一、行业前景
集成电路产业是国家信息产业的基石，是我国科技自立和经济高质量增长的重要驱动力，不仅自身存在巨大的增长前景，更为重要的是芯片是人工智能、汽车电子、物联网、大数据、云计算、区块链等新兴产业发展的基础构件1。国务院2014年发布的《国家集成电路产业发展推进纲要》指出，集成电路产业是信息技术产业的核心，是支撑经济社会发展和保障国家安全的战略性、基础性和先导性产业，当前和今后一段时期是我国集成电路产业发展的重要战略机遇期和攻坚期。
芯片是卡脖子技术，推动整个产业链实现自主化、国产化替代是必然趋势。特别是在芯片断供和孟晚舟事件之后，在整个产业链实现去美化或者国产化，成了业界共识。在芯片断供事件之前，还有两件标志性事件对于芯片产业的发展有着重要意义。2006年设立的“极大规模集成电路制造装备及成套工艺”重大专项（业内称为“02专项”），由国家出资支持芯片企业进行技术研发；2014年成立国家集成电路产业投资基金（简称“大基金一期”），2019年成立大基金二期，重点投资和支持芯片制造、设计及封测等全产业链企业。
此外，为推动我国集成电路产业发展，打破国外技术垄断，增强产业创新能力和国际竞争力，自2000年以来，国务院相继出台《鼓励软件产业和集成电路产业发展的若干政策》《进一步鼓励软件产业和集成电路产业发展的若干政策》《集成电路产业“十一五”专项规划》《电子信息产业调整和振兴规划》等一系列产业规划及支持政策，大力支持和推进集成电路行业发展，创造良好的政策环境，促进行业规模快速增长和产业结构不断完善。与此同时，四川省、成都市也将集成电路产业发展作为战略目标，《四川省“十四五”规划和2035年远景目标纲要》以及2021年中共中央国务院印发的《成渝地区双城经济圈建设规划纲要》均指出，新一代信息技术创新基地聚焦集成电路、网络通信等前沿技术，打造全球电子信息产业高端要素汇集区。成渝地区要聚焦集成电路领域，联手打造具有国际竞争力的电子信息产业集群。2022年12月，四川省发展改革委、经济和信息化厅公示的拟布局建设的四川省战略性新兴产业集群名单中，集成电路产业集群排名首位。
本文列举2019年以后国家及四川省、成都市地方层面出台的相关支持集成电路产业发展的政策如下：
二、投资现状
近年来随着人工智能、物联网、大数据、汽车电子、云计算、区块链等新兴应用领域的发展，在芯片国产替代发展的大背景下，不少投资人瞄准集成电路产业等领域，青睐于投资从事芯片设计研发、生产制造及销售的初创期、成长期企业。
根据观研报告网发布的《中国半导体芯片行业发展现状研究与投资趋势调研报告（2023-2029年）》显示，2020年我国芯片相关企业注册量新增2.31万家，同比增长173.76%。2021年我国芯片相关企业注册量新增4.74万家，同比增长105.06%。2011-2021年我国芯片半导体投融资事件数整体上呈上升趋势。2021年我国芯片半导体行业获得资本融资686起；获得投融资金额2013.74亿元；截止2022年上半年我国芯片半导体行业获得资本融资318起，获得投融资金额797.46亿元。
与此同时，成都也进入集成电路产业发展和投资的新阶段，根据成都市集成电路行业协会联合成都国家“芯火”双创基地编写的《成都市集成电路产业发展报告（2022年版）》显示，2022年成都市集成电路产业继续保持了良好的发展态势，产业链各环节都取得了可喜的成绩。全市已聚集集成电路上下游企业 270余家，产业营收达到516.4亿元，较2021年增长 17.2%。2021年以前，成都市集成电路产业链结构以封装测试业占主导地位，其产业链占比在 45%-55%。但近两年，设计业高速发展，所占产业链比重迅速提升，至2022年设计业营收占比已达到41.36%，超过封装测试业的38.90%，占据产业链主导地位。坚持资本赋能链主企业，以成都重产基金为龙头，联合区县产业基金组成基金方阵，近三年参与全链条项目投资40余个，投资规模近200亿元。
三、尽调关注重点
在我国集成电路产业投资热潮之下，无论是市场化的投资机构，还是国有投资机构都对行业保持较高的关注度和洞察力，纷纷向业内崭露头角的初创期、成长期标的企业释放投资信号，伸出橄榄枝。但同时，他们也会通过多种方式对标的企业展开全面而深入的尽职调查，以避免将资金投向具有高风险的企业无法实现投资目的，包括聘请第三方行业咨询机构、会计审计机构、法律服务机构、评估估值机构等，对不同方面的风险和企业价值进行全盘调查评估。
其中，常规的法律尽职调查对标的企业的调查内容一般包括设立及历史沿革、股权结构和公司治理、主要资产、业务和经营、债权债务、劳动用工、涉诉仲裁与处罚等，但基于集成电路产业的特殊性和投资目的差异性，投资机构一般以标的企业上市为投资收益实现的主要目标，因此集成电路产业投融资项目的法律尽调还需要重点关注标的企业的核心技术、研发团队、产业链（关联交易和同业竞争）、员工激励、实际控制人及控制权、股东及实缴出资、股东特殊权利条款等方面。有鉴于此，本文以相关法律法规及科创板上市相关规则、适用指引等为依据，以科创板拟上市芯片行业相关企业的审核问询案例为参考，结合我们的法律尽调经验，从前述七个方面对集成电路产业投融资项目的法律尽调核心风险进行梳理分析，供行业交流。
（一）核心技术及独立性
