导 语
2012年12月28日修订的《证券投资基金法》，首次将私募基金纳入调整范围，2014年8月21日，中国证监会发布《私募投资基金监督管理暂行办法》，对私募基金从业原则、登记备案、资金募集、投资运作和行业自律等进行规范，初步建立起目前的私募基金监管框架。随着私募基金的蓬勃发展，监管体系也在不断完善，2017年8月30日，国务院法制办公室发布《私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）》向社会公开征求意见；2020年12月30日，中国证监会发布《关于加强私募投资基金监管的若干规定》，重申和细化私募基金监管的底线要求。同时，在行业自律方面，中国证券投资基金业协会（以下简称中国基金业协会）也从登记备案、资格管理、资金募集、信息披露、服务业务管理、管理机构内部控制和基金合同指引等方面探索私募基金全流程自律管理。
在我国经济从高速发展向高质量发展转型的大背景下，作为多层次资本市场的重要组成部分，私募基金在支持创业创新、提高直接融资比重、服务实体经济和居民财富管理等方面发挥了重要作用。截至2022年底，在中国基金业协会存续的私募股权、创业投资基金管理人14,303家，存续私募股权、创业投资基金数量50,904只，规模13.77万亿元1。
与蓬勃发展的私募基金相比，现行的监管体系主要由证监会颁布的部门规章以及中国基金业协会发布的自律规则组成，唯一的行政法规《私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）》至今未出台。私募基金监管规定法律效力层级较低，导致私募基金纠纷的司法适用存在困境。另一方面，现行私募基金监管规则更多从金融监管角度考虑制定，对私募基金中民商事权利义务关系关注较少，进而出现私募基金的监管思路与司法裁判观点不统一甚至矛盾的情形。
司法实践中对私募基金纠纷的裁判标准不统一、不清晰导致私募基金参与各方无法形成合理的预期，制约行业的进一步发展。我们特开设本研究专题，通过分析大量的司法裁判案例，结合多年来服务私募基金的诉讼和顾问实务经验，对私募基金投资退出阶段的重点和频发的纠纷进行详细分析，梳理裁判思路，总结裁判观点，以期对私募基金参与各方有所帮助。
本研究将分多期推出，每一期就一个纠纷专题进行分析和探讨。
专题一 “明股实债”争议
01 “明股实债”的规定及投资结构
（一）涉及“明股实债”的规定
私募基金领域明确提及“明股实债”的规定主要体现在金融监管部门的部门规章和中国基金业协会的自律规则，具体如下：
1、2016年12月30日，国家发展改革委员会发布《政府出资产业投资基金管理暂行办法》
第二十六条 政府出资产业投资基金对单个企业的投资额不得超过基金资产总值的20%，且不得从事下列业务：（一）名股实债等变相增加政府债务的行为；……
2、2017年2月14日，中国基金业协会发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》
一、证券期货经营机构设立私募资产管理计划，投资于房地产价格上涨过快热点城市普通住宅地产项目的，暂不予备案，包括但不限于以下方式：
（一）委托贷款；
（二）嵌套投资信托计划及其他金融产品；
（三）受让信托受益权及其他资产收（受）益权；
（四）以名股实债的方式受让房地产开发企业股权；
（五）中国证券投资基金业协会根据审慎监管原则认定的其他债权投资方式。
该规则注释部分明确“本规范所称名股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。”
3、2020年12月30日，中国证监会发布《关于加强私募投资基金监管的若干规定》
第八条 私募基金管理人不得直接或者间接将私募基金财产用于下列投资活动：（一）借（存）贷、担保、明股实债等非私募基金投资活动，但是私募基金以股权投资为目的，按照合同约定为被投企业提供1 年期限以内借款、担保除外；……
4、2023年1月12日，中国证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》
第二十条 资产管理计划投资于《管理办法》第三十八条第（五）项规定的非标准化资产的，所投资的资产应当合法、真实、有效、可特定化，原则上应当由有权机关进行确权登记。资产管理计划不得开展明股实债投资。
除上述规定外，私募基金领域还有一些自律规则虽未提及“明股实债”，实则体现了明股实债的本质含义，具体如下：
1、2019年12月23日，中国基金业协会发布《私募投资基金备案须知》
(二)【不属于私募投资基金备案范围】私募投资基金不应是借（存）贷活动。下列不符合“基金”本质的募集、投资活动不属于私募投资基金备案范围：
1. 变相从事金融机构信（存）贷业务的，或直接投向金融机构信贷资产；
