引言
随着私募基金的不断发展，行业监管经历了从无到有再到趋严的态势，法律法规也在增加对涉及私募基金等资管产品领域的规范力度。私募基金领域所包含的合规风险及争议案件，已经逐渐形成特定的法律服务类型。
我们作为长期从事私募基金非诉与诉讼业务的律师，在私募基金合规风险控制及争议解决领域积累了实务经验。我们拟以私募基金的合规风险、典型争议事项等类型化问题为分析内容，探讨这些争议所包含的的关键法律问题、当事人的权利主张路径，并就私募基金领域的合规风险控制工作提出建议。
私募基金管理人义务的本质、来源及主要内容
管理人义务，即管理人于私募基金“募集、投资、管理、退出”的全周期内，对投资者所负的私法上的义务。主流观点认为，私募基金作为典型资管业务的一种，具有“受人之托，代人理财”的核心特征，私募基金管理人对投资者负有信义义务。[1]
就管理人义务的来源而言，其来源为法律规定与当事人约定，前者对应相对固定的管理人义务，而后者对应相对变化的管理人义务，应在个案中通过考察当事人签署的基金合同等文件的约定来明确。
就相关法律规定而言，被适用以调整私募基金管理人与投资者间法律关系的法律规定散见于法律、部门规章、行业规则等规范性文件中，其按照效力级别区分主要包括：
法律：《民法典》、《信托法》、《证券投资基金法》
部门规章：《私募投资基金监督管理暂行办法》、《证券期货投资者适当性管理办法》等
类司法解释：《九民纪要》
监管规定：《资管新规》、《证券投资基金销售适用性指导意见》等
行业规则：《私募投资基金募集行为管理办法》、《私募投资基金信息披露管理办法》、《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》等
结合上述法律规定，我们将“募投管退”各阶段中管理人的主要义务分类总结如下：
募集阶段：
适当性义务，又包括了解客户（对金融消费者进行风险识别、测评和分类）、了解产品（向金融消费者告知说明金融产品基本情况、产品风险等重大事项）、适当推介（将合适产品合理推荐、适当销售给金融消费者）；尽职调查义务（根据不同交易结构，对底层资产的合法合规性、附带增信措施等与风险收益密切相关的信息进行尽职调查，以作为后续告知说明的内容）；忠实义务（又包括禁止不公平对待不同基金财产、禁止固有财产与基金财产混同）。
投资阶段：
审慎义务（依约合法运用基金财产）；忠实义务（又包括禁止侵吞、挪用基金财产，禁止从事利益输送、内幕交易、关联交易等不正当交易）。
管理阶段：
审慎义务（又包括为依约或主动持续关注底层资产状况、控制项目风险，依约或主动处置风险、及时退出止损，依约或主动及时召开基金份额持有人会议，特殊情形下为委托人利益最大化行事）；忠实义务（又包括禁止侵吞、挪用基金财产，禁止从事利益输送、内幕交易、关联交易等不正当交易）；信披义务（依法依约向投资者披露基金投资、资产负债、收益分配等重大事项）。
退出阶段：
清算义务（依法依约及时办理终止清算、分配收益）。
实务中违反管理人义务的“重灾区”
如上所述，管理人义务在“募投管退”四个阶段具备不同内涵。在以管理人义务为核心问题的法律纠纷中，违反管理人义务的“重灾区”主要有：
(一) 违反适当性义务
适当性义务的规则，是在“卖者尽责，买者自负”的原则下，对卖方机构的经营行为作出的规范。私募基金管理人即使委托第三方销售机构销售，其适当性义务亦不被免除。实务中，了解客户、了解产品与适当推介三个维度中，均常有管理人“踩雷”。
- 未对金融消费者进行风险测评
管理人负有对金融消费者的风险识别能力与风险承担能力进行测评的义务，且该义务不因金融消费者作出自愿承担风险的确认而豁免，如 “(2019)粤01民终21112号”案、“(2021)沪74民终375号”案。 - 未充分尽职调查与风险揭示
据前文所述，首先，管理人负有对产品中与风险收益密切相关的要素进行尽职调查的义务，这也是向金融消费者作告知说明的逻辑前提。如在“(2020)京02民终5221号”案中，“与风险收益密切相关的要素”即“《合作协议书》的实际履行情况、ATM机的实际投放数量、应收账款的优先受偿权”。
