第一部分 近期减持新规陆续出台
2017年5月27日，证监会发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会〔2017〕9号，以下简称“9号公告”）及其答记者问。同日，深圳证券交易所、上海证券交易所均发布了《上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》（以下简称“《实施细则》”，本文以深交所的《实施细则》为蓝本分析）及其答记者问。
2017年6月2日，证监会发布《中国证监会明确创业投资基金所持股份锁定期安排支持创业投资基金助力实体经济发展》新闻稿，就首发企业中创业投资基金股东的锁定期安排及适用政策提出与以往不同的标准。同日，证监会发行部发布《发行监管问答——关于首发企业中创业投资基金股东的锁定期安排》、私募部发布《私募基金监管问答——关于首发企业中创业投资基金股东的认定标准》，公布具体的执行层面的政策标准。
2017年6月6日，深交所在其官微上公布《投资者服务热线专栏第349期》，就《实施细则》的具体适用发布了投资者问答。
第二部分 减持新规的具体内容
一、适用范围
相较于1号公告为纠正2015年18号公告的“过严”相比，9号公告主要用于打补丁，对于常见的过桥减持、 “清仓式”减持、恶意减持和董监高人员通过辞职来实施减持等实行精确打击。
9号公告在适用范围上主要针对以下三类行为：
一是上市公司大股东（大股东是指控股股东和持股5%以上股东，如果没有控股股东和实际控制人，则为第一大股东及其一致行动人）的减持行为，但大股东减持通过集中竞价交易买入的股份除外。
二是上市公司特定股东，即持有特定股份（首次公开发行前股票及上市公司非公开发行股票）的股东的减持行为。
三是上市公司董监高的减持行为。
前述三种身份中，大股东的身份其实可以通过合法操作“洗白”，例如近期已经出现东方园林（002310）、三六五网（300295）的大股东通过精准减持导致其持股比例略微低于5%，从而摆脱做大股东的烦恼；关于董监高身份的“洗白”以往主要通过辞职来实现，但本次减持新规已经堵住了这一漏洞（后续详述）。
与1号公告相比，9号公告在范围上有所扩大：一是将特定股东（具体含义下文继续详析）纳入，着眼点不在持股比例的大小，而是持有的股份性质的特殊；二是大股东减持行为中，除集中竞价交易买入的股份外的所有股份均纳入（1号公告当时排除的是二级市场买入股票，当然1号公告中的排除的二级市场买入仅指集中竞价买入和大宗交易买入，不包括协议买入，较之通常意义的“二级市场”买入范围较窄，本次9号公告则进一步收窄，仅排除集合竞价买入的股票）。与1号公告相比，此处范围的扩大主要是冲着大宗交易买入的股份来的。
综上，对于股东身份不特殊、持有的股份性质也不特殊的中小投资者，其减持股份不受9号公告的任何影响。
二、具体减持游戏规则
9号公告对不同主体、不同方式减持的游戏规则具体规定如下：
以上细化的游戏规则几乎精准对治了当前减持实践中的存在的诟病，但另一方面会不会就矫枉过正，有待市场的进一步检验。
（一）三种减持方式中大股东与特定股东游戏规则的差异
如前表所示，三种减持方式中，大股东与特定股东遵守的游戏规则基本一致，仅在协议转让时，作为大股东减持的受让方与大股东一起需要在6个月内遵守《实施细则》的信息披露义务（因为特定股东本来就没有这个义务自然不存在）。
就三种减持游戏规则所规制的减持数量，可以并用，如在任意连续90个自然日内，通过竞价交易减持的解禁限售股不得超过总股本的1%，通过大宗交易减持的解禁限售股不得超过总股本的2%，合计不得超过3%。
（二）关于适用游戏规则一些重要问题的具体理解与适用
1、具体条文用词的理解与适用
（1）根据《实施细则》第四条第二款的规定：股东通过集中竞价交易减持上市公司非公开发行股份的，除遵守前款规定外，在股份限制转让期间届满后十二个月内，减持数量还不得超过其持有的该次非公开发行股份的百分之五十。
部分文章解读为如果减持非公开发行的股份的，则限制期间届满后十二个月内，减持数量不得超过该股东取得该次发行股份的50%。但我们理解，前述条款中“集中竞价”应是扣住整个句子表述而不是前半句，即仅当股东通过集中竞价减持的，才需要遵守十二个月不超过50%的限制，如是采取集中竞价之外的其他减持方式，可以不遵守该比例限制。
（2）根据《实施细则》第六条的规定，大股东减持采取协议转让方式，减持后不再具有大股东身份的，出让方、受让方在六个月内应当继续遵守本细则第四条第一款减持比例的规定……
特定股东减持采取协议转让方式，出让方、受让方在六个月内应当继续遵守本细则第四条第一款减持比例的规定……
通过比对可以发现，如果采取协议转让的方式，大股东减持与特定股东减持对受让方遵守减持比例的要求的影响有所不同：大股东减持的，必须是减持后大股东不具有大股东身份，而特定股东减持的，则无此要求。换句话说，如果大股东减持后，大股东仍具备大股东身份，则受让方可以不遵守第四条第一款减持比例的规定。但根据《实施细则》的规定，单个受让方受让比例不得低于5%，意即协议转让的受让方当然会成为新的“大股东”，其遵守大股东的相关规则（包括第四条的规定）将成为应有之义，但是根据不同时限的匹配，减持后大股东是否具备大股东身份，对受让方的影响仍会有差异，具体如下：
如前表所示，在3个月内，由于受让方本身是大股东，其需要遵守减持比例的要求，但假设其在3个月内精准减持后导致其持股比例低于5%（即不再是大股东的），则大股东减持后是否具备大股东身份，对受让方是否需要遵守减持比例的要求就存在影响了。目前市面上已经出现了该等“精准”减持，洗白大股东身份的做法（如前详述）。
2、非交易性过户的理解与适用
根据9号公告第四条及《实施细则》第二条的规定：因司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换债换股、股票权益互换等减持股份的，适用本细则。特定股份在解除限售前发生非交易过户，受让方后续对该部分股份的减持，适用本细则。
9号公告第十二条规定：……因执行股权质押协议导致上市公司大股东股份被出售的，应当执行本规定。
其实，前述9号公告“因司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换债换股、股票权益互换等减持股份的”，适用本规定，除增加“可交换债换股、股票权益互换等”的表述外，其余表述1号公告即有，但该等非交易性过户在实践中仍可能存在不同的理解。
（1）质押
根据9号公告第十二条规定：……因执行股权质押协议导致上市公司大股东股份被出售的，应当执行本规定。
如场内质押（质押式回购）的平仓操作大股东股份需要遵守出售的规定（例如比例、锁定期等），是否意味着场内质押难以操作？这一点需要后续观察。
对于通过司法强制执行实现的场外质押适用司法强制的规则。
（2）司法强制及其他类似非交易性过户
深交所《投资者服务热线专栏第349期》中指出：大股东减持所持有的其他任何股份，包括公司IPO前股份、定增股份、配股，以及通过大宗交易、协议转让、司法过户、继承等取得的股份，均须遵守《实施细则》的规定。