2. 从事经常性、经营性民间借贷活动，包括但不限于通过委托贷款、信托贷款等方式从事上述活动；
3. 私募投资基金通过设置无条件刚性回购安排变相从事借（存）贷活动，基金收益不与投资标的的经营业绩或收益挂钩；
4. 投向保理资产、融资租赁资产、典当资产等《私募基金登记备案相关问题解答（七）》所提及的与私募投资基金相冲突业务的资产、股权或其收（受）益权；
5. 通过投资合伙企业、公司、资产管理产品（含私募投资基金，下同）等方式间接或变相从事上述活动。
2、2020年12月30日，中国证监会发布《关于加强私募投资基金监管的若干规定》
第九条 私募基金管理人及其从业人员从事私募基金业务，不得有下列行为：……（六）私募基金收益不与投资项目的资产、收益、风险等情况挂钩，包括不按照投资标的实际经营业绩或者收益情况向投资者分红、支付收益等；……
（二）私募基金“明股实债”投资结构
“明股实债”非法律概念，实际情况的复杂性决定了它并无统一的交易模式，在此我们仅阐述实践中最为常见的明股实债交易结构。即私募基金作为投资主体，投资标的公司并持有股权，同时通过标的公司/标的公司大股东承诺远期收购、差额补足、业绩补偿等“增信”措施，保证该部分投资获得固定的回报。具体结构如下：
在基金投资退出纠纷中，各方往往会对私募基金投资行为的性质产生争议。如为股权，则投资人享有股东权益，包括参与目标公司经营管理、行使股东权利、获得股权收益等，投资人的收益与目标公司的经营密切相关，当然投资人也应当在股东的认缴出资范围内承担目标公司的股东责任，包括投资损失等。如为债权，则投资人享有债权权益，包括要求目标公司在期限届满时归还本金、并支付固定的资金使用成本等，此时投资人的收益不与目标公司的经营情况挂钩，亦不承担目标公司经营不善的后果。需考虑的是，如投资人为私募股权基金，一旦进行了债权投资，则私募股权基金的管理人可能被基金投资者以违反基金合同、违反金融监管秩序为由追究管理责任。
02 “明股实债”之司法裁判
1、“明股实债”争议中认定为股权性质投资的案例
典型案例一：通联资本管理有限公司、中国农发重点建设基金有限公司股权转让纠纷案（最高人民法院 (2019)最高法民终355号）
【裁判观点】农发基金通过增资方式向目标公司提供资金并约定逐年退出及回购机制，不违反法律及行业监管规定，符合商业惯例；目标公司修改了章程并办理工商变更登记，农发基金取得股东资格后虽不参与公司日常经营，但仍通过审查通知等方式参与管理，是基金作为投资者的正常操作，不能以此否定其股东身份；《投资协议》中关于固定收益、逐年退出及回购等条款系股东之间内部约定，农发基金作为实际股东之一，对外仍承担责任和风险；固定收益标准为1.2%，远低于一般借款利息，不属于通过借贷获利的情形。故《投资协议》合法有效，对各方当事人均有约束力，目标公司股东（回购义务方）应当按照合同约定履行合同义务。
典型案例二：四川天府禾畅农产品流通股权投资基金合伙企业与深圳市友信崧锋实业有限公司、许汉章合同纠纷案（四川省成都市中级人民法院 (2019)川01民初4899号）
【裁判观点】虽然基金及目标公司股东双方追求的合同目的更倾向于融资，但从实际履行情况看，目标公司召开股东会同意吸纳基金为新股东且办理了工商变更登记，增资程序已完成；从合同内容来看，不违反法律法规效力性规定，回购义务由目标公司股东承担，回购股权不会改变目标公司的注册资本总额，不存在抽逃出资的情况。因此，法院认为《远期股权回购协议》系具有融资性质的公司增资合同，合法有效。
典型案例三：开信创业投资有限公司与成都欣宏信科技有限公司、甘肃三洲实业集团有限公司股权转让纠纷案（四川省成都市中级人民法院 (2018)川01民初1153号）
【裁判观点】私募股权领域对企业进行权益性投资中含有股权价格调整或估值调整机制是一种常见的融资契约形式。案涉协议中的股权价格调整等条款，是当事人真实意思表示，合法有效，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，而非由投资人向被投资人股东出借款项，以股权作为民间借贷的担保。因此，关于成都欣宏信公司、甘肃三洲公司、储小晗认为双方为民间借贷关系的主张，无事实及法律依据，本院不予支持。
典型案例四：张广宇、珠海横琴沁泉启航投资中心合同纠纷案（广东省广州市中级人民法院 (2021)粤01民终13433号）
【裁判观点】协议中的股权回购条件是张广宇和葛亮为了吸纳投资款所做的约定，并未违反法律、行政法规的强制性规定，且沁泉投资中心实际也已成为了目标公司任玩公司的股东，张广宇主张股权回购条款并非当事人的真实意思表示且损害社会公共利益应属无效依据不足，本院不予支持。
2、“明股实债”争议中认定为债权性质投资的案例
