聊一聊：投资人行使回购权的顺序和效力问题

企业发展中多次融资，投资人进入有先后，存在多轮投资协议，各轮投资人行使回购权时，有无先后顺序？在后投资人未行使回购权前，在先投资人能否行使回购权？本文将结合不同的情况予以梳理和讨论。
一、明确约定：在后投资人未行使回购权，在先投资人不得行使回购权
如果各方于投资协议中对于行使回购权有明确的顺序约定，明确把在后投资人行使回购权作为在先投资人行使回购权的条件的，那么当在后投资人未行使回购权时，在先投资人行使回购权将不被支持。
案例一
浙江某文化产业股份有限公司、深圳市某科技有限公司、卫某某等合同纠纷一审民事判决书
浙江省绍兴市中级人民法院 | （2018）浙06民初79号
本案为B轮投资人在B+轮投资人股权尚未被回购情形下，要求公司回购股权。法院认为，根据B+轮股东协议约定，B+轮投资人及本轮投资人享有的回购权优先于B轮投资人和早期投资人享有的回购权。B轮投资人的回购权应在B+轮投资人及本轮投资人股权全部被回购后方可行使，在前一顺位股权仅被部分回购的情况下，后一顺位股权持有者无权行使其回购权。
本案中，B+轮投资人及本轮投资人股权均未被回购，因此B轮投资人行使回购权的条件显然还未成就。B轮投资人要求股东及公司支付股权回购款的诉请不能成立，应予驳回。
此种情形下，还需注意一点，即：触发股权回购的情形。如果在后投资人与在先投资人股权回购的触发情形一致，那么前述结论不存在争议。但如果在后投资人与在先投资人的股权回购触发情形不完全一致，且在先投资人主张回购权的触发情形又刚好不属于在后投资人的回购权范围，那么在先投资人行使回购权不应存在障碍。
二、未明确约定：在后投资人未行使回购权，在先投资人不得行使回购权
如果在投资协议中并未明确约定在先投资人行使回购权需以在后投资人已行权为前提，原则上，各轮投资人所拥有的回购权是独立、不互相作用的。未明确约定的情形下，又可以进一步细分不同类型：
（1）约定在后投资人在股权回购价款的分配中，有优先权
有些投资协议中会就在后投资人的优先分配权作出约定，比如“在公司任何其他股东获得任何分配前，B+轮投资人有权优先获得B+轮回购价款。如果公司届时的资金不足以支付全部回购价款的，该等资金应当优先向B+轮投资人之间按各自应获得的回购价款的相对比例进行分配。”
这类投资协议中，并未明确约定在后投资人不行使回购权，在先投资人不得行使回购权。仅有优先分配的约定，能否起到阻碍在先投资人行使回购权的效果呢？
笔者认为，当在先投资人已经发起股权回购的请求，在后投资人知悉但未向公司主张回购权的情形下，在后投资人的优先分配权不能阻碍在先投资人行使回购权。
优先分配权只能是在在后投资人已经发起回购的前提下，保障在后投资人优先获得股权回购价款。当在后投资人并未主张回购时，并不存在需要特别保护的在后投资人的利益。
（2）在后投资协议未明确约定覆盖在先投资协议，在先投资人以在先投资协议提起回购
如果在后投资协议中并未明确约定，在后投资协议生效后即取代在先投资协议，在先投资协议效力仍应获得承认。在此情形下，在先投资协议与在后投资协议属于独立协议文件，在先投资人依据在先投资协议中所约定的回购权条款，提出回购请求的，应为有效。
案例二
周某一、周某二与公司有关的纠纷二审民事判决书
湖南省长沙市中级人民法院 | （2020）湘01民终164号
本案中，承担股权回购义务的实际控制人股东主张某高新公司参与引进案外人汤某某进行增资，汤某某增资后还实际行使股东权利，根据补充协议约定，本案股权回购条款已实际变更。
法院认为，经审查，补充协议约定某高新公司在某生物公司出售股权时享有优先购买权和优先出售权，但该条并未否认协议第二条约定的某高新公司的回购权。故实际控制人股东主张本案回购条款已实际发生变更没有事实和法律依据，法院不予采信。
综上来看，有明确约定的情形下，原则上在后投资人不行使回购权，将阻碍在先投资人行使回购权；在不构成同一触发回购事件的例外情形下，在先投资人可行使回购权。在未明确约定在后投资人回购权为在先投资人行使回购权的必要条件的情形下，原则上，在先投资人可独立行使股权回购权不受影响。