其次，管理人负有以足以引起金融消费者特别注意的方式，向其告知说明金融产品基本情况、产品风险等重大事项的义务，如“(2021)沪0101民初4625号”案。并且，即便金融消费者已确认自愿承担风险亦不免除该义务，如“(2021)京02民终2496号”案。 - 未适当推介与投资者相匹配的产品
在了解客户、了解产品的基础上，管理人负有适当推介的义务。
实务中，其又包含两方面的含义，一是金融消费者的风险识别能力、风险承担能力与产品风险相互匹配，二是金融消费者确有真实意愿承担相关产品风险，如“(2020)粤03民终19093、19097、19099号”案。
(二) 违反审慎义务
审慎义务为一项积极义务，要求管理人以谨慎、勤勉为原则从事基金管理活动，其内容与边界视产品交易结构而定，且在私募基金的不同运作阶段亦略有差别。实务中常见的违反审慎义务的行为包括： - 未能依约运用基金财产
投资阶段，管理人负有严格依约运用基金财产的义务。
如在“(2021)沪74民终375号”案中，标的企业之实际工商公示信息与承诺情况明显不符，基金管理人仍发出划款指令，未依承诺运用基金财产，违反了审慎义务。 - 怠于有效监管项目实际交割等重大进程事项
管理阶段，尤其在股权类投资业务中，管理人应有效监管项目实际交割等重大进程事项。
在“(2021)沪74民终375号”案中，法院认定基金管理人存在以下明显过错：一，对于被投企业是否实际将款项用于受让上市公司股权，仅审查了转账流水，且金额与股转协议中的价格明显不符；二，基金存续期间，上市公司公示的股东名单中不包括被投企业，管理人未作披露和核实，反而轻信股权代持及合同锁定收益的说辞；三，未审慎督促被投企业的资金回款。 - 约定条件成就或项目出险后，未及时退出、清算与分配
管理与退出阶段，一方面，约定条件成就的，如强制平仓条款触发、存续期届满而未续期的，管理人负有及时退出项目、清算与分配之义务，如“(2019)沪74民初2842号”案、“(2018)京03民终11785号”案。
另一方面，项目暴露不利风险而可能严重减损投资人收益的，管理人负有依照约定、结合其专业判断处置风险、及时止损的义务，如“（2020）浙02民终3432号”案。
(三) 违反忠实义务
忠实义务作为一项消极义务，在责任认定上较为刚性，也是业务开展过程中不可触碰的高压线。实务中违反忠实义务频率相对较高的行为是侵吞、挪用基金财产，如“(2019)粤01民终8838号”案。
(四) 违反信披义务
信披义务系为保护投资者利益而产生的一种天然型义务，以真实、及时、准确、适当为原则。
实务中，一方面，管理人可能因未严格按照约定方式作出信息披露而违反该义务，如“（2020）粤01民终15306号”案。
另一方面，涉及管理人可弹性、自主判断某事实是否属于“影响投资者利益的重大事项”而予以披露时，管理人可能因明显非专业的判断而被判定违反该义务，如“（2020）苏01民终5949号”案。
违反管理人义务的赔偿责任
《证券投资基金法》第145条规定：“基金管理人、基金托管人在履行各自职责的过程中，违反本法规定或者基金合同约定，给基金财产或者基金份额持有人造成损害的，应当分别对各自的行为依法承担赔偿责任。”
投资者主张因私募基金管理人违反管理人义务而须承担损害赔偿责任的，依其请求权基础，可进一步分为违约之诉与侵权之诉。在法律技术上，两类请求权的构成要件虽有所区别，但不至影响案件的研判与结果。在管理人存在违约行为或出于过错实施侵权行为的基础上，就管理人的损害赔偿责任，仍须讨论三个问题：(一)损害结果是否发生；(二) 行为与损害结果间是否具备因果关系；(三)赔偿范围如何确定。
(一) 损害结果是否发生
管理人责任纠纷中，管理人往往以基金尚未清算、损害结果尚未发生作为抗辩事由。从案件事实的角度，在部分实例中，的确存在因基金投向的底层资产流动性较差、管理人事实上失去履职能力等原因，而投资项目整体不易退出，或因私募基金延期、管理人恶意设计而无法清算等最终导致基金暂时未清算，投资者损失暂无法确定明确金额的情形。