集成电路产业是技术密集型产业，行业主要依靠创新驱动技术实现高速增长和发展，新产品的开发能力及销售情况决定了企业的盈利基础，因此标的企业需要不断加大研发的投入力度，从而提升创新能力，开发新技术新产品。在集成电路产业领域，标的企业的核心技术一般采用公开的知识产权和非公开的商业秘密两种方式予以保护，其中知识产权主要包括国内或国际PCT专利（发明、实用新型、外观设计）、集成电路布图设计、软件著作权，而商业秘密主要为非专利技术（Know-how），包含一些工艺、技巧、方法、经验等不适宜公开或不适合申请专利等知识产权的技术。不同的技术类型对企业的产品研发和技术创新具有不同的意义和作用，也因此而可能存在不同的潜在风险。
实务中，企业采用商业秘密方式保护的非专利技术通常不会向第三方披露具体资料，因此对于此类无法获取具体信息的核心技术，调查机构可以通过访谈的方式了解技术类型、技术应用和成果转化情况、对外授权/合作情况，以及将来是否有申请相应知识产权的计划等。而对于已登记为相应知识产权的技术，则需要从技术取得方式、归属、效力、对外许可等方面了解和分析企业核心技术可能存在的法律风险。主要关注重点及核查内容如下：
根据《监管规则适用指引——发行类第4号》“4-10 资产完整性”，发行人租赁控股股东、实际控制人房产或者商标、专利来自于控股股东、实际控制人授权使用的，保荐机构和发行人律师通常应关注并核查以下方面：相关资产的具体用途、对发行人的重要程度、未投入发行人的原因、租赁或授权使用费用的公允性、是否能确保发行人长期使用、今后的处置方案等，并就该等情况是否对发行人资产完整性和独立性构成重大不利影响发表明确意见。
如发行人存在以下情形之一的，保荐机构及发行人律师应当重点关注、充分核查论证并发表意见：一是生产型企业的发行人，其生产经营所必需的主要厂房、机器设备等固定资产系向控股股东、实际控制人租赁使用；二是发行人的核心商标、专利、主要技术等无形资产是由控股股东、实际控制人授权使用。因此，对于存在上述情形的标的企业，在尽调时应着重关注相关原因、合理性及具体细节，了解标的企业的自主研发创新能力。
「科创板反馈问询参考」
经查询“见微数据”“巨潮资讯网”等公开渠道，交易所针对集成电路产业领域IPO申报企业在核心技术方面的审核问询事项如下：
（二）董监高及核心技术人员
集成电路产业系技术密集型产业，企业的经营发展与核心管理层、技术骨干的稳定性、专业性、工作积极性等紧密相关。《公司法》第146条对董事、监事、高级管理人员的任职资格提出明确要求，包括行为能力、涉刑情况、个人责任、大额负债等。《首次公开发行股票注册管理办法》第十三条规定，董事、监事和高级管理人员不存在最近三年内受到中国证监会行政处罚， 或者因涉嫌犯罪正在被司法机关立案侦查或者涉嫌违法违规正在被中国证监会立案调查且尚未有明确结论意见等情形。同时，《公司法》第147条明确规定，董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务，不得利用职权收受贿赂或者其他非法收入，不得侵占公司财产。
此外，随着大众创业万众创新的战略部署推进，国家及地方积极支持和鼓励高校、科研院所等事业单位专业技术人员在保质保量完成本职工作的基础上，经过审批同意后到企业挂职或者参与项目合作、兼职创新或者在职创办企业、离岗创新创业等，但对于党政领导干部的兼职行为有严格的审批要求。因此，在对集成电路行业企业的董事、监事及高管人员进行尽调时，需要特别注意核查兼职情况及其合法合规性。主要关注重点和核查内容如下：
「科创板反馈问询参考」
经查询“见微数据”“巨潮资讯网”等公开渠道，交易所针对集成电路产业领域IPO申报企业在董监高及核心技术人员方面的审核问询事项如下：
（三）产业链
半导体产品按照功能差异可以分为集成电路、光电子器件、分立器件和传感器四大类，其中集成电路（IC）是半导体产业的核心，根据世界半导体贸易统计组织（WSTS）公布数据，2020年集成电路市场规模占半导体市场的82%。半导体产业链按照生产过程分为上游、中游、下游，以占比最高的集成电路产业为例：上游包括半导体材料、生产设备、EDA（即电子设计自动化，主要包括设计工具和设计软件）、IP核。中游包括设计、制造、封测三大环节。下游主要为半导体应用，主要包括3C电子、医疗、通信、物联网、信息安全、汽车、新能源、工业等。2
半导体产业运作主要有两种模式，即IDM模式和垂直分工模式。IDM模式，即由一家厂商独立完成芯片设计、制造和封装三大环节，代表性IDM企业如英特尔、三星。另一种模式为垂直分工模式，即Fabless（无晶圆制造的设计公司）+Foundry（晶圆代工厂）+OSAT（封装测试企业）。不同模式的优缺点及代表企业如下：3
由于不同产业链环节的标的企业对上下游的依赖关系各有不同，因此也存在不同的投资风险。
1、关联交易
关联交易是指企业或者其合并报表范围内的子公司与关联方之间发生的交易，包括购买或者出售资产、对外投资等交易和日常经营范围内发生的可能引致资源或者义务转移的事项。法律法规并未完全禁止关联交易，但是由于该等交易发生于具有关联关系的主体之间，可能引发部分主体利用关联交易转移、输送或倾斜公司利益，从而导致公司经营独立性受损、对关联方产生依赖、利用关联交易调节公司收入、利润等财务数据，直接或间接损害公司和股东利益。
在集成电路产业盛行的垂直分工模式下，从上游端而言，芯片设计企业需要采购芯片设计需要的EDA工具或软件，以及芯片制造所需的原材料（供应商），在芯片设计完成后需要委托晶圆制造、封装测试企业（供应商）形成自主品牌产品从而将产品应用于具体的行业，通过向代理商/渠道商或终端用户（客户）销售产生销售收入和利润。因此，集成电路产业的企业与关联方发生关联交易的情况较为常见，只是交易类型、目的、占比等有所不同。这就要求我们在对标的企业进行尽调过程中，需对关联交易的合法合理性、必要性、公允性，以及关联方认定、关联交易决策程序等事项谨慎核查并独立发表意见。主要关注重点和核查内容如下：
