新纪元的险资投资去向何方——《债权投资计划实施细则》实务解读

2020年9月11日，银保监会发布了《中国银保监会办公厅关于印发组合类保险资产管理产品实施细则等三个文件的通知》（银保监办发【2020】85号文，以下简称85号文），85号文同时发布了三项实施细则，分别为《组合类保险资产管理产品实施细则》《债权投资计划实施细则》和《股权投资计划实施细则》。
其中，最为引人注目的是《债权投资计划实施细则》（以下简称《债权细则》），明确废止了《关于印发〈基础设施债权投资计划管理暂行规定〉的通知》（保监发〔2012〕92号，以下称“《暂行规定》”）、《关于保险资金投资有关金融产品的通知》（保监发〔2012〕91号，以下称“91号文”）第六条、《关于债权投资计划注册有关事项的通知》（保监资金〔2013〕93号）和《中国保监会关于债权投资计划投资重大工程有关事项的通知》（保监资金〔2017〕135号，以下称“135号文”）等对保险资金债权投资计划的合规性进行直接规范的多项文件或条款。因此，《债权细则》取代上述文件成为了对保险资金债权投资计划进行最为直接的合规性规范的法规文件。
《债权细则》将过往多年来险资债权投资计划的合规要求进行了重新界定，可谓与另外两则实施细则共同开辟了保险资管新纪元。对《债权细则》与原《暂行规定》等失效规定的条文对比已有很多，本文不再赘述，仅就《债权细则》中笔者认为值得重点关注的几个方面，联系实务经验进行专项解读。
一、资金用途
《债权细则》第六条规定：“债权投资计划投资基础设施项目的，在还款保障措施完善的前提下，可以使用不超过40%的募集资金用于补充融资主体的营运资金。”保险资产管理业协会2020年1月6日发布的《债权投资计划查验标准3-基础设施项目补充营运资金》中，从项目查验的角度出发，规定了基础设施项目营运资金规模的计算方式，并规定债权投资计划可以补充的营运资金不得超过投资项目未来一年营运资金的真实需求。在此之前，债权计划募集的资金是否可用于补充融资主体的营运资金，并没有明确的合规标准或注册指引。
此次《债权细则》明确规定允许不超过债权投资计划募集资金的40%的资金用于补充融资主体的营运资金。这一变化不仅拓宽了保险资金的资金用途范围，且显著增加了融资主体使用险资的灵活性，提升了企业使用保险资金的意愿，显然有利于险资投资的发展。
二、投资规模
《债权细则》废止了《暂行规定》，在建项目的投资规模不再受到《暂行规定》第十二条“在建项目自筹资金不低于项目总预算的60%”的限制。过去由于该条款的存在，在建项目通过基础设施债权计划融资的额度不能超过总投资金额的40%。这一规定显然限制了债权计划对在建基础设施项目的投资规模。
原《暂行规定》的条款之所以存在，可能是因为已建成项目的建设资金已经全部投入、主体工程已经建设完成、固定资产的投入基本完成，资金用途基本以接续或替换借款为主，故资金需求量偏大，且基本不存在项目烂尾停工等风险。但笔者认为：在建项目可能存在关键建设期债务性建设资金缺口较大的情况，同样可能存在较大的资金需求。且限制险资对在建的基础设施项目的投资规模，风险控制上的实际意义并不突出。无论投资规模大小，资管公司都会严格按照合规要求和风控制度对项目进行考察，同时也会安排足够覆盖计划本息的增信措施，投资规模对投资计划的安全性影响较小。故原规定在风险控制方面的意义不足，对资管公司开展债权计划存在的障碍较大。《债权细则》取消这一投资规模限制后，会使得大量现存的在建基础设施项目获得更多的险资融资额度，必将有力促进基础设施类债权投资计划的发展。
三、项目条件