典型案例一：北京天悦投资发展有限公司、安信信托股份有限公司合同纠纷案（最高人民法院 (2017)最高法民终907号）
【裁判观点】根据系争合同的交易安排，出卖人天悦公司在约定时间负有以固定的价格购回标的物的义务，而买受人安信公司收回最初转让款的同时获得表现为固定收益的溢价款。这样的交易结构，使得安信公司根本无需承担股权收益权的任何风险，即使收益为零，其亦可以通过回购取得固定收益。为确保安信公司取得股权收益权后不会受到任何风险，出让人天悦公司提供了质押担保，天域公司、王君瑛、黄北海则提供抵押和保证作为增信措施。综合上述因素考量后，可以认定双方当事人的真实交易目的在于通过出卖而后回购的方式，以价金名义通融金钱。
典型案例二：兰州中科创投与凯博药业、凯博生化公司请求公司收购股权纠纷案（甘肃省兰州市中级人民法院 (2020)甘01民初301号）
【裁判观点】根据协议条款约定的内容上看，双方并未约定目标公司在约定期限内应达到的目标，也没有约定达到目标投资方给予目标公司奖励、未达到目标由目标公司按照事先约定的方式回购投资方的股权或者同时向投资方承担金钱补偿义务。本案中从形式上看，双方签订了股权投资协议、股权投资回购协议，但是在股权投资回购协议中明确记载了该投资采用“明股实债”方式。因此，案涉两份协议，并非目标公司凯博药业公司与投资方中科创投公司的对赌，而是明确了投资本金、固定收益的债权投资性质融资协议。
典型案例三：湖北同济堂投资控股有限公司等与新疆同济堂健康产业股份有限公司合同纠纷案（北京市高级人民法院 (2021)京民终724号）
【裁判观点】根据已查明的事实和各方当事人的陈述，涉案合同和约定虽然名为股权投资，且投资方通过增资扩股已成为同济堂药房公司的股东，但投资方并未行使股东权利，亦未实际参与同济堂药房公司的经营管理，但同时享有在约定期限收回投资本金并获取相应收益的权利；由此可见，投资方并非以投资同济堂药房公司股权获取长期股权收益为目的，而是在固定期限内获取固定收益。一审法院认为，“名股实债”中的“债”并非特指借贷合同关系，而是指因合同中允诺产生的付款义务，故本案所涉应为债权投资关系。
典型案例四：沈阳八维时空科技发展有限公司、辽宁科创中小企业创业投资基金等借款合同纠纷案 （辽宁省高级人民法院 (2021)辽民终1648号）
【裁判观点】科创基金受让八维公司持有的东网公司9.36%股权并签订《补充协议》约定八维公司在24个月内必须回购，回购价格为股权转让款加算每年10%的利息之和；科创基金不参与东网公司经营管理，但拥有重大事项知情权和否决权，有权要求提供八维公司及东网公司经营财务等信息。科创基金提起本案诉讼时主张与八维公司系股权转让关系，而股权转让关系是出卖人转让股权，买受人支付价款并取得股权的买卖合同关系。本案科创基金作为受让人，其与八维公司签订合同目的不是通过支付股权转让款取得案涉股权，而是在支付了借款本金后，在合同约定的两年履行期限届满后，收回借款本金及相应利息，而八维公司亦不具备股权转让的意思表示，故本案双方名为股权转让合同关系，实为借贷合同关系。
3、明股实债”的司法裁判分析
“明股实债”的性质关键在于明确投资人（私募基金）享有的究竟是股权还是债权。通过梳理上述案件的裁判观点，我们发现在穿透式审判思维的指导下，法院在“明股实债”纠纷的审判实务中不会在意当事方、行业、监管部门对交易所冠的标签或名称，而是从协议签订背景、目的、条款内容及交易模式、实际的权利义务关系和履行情况等进行综合判断，查明当事人的真实意思，探求真实法律关系。因个案的基本事实和条款约定各有不同，我们尝试总结出私募基金投资退出纠纷面临“明股实债”争议时法院判断投资关系性质的标准：
1 、从交易目的看，股权投资的投资人是为了获得目标公司股权，而债权性质投资人主要目的是为了获得固定收益。股权投资一般通过增资扩股或者受让股权方式取得标的公司的股权，旨在通过目标公司未来的发展获得股权投资的收益，投资人的收益与目标公司的经营密切相关，当然投资人也应当在股东的认缴出资范围内承担目标公司的股东责任，包括投资损失等；债权投资一般不与目标公司的经营发展挂钩，亦不承担目标公司经营不善的后果，目标公司在期限届满时归还本金、并支付固定的资金使用成本。
2 、从交易模式、标的看，通过增资入股或股权转让等法定方式取得目标公司股权更符合股权投资的商业惯例；而通过转让“股权收益权”等当事人约定创设的标的物进行投资时，法院会进一步考量标的物可否进行转让、买受人是否承担实际取得标的物后的风险等因素判断各方当事人的交易是否真实、是否以价金名义通融金钱。
3 、从条款内容看，股权投资中的对赌往往约定了明确的业绩目标2，该业绩目标与目标公司经营状况直接挂钩，且该业绩目标是否实现具有不确定性；债权投资可能表现为不设定具体业绩目标，但约定固定投资期限，或约定了明显无法实现的业绩目标，消除了所附条件的“不确定性”，在期限届满后回购义务方无条件回购投资方股权并加算一定比例的收益。
