中国基础设施REITs

所谓REITs，是一种以发行收益凭证的方式汇集投资者的资金，由专门的投资机构进行不动产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。
今年6月，证监会和国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称“通知”）以及《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（以下简称“指引”）的文件，明确了中国基础设施REITs试点的基本原则、试点项目要求和试点工作安排，宣告我国基础设施REITs正式起步。
根据指引，相较于广义上的REITs，中国基础设施REITs是一种契约型、权益型、公募型、封闭型的REITs。
1、从组织形式上，中国基础设施REITs是以信托契约成立为依据，通过发行基础设施资产支持专项计划筹集资金而投资于底层基础资产，其本身并非独立法人，由基金管理公司发起设立，其中基金管理人作为受托人接受委托对底层基础资产进行投资。
2、从投资形式上看，中国基础设施REITs以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的，而不是开发后进行转售。而中国基础设施REITs投资人持有基础设施项目的权益份额，也就是基金份额，分享租金收入和资产增值收益。
3、从基金募集方式来看，中国基础设施REITs是一种公募型REITs以公开发行的方式向社会公众投资者募集信托资金，发行时需要经过监管机构严格的审批。指引要求证券交易所应当比照公开发行证券要求建立基础设施资产支持证券发行审查制度，制定基础设施基金份额发售具体业务规则。
4、从运作方式上看，中国基础设施REITs采取封闭式运作，符合条件的可向证券交易所申请上市交易。意味着投资者无法通过从基金管理人处赎回基金退出，而必须通过二级市场转让基金份额。通常意义上封闭型 REITs 的发行量在发行之初就被限制，不得任意追加发行新增的股份，但是《指引》文件中多次提到了“基础设施基金扩募”，由此推断中国基础设施REITs封闭式运作是允许扩募的，具体操作有待细则的进一步出台。
一、基础设施项目
指引所称的基础设施包括包括仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，产业园区等其他基础设施，不含住宅和商业地产。除了上述提及的产业，通知还要求优先支持城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。
根据指引，基础设施基金拟持有的基础设施项目应当符合下列要求：
（一）原始权益人享有完全所有权或特许经营权，不存在经济或法律纠纷和他项权利设定；
（二）原始权益人企业信用稳健、内部控制健全，最近3 年无重大违法违规行为；
（三）经营 3 年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力；
（四）现金流来源具备较高分散度，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入；
（五）中国证监会规定的其他要求。
二、中国基础设施REITs产品结构
简单来说，中国基础设施REITs产品发行是由符合条件的取得公募基金管理资格的证券公司或基金管理公司，依法依规设立公开募集基础设施证券投资基金，经中国证监会注册后，公开发售基金份额募集资金，通过购买同一实际控制人所属的管理人设立发行的基础设施资产支持证券，完成对标的基础设施的收购，开展基础设施REITs业务。实际形成了“公募基金+ABS+单一项目”的模式，结构如下图：

中国基础设施REITs的结构首选独创了“公募基金+ABS”的双SPV模式，通过ABS的介入突破了公募基金不能直接投资股权的法律限制，也发挥了公募基金公开发行的公开权益市场功能。公募基金持有全部的资产支持证券，通过资产支持证券实现对项目公司的100%控股，从而掌握基础设施项目全部所有权或特许经营权，拥有基础设施项目完全的控制权和处置权。
在投资管理方面，有别于单纯的资产证券化，中国基础设施REITs要求基金管理人积极运营管理基础设施项目，以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的。自此，基金管理人不仅仅承担的是一种投资决策的职能，而是实际承担起基础设施项目运营。这一方面使得基金管理人更加贴合投资者，压实了管理人受托责任，以达到基金设施REITs稳健收益的目的；另一方面也是对管理人专业性提出了更高的要求。
在收益分配方面，中国基础设施REITs应当将90%以上经审计年度可供分配利润以现金形式分配给投资者。基础设施基金的收益分配在符合分配条件的情况下每年不得少于1次。
三、中国基础设施REITs参与主体
中国基础设施REITs的参与主体总的来说分为：投资者、托管人、管理人、中介机构或第三方这四大主体，具体参与结构如下图：