2、同业竞争
同业竞争是指公司与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间从事具有同类性、相似性、可替代性和竞争性的业务，构成竞争关系的情形。由于同业竞争可能导致公司与竞争方发生非公平竞争，进行利益输送或让渡商业机会等，进而损害公司和股东利益，因此竞争往往是 IPO、并购重组、再融资等资本市场业务审核最严格的问题。例如，对于竞争方的认定范围，在符合相关情形时甚至可以将控股股东、实际控制人的其他亲属及其控制的企业纳入竞争方，如利用亲属关系或通过解除婚姻关系规避竞争方认定，或者在资产、人员、业务、技术、财务等方面具有较强关联，且报告期内有较多交易或资金往来等。
在集成电路产业领域，由于产业链关系，导致上下游之间存在互相投资、交叉投资的情况，存在发生非正当竞争关系、争夺或让渡商业机会的可能。因此，在对标的企业进行尽调时，也需要调查同业竞争问题，主要关注重点和核查内容如下：
3、供应商、客户集中度/稳定性问题
如前文所述，由于集成电路行业的特殊性，Fabless模式下的芯片设计企业专注于芯片设计和成品销售，不负责生产、制造、封测等环节，而是另行寻找供应商，而芯片生产、制造等环节对技术、资金规模要求较高，代工行业整体呈现寡头竞争态势，市场集中度较高，导致芯片设计企业对于供应商的选择范围较小，在对工艺先进性、全面性及供应链安全等要求较高的情形下，能够满足业务需求的供应商数量更少，因此芯片行业供应商集中是常有现象。此外，一些初创型芯片设计企业，产品可能较为单一，受市场环境影响较大，且在经营发展过程中对上下游产业链相关企业存在一定依赖，导致客户和供应商集中度过高，如因产业链某一环节中断无法及时与其他供应商或客户达成稳定合作，可能影响其持续经营能力，也可能直接或间接滋生非正当同业竞争，或影响独立性、显失公平的关联交易。
因此，在对标的企业进行尽调时，也需要重点关注供应商和客户过度集中/依赖问题，主要关注重点和核查内容如下：
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经查询“见微数据”“巨潮资讯网”等公开渠道，交易所针对集成电路产业领域IPO申报企业在产业链方面的审核问询事项如下：
（四）员工激励
为增强公司凝聚力，维护公司长期稳定发展，调动管理层和技术人员的积极性、创造性，保持公司人员稳定，建立兼顾员工与公司长远利益的激励约束长效机制，很多初创期、成长期集成电路产业企业较早实施员工持股计划。基于股权架构稳定性和节税等因素考虑，实操中多采用有限合伙企业作为持股平台的方式间接持有标的企业股权，但也不乏直接持股或通过公司、资产管理计划等持股平台间接持股的操作。由于该等持股平台的权益持有人为公司员工，在持股方式、权益获取对价、权益份额流转、退出等方面与一般股东均有不同。如果公司股东利用员工持股计划实施股权代持、向不特定对象融资、间接转让公司股权、规避股权穿透机制或其他不符合相关规定的行为，可能影响公司未来上市，并损害其他投资者合法权益。
值得注意的是，国有企业混改过程中可以开展员工持股/股权激励计划，但除应遵守《公司法》《合伙企业法》等规定外，还需遵守国有企业进行股权激励的相关规定，如国资发改革[2016]133号《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》、财资[2016]4号《关于印发<国有科技型企业股权和分红激励暂行办法>的通知》等，该等文件对实施股权激励计划的企业基本条件、员工条件、出资方式、价格、分红、激励股权比例、股权流转及方案制定和审批流程均作出明确规定。
因此，在对标的企业进行尽调时，也需要重点关注员工持股计划实施的合法合规性问题，主要关注重点和核查内容如下：
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（五）实际控制人及控制权
公司实际控制人是指通过投资关系、协议或者其他安排能够实际支配公司经营管理等行为的主体，拥有公司实际控制权，控制权的稳定对公司的稳定经营、持续发展具有重要影响作用。因此，资本市场中相关监管规定中也对实际控制人的变动提出明确要求，如《首次公开发行股票注册管理办法》第十二条第一款第（二）项规定，“发行人的股份权属清晰， 不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷， 首次公开发行股票并在主板上市的， 最近三年实际控制人没有发生变更；首次公开发行股票并在科创板、创业板上市的，最近二年实际控制人没有发生变更。”同时，对于实际控制人的认定，也明确应当本着实事求是的原则，尊重企业实际情况，由公司自主认定为主，并经股东确认。首先通过对股权进行穿透核查，甄别最终持有公司控股权的主体，同时结合章程、协议、公司治理机制（股东会、董事会、监事会及经营管理实际运作情况）或者其他安排综合认定。
此外，针对多名创始人共同控制公司，或者实际控制人的配偶、直系亲属在公司持股或担任董事、高管的情形，还应当认定共同实际控制人，具体认定规则可以参考《证券期货法律适用意见第17号》第二条第（二）款的相关规定。因此，在对标的企业进行尽调时，针对实际控制人及控制权问题的主要关注重点和核查内容如下：
当然，识别公司实际控制人并保持公司控制权稳定的同时，也应当注意防范实际控制人利用其控制权和关联关系从事不当关联交易或同业竞争活动损害公司或其他股东利益，相关调查关注要点详见本文第（三）产业链相关内容。