从股份来源的角度：即大股东减持所持有的其他任何除集中竞价获得的股份，包括司法强制获得的股份亦要遵守减持新规，此点应无争议。
但司法强制等以下情况仍需要实践观察：①对于质权人、债权人或继承人本身通过司法过户、司法强制执行质押或继承的方式取得股份的，该行为本身应不受9号公告和《实施细则》的约束，可以自由进行。②但无论是司法过户、执行质押或继承，其最终实现了股份的过户，如受让方通过司法过户、司法强制执行质押或继承从大股东处过户了股份，受让后需不需要像大宗交易和协议转让那样遵守后续义务，从更严厉的角度，似乎需要（否则之后会催生“做”诉讼的情形出来），但如严格如此执行，在执行中也可能会对真正的债权人的利益实现产生不利影响，这一点需要后续明确。
（3）可交换债
目前关于减持新规对可交换债的影响，仅表述为“可交换债换股、……等减持股份的，适用本细则”，本条在实践中到底如何操作尚无明确的规则，主要是集中在以下问题的理解上可能存在争议：①投资者换股行为本身是否视为大股东的减持，（如算）以及该等减持与普通减持发行人股份是否合并计算；②投资者通过可交换债换股得到股份的减持是否需要遵守减持新规的要求，（如算）以及该等减持与普通减持发行人股份是否合并计算；以及③是否区分私募可交换债和公募可交换债从而适用不同的规则。
3、非公开发行股份的理解与适用
根据《实施细则》第四条的规定，为了防止非公开发行股份存在的“清仓式”减持情况，上市公司非公开发行股份减持还须遵守特别限制。，即除须遵守前述减持数量限制外，股东在非公开发行股份解除限售后的12个月内，通过竞价交易减持的数量不得超过其持有该次非公开发行股份总数的50%。也就是说，相关股东须同时遵守这两项限制，具体按照“孰低”原则执行。
关于公开发行前和上市公司非公开发行直接取得的股份的理解，通常包括在上述股份解除限售前，股东通过非交易过户取得的股份。但股份解除限售后，股东通过任何方式取得的上述股份，不再视为特定股份，股东减持该股份不受上述限制。
但何谓“上市公司非公开发行”取得的股份在实践中理解可能仍存在差异，实践中通过非公开发行的方式取得股票的方式主要包括：
（1）纯粹的非公开发行股票；（2）对于上市公司重大资产重组中的配套融资部分；（3）发行股份购买资产中为支付标的资产对价而发行的股份；及（4）上市公司为实施员工股权激励所增发的股票。
对于第（1）和第（2），由于其发行规则基本适用《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》及相关规则，应纳入非公开发行股票的范畴，适用减持新规。但第（3）是否纳入需要后续观察，重组中的配套通常被视为一次核准两次发行，从法律渊源的角度，对价股份的发行适用《上市公司重大资产重组管理办法》，其锁定期、发行价格、发行规则有自身的独特游戏规则，且多数定价是市场化谈判的结果，获得监管套利的可能性较纯粹的非公开为小。第（4）主要适用《上市公司股权激励管理办法》，其发行价格、发行规则、锁定期等均与纯粹的非公开存在很大的差异，我们理解，对价股份和员工激励部分不适用9号公告和《实施细则》可能更为合适，且对价股份是否纳入规制范围将可能导致实践中交易结构的重大变化（后续论述）。
4、对混合股份的理解与适用
在实践当中，大股东、特定股东持有的股份，有的受到本次减持规定限制，有的不受减持规定限制的股份。由于《实施细则》第四条、第五条对上述股东减持相关股份的比例作了限制规定，即 “减持的股份”是指受减持规定限制的股份，而计算该等股东持有的上市公司股份总数时，是受限制的不受限制的都纳入合并计算。由于受限制和不受限制的股份是种类物，无法区分，根据《实施细则》的答记者问，在具体执行中，将按照如下原则来认定股东减持的股份性质，其基本态度是使减持尽量不违规：
（1）在规定的减持比例范围内，视为优先减持受到减持规定限制的股份。例如，大股东在任意连续90个自然日内，通过集中竞价交易减持股份数量未超过公司股份总数1%的，所减持的股份均视为受到减持限制规定的股份。
（2）在规定的减持比例范围外，视为优先减持不受到减持规定限制的股份。例如，大股东在任意连续90个自然日内减持数量超过公司股份总数1%的，超出部分视为减持不受减持规定限制的股份。
（3）首次公开发行前股份视为优先于上市公司非公开发行股份进行减持。即股东同时持有首次公开发行前股份和上市公司非公开发行股份的情形，在计算相应减持比例时，其首次公开发行前股份将优先计入减持份额。
例如，某股东持有5%的首次公开发行前股份，同时持有4%的竞价交易买入股份，依照前述原则，若该股东在任意连续90个自然日内通过竞价交易总共减持4%，则视为减持了1%的首次公开发行前股份和3%的竞价交易买入股份，也就是还剩余4%的首发股份以及1%的竞价交易买入股份。当然前述描述仅是针对本次减持新规而言，大股东减持仍要遵守短线交易等其他规定。
5、对合并股份的理解与适用
根据《实施细则》第七条、第八条的规定，减持股份实行合并计算处理，分别为账户合并和人员合并：（1）账户合并：即单个股东通过多个证券账户持有股份的，账户名称与证件号码相同的账户的持股将被合并计算；股东通过信用证券账户的持股，也将与其普通证券账户合并计算。各个账户的可减持数量，按照各账户和托管单元上所持受到减持限制股份数量的比例进行分配；（2）人员合并：根据《上市公司收购管理办法》的规定，构成一致行动人的多个股东，其持股数量将被合并计算，并作为一个整体来遵守细则关于减持比例、信息披露等方面的规定。
由于本次试行一致行动人合并计算原则，即“对大股东通过一致行动人分散减持的，明确大股东与其一致行动人的持股合并计算，并共同遵守减持数量限制、共用相关减持额度”。在实践中存在大股东通过通道（如信托计划的委托人或资管计划的受益人）持有上市公司股份的情形，甚至未曾公开披露，如此时大股东指示通道减持（甚至共谋），可能会绕开前述一致行动的要求，站在通道的角度，可能至少需要在与大股东的合同中约定大股东违规减持造成通道违规的违约责任。
三、减持的信息披露
本次减持的信息披露较1号公告更为具体全面，分为事先、事中和事后三个阶段。信息披露仅针对大股东和董监高，不包括特定股东，与1号公告相比，9号公告增加了董监高的信息披露义务：
（一）事先阶段
根据《实施细则》第十三条的规定，上市公司大股东、董监高通过交易所集中竞价交易减持股份的，应当在首次卖出的十五个交易日前向交易所报告减持计划，在交易所备案并予以公告。
减持计划的内容包括但不限于拟减持股份的数量、来源、原因、方式、减持时间区间、价格区间等信息。
（二）事中阶段
根据《实施细则》第十三条的规定，每次披露的减持时间区间不得超过六个月。在减持时间区间内，大股东、董监高在减持数量过半或减持时间过半时，应当披露减持进展情况。公司控股股东、实际控制人及其一致行动人减持达到公司股份总数百分之一的，还应当在该事实发生之日起二个交易日内就该事项作出公告。
在前款规定的减持时间区间内，上市公司发生高送转、并购重组等重大事项的，前款规定的股东应当同步披露减持进展情况，并说明本次减持与前述重大事项的关联性。
（三）事后阶段
