私募基金展业中之保底承诺是一个常谈常新的话题，文本作者结合相关的实务经验，并结合私募基金相关法律规定及司法实践，对私募基金中常见的保底承诺类型及司法实践中的效力认定进行梳理和分析。
一、保底承诺的概念和类型
所谓私募基金的保底承诺，是指私募基金在运行过程中由私募基金管理人及其关联方，或者其他主体等承诺人向投资人做出的，在保证投资人本金或固定收益的基础上，由承诺人承担投资风险的条款或协议。
实践中私募基金保底承诺的主要分为以下几种类型：
（一）保本保收益承诺
承诺人在私募基金合同或者其他投资文件中，直接对投资人做出承诺，保证其投资本金不受损失或取得固定的收益。
（二）差额补足
差额补足协议并不直接保证投资人的本金和收益，而是通过设定一个预期的收益目标，并赋予投资人在基金未达成该目标时向承诺人请求按照约定补足实际收益与收益目标之间差额的权利。
（三）份额回购或转让
份额回购或转让可以理解为私募基金的“对赌”，一般由承诺人与投资人在私募基金合同予以约定或在其他文件（如补充协议、承诺函等）另行约定。各方约定，当投资人无法足额收回本金或投资收益时，即触发回购或转让条款，承诺人有义务按照约定价格（一般为本金+固定收益）回购投资人所持有的基金份额。
不难看出，私募基金的保底承诺实质上是私募基金投资风险的二次分配，是一种对基金预期收益的“增信措施”。得到保底承诺后，投资人似乎就获得了“免死金牌”，在保证本金安全的同时换取无限的期望收益。这种做法直击私募基金投资方式的痛点，消除或减少了投资人对未来投资收益和本金安全的顾虑。但基金相关法律法规及行业自律规则多次强调私募基金展业过程中不得向投资人承诺保本保收益，且多次强调和引导私募基金回归“利益共享、风险共担”的投资本质。
因此，保底承诺是承诺人对投资人的一诺千金，还是如空头支票的一张废纸，在私募基金纠纷中，往往成为争议的焦点。
二、保底承诺相关规定
私募基金保底承诺相关的法律法规及行业自律规则具体规定如下：
名称 | 文号 | 生效日期 | 发布部门 | 内容 |
《证券投资基金法（2015年修正）》 | 主席令第二十三号 | 2015.04.24 | 全国人民代表大会常务委员会 | 第二十条 公开募集基金的基金管理人及其董事、监事、高级管理人员和其他从业人员不得有下列行为： ……（四）向基金份额持有人违规承诺收益或者承担损失；…… |
证监会令第105号 | 2014.08.21 | 中国证券监督管理委员会 | 第十五条 私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。 第三十三条 私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金销售机构及其他私募服务机构及其从业人员违反法律、行政法规及本办法规定，中国证监会及其派出机构可以对其采取责令改正、监管谈话、出具警示函、公开谴责等行政监管措施。 第三十八条 私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金销售机构及其他私募服务机构及其从业人员违反本办法……第十四条至第十七条……的，责令改正，给予警告并处三万元以下罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，给予警告并处三万元以下罚款；……构成犯罪的，依法移交司法机关追究刑事责任。 | |
- | 2016.07.15 | 中国证券投资基金业协会 | 第二十四条 募集机构及其从业人员推介私募基金时，禁止有以下行为：…… （三）以任何方式承诺投资者资金不受损失，或者以任何方式承诺投资者最低收益，包括宣传“预期收益”、“预计收益”、“预测投资业绩”等相关内容； （四）夸大或者片面推介基金，违规使用“安全”、“保证”、“承诺”、“保险”、“避险”、“有保障”、“高收益”、“无风险”等可能误导投资人进行风险判断的措辞…… （十二）法律、行政法规、中国证监会和中国基金业协会禁止的其他行为。 第三十七条 募集机构在开展私募基金募集业务过程中违反本办法……第二十四条……的规定，中国基金业协会可以视情节轻重对募集机构采取加入黑名单、公开谴责、撤销管理人登记等纪律处分；对相关工作人员采取行业内谴责、加入黑名单、公开谴责、取消基金从业资格等纪律处分。情节严重的，移送中国证监会处理。 | |