4 、从义务人角度看，债权投资下的当事人为出借人与借款人两方，基础法律关系为借贷关系，债务人和还款义务人通常为同一主体；股权投资的投资目标为标的公司，投资款项直接注入标的公司（增资模式下），由标的公司实际控制人或大股东在对赌条件触发后进行补偿或回购，义务人为标的公司实际控制人或大股东。当然《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）肯定了公司回购本公司股权，使得标的公司在成为投资款的收受方的同时亦为对赌义务人，但是该等情形下，目标公司仍应当通过完成减资等苛刻的程序方可履行回购义务，与债务人直接还款性质并不相同。
5 、从履行情况看，股权投资需要经过股东会决议、修改公司章程、载入股东名册、变更工商登记等法定程序，此时投资方作为目标公司登记公示的股东，享有股东权益，同时承担股东的责任和风险；债权投资中因投资方真实目的并非追求股权取得，可能存在能够办理工商变更登记而未办理的情形。
6 、从参与经营情况看，股权投资中，投资人一般会参与目标公司的经营管理，例如向标的公司委派董事、财务等人员，在股东会、董事会层面对重大事项一票否决，要求标的公司定期向股东披露财务报表或年度报告等；债权投资则会将目标公司经营管理权限完全让渡，并且约定其不承担目标公司任何的经营风险和投资亏损，在该等情况下，投资人即使在工商层面登记为股东，在内部关系认定上，也极有可能会被认定为债权投资。当然，在商事外观主义下，该情形不得对抗善意第三人。
值得关注的是，当私募基金的投资行为被认定为债权投资时，各方当事人签订的股权转让协议、增资扩股协议等因属虚假意思表示而归于无效，此时协议所隐藏的借贷关系效力应如何认定。实践中，当事人常以违反金融监管规定为由，主张实质上的借款关系无效，但目前少有法院对私募基金“明股实债”的投资模式作出无效认定，很大程度上源于私募基金监管体系效力层级较低。《民法典》第一百五十三条第一款规定，违反法律、行政法规强制性规定的民事法律行为无效，而私募基金领域的相关监管规定尚不足以构成否定私募基金进行债权投资行为效力的直接依据。但同时我们也注意到，《九民纪要》第31条规定，违反涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的规章内容时，应当认定合同无效。《关于加强私募投资基金监管的若干规定》等部门规章中有关禁止私募基金进行明股实债投资的规定是否构成公序良俗、个案中的明股实债行为是否有效，也有待司法实践的进一步明确。
03 对私募基金投资管理的启示
根据《私募投资基金登记备案办法》：“私募股权基金的投资范围包括未上市企业股权，非上市公众公司股票，上市公司向特定对象发行的股票，大宗交易、协议转让等方式交易的上市公司股票，非公开发行或者交易的可转换债券、可交换债券，市场化和法治化债转股，股权投资基金份额，以及中国证监会认可的其他资产。”私募股权基金应进行股权投资，如其投资最终被认定为“明股实债”的债权性投资，则管理人可能面临：（1）因违反金融监管秩序，被监管部门追究行政责任；（2）因违反基金合同的约定、违反金融监管秩序，被基金投资者追究民事责任；（3）因违反中国基金业协会的自律规则而承担自律责任。因此，在私募股权基金投资的过程中，应自始至终贯彻“股权”投资的属性，建议关注如下：
1.投资协议中明确股权投资的属性，明确投资金额、投资价格、投资股权比例等基本要素。
2.对赌条件的设定应当符合目标公司实际情况，具备实现的可能性，避免被认为对赌条件实质上消除了所附条件的“不确定性”，使投资收益变为投资方获得的固定收益。
3.业绩补偿为目标公司估值的调整，应与目标公司在对赌期间实现的财务性指标、经营性业绩指标、或非经营性目标挂钩，避免要求对赌义务人无条件支付固定金额。关于对赌和业绩补偿，我们将在其他专题中做详细阐述。
4.不论基于股权投资的要求还是出于对抗善意第三人保护自身权益，在股权投资行为完成后均应当及时要求修订公司章程、载入股东名册、完成股东变更的工商登记，从商事外观主义上成为标的公司的股东。
5.通过参与公司股东会、定期搜集经营财务信息等方式积极行使股东权利，行使对重大问题的决策权。
文中附注
1.数据来源于中国证券投资基金业协会：中国私募基金行业数据报告 (amac.org.cn)。
2.但该等业绩目标的设定应当符合目标公司实际情况，具备实现的可能性，否则可能因实质上消除了所附条件的“不确定性”，使该部分收益变为投资方获得的固定收益，已不再符合“对赌”的性质，人民法院可以酌情认定为借贷关系。对此，《广西壮族自治区高级人民法院民二庭关于审理公司纠纷案件若干问题的裁判指引》（桂高法民二〔2020〕19号）第46条作出了类似规定。