根据《实施细则》第十四条的规定，上市公司大股东、董监高减持股份，应当在股份减持计划实施完毕后的二个交易日内予以公告。上述主体在预先披露的股份减持时间区间内，未实施股份减持或者股份减持计划未实施完毕的，应当在股份减持时间区间届满后的二个交易日内予以公告。
四、不得减持的情形
不得减持的情形基本与1号公告保持一致，根据《实施细则》第九条至十二条的规定，不得减持的主要包括以下几种情况：1、上市公司或大股东因涉嫌证券期货违法犯罪被立案调查或侦查期间，行政处罚、刑事判决做出后6个月内，大股东不得减持股份。2、董监高因涉及证券期货违法犯罪处于上述第1所述的期间的，不得减持股份。3、大股东、董监高被交易所公开谴责后3个月内不得减持股份。4、上市公司因重大违法触及退市风险警示标准的，在相关行政处罚或移送公安机关决定作出后、公司股票终止上市或恢复上市前，其控股股东、实际控制人和董监高，及其上述主体的一致行动人，不得减持股份。
五、董监高减持的特殊
值得一提的是为了对治董监高以离职来规避减持的做法，《实施细则》做了相应的规定，根据《实施细则》第十二条的规定，上市公司董监高在任期届满前离职的，仍按其原任期时间，适用公司法规定的减持比例要求。也就是说，如果公司董监高在三年任期的第一年辞职，其不仅在离职半年内不得减持股份，在剩余未满任期及其后的半年内也还应遵守每年减持不得超过25%的比例要求，即采取了双重规制原则。例如，某上市公司董事2016年3月1日任职，原定任期三年，但其于2016年9月1日即提前离职。按照《实施细则》，其离职后6个月内，即自2016年9月1日至2017年3月1日前不得转让股份；自2016年3月1日起，至2019年9月1日前，即离职董事原定任期及其后的6个月内，其减持股份应当遵守每年不得超过25%的规定，具体如下表：
此外，董监高减持部分是否包含间接持股的部分（例如通过持股平台。资管计划、员工持股计划等）也可能存在不同的理解，深交所的官微投资者问答曾给出不同的答案：
2015年10月27日的《投资者服务热线专栏第290期》针对“上市公司董监高通过资产管理计划配资持股，是否受董监高每年减持比例不得超过25%的限制？如果受限，是资管计划内所有股份都受限制还是董监高所持份额的相应比例受限？”的问题曾答复到：上市公司董事、监事和高级管理人员每年减持所持本公司股份应当遵守《公司法》、《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》等相关规定以及其所作出的承诺。资产管理计划中股份是否受限，视该资产管理计划具体情况以及上市公司董事、监事和高级管理人员所作出的承诺而定。
2016年9月13日《投资者服务热线专栏第320期》针对“创业板上市公司法人股东的实际控制人在上市公司担任董监高，请问法人股东减持上市公司股份是否受25%的限制？”的问题曾答复到：根据《公司法》第141条第二款：“公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五”，其持有股份总额是指董监高个人持股直接持股和间接持股合计数，因此，创业板上市公司法人股东的实际控制人在上市公司担任董监高，则该董监高减持上市公司股份受“不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五”限制。
我们曾就此两个精神近乎“矛盾”的答复非正式咨询深交所，其回复第2个问答针对的是实际控制人担任董监高且存在主观承诺的情形，如普通的董监高不存在主观额外承诺，则其间接持有的部分不受每年减持比例的限制。《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》中规定“上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份”是指“登记在其名下的所有本公司股份”，既然是登记在其名下的股份，理解为直接持股可能更为合适，实践中一般也如此把握，当然，如持有上市公司股份的平台均是董监高持有等特殊情况的可能需要再确认，但一般情况下，董监高的减持限制应不包括间接持有的部分。
六、违反减持规定的后果
根据《实施细则》第十五条的规定，上市公司股东、董监高减持股份违反《实施细则》的，交易所有权对相关股东、董监高予以书面警示、通报批评、公开谴责、限制交易等监管措施或者纪律处分。其中对对导致股价异常波动、严重影响市场交易秩序或者损害投资者利益的违规减持行为，从重从快予以处分。对涉嫌违法违规的减持行为，上报中国证监会予以查处。
七、适用时间
根据9号公告和《实施细则》的规定，本次减持规定在发布之日即实施。对于《实施细则》施行前已经解禁但尚未卖出的特定股份的减持，均应遵守细则的减持规定。
第三部分 创业投资基金的优惠
几家欢喜几家愁，证监会的减持新规在造成大股东、特定股东呜呼哀哉的同时，对创业投资基金确实“意外”的利好。
部分文章认为创投基金锁定期的优惠出台是证监会严打之后往回走的“打补丁”行为，但早在出台减持新规的当天，证监会已经明确表示“我会将进一步研究创业投资基金所投资企业上市解禁期与上市前投资期限长短反向挂钩机制，对专注于长期投资和价值投资的创业投资基金在市场化退出方面给予必要的政策支持”。而在6月2日正式发布关于创投基金锁定期的优惠政策后，又继续称还在研究“创业投资基金所投资企业上市解禁期与上市前投资期限长短反向挂钩机制”，这说明：1、创投基金的锁定期优惠和后续优惠是与减持新规共同考虑的统一安排，不是打补丁及2、创投基金的锁定期优惠与上市解禁期与上市前投资期限长短反向挂钩不是一回事。我们乐观的预计，如上市投资期够长（如满3年），创投基金可能不需要遵守本次减持新规的规定。
关于创投基金锁定期的优惠主要如下：
一、发行人有实际控制人的
对于发行人有实际控制人的，非实际控制人的创业投资基金股东，按照《公司法》第141条的有关规定，自发行人股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。
当然本优惠谈不上太大意义，通常也属于应有之义。
这里仍有几个问题不明确：1、锁定期一年唯一的标准是非实控的创投基金，这个创投基金应当是发改委《创业投资企业管理暂行办法》所述的创投企业（下述相同），并且在发改委系统备案，是否需要在基金业协会备案没有要求；2、锁定期一年仅是在前述语境下， 如果存在突击入股的情况，锁定期可能有所不同，所谓突击入股主要是指以下情况：
二、发行人有实际控制人的发行人没有或难以认定实际控制人的
对于，发行人有实际控制人的发行人没有或难以认定实际控制人的，以往的实践中，往往要求发行人的股东按持股比例从高到低依次承诺其所持股份自上市之日起锁定36个月，直至锁定股份的总数不低于发行前股份总数的51%。
根据本次优惠，对于非发行人第一大股东但位列合计持股51%以上股东范围，并且符合一定条件的创业投资基金股东，按照《公司法》第141条的有关规定，自发行人股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。