证监会公告〔2016〕13号 | 2016.07.18 | 中国证券监督管理委员会 | 第三条 证券期货经营机构及相关销售机构不得违规销售资产管理计划，不得存在不适当宣传、误导欺诈投资者以及以任何方式向投资者承诺本金不受损失或者承诺最低收益等行为，包括但不限于以下情形： （一）资产管理合同及销售材料中存在包含保本保收益内涵的表述，如零风险、收益有保障、本金无忧等； （二）资产管理计划名称中含有“保本”字样； （三）与投资者私下签订回购协议或承诺函等文件，直接或间接承诺保本保收益； （四）向投资者口头或者通过短信、微信等各种方式承诺保本保收益； 第四条 证券期货经营机构设立结构化资产管理计划，不得违背利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则，不得存在以下情形： （一）直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排，包括但不限于在结构化资产管理计划合同中约定计提优先级份额收益、提前终止罚息、劣后级或第三方机构差额补足优先级收益、计提风险保证金补足优先级收益等；…… | |
银发〔2018〕106号 | 2018.04.27 | 中国人民银行 , 中国银行保险监督管理委员会 , 中国证券监督管理委员会 , 国家外汇管理局 | 第二条 资产管理业务是金融机构的表外业务，金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。……私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。 第十三条 金融机构不得为资产管理产品投资的非标准化债权类资产或者股权类资产提供任何直接或间接、显性或隐性的担保、回购等代为承担风险的承诺。 第十九条 经金融管理部门认定，存在以下行为的视为刚性兑付： （一）资产管理产品的发行人或者管理人违反真实公允确定净值原则，对产品进行保本保收益。 （二）采取滚动发行等方式，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。 （三）资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付。 （四）金融管理部门认定的其他情形。 | |
中国证券监督管理委员会公告〔2020〕71号 | 2020.12.30 | 中国证券监督管理委员会 | 第六条 私募基金管理人、私募基金销售机构及其从业人员在私募基金募集过程中不得直接或者间接存在下列行为：…… （三）口头、书面或者通过短信、即时通讯工具等方式直接或者间接向投资者承诺保本保收益，包括投资本金不受损失、固定比例损失或者承诺最低收益等情形； （四）夸大、片面宣传私募基金，包括使用安全、保本、零风险、收益有保障、高收益、本金无忧等可能导致投资者不能准确认识私募基金风险的表述，或者向投资者宣传预期收益率、目标收益率、基准收益率等类似表述…… 第八条 私募基金管理人不得直接或者间接将私募基金财产用于下列投资活动： （一）借（存）贷、担保、明股实债等非私募基金投资活动，但是私募基金以股权投资为目的，按照合同约定为被投企业提供1 年期限以内借款、担保除外；…… | |
《全国法院民商事审判工作会议纪要》 | 法〔2019〕254号 | 2019.11.08 | 最高人民法院 | 30. 【强制性规定的识别】……下列强制性规定，应当认定为“效力性强制性规定”： 强制性规定涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的…… 31. 【违反规章的合同效力】违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时，要在考察规范对象基础上，兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量，并在裁判文书中进行充分说理。 92.【保底或者刚兑条款无效】信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效。受益人请求受托人对其损失承担与其过错相适应的赔偿责任的，人民法院依法予以支持。 实践中，保底或者刚兑条款通常不在资产管理产品合同中明确约定，而是以“抽屉协议”或者其他方式约定，不管形式如何，均应认定无效。 |