2012年12月28日修订的《证券投资基金法》，首次将私募基金纳入调整范围，2014年8月21日，中国证监会发布《私募投资基金监督管理暂行办法》，对私募基金从业原则、登记备案、资金募集、投资运作和行业自律等进行规范，初步建立起目前的私募基金监管框架。随着私募基金的蓬勃发展，监管体系也在不断完善，2017年8月30日，国务院法制办公室发布《私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）》向社会公开征求意见；2020年12月30日，中国证监会发布《关于加强私募投资基金监管的若干规定》，重申和细化私募基金监管的底线要求。同时，在行业自律方面，中国证券投资基金业协会（以下简称中国基金业协会）也从登记备案、资格管理、资金募集、信息披露、服务业务管理、管理机构内部控制和基金合同指引等方面探索私募基金全流程自律管理。
在我国经济从高速发展向高质量发展转型的大背景下，作为多层次资本市场的重要组成部分，私募基金在支持创业创新、提高直接融资比重、服务实体经济和居民财富管理等方面发挥了重要作用。截至2022年底，在中国基金业协会存续的私募股权、创业投资基金管理人14,303家，存续私募股权、创业投资基金数量50,904只，规模13.77万亿元1。
与蓬勃发展的私募基金相比，现行的监管体系主要由证监会颁布的部门规章以及中国基金业协会发布的自律规则组成，唯一的行政法规《私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）》至今未出台。私募基金监管规定法律效力层级较低，导致私募基金纠纷的司法适用存在困境。另一方面，现行私募基金监管规则更多从金融监管角度考虑制定，对私募基金中民商事权利义务关系关注较少，进而出现私募基金的监管思路与司法裁判观点不统一甚至矛盾的情形。
司法实践中对私募基金纠纷的裁判标准不统一、不清晰导致私募基金参与各方无法形成合理的预期，制约行业的进一步发展。我们特开设本研究专题，通过分析大量的司法裁判案例，结合多年来服务私募基金的诉讼和顾问实务经验，对私募基金投资退出阶段的重点和频发的纠纷进行详细分析，梳理裁判思路，总结裁判观点，以期对私募基金参与各方有所帮助。
本研究将分多期推出，每一期就一个纠纷专题进行分析和探讨。
专题一 “明股实债”争议
01 “明股实债”的规定及投资结构
（一）涉及“明股实债”的规定
私募基金领域明确提及“明股实债”的规定主要体现在金融监管部门的部门规章和中国基金业协会的自律规则，具体如下：
1、2016年12月30日，国家发展改革委员会发布《政府出资产业投资基金管理暂行办法》
第二十六条 政府出资产业投资基金对单个企业的投资额不得超过基金资产总值的20%，且不得从事下列业务：（一）名股实债等变相增加政府债务的行为；……
2、2017年2月14日，中国基金业协会发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》
一、证券期货经营机构设立私募资产管理计划，投资于房地产价格上涨过快热点城市普通住宅地产项目的，暂不予备案，包括但不限于以下方式：
（一）委托贷款；
（二）嵌套投资信托计划及其他金融产品；
（三）受让信托受益权及其他资产收（受）益权；
（四）以名股实债的方式受让房地产开发企业股权；
（五）中国证券投资基金业协会根据审慎监管原则认定的其他债权投资方式。
该规则注释部分明确“本规范所称名股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。”
3、2020年12月30日，中国证监会发布《关于加强私募投资基金监管的若干规定》
第八条 私募基金管理人不得直接或者间接将私募基金财产用于下列投资活动：（一）借（存）贷、担保、明股实债等非私募基金投资活动，但是私募基金以股权投资为目的，按照合同约定为被投企业提供1 年期限以内借款、担保除外；……
4、2023年1月12日，中国证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》
第二十条 资产管理计划投资于《管理办法》第三十八条第（五）项规定的非标准化资产的，所投资的资产应当合法、真实、有效、可特定化，原则上应当由有权机关进行确权登记。资产管理计划不得开展明股实债投资。
除上述规定外，私募基金领域还有一些自律规则虽未提及“明股实债”，实则体现了明股实债的本质含义，具体如下：
1、2019年12月23日，中国基金业协会发布《私募投资基金备案须知》
(二)【不属于私募投资基金备案范围】私募投资基金不应是借（存）贷活动。下列不符合“基金”本质的募集、投资活动不属于私募投资基金备案范围：
1. 变相从事金融机构信（存）贷业务的，或直接投向金融机构信贷资产；