所谓的“符合一定条件”是指除了是创业投资基金外，还需要满足《私募基金监管问答——关于首发企业中创业投资基金股东的认定标准》所述的五个条件：（1）创业投资基金首次投资该首发企业时，该首发企业成立不满60个月；（2）创业投资基金首次投资该首发企业时，该首发企业同时符合以下条件：经企业所在地县级以上劳动和社会保障部门或社会保险基金管理单位核定，职工人数不超过500人；根据会计师事务所审计的年度合并会计报表，年销售额不超过2亿元、资产总额不超过2亿元。（这几个指标跟国有创投豁免划转的指标是一样的）；（3）截至首发企业发行申请材料接收日，创业投资基金投资该企业已满36个月。（不存在突击入股的问题）；（4）按照《私募投资基金监督管理暂行办法》，已在中国证券投资基金业协会备案为“创业投资基金”。（发改委的备案是应有之义）；（5）该创业投资基金的基金管理人已在中国证券投资基金业协会登记，规范运作并成为中国证券投资基金业协会会员。
其中：投资时点以创业投资基金投资后，被投企业取得工商部门核发的营业执照或工商核准变更登记通知书为准。相关指标按投资时点之上一年末的数据进行认定。投资时点以第一次投资为准，后续对同一标的企业的投资均按初始时点确认。
程序上由创投基金向保荐机构提出书面申请，经保荐机构和发行人律师核查后认为符合相关认定标准的，在收到相关首发项目反馈意见后由保荐机构向证监会发行审核部门提出书面申请。
前述五个条件大致可以看成是两块条件：我是谁和我投的是谁，这意味着排除了以下情形的适用：（1）非创投基金的其他基金，即便符合“我投的是谁”的条件，但不符合“我是谁“的条件及（2）自然人管理的或自然人直接以天使投资的方式投资的，由于自然人不可能办理管理人登记登记，也无法享受该优惠。
第四部分 减持新规的实践影响
一、大宗交易
大股东或特定股东通过大宗交易减持，受让方6个月内不能转让，而且三个月内减持规模限制在2%，精准打击过桥减持。但众所周知，现在很多大宗交易都是打折接货后在后面几个交易日连续集合竞价在市场上抛售获利，赚取其中的差价，如果其中还存在银行配资等安排的话，不能及时出售可能会引发一系列的违约问题。
即便抛开前述问题不论，仍存在以下类似问题：
假设大股东拟一次性减持其持有的上市公司4%的股份，按照目前的规则，存在诸多问题：（1）通过协议转让，由于达不到5%，无法操作；（2）通过集中竞价，时间太长（3个月不超过1%）；（3）通过大宗交易：由于3个月内只能转让2%，在具体操作中是分两次、每次转让2%，还是一次谈好，分两次过户？因为大宗交易的交易价格（下限）与收盘价关联，必然与交易时间相关，如果是分两次，极大的浪费了商业谈判资源，也不好操作。这几乎是逼着不准减持这么多。
2017年6月2日，上交所官微发布称，《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》后的三个交易日， 5月31日、6月1日及6月2日三天大宗交易股票成交金额分别为3.67亿元、4.58亿元及6.38亿元，成交笔数分别为16笔、27笔及22笔。三天日均成交金额约4.88亿元，日均成交22笔，较《实施细则》实施前一周的日均成交金额降低约35%，日均成交笔数也降低了约24%。
可见，减持新规对大宗交易的影响十分明显。
当然另一方面，由于大宗交易本身的减持速度较之集合竞价还是快了1倍，好的大宗交易商可能会成为一种刚需（一年内可以减持8%），也可能会催生6个月的过桥资金借贷新业务。大股东与交易商就股票涨跌进行对赌的约定可能会增多。
二、质押
减持新规发布后，游久游戏（600652）、润欣科技（300493）、汉邦高科（300493）、天神娱乐（002354）等多家上市公司发布了补充质押公告。由于质押实现的不确定性等因素增加，降低质押率几乎成为共识，多家上市公司股东进行了补充质押。
三、定增
证监会今年修订了主板中小板的非公开细则，其中将定增中的定价基准日调整为本次非公开发行股票发行期的首日（而且创业板再融资中的市价发行，虽然规则还没变，但证监会已经通过窗口指导和实践把握导致创业板市价发行也要锁定12个月），发行价差已经被压缩。9号公告和《实施细则》进一步要求大股东、特定股东减持后受让方继续受限，这必然导致上市公司定增的难度。
减持新规发布后，部分上市公司撤回了定增申请。而这对重组项目的影响几乎是全方位的，如对价股份是否锁完再锁，如上市公司拟通过配套融资部分支付现金对价，配套部分是否可以顺利发行等。作为6月9日就要二次上会的金利科技（002464）没有“珍惜”这一次的机会，而是于2017年6月6日召开董事会通过了《关于公司终止本次发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金方案并撤回申请文件的议案》，其理由就是“鉴于中国证监会于2017年5月26日发布的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，交易对方对《发行股份并支付现金购买资产协议》中的相关商务条款存在疑问”。因此，“公司决定终止本次发行股份及支付现金购买资产并募集资金方案”。
减持新规对定增市场的深刻影响可能在于会改变定增业务的属性，由原来较为标准化的短期套利规制为向个性化的长期投资方向发展，以往为套利而来的定增，将难以再得到金融机构配资。银行、保险资金今后选择参与定增的逻辑可能会发生较大的变化，未来可能会产生高度匹配大股东、上市公司与参与机构三方需要的定制化定增产品。
四、投资机构
整体上看，证监会将资金“脱虚向实”的政策引导对于投资机构的影响可能更偏向利好，尤其是注重长期投资和价值投资的投资机构。由于减持新规将后端的套利空间压缩，可能会导致投资机构将套利空间向前端移动。Pre-IPO项目的价格将会走低，引导投资机构做一个长期的价值投资者。
如前所述，如果换股部分的对价股份不受减持新规的影响，投资机构将愿意充当替上市公司寻找、培育优质标的的角色，培育成熟之后出售给上市公司，或者独立上市。如其满足前述创业投资基金的五个条件，还能进一步享受锁定期好后续减持（预测）的优惠政策。
2017年5月27日，证监会发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会〔2017〕9号，以下简称“9号公告”）及其答记者问。同日，深圳证券交易所、上海证券交易所均发布了《上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》（以下简称“《实施细则》”，本文以深交所的《实施细则》为蓝本分析）及其答记者问。
2017年6月2日，证监会发布《中国证监会明确创业投资基金所持股份锁定期安排支持创业投资基金助力实体经济发展》新闻稿，就首发企业中创业投资基金股东的锁定期安排及适用政策提出与以往不同的标准。同日，证监会发行部发布《发行监管问答——关于首发企业中创业投资基金股东的锁定期安排》、私募部发布《私募基金监管问答——关于首发企业中创业投资基金股东的认定标准》，公布具体的执行层面的政策标准。
2017年6月6日，深交所在其官微上公布《投资者服务热线专栏第349期》，就《实施细则》的具体适用发布了投资者问答。
