一、背景
新能源行业作为我国七大战略性新兴产业之一，具有显著的绿色价值与社会意义。“30·60”双碳目标下，以风电、光伏发电为代表的新能源资产由于具有经营稳定、存量资产体量大且增长速度快的特点，在满足我国能源供应、保障能源安全方面具有重要意义。
但我国绿色金融市场当前仍处于发展初期，现有的金融模式难以满足能源行业的绿色低碳转型需求。尽管以绿色贷款、绿色金融为主的绿色金融已向能源行业投入了大量资金，新能源企业在技术研发、可再生能源及其存储技术开发等方面仍需要长期的资金投入，因此，需要金融机构根据企业或项目在各发展阶段的融资需求，综合运用并创新金融工具改善企业融资结构、拓宽融资渠道，助力绿色低碳企业的长足发展和双碳目标的有序实现。
为支持和鼓励新能源企业的发展，中国证监会、国家能源局和中国银行间市场交易商协会分别以问答和通知的形式，对新能源项目通过资产证券化方式进行融资给予明确支持，同时还鼓励新能源投资企业与金融机构以资产证券化方式合作开展可再生能源投资项目。新能源资产证券化为新能源企业的权益融资提供全新的解决方案，对降低企业资产负债率和财务成本，提升项目的经济性以及促进新能源行业投融资良性循环具有积极意义。
二、新能源资产证券化的方式
（一）公募REITs
自2020年4月中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号）（以下简称“40号文”），我国逐步开始了公募REITs形式的不动产证券化试点工作。而新能源公募REITs则是在2021年7月《国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资〔2021〕958号）（以下简称“《通知》”）被纳入公募基础设施REITs试点范围。
从结构上来看，新能源REITs与一般的基础设施公募REITs相同，基本交易结构均应当符合《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（中国证券监督管理委员会公告〔2020〕54号）（以下简称“《公募REITs指引》”）的要求，即通常表现为“公募基金 + 资产支持证券专项计划”的双层结构形式。
从交易流程来看，当原始权益人以风电、光伏发电等作为基础设施项目，按照公募基础设施REITs的相关规定进行申报时，首先需要获得国家发改委向中国证监会的推荐，再由符合公募基金管理资格资质的证券公司或基金管理公司向证监会申请注册公募基础设施REITs，并申请在上交所或深交所上市交易募集资金。
公募基础设施REITs将80%以上基金投资于专项计划发行的ABS并持有其全部份额，从而间接获得新能源项目基础设施的全部所有权，开展新能源公募基础设施REITs业务。
新能源公募基础设施REITs（含SPV模式）的交易结构如下图所示：
（二）类REITs
由于公募REITs相关法律法规、业务规范落地较晚，我国的不动产证券化先行采用了类REITs模式。尽管从结构上看，类REITs采用了“私募基金 + 资产支持证券专项计划”的双层结构形式，但就种类而言，类REITs的底层资产种类更丰富，且在资产上通常存在优先级和次级之分，而公募REITs的试点目前仅局限于基础设施领域。常见的类REITs结构如下：
三、法律合规要点
（一）电价补贴退坡
电价补贴和补贴退坡是新能源项目普遍关注的要点，在新能源资产证券化项目中尤为重要。具体需要关注的事项包括但不限于：电价补贴资质、补贴年限、实际上网电价是否超过国家标杆电价或竞价确定的电价，以及国补退坡。
就电价补贴资质和补贴年限，2020年9月《关于<关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见>有关事项的补充通知》（财建〔2020〕第426号）（“426号文”）中，首次明确发电补贴实行“新老划断”，风电项目自并网之日起满20年后或累计上网电量超过对应合理利用小时数的，不再享受中央财政补贴资金，核发绿证准许参与绿证交易。《国家发展改革委关于2021年新能源上网电价政策有关事项的通知》（发改价格〔2021〕833号）（ “833号文”）也同样规定，2021年起新核准备案的陆上风电、光伏发电项目已经进入平价阶段，将不再享有补贴。海上风电项目、光热发电项目上网电价则由当地省级价格主管部门制定，有条件的亦通过竞配后与当地脱硫燃煤机组标杆上网电价基本持平。