2. 从事经常性、经营性民间借贷活动，包括但不限于通过委托贷款、信托贷款等方式从事上述活动；
3. 私募投资基金通过设置无条件刚性回购安排变相从事借（存）贷活动，基金收益不与投资标的的经营业绩或收益挂钩；
4. 投向保理资产、融资租赁资产、典当资产等《私募基金登记备案相关问题解答（七）》所提及的与私募投资基金相冲突业务的资产、股权或其收（受）益权；
5. 通过投资合伙企业、公司、资产管理产品（含私募投资基金，下同）等方式间接或变相从事上述活动。
2、2020年12月30日，中国证监会发布《关于加强私募投资基金监管的若干规定》
第九条 私募基金管理人及其从业人员从事私募基金业务，不得有下列行为：……（六）私募基金收益不与投资项目的资产、收益、风险等情况挂钩，包括不按照投资标的实际经营业绩或者收益情况向投资者分红、支付收益等；……
（二）私募基金“明股实债”投资结构
“明股实债”非法律概念，实际情况的复杂性决定了它并无统一的交易模式，在此我们仅阐述实践中最为常见的明股实债交易结构。即私募基金作为投资主体，投资标的公司并持有股权，同时通过标的公司/标的公司大股东承诺远期收购、差额补足、业绩补偿等“增信”措施，保证该部分投资获得固定的回报。具体结构如下：
在基金投资退出纠纷中，各方往往会对私募基金投资行为的性质产生争议。如为股权，则投资人享有股东权益，包括参与目标公司经营管理、行使股东权利、获得股权收益等，投资人的收益与目标公司的经营密切相关，当然投资人也应当在股东的认缴出资范围内承担目标公司的股东责任，包括投资损失等。如为债权，则投资人享有债权权益，包括要求目标公司在期限届满时归还本金、并支付固定的资金使用成本等，此时投资人的收益不与目标公司的经营情况挂钩，亦不承担目标公司经营不善的后果。需考虑的是，如投资人为私募股权基金，一旦进行了债权投资，则私募股权基金的管理人可能被基金投资者以违反基金合同、违反金融监管秩序为由追究管理责任。
02 “明股实债”之司法裁判
1、“明股实债”争议中认定为股权性质投资的案例
典型案例一：通联资本管理有限公司、中国农发重点建设基金有限公司股权转让纠纷案（最高人民法院 (2019)最高法民终355号）
【裁判观点】农发基金通过增资方式向目标公司提供资金并约定逐年退出及回购机制，不违反法律及行业监管规定，符合商业惯例；目标公司修改了章程并办理工商变更登记，农发基金取得股东资格后虽不参与公司日常经营，但仍通过审查通知等方式参与管理，是基金作为投资者的正常操作，不能以此否定其股东身份；《投资协议》中关于固定收益、逐年退出及回购等条款系股东之间内部约定，农发基金作为实际股东之一，对外仍承担责任和风险；固定收益标准为1.2%，远低于一般借款利息，不属于通过借贷获利的情形。故《投资协议》合法有效，对各方当事人均有约束力，目标公司股东（回购义务方）应当按照合同约定履行合同义务。
典型案例二：四川天府禾畅农产品流通股权投资基金合伙企业与深圳市友信崧锋实业有限公司、许汉章合同纠纷案（四川省成都市中级人民法院 (2019)川01民初4899号）
【裁判观点】虽然基金及目标公司股东双方追求的合同目的更倾向于融资，但从实际履行情况看，目标公司召开股东会同意吸纳基金为新股东且办理了工商变更登记，增资程序已完成；从合同内容来看，不违反法律法规效力性规定，回购义务由目标公司股东承担，回购股权不会改变目标公司的注册资本总额，不存在抽逃出资的情况。因此，法院认为《远期股权回购协议》系具有融资性质的公司增资合同，合法有效。
典型案例三：开信创业投资有限公司与成都欣宏信科技有限公司、甘肃三洲实业集团有限公司股权转让纠纷案（四川省成都市中级人民法院 (2018)川01民初1153号）
【裁判观点】私募股权领域对企业进行权益性投资中含有股权价格调整或估值调整机制是一种常见的融资契约形式。案涉协议中的股权价格调整等条款，是当事人真实意思表示，合法有效，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，而非由投资人向被投资人股东出借款项，以股权作为民间借贷的担保。因此，关于成都欣宏信公司、甘肃三洲公司、储小晗认为双方为民间借贷关系的主张，无事实及法律依据，本院不予支持。
典型案例四：张广宇、珠海横琴沁泉启航投资中心合同纠纷案（广东省广州市中级人民法院 (2021)粤01民终13433号）
【裁判观点】协议中的股权回购条件是张广宇和葛亮为了吸纳投资款所做的约定，并未违反法律、行政法规的强制性规定，且沁泉投资中心实际也已成为了目标公司任玩公司的股东，张广宇主张股权回购条款并非当事人的真实意思表示且损害社会公共利益应属无效依据不足，本院不予支持。
2、“明股实债”争议中认定为债权性质投资的案例