第二部分 减持新规的具体内容
一、适用范围
相较于1号公告为纠正2015年18号公告的“过严”相比，9号公告主要用于打补丁，对于常见的过桥减持、 “清仓式”减持、恶意减持和董监高人员通过辞职来实施减持等实行精确打击。
9号公告在适用范围上主要针对以下三类行为：
一是上市公司大股东（大股东是指控股股东和持股5%以上股东，如果没有控股股东和实际控制人，则为第一大股东及其一致行动人）的减持行为，但大股东减持通过集中竞价交易买入的股份除外。
二是上市公司特定股东，即持有特定股份（首次公开发行前股票及上市公司非公开发行股票）的股东的减持行为。
三是上市公司董监高的减持行为。
前述三种身份中，大股东的身份其实可以通过合法操作“洗白”，例如近期已经出现东方园林（002310）、三六五网（300295）的大股东通过精准减持导致其持股比例略微低于5%，从而摆脱做大股东的烦恼；关于董监高身份的“洗白”以往主要通过辞职来实现，但本次减持新规已经堵住了这一漏洞（后续详述）。
与1号公告相比，9号公告在范围上有所扩大：一是将特定股东（具体含义下文继续详析）纳入，着眼点不在持股比例的大小，而是持有的股份性质的特殊；二是大股东减持行为中，除集中竞价交易买入的股份外的所有股份均纳入（1号公告当时排除的是二级市场买入股票，当然1号公告中的排除的二级市场买入仅指集中竞价买入和大宗交易买入，不包括协议买入，较之通常意义的“二级市场”买入范围较窄，本次9号公告则进一步收窄，仅排除集合竞价买入的股票）。与1号公告相比，此处范围的扩大主要是冲着大宗交易买入的股份来的。
综上，对于股东身份不特殊、持有的股份性质也不特殊的中小投资者，其减持股份不受9号公告的任何影响。
二、具体减持游戏规则
9号公告对不同主体、不同方式减持的游戏规则具体规定如下：
减持方式 | 大股东 | 特定股东 | 董监高 |
集中竞价 | 1、任意连续九十个自然日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的百分之一 2、股东通过集中竞价交易减持上市公司非公开发行股份的，除遵守前款规定外，在股份限制转让期间届满后十二个月内，减持数量还不得超过其持有的该次非公开发行股份的百分之五十 | 董监高在任期届满前离职的，应当在其就任时确定的任期内和任期届满后六个月内，继续遵守下列限制性规定：（一）每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五；（二）离职后半年内，不得转让其所持本公司股份； （三）《公司法》对董监高股份转让的其他规定。 | |
大宗交易 | 1、大股东减持或者特定股东减持，采取大宗交易方式的，在任意连续九十个自然日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的百分之二。 2、前款交易的受让方在受让后六个月内，不得转让其受让的股份 | ||
协议转让 | 1.大股东减持或者特定股东减持，采取协议转让方式的，单个受让方的受让比例不得低于公司股份总数的百分之五，转让价格下限比照大宗交易的规定执行 | ||
2.1大股东减持采取协议转让方式，减持后不再具有大股东身份的，出让方、受让方在六个月内应当继续遵守本细则第四条第一款减持比例的规定，还应当继续遵守本细则第十三条、第十四条信息披露的规定。 | 2.2 特定股东减持采取协议转让方式，出让方、受让方在六个月内应当继续遵守本细则第四条第一款减持比例的规定。 | ||
以上细化的游戏规则几乎精准对治了当前减持实践中的存在的诟病，但另一方面会不会就矫枉过正，有待市场的进一步检验。
（一）三种减持方式中大股东与特定股东游戏规则的差异
如前表所示，三种减持方式中，大股东与特定股东遵守的游戏规则基本一致，仅在协议转让时，作为大股东减持的受让方与大股东一起需要在6个月内遵守《实施细则》的信息披露义务（因为特定股东本来就没有这个义务自然不存在）。
就三种减持游戏规则所规制的减持数量，可以并用，如在任意连续90个自然日内，通过竞价交易减持的解禁限售股不得超过总股本的1%，通过大宗交易减持的解禁限售股不得超过总股本的2%，合计不得超过3%。
（二）关于适用游戏规则一些重要问题的具体理解与适用
1、具体条文用词的理解与适用
（1）根据《实施细则》第四条第二款的规定：股东通过集中竞价交易减持上市公司非公开发行股份的，除遵守前款规定外，在股份限制转让期间届满后十二个月内，减持数量还不得超过其持有的该次非公开发行股份的百分之五十。
部分文章解读为如果减持非公开发行的股份的，则限制期间届满后十二个月内，减持数量不得超过该股东取得该次发行股份的50%。但我们理解，前述条款中“集中竞价”应是扣住整个句子表述而不是前半句，即仅当股东通过集中竞价减持的，才需要遵守十二个月不超过50%的限制，如是采取集中竞价之外的其他减持方式，可以不遵守该比例限制。
（2）根据《实施细则》第六条的规定，大股东减持采取协议转让方式，减持后不再具有大股东身份的，出让方、受让方在六个月内应当继续遵守本细则第四条第一款减持比例的规定……
特定股东减持采取协议转让方式，出让方、受让方在六个月内应当继续遵守本细则第四条第一款减持比例的规定……
通过比对可以发现，如果采取协议转让的方式，大股东减持与特定股东减持对受让方遵守减持比例的要求的影响有所不同：大股东减持的，必须是减持后大股东不具有大股东身份，而特定股东减持的，则无此要求。换句话说，如果大股东减持后，大股东仍具备大股东身份，则受让方可以不遵守第四条第一款减持比例的规定。但根据《实施细则》的规定，单个受让方受让比例不得低于5%，意即协议转让的受让方当然会成为新的“大股东”，其遵守大股东的相关规则（包括第四条的规定）将成为应有之义，但是根据不同时限的匹配，减持后大股东是否具备大股东身份，对受让方的影响仍会有差异，具体如下：
适用情形 | 受让方 | |
大股东减持后不再具有大股东身份 | 3个月内： 集中竞价减持≤1% 大宗交易减持≤2% | 3-6个月：继续遵守左侧比例 |
大股东减持后仍具有大股东身份 | 3-6个月：如持股比例低于5%，则无需遵守左侧比例 | |
如前表所示，在3个月内，由于受让方本身是大股东，其需要遵守减持比例的要求，但假设其在3个月内精准减持后导致其持股比例低于5%（即不再是大股东的），则大股东减持后是否具备大股东身份，对受让方是否需要遵守减持比例的要求就存在影响了。目前市面上已经出现了该等“精准”减持，洗白大股东身份的做法（如前详述）。
2、非交易性过户的理解与适用
根据9号公告第四条及《实施细则》第二条的规定：因司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换债换股、股票权益互换等减持股份的，适用本细则。特定股份在解除限售前发生非交易过户，受让方后续对该部分股份的减持，适用本细则。
9号公告第十二条规定：……因执行股权质押协议导致上市公司大股东股份被出售的，应当执行本规定。