诉讼实践中，损害结果的发生，一般以基金完成清算分配为核定损失的必要步骤。因为，在案涉基金未经清算完毕的情形下，投资者仍有再次从市场中获得投资收益的可能，其损失并未最终确定。如在“(2021)沪74民终1011号”案、“(2020)沪01民终14036号”案、“(2021)京02民终2496号”案中，审理法院均在投资人未能明确实际损失的情况下，不支持投资者请求返还投资本金及赔偿利息损失的请求。
但是，法院仍可能基于对以下情形的特殊考量而认定损害结果已经发生：
1.适当性义务所对应的损害赔偿范围确定，不受最终具体损失金额的影响
如在“(2020)粤03民终19093、19097、19099号”案与“(2020)沪74民终461号”案中，深圳中院与上海金融法院均认为，虽然涉案私募基金尚未完成清算和分配，但是管理人因违反适当性义务而应承担的赔偿责任范围已可确定。
2.基金文件中存在固定收益、定期偿付的约定，时限届满可视为损害已经确定
如在“(2017)粤03民终17328-17342号”案中，因案涉基金约定了保收益的回购条款，因而法院认定投资者的损失已确定发生。
不过，因近年来保底保收益被严令禁止的监管态势，以及《九民纪要》第92条[2]亦明确该等条款在民事效力上归于无效，该类裁判观点大概率将成为“过去式”。
3.因底层资产基本缺乏变现能力、管理人存在重大违约行为等原因，事实上难以或无法完成清算
如在“(2021)沪74民终375号”案、“（2020）苏01民终5949号”案、“(2020)京0105民初4884号”案中，因存在基金资产已被恶意挪用且难以追回、交易所暂停交易、管理人被刑事立案侦查等情形，案涉基金事实上无法正常清算，法院“穿透”认定投资者损失已经固定。
(二) 行为与损害结果间是否具备因果关系
从法理上说，因果关系的证明分为两步，一是“若无行为，则无结果”的条件因果关系，二是“若有行为，则通常有结果”的相当因果关系。
从管理人违反的义务类型划分：就违反忠实义务的行为而言，侵占、挪用等行为对损害结果的形成最为显著、直接，如“(2020)粤01民终4376号”案；就违反适当性义务的行为而言，金融消费者自身主观的既往投资经验、受教育程度等因素，可能会阻却因果关系的成立，如“（2020）苏01民终5949号”案；就违反审慎义务的行为而言，因项目的投资收益受市场风险的影响而具备较大不确定性，条件因果关系与相当因果关系是否成立常常较为模糊，裁判者多依其价值倾向作出自主裁量，如“(2021)沪74民终375号”案；就违反信披义务的行为而言，因其属于不作为，投资者欲证明该等行为与损害结果间具备因果关系的，应当证明管理人履行相关义务后损害结果必然不会发生，而及时披露与避免亏损间往往不存在必然的因果关联，如“(2020)粤01民终15306号”案、“(2019)粤01民终21112号”案。
(三) 赔偿范围如何确定
除因果关系所决定的赔偿比例外，赔偿责任的判定还需先行确定赔偿范围。
就赔偿范围而言，第一，本金损失为投资者最直接的损失，也较易为裁判者所认可。第二，就利息损失而言，实践中，一般仅按同期同类存款基准利率赔偿投资者资金占用成本。此外，如前所述，保底保收益条款于行政监管与司法裁判中均被否定，我们倾向于认为，投资者基于合同中的预期收益条款主张相关利息损失难以得到裁判支持，不过同时存在募集机构欺诈金融消费者、管理人存在重大侵权行为与明显恶意而应参照预期收益率赔偿投资者利息损失的例外。
[1] 参见郭雳、彭雨晨：《新发展格局下资管业务管理人信义义务研究》，载“北京大学经济法”公众号，2021年8月3日，https://mp.weixin.qq.com/s/SxPxH1KzE-BhBJcLeChkOA。
[2]《九民纪要》第92条规定：“信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效。受益人请求受托人对其损失承担与其过错相适应的赔偿责任的，人民法院依法予以支持。
实践中，保底或者刚兑条款通常不在资产管理产品合同中明确约定，而是以“抽屉协议”或者其他方式约定，不管形式如何，均应认定无效。“