从IPO未通过案例看第十七届发审委之核要点

2017 年 9 月 30 日，中国证券监督管理委员会（以下或简称“证监会”）发布了[2017]15号《关于聘任中国证券监督管理委员会第十七届发行审核委员会委员的公告》，经证监会2017年第6次主席办公会议审议决定，聘任63人为证监会第十七届发行审核委员会（以下或简称“发审委”）委员；第十七届发审委宣告成立。
从本届发审委开始，不再区分创业板和主板发审委，两者合并后市场将本届发审委称为“大发审委”。10月17日，第十七届发审委首次亮相，审核3家企业的首发申请。11月7日，在当天的第35次、第36次发审委会议上，共有6家企业上会，只有1家通过审核，其他5家全被否决，当日83.3%否决率，创下2015年IPO重启以来的单日否决记录。11月29日，在当天的第56次发审委会议上，共有3家企业上会，而此3家全部被否决，当日否决率达到100%。一时之间，市场震动，本届发审委因此被称为“史上最严发审委”。
依据Wind资讯数据显示，自第十七届发审委于2017年10月17日履职开始至2017年12月18日，共有77家企业上会，其中共有46家企业获通过，25家未通过，6家暂缓表决，通过率仅为60%；该数字与2016年整年的91.50%、2017年1月1日至10月16日的80.99%相比均有大幅下降。2017年11月20日，证监会主席刘士余于第十七届发审委的就职仪式上表示，“发审委委员必须严把质量关，上市公司是资本市场的基石；要坚决落实依法全面从严的监管理念，严格专业履职、依法审核，防止问题企业带病申报、蒙混过关”。

2017年12月7日晚间，证监会发行监管部通过官网连发两份监管问答文件，对首次公开发行股票预先披露、首次公开发行股票申请审核过程中有关中止审查等事项的要求相关问题进一步明确的说明。我们理解，这是发行监管部进一步公开新股发审的关键举措，对于发行人、中介机构以及市场参与各方而言，更加明晰了发审工作流程和时间把控，同时也是监管层透明公开化的重要举措。
从履职之初的小试牛刀，到前不久的当日“六否五”，到当日过会率跌至零点，再到审核透明化和流程精细化，整个市场都感觉到第十七届发审委不太一样了。
鉴于此，本文试以新一届发审委于发行审核会议上对未通过企业提出询问的主要问题入手，浅析新一届发审委对IPO企业发行审核的关注要点，供各方参考。（注：案例名称以[发审委届次-发审委会次-企业简称]表示）
一、前端关注持续盈利能力及业绩真实性等企业经营问题
持续盈利能力及业绩真实性的问题几乎是每一个上会被否企业的共同问题。新一届发审委非常注重通过招股说明书及财务报表还原企业经营状况，为企业业绩持续增长的能力把脉。现金流波动、应收账款持续增长、行业业绩负增长、对第三方的重大依赖、毛利率水平远远高于同行业公司等情形频频出现，成为企业难以绕过的重点问题。
1. 产品结构重大变化
17-24-钜泉光电
发行人报告期利润逐年下滑，综合毛利率也呈下降趋势。其中，计量芯片业务收入2017年1-6月下降较快，销售单价及毛利率持续下降，而载波芯片业务收入持续上升，销售单价持续下降。请发行人代表结合相关政策、行业发展趋势、销售区域、产品构成、售价变化等情况，说明发行人主要产品的品种结构是否发生重大变化，是否会对持续盈利能力造成重大不利影响。
2. 行业未来预期增长率过低
17-2-山西壶化
发行人的主要客户是矿产类企业，根据发行人披露，2014年以来，受宏观经济环境下行的影响，下游行业需求减少，我国民爆行业整体业绩出现负增长。受此影响，公司2015年主营业务收入同比下降25.38%。若经济形势无明显好转，将对公司的盈利能力造成一定的影响。请发行人代表说明钢铁、煤炭等过剩产能行业大幅削减产能对其持续经营和盈利能力的影响程度；如果上述影响程度较大，本次募集项目用于扩大产能的合理性和必要性。
3. 毛利率异常偏高
17-49-雪龙集团
发行人报告期毛利率和净利率明显高于同行业可比上市公司水平，且总体呈现持续上升趋势，发行人的研发费用占比低于同行业可比公司。请发行人代表说明高毛利率、高净利率形成的原因及合理性，是否存在实际控制人及其关联方代为承担成本费用的情形。
4. 对实际控制人、单一客户重大依赖影响独立性
17-56-重庆广电
发行人不直接拥有《信息网络传播视听节目许可证》。经重庆广播电视集团（总台）独家授权，发行人拥有重庆IPTV分平台牌照和重庆网络广播电视台牌照中有关经营性业务的运营权。报告期，发行人IPTV业务收入主要来源于基础业务，按照行业政策法规要求，基础业务主要由中央IPTV总平台提供的视听节目内容和公司采购或合作的视听节目内容等资源组成，IPTV节目内容经重庆IPTV集成播控平台审查后传输给电信运营商。发行人的直接客户为电信运营商而非IPTV终端用户，重庆电信是发行人的第一大客户，报告期内各期营业收入占比均超过50%。请发行人代表说明：（1）资产是否完整、业务是否独立，是否拥有独立的市场运营能力；（2）是否对实际控制人构成重大依赖；（3）发行人如果无法获得重庆广播电视集团的授权或独家授权，是否能够保证业务延续。