其实，前述9号公告“因司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换债换股、股票权益互换等减持股份的”，适用本规定，除增加“可交换债换股、股票权益互换等”的表述外，其余表述1号公告即有，但该等非交易性过户在实践中仍可能存在不同的理解。
（1）质押
根据9号公告第十二条规定：……因执行股权质押协议导致上市公司大股东股份被出售的，应当执行本规定。
如场内质押（质押式回购）的平仓操作大股东股份需要遵守出售的规定（例如比例、锁定期等），是否意味着场内质押难以操作？这一点需要后续观察。
对于通过司法强制执行实现的场外质押适用司法强制的规则。
（2）司法强制及其他类似非交易性过户
深交所《投资者服务热线专栏第349期》中指出：大股东减持所持有的其他任何股份，包括公司IPO前股份、定增股份、配股，以及通过大宗交易、协议转让、司法过户、继承等取得的股份，均须遵守《实施细则》的规定。
从股份来源的角度：即大股东减持所持有的其他任何除集中竞价获得的股份，包括司法强制获得的股份亦要遵守减持新规，此点应无争议。
但司法强制等以下情况仍需要实践观察：①对于质权人、债权人或继承人本身通过司法过户、司法强制执行质押或继承的方式取得股份的，该行为本身应不受9号公告和《实施细则》的约束，可以自由进行。②但无论是司法过户、执行质押或继承，其最终实现了股份的过户，如受让方通过司法过户、司法强制执行质押或继承从大股东处过户了股份，受让后需不需要像大宗交易和协议转让那样遵守后续义务，从更严厉的角度，似乎需要（否则之后会催生“做”诉讼的情形出来），但如严格如此执行，在执行中也可能会对真正的债权人的利益实现产生不利影响，这一点需要后续明确。
（3）可交换债
目前关于减持新规对可交换债的影响，仅表述为“可交换债换股、……等减持股份的，适用本细则”，本条在实践中到底如何操作尚无明确的规则，主要是集中在以下问题的理解上可能存在争议：①投资者换股行为本身是否视为大股东的减持，（如算）以及该等减持与普通减持发行人股份是否合并计算；②投资者通过可交换债换股得到股份的减持是否需要遵守减持新规的要求，（如算）以及该等减持与普通减持发行人股份是否合并计算；以及③是否区分私募可交换债和公募可交换债从而适用不同的规则。
3、非公开发行股份的理解与适用
根据《实施细则》第四条的规定，为了防止非公开发行股份存在的“清仓式”减持情况，上市公司非公开发行股份减持还须遵守特别限制。，即除须遵守前述减持数量限制外，股东在非公开发行股份解除限售后的12个月内，通过竞价交易减持的数量不得超过其持有该次非公开发行股份总数的50%。也就是说，相关股东须同时遵守这两项限制，具体按照“孰低”原则执行。
关于公开发行前和上市公司非公开发行直接取得的股份的理解，通常包括在上述股份解除限售前，股东通过非交易过户取得的股份。但股份解除限售后，股东通过任何方式取得的上述股份，不再视为特定股份，股东减持该股份不受上述限制。
但何谓“上市公司非公开发行”取得的股份在实践中理解可能仍存在差异，实践中通过非公开发行的方式取得股票的方式主要包括：
（1）纯粹的非公开发行股票；（2）对于上市公司重大资产重组中的配套融资部分；（3）发行股份购买资产中为支付标的资产对价而发行的股份；及（4）上市公司为实施员工股权激励所增发的股票。
对于第（1）和第（2），由于其发行规则基本适用《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》及相关规则，应纳入非公开发行股票的范畴，适用减持新规。但第（3）是否纳入需要后续观察，重组中的配套通常被视为一次核准两次发行，从法律渊源的角度，对价股份的发行适用《上市公司重大资产重组管理办法》，其锁定期、发行价格、发行规则有自身的独特游戏规则，且多数定价是市场化谈判的结果，获得监管套利的可能性较纯粹的非公开为小。第（4）主要适用《上市公司股权激励管理办法》，其发行价格、发行规则、锁定期等均与纯粹的非公开存在很大的差异，我们理解，对价股份和员工激励部分不适用9号公告和《实施细则》可能更为合适，且对价股份是否纳入规制范围将可能导致实践中交易结构的重大变化（后续论述）。
4、对混合股份的理解与适用
在实践当中，大股东、特定股东持有的股份，有的受到本次减持规定限制，有的不受减持规定限制的股份。由于《实施细则》第四条、第五条对上述股东减持相关股份的比例作了限制规定，即 “减持的股份”是指受减持规定限制的股份，而计算该等股东持有的上市公司股份总数时，是受限制的不受限制的都纳入合并计算。由于受限制和不受限制的股份是种类物，无法区分，根据《实施细则》的答记者问，在具体执行中，将按照如下原则来认定股东减持的股份性质，其基本态度是使减持尽量不违规：
（1）在规定的减持比例范围内，视为优先减持受到减持规定限制的股份。例如，大股东在任意连续90个自然日内，通过集中竞价交易减持股份数量未超过公司股份总数1%的，所减持的股份均视为受到减持限制规定的股份。
（2）在规定的减持比例范围外，视为优先减持不受到减持规定限制的股份。例如，大股东在任意连续90个自然日内减持数量超过公司股份总数1%的，超出部分视为减持不受减持规定限制的股份。
（3）首次公开发行前股份视为优先于上市公司非公开发行股份进行减持。即股东同时持有首次公开发行前股份和上市公司非公开发行股份的情形，在计算相应减持比例时，其首次公开发行前股份将优先计入减持份额。
例如，某股东持有5%的首次公开发行前股份，同时持有4%的竞价交易买入股份，依照前述原则，若该股东在任意连续90个自然日内通过竞价交易总共减持4%，则视为减持了1%的首次公开发行前股份和3%的竞价交易买入股份，也就是还剩余4%的首发股份以及1%的竞价交易买入股份。当然前述描述仅是针对本次减持新规而言，大股东减持仍要遵守短线交易等其他规定。
5、对合并股份的理解与适用
根据《实施细则》第七条、第八条的规定，减持股份实行合并计算处理，分别为账户合并和人员合并：（1）账户合并：即单个股东通过多个证券账户持有股份的，账户名称与证件号码相同的账户的持股将被合并计算；股东通过信用证券账户的持股，也将与其普通证券账户合并计算。各个账户的可减持数量，按照各账户和托管单元上所持受到减持限制股份数量的比例进行分配；（2）人员合并：根据《上市公司收购管理办法》的规定，构成一致行动人的多个股东，其持股数量将被合并计算，并作为一个整体来遵守细则关于减持比例、信息披露等方面的规定。
由于本次试行一致行动人合并计算原则，即“对大股东通过一致行动人分散减持的，明确大股东与其一致行动人的持股合并计算，并共同遵守减持数量限制、共用相关减持额度”。在实践中存在大股东通过通道（如信托计划的委托人或资管计划的受益人）持有上市公司股份的情形，甚至未曾公开披露，如此时大股东指示通道减持（甚至共谋），可能会绕开前述一致行动的要求，站在通道的角度，可能至少需要在与大股东的合同中约定大股东违规减持造成通道违规的违约责任。
三、减持的信息披露
本次减持的信息披露较1号公告更为具体全面，分为事先、事中和事后三个阶段。信息披露仅针对大股东和董监高，不包括特定股东，与1号公告相比，9号公告增加了董监高的信息披露义务：