典型案例一：北京天悦投资发展有限公司、安信信托股份有限公司合同纠纷案（最高人民法院 (2017)最高法民终907号）
【裁判观点】根据系争合同的交易安排，出卖人天悦公司在约定时间负有以固定的价格购回标的物的义务，而买受人安信公司收回最初转让款的同时获得表现为固定收益的溢价款。这样的交易结构，使得安信公司根本无需承担股权收益权的任何风险，即使收益为零，其亦可以通过回购取得固定收益。为确保安信公司取得股权收益权后不会受到任何风险，出让人天悦公司提供了质押担保，天域公司、王君瑛、黄北海则提供抵押和保证作为增信措施。综合上述因素考量后，可以认定双方当事人的真实交易目的在于通过出卖而后回购的方式，以价金名义通融金钱。
典型案例二：兰州中科创投与凯博药业、凯博生化公司请求公司收购股权纠纷案（甘肃省兰州市中级人民法院 (2020)甘01民初301号）
【裁判观点】根据协议条款约定的内容上看，双方并未约定目标公司在约定期限内应达到的目标，也没有约定达到目标投资方给予目标公司奖励、未达到目标由目标公司按照事先约定的方式回购投资方的股权或者同时向投资方承担金钱补偿义务。本案中从形式上看，双方签订了股权投资协议、股权投资回购协议，但是在股权投资回购协议中明确记载了该投资采用“明股实债”方式。因此，案涉两份协议，并非目标公司凯博药业公司与投资方中科创投公司的对赌，而是明确了投资本金、固定收益的债权投资性质融资协议。
典型案例三：湖北同济堂投资控股有限公司等与新疆同济堂健康产业股份有限公司合同纠纷案（北京市高级人民法院 (2021)京民终724号）
【裁判观点】根据已查明的事实和各方当事人的陈述，涉案合同和约定虽然名为股权投资，且投资方通过增资扩股已成为同济堂药房公司的股东，但投资方并未行使股东权利，亦未实际参与同济堂药房公司的经营管理，但同时享有在约定期限收回投资本金并获取相应收益的权利；由此可见，投资方并非以投资同济堂药房公司股权获取长期股权收益为目的，而是在固定期限内获取固定收益。一审法院认为，“名股实债”中的“债”并非特指借贷合同关系，而是指因合同中允诺产生的付款义务，故本案所涉应为债权投资关系。
典型案例四：沈阳八维时空科技发展有限公司、辽宁科创中小企业创业投资基金等借款合同纠纷案 （辽宁省高级人民法院 (2021)辽民终1648号）
【裁判观点】科创基金受让八维公司持有的东网公司9.36%股权并签订《补充协议》约定八维公司在24个月内必须回购，回购价格为股权转让款加算每年10%的利息之和；科创基金不参与东网公司经营管理，但拥有重大事项知情权和否决权，有权要求提供八维公司及东网公司经营财务等信息。科创基金提起本案诉讼时主张与八维公司系股权转让关系，而股权转让关系是出卖人转让股权，买受人支付价款并取得股权的买卖合同关系。本案科创基金作为受让人，其与八维公司签订合同目的不是通过支付股权转让款取得案涉股权，而是在支付了借款本金后，在合同约定的两年履行期限届满后，收回借款本金及相应利息，而八维公司亦不具备股权转让的意思表示，故本案双方名为股权转让合同关系，实为借贷合同关系。
3、明股实债”的司法裁判分析
“明股实债”的性质关键在于明确投资人（私募基金）享有的究竟是股权还是债权。通过梳理上述案件的裁判观点，我们发现在穿透式审判思维的指导下，法院在“明股实债”纠纷的审判实务中不会在意当事方、行业、监管部门对交易所冠的标签或名称，而是从协议签订背景、目的、条款内容及交易模式、实际的权利义务关系和履行情况等进行综合判断，查明当事人的真实意思，探求真实法律关系。因个案的基本事实和条款约定各有不同，我们尝试总结出私募基金投资退出纠纷面临“明股实债”争议时法院判断投资关系性质的标准：
1 、从交易目的看，股权投资的投资人是为了获得目标公司股权，而债权性质投资人主要目的是为了获得固定收益。股权投资一般通过增资扩股或者受让股权方式取得标的公司的股权，旨在通过目标公司未来的发展获得股权投资的收益，投资人的收益与目标公司的经营密切相关，当然投资人也应当在股东的认缴出资范围内承担目标公司的股东责任，包括投资损失等；债权投资一般不与目标公司的经营发展挂钩，亦不承担目标公司经营不善的后果，目标公司在期限届满时归还本金、并支付固定的资金使用成本。
2 、从交易模式、标的看，通过增资入股或股权转让等法定方式取得目标公司股权更符合股权投资的商业惯例；而通过转让“股权收益权”等当事人约定创设的标的物进行投资时，法院会进一步考量标的物可否进行转让、买受人是否承担实际取得标的物后的风险等因素判断各方当事人的交易是否真实、是否以价金名义通融金钱。
3 、从条款内容看，股权投资中的对赌往往约定了明确的业绩目标2，该业绩目标与目标公司经营状况直接挂钩，且该业绩目标是否实现具有不确定性；债权投资可能表现为不设定具体业绩目标，但约定固定投资期限，或约定了明显无法实现的业绩目标，消除了所附条件的“不确定性”，在期限届满后回购义务方无条件回购投资方股权并加算一定比例的收益。