《债权细则》有关投资项目的选择，最重要的部分为废止了91号文第六条“基础资产限于投向国务院、有关部委或者省级政府部门批准的基础设施项目债权资产”的规定，降低了基础设施项目的立项层级要求，拓宽了债权投资计划投资项目的选择范围。
自2007至2015年，国务院三次修订企业投资项目的核准备案管理规定，明确了简政放权、放管结合、转变政府职能工作的精神。为响应国务院上述文件精神，各省政府陆续印发关于取消和下放投资项目核准事项文件，并制定各省适用的企业投资项目核准和备案管理办法，使得在形式上符合91号文第六条规定的经省级或以上政府部门批准的基础资产大幅减少。从行政法的层面来看，简政放权中将审批权限下放属于行政授权，经授权的下级政府部门做出的批复实际应当具有省级批复的同等效力。根据省级政府相关文件实行备案制的项目，实际属于省级政府部门批准本行政区内企业自行投资，也完全可以认为是经过省级政府部门批准的。在实践中，监管部门和注册机构同样采取这样的口径，省级政府存在简政放权规定的，投资项目的批准或备案只要符合该等规定便视为已经省级政府部门批准。
因此，上述91号文第六条之规定，在实操中对开展债权投资计划的实质性障碍较小，更多的是增加了注册材料中的合规性论证成本。笔者认为：该规定删除后，原先因层级过低以至于根据简政放权仍然无法满足批准或备案要求的投资项目，其项目条件往往本就不足以获取险资的关注。该等项目在《债权细则》发布后仍然很难进入险资视野，甚至可能因为《债权细则》对险资投资的整体促进而进一步降低获得险资关注的可能性。因此，该项改动对险资债权计划的形式意义可能大于实质意义。
四、信用增级
与信用增级有关的变化主要有三个方面值得注意。
1担保人的净资产合规要求不再与投资计划规模挂钩
《暂行规定》中的B类增信方式中，对担保人的净资产金额与投资计划的规模间的关联做出了明确的规定。但实际上，即便是顶格发行投资计划（即30亿以上），对担保人的净资产要求也仅为150亿元。鉴于保险资管公司合作的主要对象为AAA级国有企业，净资产规模基本都能达到上述水平。且近年来债权投资计划的规模达到30亿元以上规模的相对较少，故因为担保人净资产合规原因而导致投资计划设立障碍的情况几乎不存在。即便净资产与合规要求有所差距，也可以通过拆分设立计划以降低单个投资计划规模的方式进行规避解决。因此，不再要求担保人的净资产与投资计划规模挂钩，虽然确实在一定程度上放宽了担保人的合规要求，但对险资债权计划的设立的实质影响较小。
2取消增信方式的分类
《债权细则》取消了ABC类增信的分类方式，删除了国家专项基金、政策性银行、国有商业银行、股份制商业银行提供保证担保的规定。将增信方式简单按照物保和人保进行了分类规定。物保的规定中，将原C类增信中抵质押标的的种类和顺位限制均予以删除，抵押物价值覆盖本息的要求由2倍降至1.5倍。有业界人士认为抵押物价值的规定更为细致，将“债务价值的2倍”调整为“待偿还本金和收益的1.5倍”是提高了抵质押率的要求，会增加抵质押增信的操作难度。笔者认为：原92号文C类增信相关规定中的“债务价值”在相关监管规定中没有明确定义。根据上下文及相关会计估值方法，此处的“债务价值”应当理解为债权投资计划的“全部本金及预期收益”，故《债权细则》实际应当是降低了抵质押物的价值要求，有利于债权投资计划对抵质押增信的利用。至于预期收益如何确定，尤其是债权计划的期限存在单向或双向选择时（如5+3等）如何确定，《债权细则》与《暂行规定》同样未予以明确。