（一）事先阶段
根据《实施细则》第十三条的规定，上市公司大股东、董监高通过交易所集中竞价交易减持股份的，应当在首次卖出的十五个交易日前向交易所报告减持计划，在交易所备案并予以公告。
减持计划的内容包括但不限于拟减持股份的数量、来源、原因、方式、减持时间区间、价格区间等信息。
（二）事中阶段
根据《实施细则》第十三条的规定，每次披露的减持时间区间不得超过六个月。在减持时间区间内，大股东、董监高在减持数量过半或减持时间过半时，应当披露减持进展情况。公司控股股东、实际控制人及其一致行动人减持达到公司股份总数百分之一的，还应当在该事实发生之日起二个交易日内就该事项作出公告。
在前款规定的减持时间区间内，上市公司发生高送转、并购重组等重大事项的，前款规定的股东应当同步披露减持进展情况，并说明本次减持与前述重大事项的关联性。
（三）事后阶段
根据《实施细则》第十四条的规定，上市公司大股东、董监高减持股份，应当在股份减持计划实施完毕后的二个交易日内予以公告。上述主体在预先披露的股份减持时间区间内，未实施股份减持或者股份减持计划未实施完毕的，应当在股份减持时间区间届满后的二个交易日内予以公告。
四、不得减持的情形
不得减持的情形基本与1号公告保持一致，根据《实施细则》第九条至十二条的规定，不得减持的主要包括以下几种情况：1、上市公司或大股东因涉嫌证券期货违法犯罪被立案调查或侦查期间，行政处罚、刑事判决做出后6个月内，大股东不得减持股份。2、董监高因涉及证券期货违法犯罪处于上述第1所述的期间的，不得减持股份。3、大股东、董监高被交易所公开谴责后3个月内不得减持股份。4、上市公司因重大违法触及退市风险警示标准的，在相关行政处罚或移送公安机关决定作出后、公司股票终止上市或恢复上市前，其控股股东、实际控制人和董监高，及其上述主体的一致行动人，不得减持股份。
五、董监高减持的特殊
值得一提的是为了对治董监高以离职来规避减持的做法，《实施细则》做了相应的规定，根据《实施细则》第十二条的规定，上市公司董监高在任期届满前离职的，仍按其原任期时间，适用公司法规定的减持比例要求。也就是说，如果公司董监高在三年任期的第一年辞职，其不仅在离职半年内不得减持股份，在剩余未满任期及其后的半年内也还应遵守每年减持不得超过25%的比例要求，即采取了双重规制原则。例如，某上市公司董事2016年3月1日任职，原定任期三年，但其于2016年9月1日即提前离职。按照《实施细则》，其离职后6个月内，即自2016年9月1日至2017年3月1日前不得转让股份；自2016年3月1日起，至2019年9月1日前，即离职董事原定任期及其后的6个月内，其减持股份应当遵守每年不得超过25%的规定，具体如下表：
事项 | 规制 |
实际离职之日起6个月内 | 不得减持所持股份 |
理论任职期及理论任职期届满6个月内 | 每年减持不得超过25% |
此外，董监高减持部分是否包含间接持股的部分（例如通过持股平台。资管计划、员工持股计划等）也可能存在不同的理解，深交所的官微投资者问答曾给出不同的答案：
2015年10月27日的《投资者服务热线专栏第290期》针对“上市公司董监高通过资产管理计划配资持股，是否受董监高每年减持比例不得超过25%的限制？如果受限，是资管计划内所有股份都受限制还是董监高所持份额的相应比例受限？”的问题曾答复到：上市公司董事、监事和高级管理人员每年减持所持本公司股份应当遵守《公司法》、《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》等相关规定以及其所作出的承诺。资产管理计划中股份是否受限，视该资产管理计划具体情况以及上市公司董事、监事和高级管理人员所作出的承诺而定。
2016年9月13日《投资者服务热线专栏第320期》针对“创业板上市公司法人股东的实际控制人在上市公司担任董监高，请问法人股东减持上市公司股份是否受25%的限制？”的问题曾答复到：根据《公司法》第141条第二款：“公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五”，其持有股份总额是指董监高个人持股直接持股和间接持股合计数，因此，创业板上市公司法人股东的实际控制人在上市公司担任董监高，则该董监高减持上市公司股份受“不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五”限制。
我们曾就此两个精神近乎“矛盾”的答复非正式咨询深交所，其回复第2个问答针对的是实际控制人担任董监高且存在主观承诺的情形，如普通的董监高不存在主观额外承诺，则其间接持有的部分不受每年减持比例的限制。《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》中规定“上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份”是指“登记在其名下的所有本公司股份”，既然是登记在其名下的股份，理解为直接持股可能更为合适，实践中一般也如此把握，当然，如持有上市公司股份的平台均是董监高持有等特殊情况的可能需要再确认，但一般情况下，董监高的减持限制应不包括间接持有的部分。
六、违反减持规定的后果
根据《实施细则》第十五条的规定，上市公司股东、董监高减持股份违反《实施细则》的，交易所有权对相关股东、董监高予以书面警示、通报批评、公开谴责、限制交易等监管措施或者纪律处分。其中对对导致股价异常波动、严重影响市场交易秩序或者损害投资者利益的违规减持行为，从重从快予以处分。对涉嫌违法违规的减持行为，上报中国证监会予以查处。
七、适用时间
根据9号公告和《实施细则》的规定，本次减持规定在发布之日即实施。对于《实施细则》施行前已经解禁但尚未卖出的特定股份的减持，均应遵守细则的减持规定。
第三部分 创业投资基金的优惠
几家欢喜几家愁，证监会的减持新规在造成大股东、特定股东呜呼哀哉的同时，对创业投资基金确实“意外”的利好。
部分文章认为创投基金锁定期的优惠出台是证监会严打之后往回走的“打补丁”行为，但早在出台减持新规的当天，证监会已经明确表示“我会将进一步研究创业投资基金所投资企业上市解禁期与上市前投资期限长短反向挂钩机制，对专注于长期投资和价值投资的创业投资基金在市场化退出方面给予必要的政策支持”。而在6月2日正式发布关于创投基金锁定期的优惠政策后，又继续称还在研究“创业投资基金所投资企业上市解禁期与上市前投资期限长短反向挂钩机制”，这说明：1、创投基金的锁定期优惠和后续优惠是与减持新规共同考虑的统一安排，不是打补丁及2、创投基金的锁定期优惠与上市解禁期与上市前投资期限长短反向挂钩不是一回事。我们乐观的预计，如上市投资期够长（如满3年），创投基金可能不需要遵守本次减持新规的规定。
关于创投基金锁定期的优惠主要如下：
一、发行人有实际控制人的
对于发行人有实际控制人的，非实际控制人的创业投资基金股东，按照《公司法》第141条的有关规定，自发行人股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。
当然本优惠谈不上太大意义，通常也属于应有之义。