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（六）股东及实缴出资
集成电路产业企业基于不同创设原因可能有不同的历史沿革背景，其股东也存在较大区别，如创始人从其他企业离职后独立创业而成立的公司，或者某企业的某个部门整体独立后设立的公司，或者由某企业基于某一领域的战略规划而成立的子公司，或者多个企业之间为完成特定领域的计划而合资设立的公司。从投资人角度而言，了解标的企业的历史沿革和股东背景有助于识别股东之间的关联关系和背景实力，也有助于协助判断标的企业的投资价值和可靠性。因此在介入标的企业后，首先需要核实公司各股东的背景，是否为真实持股或代持，股权结构的历史沿革，了解现有股东和历史股东进入或退出的原因、价格、方式等。按照《监管规则适用指引—关于申请首发上市企业股东信息披露》第一条“发行人应当真实、准确、完整地披露股东信息，发行人历史沿革中存在股份代持等情形的，应当在提交申请前依法解除，并在招股说明书中披露形成原因、演变情况、解除过程、是否存在纠纷或潜在纠纷等。”因此，针对存在股权代持情形的企业，需重点关注代持形成过程和未来清理安排。
此外，由于国家相关政策的支持和鼓励，大大激发了科研技术人员创业的动力和信心，越来越多高校、科研院所等专业技术人员经批准在职或离职创办企业，并以专利和非专利技术等无形资产作为出资。《公司法》允许股东以知识产权等非货币资产出资，但须满足可以用货币估价并可以依法转让的条件，而目前对于知识产权的评估作价并无固定的评估体系和方法，通常由评估机构根据评估目的、评估对象、价值类型等实际情况，综合分析收益法、市场法和成本法的适用性，从而选择一种或者多种评估方法，因此不同评估机构基于不同评估前提、方法可能得出不同的评估结果。实践中也可能存在评估作价结果未能真实地反映知识产权实际价值的情形，导致技术价值被高估或低估，影响公司资本充实性。
因此，在对标的企业进行尽调时，需要特别关注股东及其实缴出资的合法合规性，主要关注重点和核查内容如下：
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（七）股东特殊权利条款
对于初创期、成长期集成电路产业企业而言，创始股东本身较难源源不断提供资金保持公司的持续运营，需要借助PE、VC等投资机构的投资维系和支持公司的发展壮大，因此企业一般会在上市申报前进行多轮融资。但投资机构以实现较高的投资回报为目标，为避免标的企业未能成功上市或并购导致投资失败，投资机构将在投资相关协议中与公司和/或实控人约定回购权、业绩补偿（估值调整）、优先清算、反稀释、最优惠权等特殊权利条款。这些特殊权利仅属于投资机构，如果投资人行使这些权利将导致公司和/或实控人利益受损，进而影响其他股东利益，因此对于此类条款的处理，交易所的尺度也出现过不同变化。
根据《监管规则适用指引——发行类第4号》4-3“对赌协议”，投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，保荐机构及发行人律师、申报会计师应当重点就以下事项核查并发表明确核查意见：一是发行人是否为对赌协议当事人；二是对赌协议是否存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议是否与市值挂钩；四是对赌协议是否存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。存在上述情形的，保荐机构、发行人律师、申报会计师应当审慎论证是否符合股权清晰稳定、会计处理规范等方面的要求，不符合相关要求的对赌协议原则上应在申报前清理。实操中，存在已过会的上市企业采用不同方式处理特殊权利条款的情形，主要以特定时间效力终止、附条件恢复效力的方式清理，效力终止的具体时间和恢复条件各有差异，最终是否可行须以交易所审核意见为准。
因此，一方面需关注标的企业历次融资时向投资人承诺的特殊权利条款，另一方面也需要提示投资人特殊权利条款面临效力终止风险。在对标的企业进行尽调时，针对股东特殊权利条款的主要关注重点和核查内容如下：
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特别提示：中国证监会2023年2月17日宣布全面实行注册制后，发布了《首次公开发行股票注册管理办法》作为上交所、深交所各板块IPO的基本规则，取代了各版块此前的注册管理办法。同时各板块的审核问答也被证监会发布适用于各版块的“监管规则适用指引”系列文件及《证券期货法律适用意见第17号》等取代，因此，本文所附科创板反馈问询意见中，涉及注册制实行前的审核案例仍引用的此前相关规定和问答。
文 中 附 注
1.来源于：《2022年中国半导体IC产业研究报告》
2.来源于：驭势资本研究所《半导体产业深度研究报告》
3.来源于：驭势资本研究所《半导体产业深度研究报告》
4. 《上海证券交易所科创板股票上市规则》7.1.1条本章所称“交易”包括下列事项：
（1）购买或者出售资产；
（2）对外投资（购买银行理财产品的除外）；
（3）转让或受让研发项目；
（4）签订许可使用协议；
（5）提供担保；
（6）租入或者租出资产；
（7）委托或者受托管理资产和业务；
（8）赠与或者受赠资产；
（9）债权、债务重组；
（10）提供财务资助；
（11）本所认定的其他交易。
上述购买或者出售资产，不包括购买原材料、燃料和动力，以及出售产品或商品等与日常经营相关的交易行为。
