专栏引言：
B站、字节跳动、拼多多、理想汽车、喜马拉雅，这些名声在外的独角兽企业（尽管有些已上市，但亦身具独角兽的本质特征），都有一个共性——即均为红筹架构企业（且大多为VIE架构的红筹企业）。在中概股在美遭遇信任危机及证券监管收紧的阴影之下，叠加境内资本市场实施注册制的驱动力，身披红筹架构的独角兽和准独角兽们（以下简称“红兽”）又一次站到了回归与否的十字路口。而这一次，在疫情对全球经济下行的影响持续，中国直面日益复杂的全球政治经济局势，大力有序且稳定发展境内资本市场使其持续加持实体经济成为必然趋势的背景下，对于十字路口上的红兽们，回归和拥抱境内资本市场被视为顺势而为的明智之选。
第一章第一篇：瑞幸失火，殃及池鱼
——美监管重拳出击，红兽如何接招
“瑞幸咖啡因财务丑闻从昔日的股市宠儿坠落为市场的弃儿，引起上到美国总统，下到普通投资人的关注，影响强烈。这只‘黑天鹅’带给中国企业的负面冲击，超过了任何一家来美上市的公司。”
——纽约天骄基金总裁郭亚夫
一、阅读摘要
瑞幸咖啡带来了中概股有史以来最严重的信任危机，并加速了美国参议院通过《外国公司问责法》。面临监管政策收紧和市场信任坍塌，笔者对中概股以及尚在纠结上市地的企业的选择预判如下：
（1）对于已经搭建红筹架构的企业：若属于硬核科技行业（如信息技术、高端装备、新材料、新能源、生物医药等），将趋向于考虑在A股上市，并在适当的时候寻求H股上市；若不属于敏感新兴行业（未来受到美国政策掣肘几率较小的），将结合企业自身情况结合监管动态及市场行情选择上市地，即便依旧选择美国上市未来也可以在香港二次上市；对于尚未启动上市准备工作的红筹架构企业，受限于前述行业的区别，将在等待期密切关注美国政府举措及中国企业的举动；
（2）对于已经拆除红筹架构的企业，考虑到科创板以及创业板的整体打开和注册制改革预期，企业在选择融资渠道时将更多考虑境内资本市场；
（3）对于尚在搭建/拆除红筹架构的企业，在选择结构、投资人和上市和/或退出路径的时候将会更加慎重。
二、筑起高墙——美国证券监管收紧
我们不妨依据时间线来回顾瑞幸造假丑闻后的监管动态，并尝试从中梳理出美国证券监管机构对中概股的态度转变。
时间 | 事件 |
2020.4.21 | 美国证监会发表《新兴市场投资涉及重大信息披露、财务报告和其他风险，补救措施有限》，文章指出，新兴市场存在信息披露不充分、无法获取审计底稿等问题，存在重大投资风险。文章中还强调，上市公司会计监督委员会仍无法获取中国公司的审计底稿。 |
2020.5.19 | 纳斯达克向美国证券交易委员会正式提交了三份修改提案，旨在提高对新兴市场来到纳斯达克寻求上市的公司的挂牌要求。 |
2020.5.20 | 参议院通过《外国公司问责法》，规定若任何一家外国公司连续三年未能遵守美国上市公司会计监督委员会的审计要求，将禁止该公司的证券在美国证券交易所上市。 |
2020.6.1 | 特朗普在发表对华问题讲话时，提及调查中国公司在美上市行为。 |
2020.6.4 | 白宫发表备忘录，对“总统金融市场工作小组”设置了60天期限，要求其就如何打击所谓“未能遵守相应会计标准的在美上市中企”提出建议。 |
对于众说纷纭的《外国公司问责法》，核心内容可总结为两个方面：一是在美国上市的企业必须证明其不受外国政府控制或持有股权；二是明确若公司连续三年未能遵守美国上市公司会计监督委员会的审计要求，将禁止该公司的证券在美国证券交易所上市。然而，我国今年生效的新《证券法》第177条明确规定，境外证券监督管理机构不得在中华人民共和国境内直接进行调查取证等活动。未经国务院证券监督管理机构和国务院有关主管部门同意，任何单位和个人不得擅自向境外提供与证券业务活动有关的文件和资料。
针尖对麦芒，参议院新法案的推出势必将加大未来中国企业赴美上市的难度，同时也会提高中概股在美国挂牌的成本、风险和不确定性。与此同时，投资者信心的萎缩和做空机构的活跃，也加重了中概股上空的阴影。
三、此消彼长——A股吹动改革之风
我们同样通过回顾境内资本市场的监管动态来梳理此次制度改革对中概股回归的影响。
在数个里程碑式文件的见证下，监管机构对待红筹企业回归的态度从模糊逐渐走向清晰，不仅降低了境外上市红筹企业回归境内上市门槛，也明确了存在VIE架构的红筹企业在相关政府主管部门审批的前提下可回归A股。尤其值得关注的是，今年4月证监会发布《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》，调整了红筹企业境内上市门槛，放弃了过去“2000亿”市值一刀切的做法，给“市值200亿元人民币以上，且拥有自主研发、国际领先技术，科技创新能力较强，同行业竞争中处于相对优势地位”的海外已上市红筹企业提供了A股上市机会。今年6月，上交所又发布了关于红筹企业申报科创板发行上市有关事项的通知，解决了红筹企业申报科创板上市过程中优先股转换、上市条件不明晰、上市标准不契合红筹企业实际情况等问题，打通红筹回归最后一步。