这里仍有几个问题不明确：1、锁定期一年唯一的标准是非实控的创投基金，这个创投基金应当是发改委《创业投资企业管理暂行办法》所述的创投企业（下述相同），并且在发改委系统备案，是否需要在基金业协会备案没有要求；2、锁定期一年仅是在前述语境下， 如果存在突击入股的情况，锁定期可能有所不同，所谓突击入股主要是指以下情况：
二、发行人有实际控制人的发行人没有或难以认定实际控制人的
对于，发行人有实际控制人的发行人没有或难以认定实际控制人的，以往的实践中，往往要求发行人的股东按持股比例从高到低依次承诺其所持股份自上市之日起锁定36个月，直至锁定股份的总数不低于发行前股份总数的51%。
根据本次优惠，对于非发行人第一大股东但位列合计持股51%以上股东范围，并且符合一定条件的创业投资基金股东，按照《公司法》第141条的有关规定，自发行人股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。
所谓的“符合一定条件”是指除了是创业投资基金外，还需要满足《私募基金监管问答——关于首发企业中创业投资基金股东的认定标准》所述的五个条件：（1）创业投资基金首次投资该首发企业时，该首发企业成立不满60个月；（2）创业投资基金首次投资该首发企业时，该首发企业同时符合以下条件：经企业所在地县级以上劳动和社会保障部门或社会保险基金管理单位核定，职工人数不超过500人；根据会计师事务所审计的年度合并会计报表，年销售额不超过2亿元、资产总额不超过2亿元。（这几个指标跟国有创投豁免划转的指标是一样的）；（3）截至首发企业发行申请材料接收日，创业投资基金投资该企业已满36个月。（不存在突击入股的问题）；（4）按照《私募投资基金监督管理暂行办法》，已在中国证券投资基金业协会备案为“创业投资基金”。（发改委的备案是应有之义）；（5）该创业投资基金的基金管理人已在中国证券投资基金业协会登记，规范运作并成为中国证券投资基金业协会会员。
其中：投资时点以创业投资基金投资后，被投企业取得工商部门核发的营业执照或工商核准变更登记通知书为准。相关指标按投资时点之上一年末的数据进行认定。投资时点以第一次投资为准，后续对同一标的企业的投资均按初始时点确认。
程序上由创投基金向保荐机构提出书面申请，经保荐机构和发行人律师核查后认为符合相关认定标准的，在收到相关首发项目反馈意见后由保荐机构向证监会发行审核部门提出书面申请。
前述五个条件大致可以看成是两块条件：我是谁和我投的是谁，这意味着排除了以下情形的适用：（1）非创投基金的其他基金，即便符合“我投的是谁”的条件，但不符合“我是谁“的条件及（2）自然人管理的或自然人直接以天使投资的方式投资的，由于自然人不可能办理管理人登记登记，也无法享受该优惠。
第四部分 减持新规的实践影响
一、大宗交易
大股东或特定股东通过大宗交易减持，受让方6个月内不能转让，而且三个月内减持规模限制在2%，精准打击过桥减持。但众所周知，现在很多大宗交易都是打折接货后在后面几个交易日连续集合竞价在市场上抛售获利，赚取其中的差价，如果其中还存在银行配资等安排的话，不能及时出售可能会引发一系列的违约问题。
即便抛开前述问题不论，仍存在以下类似问题：
假设大股东拟一次性减持其持有的上市公司4%的股份，按照目前的规则，存在诸多问题：（1）通过协议转让，由于达不到5%，无法操作；（2）通过集中竞价，时间太长（3个月不超过1%）；（3）通过大宗交易：由于3个月内只能转让2%，在具体操作中是分两次、每次转让2%，还是一次谈好，分两次过户？因为大宗交易的交易价格（下限）与收盘价关联，必然与交易时间相关，如果是分两次，极大的浪费了商业谈判资源，也不好操作。这几乎是逼着不准减持这么多。
2017年6月2日，上交所官微发布称，《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》后的三个交易日， 5月31日、6月1日及6月2日三天大宗交易股票成交金额分别为3.67亿元、4.58亿元及6.38亿元，成交笔数分别为16笔、27笔及22笔。三天日均成交金额约4.88亿元，日均成交22笔，较《实施细则》实施前一周的日均成交金额降低约35%，日均成交笔数也降低了约24%。
可见，减持新规对大宗交易的影响十分明显。
当然另一方面，由于大宗交易本身的减持速度较之集合竞价还是快了1倍，好的大宗交易商可能会成为一种刚需（一年内可以减持8%），也可能会催生6个月的过桥资金借贷新业务。大股东与交易商就股票涨跌进行对赌的约定可能会增多。
二、质押
减持新规发布后，游久游戏（600652）、润欣科技（300493）、汉邦高科（300493）、天神娱乐（002354）等多家上市公司发布了补充质押公告。由于质押实现的不确定性等因素增加，降低质押率几乎成为共识，多家上市公司股东进行了补充质押。
三、定增
证监会今年修订了主板中小板的非公开细则，其中将定增中的定价基准日调整为本次非公开发行股票发行期的首日（而且创业板再融资中的市价发行，虽然规则还没变，但证监会已经通过窗口指导和实践把握导致创业板市价发行也要锁定12个月），发行价差已经被压缩。9号公告和《实施细则》进一步要求大股东、特定股东减持后受让方继续受限，这必然导致上市公司定增的难度。
减持新规发布后，部分上市公司撤回了定增申请。而这对重组项目的影响几乎是全方位的，如对价股份是否锁完再锁，如上市公司拟通过配套融资部分支付现金对价，配套部分是否可以顺利发行等。作为6月9日就要二次上会的金利科技（002464）没有“珍惜”这一次的机会，而是于2017年6月6日召开董事会通过了《关于公司终止本次发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金方案并撤回申请文件的议案》，其理由就是“鉴于中国证监会于2017年5月26日发布的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，交易对方对《发行股份并支付现金购买资产协议》中的相关商务条款存在疑问”。因此，“公司决定终止本次发行股份及支付现金购买资产并募集资金方案”。
减持新规对定增市场的深刻影响可能在于会改变定增业务的属性，由原来较为标准化的短期套利规制为向个性化的长期投资方向发展，以往为套利而来的定增，将难以再得到金融机构配资。银行、保险资金今后选择参与定增的逻辑可能会发生较大的变化，未来可能会产生高度匹配大股东、上市公司与参与机构三方需要的定制化定增产品。
四、投资机构
整体上看，证监会将资金“脱虚向实”的政策引导对于投资机构的影响可能更偏向利好，尤其是注重长期投资和价值投资的投资机构。由于减持新规将后端的套利空间压缩，可能会导致投资机构将套利空间向前端移动。Pre-IPO项目的价格将会走低，引导投资机构做一个长期的价值投资者。
如前所述，如果换股部分的对价股份不受减持新规的影响，投资机构将愿意充当替上市公司寻找、培育优质标的的角色，培育成熟之后出售给上市公司，或者独立上市。如其满足前述创业投资基金的五个条件，还能进一步享受锁定期好后续减持（预测）的优惠政策。