集成电路产业是国家信息产业的基石，是我国科技自立和经济高质量增长的重要驱动力，不仅自身存在巨大的增长前景，更为重要的是芯片是人工智能、汽车电子、物联网、大数据、云计算、区块链等新兴产业发展的基础构件1。国务院2014年发布的《国家集成电路产业发展推进纲要》指出，集成电路产业是信息技术产业的核心，是支撑经济社会发展和保障国家安全的战略性、基础性和先导性产业，当前和今后一段时期是我国集成电路产业发展的重要战略机遇期和攻坚期。
芯片是卡脖子技术，推动整个产业链实现自主化、国产化替代是必然趋势。特别是在芯片断供和孟晚舟事件之后，在整个产业链实现去美化或者国产化，成了业界共识。在芯片断供事件之前，还有两件标志性事件对于芯片产业的发展有着重要意义。2006年设立的“极大规模集成电路制造装备及成套工艺”重大专项（业内称为“02专项”），由国家出资支持芯片企业进行技术研发；2014年成立国家集成电路产业投资基金（简称“大基金一期”），2019年成立大基金二期，重点投资和支持芯片制造、设计及封测等全产业链企业。
此外，为推动我国集成电路产业发展，打破国外技术垄断，增强产业创新能力和国际竞争力，自2000年以来，国务院相继出台《鼓励软件产业和集成电路产业发展的若干政策》《进一步鼓励软件产业和集成电路产业发展的若干政策》《集成电路产业“十一五”专项规划》《电子信息产业调整和振兴规划》等一系列产业规划及支持政策，大力支持和推进集成电路行业发展，创造良好的政策环境，促进行业规模快速增长和产业结构不断完善。与此同时，四川省、成都市也将集成电路产业发展作为战略目标，《四川省“十四五”规划和2035年远景目标纲要》以及2021年中共中央国务院印发的《成渝地区双城经济圈建设规划纲要》均指出，新一代信息技术创新基地聚焦集成电路、网络通信等前沿技术，打造全球电子信息产业高端要素汇集区。成渝地区要聚焦集成电路领域，联手打造具有国际竞争力的电子信息产业集群。2022年12月，四川省发展改革委、经济和信息化厅公示的拟布局建设的四川省战略性新兴产业集群名单中，集成电路产业集群排名首位。
本文列举2019年以后国家及四川省、成都市地方层面出台的相关支持集成电路产业发展的政策如下：
二、投资现状
近年来随着人工智能、物联网、大数据、汽车电子、云计算、区块链等新兴应用领域的发展，在芯片国产替代发展的大背景下，不少投资人瞄准集成电路产业等领域，青睐于投资从事芯片设计研发、生产制造及销售的初创期、成长期企业。
根据观研报告网发布的《中国半导体芯片行业发展现状研究与投资趋势调研报告（2023-2029年）》显示，2020年我国芯片相关企业注册量新增2.31万家，同比增长173.76%。2021年我国芯片相关企业注册量新增4.74万家，同比增长105.06%。2011-2021年我国芯片半导体投融资事件数整体上呈上升趋势。2021年我国芯片半导体行业获得资本融资686起；获得投融资金额2013.74亿元；截止2022年上半年我国芯片半导体行业获得资本融资318起，获得投融资金额797.46亿元。
与此同时，成都也进入集成电路产业发展和投资的新阶段，根据成都市集成电路行业协会联合成都国家“芯火”双创基地编写的《成都市集成电路产业发展报告（2022年版）》显示，2022年成都市集成电路产业继续保持了良好的发展态势，产业链各环节都取得了可喜的成绩。全市已聚集集成电路上下游企业 270余家，产业营收达到516.4亿元，较2021年增长 17.2%。2021年以前，成都市集成电路产业链结构以封装测试业占主导地位，其产业链占比在 45%-55%。但近两年，设计业高速发展，所占产业链比重迅速提升，至2022年设计业营收占比已达到41.36%，超过封装测试业的38.90%，占据产业链主导地位。坚持资本赋能链主企业，以成都重产基金为龙头，联合区县产业基金组成基金方阵，近三年参与全链条项目投资40余个，投资规模近200亿元。
三、尽调关注重点
在我国集成电路产业投资热潮之下，无论是市场化的投资机构，还是国有投资机构都对行业保持较高的关注度和洞察力，纷纷向业内崭露头角的初创期、成长期标的企业释放投资信号，伸出橄榄枝。但同时，他们也会通过多种方式对标的企业展开全面而深入的尽职调查，以避免将资金投向具有高风险的企业无法实现投资目的，包括聘请第三方行业咨询机构、会计审计机构、法律服务机构、评估估值机构等，对不同方面的风险和企业价值进行全盘调查评估。
其中，常规的法律尽职调查对标的企业的调查内容一般包括设立及历史沿革、股权结构和公司治理、主要资产、业务和经营、债权债务、劳动用工、涉诉仲裁与处罚等，但基于集成电路产业的特殊性和投资目的差异性，投资机构一般以标的企业上市为投资收益实现的主要目标，因此集成电路产业投融资项目的法律尽调还需要重点关注标的企业的核心技术、研发团队、产业链（关联交易和同业竞争）、员工激励、实际控制人及控制权、股东及实缴出资、股东特殊权利条款等方面。有鉴于此，本文以相关法律法规及科创板上市相关规则、适用指引等为依据，以科创板拟上市芯片行业相关企业的审核问询案例为参考，结合我们的法律尽调经验，从前述七个方面对集成电路产业投融资项目的法律尽调核心风险进行梳理分析，供行业交流。
（一）核心技术及独立性
集成电路产业是技术密集型产业，行业主要依靠创新驱动技术实现高速增长和发展，新产品的开发能力及销售情况决定了企业的盈利基础，因此标的企业需要不断加大研发的投入力度，从而提升创新能力，开发新技术新产品。在集成电路产业领域，标的企业的核心技术一般采用公开的知识产权和非公开的商业秘密两种方式予以保护，其中知识产权主要包括国内或国际PCT专利（发明、实用新型、外观设计）、集成电路布图设计、软件著作权，而商业秘密主要为非专利技术（Know-how），包含一些工艺、技巧、方法、经验等不适宜公开或不适合申请专利等知识产权的技术。不同的技术类型对企业的产品研发和技术创新具有不同的意义和作用，也因此而可能存在不同的潜在风险。