2022年《关于开展可再生能源发电补贴自查工作的通知》进一步对新能源发电补贴要求开展自查工作，特别留意项目电量、电价以及项目补贴资金等多种整改要求。
《公募REITs指引》第八条中还特别要求：基础设施项目应符合 “（四）现金流来源合理分散，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入”的要求。
因此，在新能源资产证券化业务中，需特别关注项目对电价补贴的依赖程度，国补退坡后项目公司计划参与绿证交易的，还应当考虑通过绿证交易获得的收益能否完全弥补国补退坡的影响等因素。
2022年12月30日首批申报并获得受理的两个新能源REITs项目，上交所认为均存在可再生能源补贴占比较高的问题，因此在对两支REITs的反馈意见中着重要求管理人就国补退坡的影响及资产适用性发表意见，并对国补退坡等风险做出更充分的信息披露与风险揭示。
（二）项目权属及运营资质
1. 项目权属
《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第1号——审核关注事项（试行）》及《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第1号——审核关注事项（试行）》（以下简称“交易所审核指引”）第13条要求基础设施项目的权属应当符合：“（一）权属清晰，资产范围明确，并依照规定完成了相应的权属登记；（二）不存在法定或约定的限制转让或限制抵押、质押的情形，且转让已获得有效的审批手续（如适用）；（三）不存在抵押、质押等权利限制，基础设施基金成立后能够解除相关限制的除外…”的要求。《公募REITs指引》第8条以及《公开募集基础设施证券投资基金尽职调查工作指引（试行）》（以下简称“《尽调指引》”）第17条对此也作了类似的规定。因此，需要特别关注项目公司是否合法持有基础设施项目相关资产、基础设施项目，同时明确项目所涉重要生产设备上的股权质押、动产抵押、电费收费权质押等权利限制等情况。
风电、光伏发电等新能源项目对于电站项目的建设和生产、技术的开发等均有较大的资金需求，项目公司通常会采用银行贷款、融资租赁、承包方垫资等多种方式进行融资。融资及可能存在的担保交易文件中，通常会对项目公司股权转让、开展基础设施REITs相关事宜进行相应的限制，如需要取得贷款人的书面同意，或根据贷款人的要求提前清偿并配合办理质押解除手续。
2. 运营资质
新能源项目的审批手续根据具体的项目性质有所区别，例如光伏电站项目适用备案制 ，风电项目也正在由核准制逐步调整为备案制 。新能源项目依法获得建设规划指标是其得以正常运行的前提和基础。用地（海）是新能源项目中最复杂的问题之一，新能源项目用地可能涉及国有以及集体土地，甚至是海洋。对于国有土地来说，需要关注土地划拨或者出让手续是否合规，集体土地的使用则需要关注是否履行相应的备案或审批程序。此外，还需注意项目用地（海）是否占用基本农田、林地和草地、军事禁区、生态红线、水源保护区等。
在对项目进行核查时，应关注项目备案或核准是否过期、与实际建设情况是否一致、补贴政策是否发生变化，项目公司是否已依法取得并持有在有效期内的《电力业务许可证》等资质证照，如果REITs存续期内《电力业务许可证》无法续期，则可能面临无法正常从事发电业务的风险。
交易所审核指引第13条及《尽调指引》第17条进一步对基础设施的资质作出明确要求，基础设施资产需按照规定履行规划、用地（用海）、环评、竣工验收以及其他依据相关法律法规应当办理的手续，土地（海洋）实际用途应当与其规划用途及其权证所载用途相符，并且经营资质（如涉及）应当合法、有效。