主席令第四十五号 | 2021.01.01 | 全国人民代表大会 | 第八条民事主体从事民事活动，不得违反法律，不得违背公序良俗。 第一百四十三条 具备下列条件的民事法律行为有效：…… （三）不违反法律、行政法规的强制性规定，不违背公序良俗。 第一百五十七条 民事法律行为无效、被撤销或者确定不发生效力后，行为人因该行为取得的财产，应当予以返还；不能返还或者没有必要返还的，应当折价补偿。有过错的一方应当赔偿对方由此所受到的损失；各方都有过错的，应当各自承担相应的责任。法律另有规定的，依照其规定。 | |
《合伙企业法（2006年修订》 | 主席令第五十五号 | 2007.06.01 | 全国人民代表大会常务委员会 | 第三十三条 ……合伙协议不得约定将全部利润分配给部分合伙人或者由部分合伙人承担全部亏损。 |
三、保底承诺相关案例
针对不同的保底承诺类型的效力，法院的裁判观点存在着较大的差异。本文作者就部分判例及司法态度梳理如下：
案件名称 | 类型 | 法院名称 | 保底承诺的效力 | 裁判要旨 |
熊仁红、张建伟合同纠纷 案号：(2019)粤01民终16045号 | 基金管理人关联方做出的差额补足承诺 | 广东省广州市中级人民法院 | 无效 | （1）该案项下的差额补足协议是基金合同的补充协议，该差额补足承诺性质为保底承诺； （2）该保底承诺实为双方为规避法律、行政法规的监管而作出的约定，违反了市场基本规律和资本市场规则，严重破坏资本市场的合理格局，不利于金融市场的风险防范，有损社会公共利益，依法应认定为无效合同； （3）基于过错原则，涉案投资损失由保底承诺人和投资人按照70%和30%的比例承担。 |
赖文静、广州财大投资管理有限公司委托理财合同纠纷 | 基金管理人做出的差额补足承诺 | 广东省广州市中级人民法院 | 无效 | （1）涉案《补充协议》虽在基金合同之后另行签署，但仍属于保底协议。基于以下理由认定《补充协议》为无效：A.涉案财产的投资管理和托管业务，属于委托代理关系，《补充协议》违反了委托代理制度的根本属性；B.《补充协议》违背了市场经济基本规律和资本市场规则，也违背了民法的公平原则和权利义务对等原则；C.参照《九民纪要》和《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条认定《补充协议》无效。 （2）基于过错原则，投资人和承诺人双方均有过错，根据基金合同收取的业绩报酬比例，承诺人以投资全部本金亏损的20%为限对投资人承担赔偿责任，其余损失由投资人自行承担。 |
柴飞等与郑亚军合同纠纷 | 基金管理人关联方做出的差额补足承诺 | 北京市第二中级人民法院 | 有效 | （1）涉案《补充协议》中承诺人对投资人所做出的保底承诺系各方的真实意思表示。因承诺人并非基金管理人，不适用《私募投资基金监督管理暂行办法》的规定，故保底承诺不违反法律、行政法规的强制性规定，应属有效。 （2）承诺人应根据《补充协议》向投资人支付差额补足金额及利息。 |
江苏嘉和源资产管理有限公司、丁浩与被上诉人江建春委托理财合同纠纷 案号：(2020)苏01民终6867号 | 基金管理人做出的保本保收益承诺 | 江苏省南京市中级人民法院 | 无效 | （1）法院基于下述理由认为保底承诺无效： A.投资人授权委托基金管理人对涉案财产进行管理和运用，属于委托理财合同关系。保底承诺违反了委托代理的基本属性，背离了委托法律关系的基本特点；B.保底承诺的设定违背了权利义务相对等的原则； C.保底承诺使得投资风险停留在金融体系内部，可能对金融、经济秩序产生负面影响，损害了社会公共利益。 （4）保底承诺虽认定无效，但投资人和承诺人双方均有过错，且基金管理人及其担保人（公司员工、基金经理）作为利益共同体，应共同承担投资人全部本金亏损70%的赔偿责任，其余损失由投资人自行承担。 |
深圳国投资本管理有限公司、深圳国投供应链管理有限公司民间委托理财合同纠纷 | 基金管理人做出的保本保收益承诺 | 山东省青岛市中级人民法院 | 有效 | （1）涉案私募基金投资于应收账款债权，约定到期返还本息，且因私募基金管理人不属于金融机构，故本案认定为民间委托理财合同纠纷。 （2）《基金合同》中还本付息的约定是民间委托理财合同中保底条款，并基于下述理由认为保底承诺有效： A.保底承诺是缔结委托理财法律关系的真实意思表示；B.对于民间委托理财合同，法律并未有明确的禁止性规定，法律也不禁止当事人自由安排各自的权利义务，保底承诺不违反法律、行政法规的强制性规定，应属有效。 （3）承诺人应根据保底承诺的约定支付投资人的投资本金及利息。 |