实务中，企业采用商业秘密方式保护的非专利技术通常不会向第三方披露具体资料，因此对于此类无法获取具体信息的核心技术，调查机构可以通过访谈的方式了解技术类型、技术应用和成果转化情况、对外授权/合作情况，以及将来是否有申请相应知识产权的计划等。而对于已登记为相应知识产权的技术，则需要从技术取得方式、归属、效力、对外许可等方面了解和分析企业核心技术可能存在的法律风险。主要关注重点及核查内容如下：
根据《监管规则适用指引——发行类第4号》“4-10 资产完整性”，发行人租赁控股股东、实际控制人房产或者商标、专利来自于控股股东、实际控制人授权使用的，保荐机构和发行人律师通常应关注并核查以下方面：相关资产的具体用途、对发行人的重要程度、未投入发行人的原因、租赁或授权使用费用的公允性、是否能确保发行人长期使用、今后的处置方案等，并就该等情况是否对发行人资产完整性和独立性构成重大不利影响发表明确意见。
如发行人存在以下情形之一的，保荐机构及发行人律师应当重点关注、充分核查论证并发表意见：一是生产型企业的发行人，其生产经营所必需的主要厂房、机器设备等固定资产系向控股股东、实际控制人租赁使用；二是发行人的核心商标、专利、主要技术等无形资产是由控股股东、实际控制人授权使用。因此，对于存在上述情形的标的企业，在尽调时应着重关注相关原因、合理性及具体细节，了解标的企业的自主研发创新能力。
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经查询“见微数据”“巨潮资讯网”等公开渠道，交易所针对集成电路产业领域IPO申报企业在核心技术方面的审核问询事项如下：
（二）董监高及核心技术人员
集成电路产业系技术密集型产业，企业的经营发展与核心管理层、技术骨干的稳定性、专业性、工作积极性等紧密相关。《公司法》第146条对董事、监事、高级管理人员的任职资格提出明确要求，包括行为能力、涉刑情况、个人责任、大额负债等。《首次公开发行股票注册管理办法》第十三条规定，董事、监事和高级管理人员不存在最近三年内受到中国证监会行政处罚， 或者因涉嫌犯罪正在被司法机关立案侦查或者涉嫌违法违规正在被中国证监会立案调查且尚未有明确结论意见等情形。同时，《公司法》第147条明确规定，董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务，不得利用职权收受贿赂或者其他非法收入，不得侵占公司财产。
此外，随着大众创业万众创新的战略部署推进，国家及地方积极支持和鼓励高校、科研院所等事业单位专业技术人员在保质保量完成本职工作的基础上，经过审批同意后到企业挂职或者参与项目合作、兼职创新或者在职创办企业、离岗创新创业等，但对于党政领导干部的兼职行为有严格的审批要求。因此，在对集成电路行业企业的董事、监事及高管人员进行尽调时，需要特别注意核查兼职情况及其合法合规性。主要关注重点和核查内容如下：
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经查询“见微数据”“巨潮资讯网”等公开渠道，交易所针对集成电路产业领域IPO申报企业在董监高及核心技术人员方面的审核问询事项如下：
（三）产业链
半导体产品按照功能差异可以分为集成电路、光电子器件、分立器件和传感器四大类，其中集成电路（IC）是半导体产业的核心，根据世界半导体贸易统计组织（WSTS）公布数据，2020年集成电路市场规模占半导体市场的82%。半导体产业链按照生产过程分为上游、中游、下游，以占比最高的集成电路产业为例：上游包括半导体材料、生产设备、EDA（即电子设计自动化，主要包括设计工具和设计软件）、IP核。中游包括设计、制造、封测三大环节。下游主要为半导体应用，主要包括3C电子、医疗、通信、物联网、信息安全、汽车、新能源、工业等。2
半导体产业运作主要有两种模式，即IDM模式和垂直分工模式。IDM模式，即由一家厂商独立完成芯片设计、制造和封装三大环节，代表性IDM企业如英特尔、三星。另一种模式为垂直分工模式，即Fabless（无晶圆制造的设计公司）+Foundry（晶圆代工厂）+OSAT（封装测试企业）。不同模式的优缺点及代表企业如下：3
由于不同产业链环节的标的企业对上下游的依赖关系各有不同，因此也存在不同的投资风险。
1、关联交易
关联交易是指企业或者其合并报表范围内的子公司与关联方之间发生的交易，包括购买或者出售资产、对外投资等交易和日常经营范围内发生的可能引致资源或者义务转移的事项。法律法规并未完全禁止关联交易，但是由于该等交易发生于具有关联关系的主体之间，可能引发部分主体利用关联交易转移、输送或倾斜公司利益，从而导致公司经营独立性受损、对关联方产生依赖、利用关联交易调节公司收入、利润等财务数据，直接或间接损害公司和股东利益。
在集成电路产业盛行的垂直分工模式下，从上游端而言，芯片设计企业需要采购芯片设计需要的EDA工具或软件，以及芯片制造所需的原材料（供应商），在芯片设计完成后需要委托晶圆制造、封装测试企业（供应商）形成自主品牌产品从而将产品应用于具体的行业，通过向代理商/渠道商或终端用户（客户）销售产生销售收入和利润。因此，集成电路产业的企业与关联方发生关联交易的情况较为常见，只是交易类型、目的、占比等有所不同。这就要求我们在对标的企业进行尽调过程中，需对关联交易的合法合理性、必要性、公允性，以及关联方认定、关联交易决策程序等事项谨慎核查并独立发表意见。主要关注重点和核查内容如下：