除新能源公募基础设施项目开发过程中依照相关法律法规均应当办理的手续外，海上风电项目中，特别是施工过程中，还可能需要取得《海上风电工程开展海底电缆调查、勘测工作的批复》《风电场电缆穿越海堤暨陆上升压站工程建设方案的行政许可决定》《涉水工程审批意见》《海底电缆及复建施工许可》《水上水下活动许可证》《风电场电缆穿越海堤工程防洪影响补偿工程专项验收意见的通知》等特别资质。如果未取得相关许可，将会受到行政处罚，进而影响新能源REITs的发行。
（三）原始权益人
新能源公募REITs的原始权益人通过战略配售成为公募REITs的持有人，其或者关联方作为外部管理机构对新能源REITs进行运营管理，因此监管部门及交易所对原始权益人的主体资格、资产权属、运营状况、资信状况、内控制度等有明确的要求。
根据《公募REITs指引》第8条的规定，主要原始权益人应当企业信用稳健、内部控制健全，并且最近3年无重大违法违规行为。交易所审核指引还要求原始权益人享有基础设施项目完全所有权或者是经营权利，不存在重大经济或法律纠纷。《公募基础设施REITs试点项目申报要求》（以下简称“《申报要求》”）对原始权益人的资产规模也作出了进一步的要求：“以控股或相对控股方式持有、按有关规定可发行基础设施REITs的各类资产规模（如高速公路通车里程、园区建筑面积、污水处理规模等）原则上不低于拟首次发行基础设施REITs资产规模的2倍”。
如原始权益人无法满足监管部门或交易所对其的要求，也将影响到新能源REITs的发行。
（四）基础设施项目及股权转让
新能源REITs项目运行过程中涉及多个转让行为，包括但不限于：基金设立前的项目公司重组（资产剥离、利润分配、减资等）、资产支持证券管理人从原始权益人处受让标的股权（ “SPV 转让行为”）、SPV受让项目公司的100%股权（“项目公司转让行为”），项目公司反向吸收SPV并承继 SPV 的全部资产（项目公司股权除外）及负债等行为，不仅要求原始权益人履行合法有效的内部授权，还要求其获得对应所有权人、贷款人等的外部审批或者同意。
《申报要求》第二点项目基本条件中不仅要求基础设施项目应当成熟且具有可转让性，还特别要求发起人（原始权益人）、项目公司相关股东已履行内部决策程序，并协商一致同意转让。存在限定条件（如国有资产转让）或是特殊规定、约定的，还应确保项目转让符合相关要求或相关限定具备解除条件。项目公司股权转让不得违反中国法律的禁止性规定。
《尽调指引》第6条及22条则规定了需要对项目公司重大股权变动、基础设施项目转让的合法合规性进行核查。
（五）关联交易和同业竞争
新能源项目中投资方通过不同项目公司间接控制多个新能源项目、或是基金管理人可能同时管理其他与该基金同类型的基础设施基金，亦或是项目公司存在关联交易的情形时有发生，因此需要对可能存在的同业竞争、关联交易进行核查。就上述情形，需重点关注公司章程或其他的内部制度中对管理关系及可能出现的利益冲突情形制定相关的治理安排，如不存在相关治理安排，那么基金管理人及其关联方应就可能发生的此类情况出具承诺函，例如当存在关联交易时需要关注关联交易是否符合相关规定，关联交易定价依据是否充分，定价是否公允等。
《尽调指引》第14条要求对始权益人及其控股股东、实际控制人之间是否存在关联关系、基础设施运营管理机构的实际业务范围及业务开展情况、定价是否公允，与市场交易价格或独立第三方价格是否有较大差异及其原因等进行调查。对项目参与机构是否采用充分、适当的措施避免可能出现的利益冲突进行判断。
新能源REITs中的项目公司一般需要单独制定有关关联交易及同业竞争的内部管理制度，否则需要就关联交易及同业竞争情况出具《承诺和声明函》。
四、结语
我国风电、光伏等新能源项目资产证券化起步时间较晚，仍具有较大的增值潜力。首批新能源REITs项目获得正式受理具有较强的正面示范效应，未来新能源资产证券化将进一步引导资金投向绿色低碳领域，助力企业探索新能源生产和消费端的新模式，提升资产证券化水平，节约财务成本，从而保障绿色低碳企业的长足发展以及双碳目标的有序实现。