监管诚意的释放往往伴随着市场热情的井喷。作为“墙内开花墙外香”的代表，小米集团曾一度被寄予厚望拿下“首家CDR股”的头衔。2018年6月11日，中国证监会官网披露小米集团《公开发行存托凭证并上市》文件，这也标志着其正式成为CDR试点的第一单申请。虽然小米集团后因市场因素而选择暂缓发行CDR，但一系列制度改革已经为企业扫清了政策障碍。
时间来到2020年，红筹企业回归又一次走入人们视野中，而且这一次格外来势汹汹。2月27日，华润微电子有限公司正式登陆科创板上市，A股市场自此迎来“红筹第一股”。
6月12日，科创板股票上市委审议通过了九号机器人有限公司的科创板首发申请，待证监会注册生效后，九号机器人将成为科创板乃至A股首家发行存托凭证（CDR）的红筹企业。作为一家存在VIE架构的科创企业，九号机器人的上市申请于去年4月17日获受理，8月19日接受首轮问询，至今年5月12日公司完成三轮问询。据悉，公司审核进程相对滞后正是受限制于红筹相关政策细节不明朗，而受益于此次红筹企业上市条件明确，九号机器人IPO终于迈出实质性一步。
在九号机器人之后，备受瞩目的中芯国际也于6月19日得到上交所可创板上市委的同意，公司成为首家“A+H”科创板红筹企业。从6月1日提交科创板首发申请，到6月19日，上交所科创板上市委同意中芯国际首发申请，中芯国际只用了19天就完成了注册上市的流程，中芯国际在科创板的每一节点，都在书写科创板的最快纪录，红筹属性已不再是企业在A股上市的障碍了。
制度改革方兴未艾，监管层正通过政策修改与制定为红筹企业在A股上市铺平道路。从2019年起，科创板和创业板先后推行注册制，虽然其实施还有待时间检验，但从规则上降低准入门槛将极大程度迎合新业态、新模式企业的IPO需求。在美国收紧监管的同时，国内A股却不断提升着对公司上市的包容性，此消彼长之间，A股有望成为中概股回归的主要市场。
四、左右逢源——西方不亮东方亮
凭借相对稳定的汇率水平和国际化开放程度，香港一直保有着对国际资本的极强吸引力。“优等生”向来不会止步不前，近年来一系列的制度创新正助推港股迈向更高水平，而其中最为典型的，便是被称为“香港上市制度二十多年来最大变革”的联交所上市新政。联交所于2018年4月份修订主板上市规则，新增第18A章《生物科技公司》，允许未有收入、未有利润的生物科技公司提交上市申请，联交所后亦于4月30日发布有关生物科技公司上市申请的指引信。
在此，笔者对港股近年来的制度改革进行如下梳理：
时间 | 事件 |
2018.4.11 | 证监会将港股通每日额度从105亿上调至420亿人民币。 |
2018.4.20 | H股“全流通”重启，联想控股为首家试点。 |
2018.4.21 | 全国股转公司与港交所签署合作备忘录，推动“新三板+H股”落地。 |
2018.4.30 | 容许未能通过主板财务资格测试的生物科技类企业上市。 |
容许拥有不同股票投票权架构的公司上市。 | |
为需求在香港作第二上市的大中华及国际公司设立新的便利。 |
本就灵活包容的港股，在为中概股回归扫除诸多障碍后，吸引了阿里巴巴、京东、网易这些美股市场上的知名中概股前来转投，更有传言称拼多多、百度、新东方、好未来等一众企业已经秘密递表申请二次上市。对于这些已在海外上市的发行人而言，相较于退市再上市或双重主要上市等形式，选择在香港作第二上市是可操作性最强、难度最低、速度最快的首选。
一般情况下，在香港第二上市的公司将主要受其第一主要上市地的司法权区法规及监管机构监管，因此第二上市相较双重上市会获得若干对上市规则的豁免，整体流程和所需承担的披露要求和持续责任将更为简单直接。笔者对赴港第二上市的优势进行以下初步梳理：
优势方面 | 具体表现 |
条件灵活 | 赴港第二上市可使用《美国公认会计原则》，无须就三个会计年度的营业记录额外或重新审计，且不需要提供条件表，减少了发行人在准备财务报表及相关招股书披露方面的工作量。 |
多项豁免 | 符合条件的赴港第二上市企业可享有多项自动及有条件的豁免，包括豁免遵守多项于联交所主要上市的持续责任；部分能符合条件的海外上市发行人还能以保密形式提交上市申请。 |
再融资手段多样化 | 赴港第二上市可增发新股再融资，为公司发展资金补充，也可不增发新股，以介绍上市[1]、老股出售、回购并再次出售等方式进行，无须稀释现有股东权益。 |
价格传递 | 在港交所上市具有价格传递作用，更贴近亚洲交易时段投资者，形成全天候的股票流通体系，促进股票活跃度。 |
扩大品牌效应 | 香港具有资本运作的长期便利性，赴港第二上市可使发行人更加贴近国内消费用户市场，进一步提升品牌知名度和影响力。 |
[1]：“介绍上市”是指公司在上市前不需要实质上拿出股票向社会公众销售，而直接申请上市。指股份公司向证券交易所申请获得将其证券在市场上挂牌买卖的资格，本身并不涉及即时资金的筹集，所以无需在证券的销售方面作出任何安排。
对于真正优质的公司而言，即使美股关上了大门，港股同样能够提供合适的发展土壤，可以预见“西方不亮东方亮”将成为中概股未来回归的一大风景线。