1、投资者
中国基础设施REITs投资者主要分为三大类：公众投资者、专业机构投资者、原始权益人。
公众投资者：公众投资者通过基金销售机构以询价确定的认购价格参与基础设施基金份额认购；需满足投资者适当性要求。
专业机构投资者包括：证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外投资者、符合规定的 私募基金管理人、银行理财子公司、社保基金、基础设施投资机构、政府专项基金、产业投资基金等专业机构投资者。
基础设施项目原始权益人以外的专业机构投资者可以参与基础设施基金份额战略配售，战略配售比例由基金管理人与财务顾问协商确定，持有基础设施基金份额期限自上市之日起不少于 1 年。
原始权益人：应当参与基础设施基金份额战略配售，战略配售比例不得低于本次基金份额发售数量的 20%，且持有基础设施基金份额期限自上市之日起不少于 5 年。
因为扣除向战略投资者配售部分后，基础设施基金份额网下发售比例不得低于本次公开发售数量的80%。这就意味着公众投资者及我们通常意义的散户所得投资的基金份额比例不超过本次公开发售数量的20%具体投资者结构如下图：

虽然公众投资者占比并不是很高，但是中国基础设施REITs与之前发行的类REITs相比，真正实现了产品投资者可突破200人且可向散户直接进行销售的公募模式。
2、管理人
由于中国基础设施REITs采用的是“公募基金+ABS”模式，天然的形成了基金管理人和ABS管理人这两个管理主体。指引要求“基础设施基金成立后，基金管理人应当将80%以上基金资产投资于与其存在实际控制关系或受同一控制人控制的管理人设立发行的单一基础设施资产支持证券全部份额”，首先这一条肯定了基金管理人的主导地位，其次通过“存在实际控制关系或受同一控制人控制”的制度设计增加两个管理主体的协同性。
3、托管人
由于基金管理人和ABS管理人要求存在实际控制关系或受同一控制人控制，其相对应的基金托管人与ABS托管人也要求为同一人。并且要求托管人为开展基础设施基金托管业务配备充足的专业人员。
4、中介机构或第三方
《指引》要求基金管理人严把项目准入关，对基础设施项目权属、现金流、运营等相关情况进行独立、全面的尽职调查，并聘请取得保荐机构资格的证券公司担任财务顾问对项目进行平行尽调。此外，基金管理人还应当聘请资产评估机构对基础设施项目进行评估，聘请律师事务所出具专业法律意见，聘请会计师事务所对基础设施项目财务状况进行审计。
就律师事务所而言，需要对基础设施项目合法合规性、基础设施项目转让行为合法性、主要参与主体资质等出具法律意见书。
在基础资产运营管理过程中，基金管理人可以委托第三方管理机构运营管理，但并不免除管理人的管理责任，管理人通过对第三方管理机构尽职调查、派驻财务管理、定期检查、每年对第三方管理机构履职审计等方式跟进基础资产管理。
四、资金募集用途
在资金用途方面，要求基金管理人应当将80%以上基金资产投资于单一基础设施资产支持证券全部份额；其余基金资产应当投资于利率债，AAA 级信用债，或货币市场工具；并且允许基金对外借款，但是对借款用途和借款总额的上限均有明确的限定，借款总额不得超过基金资产的20%，借款用途限于基础设施项目维修、改造等。

值得注意的是中国基础设施REITs 80%以上对基础设施资产支持证券投资用途，不受《公开募集证券投资基金运作管理办法》第三十二条第（一）项、第（二）项限制，即突破了基金财产证券投资的10%比例限制。此外80%资金投资用途还强调投资向的“唯一性”：投资唯一一个基础设施资产支持证券，这个基础设施资产支持证券且投资唯一一个基础设施资产。
REITs能有效盘活存量资产，形成良性投资循环，提升直接融资比重，降低企业杠杆率。同时，REITs作为中等收益、中等风险的金融工具，具有流动性高、收益稳定、安全性强等特点，有利于丰富资本市场投资品种，拓宽社会资本投资渠道。中国基础设施REITs试点打开了中国公募REITs的大门，也为中国优质基础设施资产项目公开市场化资本运作提供了契机。另一方面试点工作必然带来诸多挑战，如中国基础设施REITs操作规则如何与现有证券法律规则相协调、如何把握吸收公募投资与风险控制的平衡等都有待于监管部门与中国基础设施REITs参与者的共同努力。