新能源行业作为我国七大战略性新兴产业之一，具有显著的绿色价值与社会意义。“30·60”双碳目标下，以风电、光伏发电为代表的新能源资产由于具有经营稳定、存量资产体量大且增长速度快的特点，在满足我国能源供应、保障能源安全方面具有重要意义。
但我国绿色金融市场当前仍处于发展初期，现有的金融模式难以满足能源行业的绿色低碳转型需求。尽管以绿色贷款、绿色金融为主的绿色金融已向能源行业投入了大量资金，新能源企业在技术研发、可再生能源及其存储技术开发等方面仍需要长期的资金投入，因此，需要金融机构根据企业或项目在各发展阶段的融资需求，综合运用并创新金融工具改善企业融资结构、拓宽融资渠道，助力绿色低碳企业的长足发展和双碳目标的有序实现。
为支持和鼓励新能源企业的发展，中国证监会、国家能源局和中国银行间市场交易商协会分别以问答和通知的形式，对新能源项目通过资产证券化方式进行融资给予明确支持，同时还鼓励新能源投资企业与金融机构以资产证券化方式合作开展可再生能源投资项目。新能源资产证券化为新能源企业的权益融资提供全新的解决方案，对降低企业资产负债率和财务成本，提升项目的经济性以及促进新能源行业投融资良性循环具有积极意义。
二、新能源资产证券化的方式
（一）公募REITs
自2020年4月中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号）（以下简称“40号文”），我国逐步开始了公募REITs形式的不动产证券化试点工作。而新能源公募REITs则是在2021年7月《国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资〔2021〕958号）（以下简称“《通知》”）被纳入公募基础设施REITs试点范围。
从结构上来看，新能源REITs与一般的基础设施公募REITs相同，基本交易结构均应当符合《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（中国证券监督管理委员会公告〔2020〕54号）（以下简称“《公募REITs指引》”）的要求，即通常表现为“公募基金 + 资产支持证券专项计划”的双层结构形式。
从交易流程来看，当原始权益人以风电、光伏发电等作为基础设施项目，按照公募基础设施REITs的相关规定进行申报时，首先需要获得国家发改委向中国证监会的推荐，再由符合公募基金管理资格资质的证券公司或基金管理公司向证监会申请注册公募基础设施REITs，并申请在上交所或深交所上市交易募集资金。
公募基础设施REITs将80%以上基金投资于专项计划发行的ABS并持有其全部份额，从而间接获得新能源项目基础设施的全部所有权，开展新能源公募基础设施REITs业务。
新能源公募基础设施REITs（含SPV模式）的交易结构如下图所示：
（二）类REITs
由于公募REITs相关法律法规、业务规范落地较晚，我国的不动产证券化先行采用了类REITs模式。尽管从结构上看，类REITs采用了“私募基金 + 资产支持证券专项计划”的双层结构形式，但就种类而言，类REITs的底层资产种类更丰富，且在资产上通常存在优先级和次级之分，而公募REITs的试点目前仅局限于基础设施领域。常见的类REITs结构如下：
三、法律合规要点
（一）电价补贴退坡
电价补贴和补贴退坡是新能源项目普遍关注的要点，在新能源资产证券化项目中尤为重要。具体需要关注的事项包括但不限于：电价补贴资质、补贴年限、实际上网电价是否超过国家标杆电价或竞价确定的电价，以及国补退坡。
就电价补贴资质和补贴年限，2020年9月《关于<关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见>有关事项的补充通知》（财建〔2020〕第426号）（“426号文”）中，首次明确发电补贴实行“新老划断”，风电项目自并网之日起满20年后或累计上网电量超过对应合理利用小时数的，不再享受中央财政补贴资金，核发绿证准许参与绿证交易。《国家发展改革委关于2021年新能源上网电价政策有关事项的通知》（发改价格〔2021〕833号）（ “833号文”）也同样规定，2021年起新核准备案的陆上风电、光伏发电项目已经进入平价阶段，将不再享有补贴。海上风电项目、光热发电项目上网电价则由当地省级价格主管部门制定，有条件的亦通过竞配后与当地脱硫燃煤机组标杆上网电价基本持平。