4 、从义务人角度看，债权投资下的当事人为出借人与借款人两方，基础法律关系为借贷关系，债务人和还款义务人通常为同一主体；股权投资的投资目标为标的公司，投资款项直接注入标的公司（增资模式下），由标的公司实际控制人或大股东在对赌条件触发后进行补偿或回购，义务人为标的公司实际控制人或大股东。当然《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）肯定了公司回购本公司股权，使得标的公司在成为投资款的收受方的同时亦为对赌义务人，但是该等情形下，目标公司仍应当通过完成减资等苛刻的程序方可履行回购义务，与债务人直接还款性质并不相同。
5 、从履行情况看，股权投资需要经过股东会决议、修改公司章程、载入股东名册、变更工商登记等法定程序，此时投资方作为目标公司登记公示的股东，享有股东权益，同时承担股东的责任和风险；债权投资中因投资方真实目的并非追求股权取得，可能存在能够办理工商变更登记而未办理的情形。
6 、从参与经营情况看，股权投资中，投资人一般会参与目标公司的经营管理，例如向标的公司委派董事、财务等人员，在股东会、董事会层面对重大事项一票否决，要求标的公司定期向股东披露财务报表或年度报告等；债权投资则会将目标公司经营管理权限完全让渡，并且约定其不承担目标公司任何的经营风险和投资亏损，在该等情况下，投资人即使在工商层面登记为股东，在内部关系认定上，也极有可能会被认定为债权投资。当然，在商事外观主义下，该情形不得对抗善意第三人。
值得关注的是，当私募基金的投资行为被认定为债权投资时，各方当事人签订的股权转让协议、增资扩股协议等因属虚假意思表示而归于无效，此时协议所隐藏的借贷关系效力应如何认定。实践中，当事人常以违反金融监管规定为由，主张实质上的借款关系无效，但目前少有法院对私募基金“明股实债”的投资模式作出无效认定，很大程度上源于私募基金监管体系效力层级较低。《民法典》第一百五十三条第一款规定，违反法律、行政法规强制性规定的民事法律行为无效，而私募基金领域的相关监管规定尚不足以构成否定私募基金进行债权投资行为效力的直接依据。但同时我们也注意到，《九民纪要》第31条规定，违反涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的规章内容时，应当认定合同无效。《关于加强私募投资基金监管的若干规定》等部门规章中有关禁止私募基金进行明股实债投资的规定是否构成公序良俗、个案中的明股实债行为是否有效，也有待司法实践的进一步明确。
03 对私募基金投资管理的启示
根据《私募投资基金登记备案办法》：“私募股权基金的投资范围包括未上市企业股权，非上市公众公司股票，上市公司向特定对象发行的股票，大宗交易、协议转让等方式交易的上市公司股票，非公开发行或者交易的可转换债券、可交换债券，市场化和法治化债转股，股权投资基金份额，以及中国证监会认可的其他资产。”私募股权基金应进行股权投资，如其投资最终被认定为“明股实债”的债权性投资，则管理人可能面临：（1）因违反金融监管秩序，被监管部门追究行政责任；（2）因违反基金合同的约定、违反金融监管秩序，被基金投资者追究民事责任；（3）因违反中国基金业协会的自律规则而承担自律责任。因此，在私募股权基金投资的过程中，应自始至终贯彻“股权”投资的属性，建议关注如下：
1.投资协议中明确股权投资的属性，明确投资金额、投资价格、投资股权比例等基本要素。
2.对赌条件的设定应当符合目标公司实际情况，具备实现的可能性，避免被认为对赌条件实质上消除了所附条件的“不确定性”，使投资收益变为投资方获得的固定收益。
3.业绩补偿为目标公司估值的调整，应与目标公司在对赌期间实现的财务性指标、经营性业绩指标、或非经营性目标挂钩，避免要求对赌义务人无条件支付固定金额。关于对赌和业绩补偿，我们将在其他专题中做详细阐述。
4.不论基于股权投资的要求还是出于对抗善意第三人保护自身权益，在股权投资行为完成后均应当及时要求修订公司章程、载入股东名册、完成股东变更的工商登记，从商事外观主义上成为标的公司的股东。
5.通过参与公司股东会、定期搜集经营财务信息等方式积极行使股东权利，行使对重大问题的决策权。
文中附注
1.数据来源于中国证券投资基金业协会：中国私募基金行业数据报告 (amac.org.cn)。
2.但该等业绩目标的设定应当符合目标公司实际情况，具备实现的可能性，否则可能因实质上消除了所附条件的“不确定性”，使该部分收益变为投资方获得的固定收益，已不再符合“对赌”的性质，人民法院可以酌情认定为借贷关系。对此，《广西壮族自治区高级人民法院民二庭关于审理公司纠纷案件若干问题的裁判指引》（桂高法民二〔2020〕19号）第46条作出了类似规定。