2、同业竞争
同业竞争是指公司与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间从事具有同类性、相似性、可替代性和竞争性的业务，构成竞争关系的情形。由于同业竞争可能导致公司与竞争方发生非公平竞争，进行利益输送或让渡商业机会等，进而损害公司和股东利益，因此竞争往往是 IPO、并购重组、再融资等资本市场业务审核最严格的问题。例如，对于竞争方的认定范围，在符合相关情形时甚至可以将控股股东、实际控制人的其他亲属及其控制的企业纳入竞争方，如利用亲属关系或通过解除婚姻关系规避竞争方认定，或者在资产、人员、业务、技术、财务等方面具有较强关联，且报告期内有较多交易或资金往来等。
在集成电路产业领域，由于产业链关系，导致上下游之间存在互相投资、交叉投资的情况，存在发生非正当竞争关系、争夺或让渡商业机会的可能。因此，在对标的企业进行尽调时，也需要调查同业竞争问题，主要关注重点和核查内容如下：
3、供应商、客户集中度/稳定性问题
如前文所述，由于集成电路行业的特殊性，Fabless模式下的芯片设计企业专注于芯片设计和成品销售，不负责生产、制造、封测等环节，而是另行寻找供应商，而芯片生产、制造等环节对技术、资金规模要求较高，代工行业整体呈现寡头竞争态势，市场集中度较高，导致芯片设计企业对于供应商的选择范围较小，在对工艺先进性、全面性及供应链安全等要求较高的情形下，能够满足业务需求的供应商数量更少，因此芯片行业供应商集中是常有现象。此外，一些初创型芯片设计企业，产品可能较为单一，受市场环境影响较大，且在经营发展过程中对上下游产业链相关企业存在一定依赖，导致客户和供应商集中度过高，如因产业链某一环节中断无法及时与其他供应商或客户达成稳定合作，可能影响其持续经营能力，也可能直接或间接滋生非正当同业竞争，或影响独立性、显失公平的关联交易。
因此，在对标的企业进行尽调时，也需要重点关注供应商和客户过度集中/依赖问题，主要关注重点和核查内容如下：
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（四）员工激励
为增强公司凝聚力，维护公司长期稳定发展，调动管理层和技术人员的积极性、创造性，保持公司人员稳定，建立兼顾员工与公司长远利益的激励约束长效机制，很多初创期、成长期集成电路产业企业较早实施员工持股计划。基于股权架构稳定性和节税等因素考虑，实操中多采用有限合伙企业作为持股平台的方式间接持有标的企业股权，但也不乏直接持股或通过公司、资产管理计划等持股平台间接持股的操作。由于该等持股平台的权益持有人为公司员工，在持股方式、权益获取对价、权益份额流转、退出等方面与一般股东均有不同。如果公司股东利用员工持股计划实施股权代持、向不特定对象融资、间接转让公司股权、规避股权穿透机制或其他不符合相关规定的行为，可能影响公司未来上市，并损害其他投资者合法权益。
值得注意的是，国有企业混改过程中可以开展员工持股/股权激励计划，但除应遵守《公司法》《合伙企业法》等规定外，还需遵守国有企业进行股权激励的相关规定，如国资发改革[2016]133号《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》、财资[2016]4号《关于印发<国有科技型企业股权和分红激励暂行办法>的通知》等，该等文件对实施股权激励计划的企业基本条件、员工条件、出资方式、价格、分红、激励股权比例、股权流转及方案制定和审批流程均作出明确规定。
因此，在对标的企业进行尽调时，也需要重点关注员工持股计划实施的合法合规性问题，主要关注重点和核查内容如下：
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（五）实际控制人及控制权
公司实际控制人是指通过投资关系、协议或者其他安排能够实际支配公司经营管理等行为的主体，拥有公司实际控制权，控制权的稳定对公司的稳定经营、持续发展具有重要影响作用。因此，资本市场中相关监管规定中也对实际控制人的变动提出明确要求，如《首次公开发行股票注册管理办法》第十二条第一款第（二）项规定，“发行人的股份权属清晰， 不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷， 首次公开发行股票并在主板上市的， 最近三年实际控制人没有发生变更；首次公开发行股票并在科创板、创业板上市的，最近二年实际控制人没有发生变更。”同时，对于实际控制人的认定，也明确应当本着实事求是的原则，尊重企业实际情况，由公司自主认定为主，并经股东确认。首先通过对股权进行穿透核查，甄别最终持有公司控股权的主体，同时结合章程、协议、公司治理机制（股东会、董事会、监事会及经营管理实际运作情况）或者其他安排综合认定。
此外，针对多名创始人共同控制公司，或者实际控制人的配偶、直系亲属在公司持股或担任董事、高管的情形，还应当认定共同实际控制人，具体认定规则可以参考《证券期货法律适用意见第17号》第二条第（二）款的相关规定。因此，在对标的企业进行尽调时，针对实际控制人及控制权问题的主要关注重点和核查内容如下：
当然，识别公司实际控制人并保持公司控制权稳定的同时，也应当注意防范实际控制人利用其控制权和关联关系从事不当关联交易或同业竞争活动损害公司或其他股东利益，相关调查关注要点详见本文第（三）产业链相关内容。