2022年《关于开展可再生能源发电补贴自查工作的通知》进一步对新能源发电补贴要求开展自查工作，特别留意项目电量、电价以及项目补贴资金等多种整改要求。
《公募REITs指引》第八条中还特别要求：基础设施项目应符合 “（四）现金流来源合理分散，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入”的要求。
因此，在新能源资产证券化业务中，需特别关注项目对电价补贴的依赖程度，国补退坡后项目公司计划参与绿证交易的，还应当考虑通过绿证交易获得的收益能否完全弥补国补退坡的影响等因素。
2022年12月30日首批申报并获得受理的两个新能源REITs项目，上交所认为均存在可再生能源补贴占比较高的问题，因此在对两支REITs的反馈意见中着重要求管理人就国补退坡的影响及资产适用性发表意见，并对国补退坡等风险做出更充分的信息披露与风险揭示。
（二）项目权属及运营资质
1. 项目权属
《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第1号——审核关注事项（试行）》及《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第1号——审核关注事项（试行）》（以下简称“交易所审核指引”）第13条要求基础设施项目的权属应当符合：“（一）权属清晰，资产范围明确，并依照规定完成了相应的权属登记；（二）不存在法定或约定的限制转让或限制抵押、质押的情形，且转让已获得有效的审批手续（如适用）；（三）不存在抵押、质押等权利限制，基础设施基金成立后能够解除相关限制的除外…”的要求。《公募REITs指引》第8条以及《公开募集基础设施证券投资基金尽职调查工作指引（试行）》（以下简称“《尽调指引》”）第17条对此也作了类似的规定。因此，需要特别关注项目公司是否合法持有基础设施项目相关资产、基础设施项目，同时明确项目所涉重要生产设备上的股权质押、动产抵押、电费收费权质押等权利限制等情况。
风电、光伏发电等新能源项目对于电站项目的建设和生产、技术的开发等均有较大的资金需求，项目公司通常会采用银行贷款、融资租赁、承包方垫资等多种方式进行融资。融资及可能存在的担保交易文件中，通常会对项目公司股权转让、开展基础设施REITs相关事宜进行相应的限制，如需要取得贷款人的书面同意，或根据贷款人的要求提前清偿并配合办理质押解除手续。
2. 运营资质
新能源项目的审批手续根据具体的项目性质有所区别，例如光伏电站项目适用备案制 ，风电项目也正在由核准制逐步调整为备案制 。新能源项目依法获得建设规划指标是其得以正常运行的前提和基础。用地（海）是新能源项目中最复杂的问题之一，新能源项目用地可能涉及国有以及集体土地，甚至是海洋。对于国有土地来说，需要关注土地划拨或者出让手续是否合规，集体土地的使用则需要关注是否履行相应的备案或审批程序。此外，还需注意项目用地（海）是否占用基本农田、林地和草地、军事禁区、生态红线、水源保护区等。
在对项目进行核查时，应关注项目备案或核准是否过期、与实际建设情况是否一致、补贴政策是否发生变化，项目公司是否已依法取得并持有在有效期内的《电力业务许可证》等资质证照，如果REITs存续期内《电力业务许可证》无法续期，则可能面临无法正常从事发电业务的风险。
交易所审核指引第13条及《尽调指引》第17条进一步对基础设施的资质作出明确要求，基础设施资产需按照规定履行规划、用地（用海）、环评、竣工验收以及其他依据相关法律法规应当办理的手续，土地（海洋）实际用途应当与其规划用途及其权证所载用途相符，并且经营资质（如涉及）应当合法、有效。