另外，更值得注意的是，该条改动引起了“商业银行是否可以继续为债权投资计划提供担保”的继资管新规发布后的再一次讨论。有业界人士认为，根据资管新规第十三条第二款之规定“金融机构不得为资产管理产品投资的非标准化债权类资产或者股权类资产提供任何直接或间接、显性或隐性的担保、回购等代为承担风险的承诺”以及《债权细则》的征求意见稿中的“商业银行”在正式颁布的《实施细则》中，被修改为“中债信用增进投资股份有限公司”，可以认为商业银行不得再为债权投资计划提供担保。
笔者对上述观点持怀疑态度。首先，资管新规第十三条意在打破刚兑，即不得由金融机构为金融机构发行的资管产品向投资人提供任何形式的担保、回购等增信措施。落实在债权投资计划中，即为禁止金融机构为受托人或其设立的计划向委托人或受益人提供偿付担保。该担保如存在，其所从属的主法律关系应当为受托人与受益人间的关系。而《债权细则》中的增信，指的是第三方为融资主体向受托人提供的担保，从属的主法律关系为受托人与融资主体间的借贷关系。故《债权细则》中的增信方式与上述资管新规第十三条规定没有直接联系，商业银行因为该规定而禁止为债权投资计划提供担保自然也无从谈起。且资管新规发布后，仍然有担保人为商业银行的险资债权投资计划获得注册，可见监管部门并不认为商业银行已经无法担任债权投资计划的担保人。
至于征求意见稿与正式发文的区别，从规定文字来看，《债权细则》规定“设置保证担保的，应当为本息全额无条件不可撤销连带责任保证担保，同时符合以下条件：……”。可见保证担保的规定中，并没有对主语做出限制。而“中债信用增进投资股份有限公司”的除外条款，仅仅是针对担保人的对外担保金额与净资产比例的除外，该除外与其他条件无涉，更不存在将商业银行排除在到担保人之外的语义。
根据上述分析，笔者认为：《债权细则》并没有对商业银行提供担保做出禁止，只不过商业银行不再具有A类增信方式的独特地位，为债权计划提供担保的，同样需要符合担保人相关的资产合规要求。近年来，由商业银行为债权投资计划提供的担保的情况已经大幅降低，更多的债权投资计划更倾向于选择集团公司作为担保人为旗下的融资主体提供担保的架构。《债权细则》将商业银行的表述剔除，但并未明确禁止商业银行提供担保，与债权投资计划的现状及发展趋势贴合。
3免增信门槛降低
《债权细则》第七条第（三）款规定了债权投资计划的免增信条件。相较于《暂行规定》，对融资主体的财务数据的要求已经大大降低，并且整合了135号文的规定，使债权投资计划的免增信条件更为清晰统一。鉴于实行免增信的前提条件是融资主体为AAA企业，而AAA企业净资产超过150亿或连续三年盈利并非遥不可及或难以达到，甚至较为常见。故可以预见到，《债权细则》发布后，会给市场上带来更多的合格免增信主体。但险资的投资偏好一向保守，资金端对免增信的债权投资计划仍有可能心存疑虑。因此，资管公司对免增信是会趋之若鹜还是兴味索然敬而远之，尚需拭目以待。
另外需注意的是，《债权细则》第五条规定：“投资项目为非基础设施类不动产的，还应当符合保险资金投资不动产的相关监管规定。”根据不动产投资的规定，保险公司投资不动产，不得提供无担保债权融资。不动产债权投资计划免增信仍然存在政策障碍，目前仅有基础设施类的债权投资计划会受到上述免增信条件变化的影响。
五、融资主体资格
上文提到，《债权细则》明确废止了《关于保险资金投资有关金融产品的通知》（保监发〔2012〕91号）第六条。该条款不仅包含上文提到的对投资项目限于省级政府部门批准的限制，同样包含“偿债主体最近一个会计年度资产负债率、经营现金流与负债比率和利息保障倍数，达到同期全国银行间债券市场新发行债券企业行业平均水平。”