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（六）股东及实缴出资
集成电路产业企业基于不同创设原因可能有不同的历史沿革背景，其股东也存在较大区别，如创始人从其他企业离职后独立创业而成立的公司，或者某企业的某个部门整体独立后设立的公司，或者由某企业基于某一领域的战略规划而成立的子公司，或者多个企业之间为完成特定领域的计划而合资设立的公司。从投资人角度而言，了解标的企业的历史沿革和股东背景有助于识别股东之间的关联关系和背景实力，也有助于协助判断标的企业的投资价值和可靠性。因此在介入标的企业后，首先需要核实公司各股东的背景，是否为真实持股或代持，股权结构的历史沿革，了解现有股东和历史股东进入或退出的原因、价格、方式等。按照《监管规则适用指引—关于申请首发上市企业股东信息披露》第一条“发行人应当真实、准确、完整地披露股东信息，发行人历史沿革中存在股份代持等情形的，应当在提交申请前依法解除，并在招股说明书中披露形成原因、演变情况、解除过程、是否存在纠纷或潜在纠纷等。”因此，针对存在股权代持情形的企业，需重点关注代持形成过程和未来清理安排。
此外，由于国家相关政策的支持和鼓励，大大激发了科研技术人员创业的动力和信心，越来越多高校、科研院所等专业技术人员经批准在职或离职创办企业，并以专利和非专利技术等无形资产作为出资。《公司法》允许股东以知识产权等非货币资产出资，但须满足可以用货币估价并可以依法转让的条件，而目前对于知识产权的评估作价并无固定的评估体系和方法，通常由评估机构根据评估目的、评估对象、价值类型等实际情况，综合分析收益法、市场法和成本法的适用性，从而选择一种或者多种评估方法，因此不同评估机构基于不同评估前提、方法可能得出不同的评估结果。实践中也可能存在评估作价结果未能真实地反映知识产权实际价值的情形，导致技术价值被高估或低估，影响公司资本充实性。
因此，在对标的企业进行尽调时，需要特别关注股东及其实缴出资的合法合规性，主要关注重点和核查内容如下：
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（七）股东特殊权利条款
对于初创期、成长期集成电路产业企业而言，创始股东本身较难源源不断提供资金保持公司的持续运营，需要借助PE、VC等投资机构的投资维系和支持公司的发展壮大，因此企业一般会在上市申报前进行多轮融资。但投资机构以实现较高的投资回报为目标，为避免标的企业未能成功上市或并购导致投资失败，投资机构将在投资相关协议中与公司和/或实控人约定回购权、业绩补偿（估值调整）、优先清算、反稀释、最优惠权等特殊权利条款。这些特殊权利仅属于投资机构，如果投资人行使这些权利将导致公司和/或实控人利益受损，进而影响其他股东利益，因此对于此类条款的处理，交易所的尺度也出现过不同变化。
根据《监管规则适用指引——发行类第4号》4-3“对赌协议”，投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，保荐机构及发行人律师、申报会计师应当重点就以下事项核查并发表明确核查意见：一是发行人是否为对赌协议当事人；二是对赌协议是否存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议是否与市值挂钩；四是对赌协议是否存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。存在上述情形的，保荐机构、发行人律师、申报会计师应当审慎论证是否符合股权清晰稳定、会计处理规范等方面的要求，不符合相关要求的对赌协议原则上应在申报前清理。实操中，存在已过会的上市企业采用不同方式处理特殊权利条款的情形，主要以特定时间效力终止、附条件恢复效力的方式清理，效力终止的具体时间和恢复条件各有差异，最终是否可行须以交易所审核意见为准。
因此，一方面需关注标的企业历次融资时向投资人承诺的特殊权利条款，另一方面也需要提示投资人特殊权利条款面临效力终止风险。在对标的企业进行尽调时，针对股东特殊权利条款的主要关注重点和核查内容如下：
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特别提示：中国证监会2023年2月17日宣布全面实行注册制后，发布了《首次公开发行股票注册管理办法》作为上交所、深交所各板块IPO的基本规则，取代了各版块此前的注册管理办法。同时各板块的审核问答也被证监会发布适用于各版块的“监管规则适用指引”系列文件及《证券期货法律适用意见第17号》等取代，因此，本文所附科创板反馈问询意见中，涉及注册制实行前的审核案例仍引用的此前相关规定和问答。
文 中 附 注
1.来源于：《2022年中国半导体IC产业研究报告》
2.来源于：驭势资本研究所《半导体产业深度研究报告》
3.来源于：驭势资本研究所《半导体产业深度研究报告》
4. 《上海证券交易所科创板股票上市规则》7.1.1条本章所称“交易”包括下列事项：
（1）购买或者出售资产；
（2）对外投资（购买银行理财产品的除外）；
（3）转让或受让研发项目；
（4）签订许可使用协议；
（5）提供担保；
（6）租入或者租出资产；
（7）委托或者受托管理资产和业务；
（8）赠与或者受赠资产；
（9）债权、债务重组；
（10）提供财务资助；
（11）本所认定的其他交易。
上述购买或者出售资产，不包括购买原材料、燃料和动力，以及出售产品或商品等与日常经营相关的交易行为。