除新能源公募基础设施项目开发过程中依照相关法律法规均应当办理的手续外，海上风电项目中，特别是施工过程中，还可能需要取得《海上风电工程开展海底电缆调查、勘测工作的批复》《风电场电缆穿越海堤暨陆上升压站工程建设方案的行政许可决定》《涉水工程审批意见》《海底电缆及复建施工许可》《水上水下活动许可证》《风电场电缆穿越海堤工程防洪影响补偿工程专项验收意见的通知》等特别资质。如果未取得相关许可，将会受到行政处罚，进而影响新能源REITs的发行。
（三）原始权益人
新能源公募REITs的原始权益人通过战略配售成为公募REITs的持有人，其或者关联方作为外部管理机构对新能源REITs进行运营管理，因此监管部门及交易所对原始权益人的主体资格、资产权属、运营状况、资信状况、内控制度等有明确的要求。
根据《公募REITs指引》第8条的规定，主要原始权益人应当企业信用稳健、内部控制健全，并且最近3年无重大违法违规行为。交易所审核指引还要求原始权益人享有基础设施项目完全所有权或者是经营权利，不存在重大经济或法律纠纷。《公募基础设施REITs试点项目申报要求》（以下简称“《申报要求》”）对原始权益人的资产规模也作出了进一步的要求：“以控股或相对控股方式持有、按有关规定可发行基础设施REITs的各类资产规模（如高速公路通车里程、园区建筑面积、污水处理规模等）原则上不低于拟首次发行基础设施REITs资产规模的2倍”。
如原始权益人无法满足监管部门或交易所对其的要求，也将影响到新能源REITs的发行。
（四）基础设施项目及股权转让
新能源REITs项目运行过程中涉及多个转让行为，包括但不限于：基金设立前的项目公司重组（资产剥离、利润分配、减资等）、资产支持证券管理人从原始权益人处受让标的股权（ “SPV 转让行为”）、SPV受让项目公司的100%股权（“项目公司转让行为”），项目公司反向吸收SPV并承继 SPV 的全部资产（项目公司股权除外）及负债等行为，不仅要求原始权益人履行合法有效的内部授权，还要求其获得对应所有权人、贷款人等的外部审批或者同意。
《申报要求》第二点项目基本条件中不仅要求基础设施项目应当成熟且具有可转让性，还特别要求发起人（原始权益人）、项目公司相关股东已履行内部决策程序，并协商一致同意转让。存在限定条件（如国有资产转让）或是特殊规定、约定的，还应确保项目转让符合相关要求或相关限定具备解除条件。项目公司股权转让不得违反中国法律的禁止性规定。
《尽调指引》第6条及22条则规定了需要对项目公司重大股权变动、基础设施项目转让的合法合规性进行核查。
（五）关联交易和同业竞争
新能源项目中投资方通过不同项目公司间接控制多个新能源项目、或是基金管理人可能同时管理其他与该基金同类型的基础设施基金，亦或是项目公司存在关联交易的情形时有发生，因此需要对可能存在的同业竞争、关联交易进行核查。就上述情形，需重点关注公司章程或其他的内部制度中对管理关系及可能出现的利益冲突情形制定相关的治理安排，如不存在相关治理安排，那么基金管理人及其关联方应就可能发生的此类情况出具承诺函，例如当存在关联交易时需要关注关联交易是否符合相关规定，关联交易定价依据是否充分，定价是否公允等。
《尽调指引》第14条要求对始权益人及其控股股东、实际控制人之间是否存在关联关系、基础设施运营管理机构的实际业务范围及业务开展情况、定价是否公允，与市场交易价格或独立第三方价格是否有较大差异及其原因等进行调查。对项目参与机构是否采用充分、适当的措施避免可能出现的利益冲突进行判断。
新能源REITs中的项目公司一般需要单独制定有关关联交易及同业竞争的内部管理制度，否则需要就关联交易及同业竞争情况出具《承诺和声明函》。
四、结语
我国风电、光伏等新能源项目资产证券化起步时间较晚，仍具有较大的增值潜力。首批新能源REITs项目获得正式受理具有较强的正面示范效应，未来新能源资产证券化将进一步引导资金投向绿色低碳领域，助力企业探索新能源生产和消费端的新模式，提升资产证券化水平，节约财务成本，从而保障绿色低碳企业的长足发展以及双碳目标的有序实现。