宋燕林与北京汇盈泰丰投资管理有限公司民间委托理财合同纠纷 案号：(2020)京0108民初5521号 | 基金管理人做出的回购承诺 | 北京市海淀区人民法院 | 无效 | （1）该案中的《回购协议》本质系保证委托人本金不亏损并取得固定收益的保底协议。 （2）《回购协议》导致双方权利义务严重失衡，违反了资本市场规则。根据《私募投资基金监督管理暂行办法》，私募基金管理人作为有资质的投资机构，与投资人签订的《回购协议》应属无效。 （3）虽然保底收益无效，但基金合同中约定了明确的止损线，故法院判决基金管理人应按照止损线的约定支付投资人70%的本金。 |
深圳市金色木棉资产管理有限公司、凌梅合同纠纷 | 第三方独立法人做出的回购承诺 | 杭州市中级人民法院 | 有效 | （1）保底承诺是承诺人所做真实意思标识。承诺人并非涉案基金的基金管理人或基金销售机构，且承诺人与基金管理人不存在关联关系。故保底承诺不违反相反法律、行政法规的强制性规定，合法有效。 （2）《回购承诺函》应认定为承诺人就涉案基金达成的以承诺人分期购买方式受让投资人基金份额的协议。现受让条件已成就但承诺人未按约定履行则构成违约。 （3）承诺人应根据《回购承诺函》约定支付投资人回购价款及利息。 |
四、法律分析
由上可知，私募基金行业保底承诺的监管缺少法律级别的上位法规定，现行规定多数为行政或行业的管理型监管措施，且效力级别多为部门规章乃至行业自律规则，效力等级较低；且现有规定明确禁止提供保底承诺的主体为基金管理人、基金募集机构、销售机构及其从业人员，但并未明确禁止其他投资人或基金委托/投资关系之外的外部第三方向投资人提供保底协议，而实践中私募基金的保底承诺形式、承诺主体又存在多样性。
基于上述原因，司法实践中的判决结果及审判态度存在争议，即存在认定保底承诺有效和认定无效的不同态度。通过对上述不同案例的梳理，我们可以看出：
【司法态度】
1、就保底承诺的类型而言
相较于其他类型的保底承诺，保本保收益承诺被认定为无效的可能性更大。虽然目前司法态度不一，在目前金融监管趋严的大背景下，司法态度将更趋向于认定为私募基金中保本保收益承诺无效。
2、就保底承诺的主体而言
基金管理人、基金销售机构及其利益相关方等资管产品的受托人具有资本的受托/管理义务，其向投资人提供的各种类型的保底协议，更容易被法院以违背资本市场规则和损害金融公共秩序等被认定无效；而其他的独立第三方所做出的保底承诺被法院认定为有效的可能性更大。
【司法态度的理由】
1、认定为有效的理由：法院认为保底承诺是双方真实意思表示的合意，且私募基金行业保底承诺明确的禁止性监管规定并非法律或行政法规，不属于违反法律、行政法规的强制性规定的情形，应当认定保底承诺有效。
2、认定为无效的理由：在金融监管不断严格的背景下，基金管理人、基金销售机构及其从业人员和利益相关方等资管产品的受托人具有资本的受托/管理义务，其向投资人提供的各种类型的保底承诺，法院更容易以违背资本市场规则和损害金融公共秩序等被认定无效。具体的理由包括：
（1）保底承诺违反私募基金相关的管理性规定，可能对金融秩序和市场安全造成影响，为了维护金融秩序、避免金融系统性风险，认为保底承诺损害第三人及公共利益进而认定保底承诺无效。
（2）私募基金管理人虽然不属于金融机构，但具备投资专业能力，可以参照《九民会议纪要》针对金融机构刚性兑付条款的规定，认定私募基金管理人等承诺人做出的保底承诺无效。
（3）针对合伙企业型私募基金，结合《合伙企业法》对利润及风险的分配相关规定，认定保底承诺违背了“利益共享、风险共担”的原则，进而认定保底承诺无效。
五、结语
保底承诺的出现有其自身的背景和原因，但在私募基金监管体系不断完善、投资人的投资素养不断提升的大环境下，一方面私募基金管理人或其他承诺人向投资人做出保底承诺的效力将趋向于无效，能够给投资人带来安全感大不如前；另一方面，因违规承诺而产生的合规成本也将对基金的经营带来众多负面影响，保底承诺不仅效力存在争议，还可能让私募基金管理人受到包括但不限于责令改正、监管谈话、出具警示函、公开谴责、罚款等来自监管机构的行政处罚或自律性监管措施。因此，建议投资机构本着专业化经营的原则，在与投资人签订相关合同和条款时审慎考虑该等保底承诺的效力及自身的持续经营能力，确保合规经营和互利共赢。