该规定意味着在《债权细则》发布以前，保险资管公司在选择融资主体时，必须保证融资主体的资产负债率、经营现金流与负债比率、利息保障倍数三项财务数据同时高于行业平均水平。这就意味着，大量总体资产负债情况、信用情况及经营情况均较为良好的企业，在理论上不具备成为险资基础设施债权计划的融资主体的资格。而实际上，很多省属大型国有企业都存在上述情况，这些企业的资产负债率等数据低于行业平均水平可能存在多种因素，如历史遗留原因、社会责任负担较大、当前会计年度基础资产投资额较高等。而这些企业的资金需求恰恰与险资体量大、期限长、利率低的特性相契合，其实际的经营情况和信用情况，也完全符合保险资金投资的其他要求，出现投资风险的可能性微乎其微。如果严格按照上述第六条的规定，这些企业都无法通过险资基础设施债权计划募集资金，那么无论是对该等企业的发展和保险资管行业的发展，都是存在极大的负面影响的。
这一问题在实操中早已暴露，保险资管公司为了规避这一条款，只能被迫采取多种口径对“同期全国银行间债券市场新发行债券企业行业平均水平”进行评价，以保证在形式上符合上述要求。当然，监管机构及保险资产管理业协会并非没有意识到上述情况。近年来，在基础设施债权投资计划的注册查验中，上述第六条基本已经不再作为实质性合规评价的主要内容，往往也只是进行形式审查。甚至有部分债权投资计划的法律意见书中没有专门对该条款进行评价的，注册机构也并不一定在反馈意见中要求补充。等于事实上默认了该条款不再具有对基础设施债权投资计划的约束性。
《债权细则》通过废止上述第六条，明确了融资主体在理论上也不必再受到上述限制，放宽了融资主体的资格范围。这一举动，显然是也是考虑到了多年来上述对融资主体的要求已经“名存实亡”的情况，意在使保险资管公司可以名正言顺地不再依据上述财务指标评价融资主体。
六、审查登记的变化
原保监会于2013年1月24日发布《关于债权投资计划注册有关事项的通知》（保监资金〔2013〕93号）。在该通知发布之后，债权投资计划发行采用注册制。《债权投资计划实施细则》第九条规定:“保险资产管理机构应当于债权投资计划发行前5个工作日在中国保险资产管理业协会等银保监会认可的注册机构进行产品登记。”，将注册制正式改变为登记制。
上述规定延续了《保险资产管理产品管理暂行办法》的审查精神，保险资产管理业协会仅对登记材料的完备性和合规性进行查验，不对产品的投资价值和风险作实质性判断。
在《债权投资计划实施细则》发布同日，保险资产管理业协会发布了《债权投资计划产品登记管理规则》（以下称“《登记规则》”）。登记债权投资计划时，不再查验资管公司的尽调报告、可研报告、承诺书及风险知晓函等文件，合规情况评估表也改为合规自查表。
笔者认为：从上述规定来看，登记机构的查验越来越脱离实质考察，将风险评估及合规审查的主要责任交还给资管公司。但是，前端审查的放松，并不一定意味着监管的放松。虽然《债权细则》中关于投后管理的相关规定，相较于原《暂行规定》并没有显著改变，但监管机构对投后管理的持续关注并没有任何下降的迹象。且从放松前端审查的情况来看，监管机构很有可能正在逐步转变监管思路，从重前端审批转向重后续监管。
过往及现阶段的债权投资计划，投后管理相对较为粗放，受托人及独立监督人更多是进行形式监管，难以完全把控资金投放后的实际情况。如未来监管机构加强对债权计划后续监管的，则资管公司将必须改变现状，对资金投放后的管控势必加强。同时，独立监督人也有可能在债权计划中发挥更为重要的作用。因此，监管机构的监管思路会如何转变，以及可能对市场造成何种影响，值得重点关注。
综上所述，《债权细则》对保险资金债权投资计划的改变是全方位的。从条文看，《债权细则》在多个方面放宽了债权投资计划的投资限制。但《债权细则》会对险资投资产生何种影响，还需一段时间的发酵和观察。可以确定的是，保险资管的新纪元，已经确实来到了。