5. 应收账款的财务风险
17-71-上海悉地
发行人报告期内营业收入及净利润呈下降趋势，应收账款余额及占营业收入比例呈逐年上升趋势，信用期外应收账款金额持续增长，且应收账款周转率低于同行业可比公司。请发行人代表说明：……（3）信用期外应收账款持续增长的原因及合理性，应收账款信用政策前后是否一致；（4）应收账款周转率低于同行业可比公司的原因及合理性；（5）应收账款坏账准备计提是否谨慎、充分。
6. 收入真实性-数据及变化趋势合理性
17-61-重庆顺博
报告期内发行人净利润增幅高于收入增幅，且废铝原材料各环节的结转单价与行业变动趋势存在差异。请发行人代表说明：（1）净利润增幅高于收入增幅的原因和合理性；（2）2016年铝价回升但发行人采购均价仍有所下降，且2016年生产成本的降幅高于采购成本降幅的原因和合理性；（3）报告期内，除2015年外，废铝期末结存均价高于营业成本中废铝均价的原因及合理性；（4）三种盘点法之一测量法的采用原因和合理性，以及对于测量法盘点存货可容忍盘点误差为2%的确定依据及对财务报告的影响。
二、中端关注股权明晰、利益输送、内部控制、经营合规等企业治理问题
就企业治理而言，发审委主要关注点在于企业股权结构明晰性、实际控制人认定合理性、关联交易或同业竞争等利益输送情形以及企业内部控制制度是否健全且被有效执行等问题。
1. 股权转让真实性及股权代持的质疑
17-49-雪龙集团
林玮宣（中国台湾居民）曾为发行人前身雪龙有限的股东，占注册资本25%，后将股权转让给香港绿源。（1）请发行人代表说明林玮宣与贺财霖、贺频艳、贺群艳的关系，林玮宣对雪龙有限的出资资金是否来源于贺财霖、贺频艳、贺群艳，是否为委托持股或信托持股，……（2）本次股权转让前雪龙有限已经实现盈利，而香港绿源支付的股权转让款来源于林玮宣的借款，请发行人代表说明本次股权转让的真实性及转让价格的合理性，香港绿源是否实际向林玮宣支付股权转让款，本次股权转让后是否存在委托持股或信托持股的情况，目前香港绿源所持发行人股权是否存在争议或纠纷。
2. 股转价格差异及价款支付安排合理性
17-56次-博拉网络
（1）2017年9月18日，勤晟鸿鹏价值证券投资基金向重庆龙商股权投资管理有限公司转让190万股与联合基金1号新三板基金向尤启明转让50万股价格差异较大的原因；
（2）尤启明、重庆龙商股权投资管理有限公司、刘世玉、王麟丽、钟小宁、孙杰及其他历次增资的股东是否存在代持情形；
（3）尤启明直接和间接持有发行人股份的背景，其出资1525万元资金来源均为借款且还款方式均为到期一次还本付息、还款期限均为2019年的原因，是否存在代持、对赌等其他利益安排。
3. 关联关系非关联化、利益输送的质疑
17-23-无锡普天
2016年7月，无锡天时晟投资以增资方式成为发行人股东。经核查，天时晟37位合伙人全部为外部投资者，均不在发行人处任职；其部分合伙人与发行人客户、供应商之间存在关联关系。同时，普天物流作为发行人重要的运输服务供应商，发行人是普天物流的唯一客户。请发行人代表说明：（1）请结合与发行人客户、供应商之间存在关联关系的合伙人的职务、身份、背景等情况，说明上述合伙人有无代持股份的情况；（2）普天物流股权转让的真实性，是否存在关联关系非关联化的情形，是否存在为实际控制人代垫费用、代为承担成本或转移定价、其他利益安排等利益输送情形；（3）普天物流与常发物流有无关联关系。
4. 关联方大额借款
17-37-常州中英
报告期内，发行人与关联方之间存在借款、无真实交易背景的票据融资等情况，金额较大且较为频繁。请发行人代表说明：（1）发行人资金、账户、合同管理、贷款、关联交易、法律风险等相关事项的内控制度及执行情况；（2）向实际控制人筹借资金的原因，是否存在利益输送情形；（3）票据融资的主要用途，产生的债权债务是否已经履行完毕，雷纳机械是否已偿还500万元因票据融资所欠资金，是否仍有尚未披露的无真实交易背景的票据融资；（4）发行人是否建立健全相关的内部控制制度，上述事项是否符合《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》的相关规定。
5. 资金体外循环、关联交易、利益输送情形
17-44-浙江鸿禧
请发行人代表进一步说明：（1）上海宇辉、上海锦归报告期内的生产经营情况，是否主要为发行人服务，其设立、生产经营的原因及合理性，与发行人交易的必要性、合理性及公允性，注销的原因及为何不将其收归发行人体系；嘉兴市高正高分子材料公司在业务、设备、技术等方面与发行人是否存在相同、相似或其他关联，租用发行人厂房是否存在与发行人生产混同的情形。（2）实际控制人所控制企业大部分亏损的原因，关联方向发行人提供资金的来源，是否存在资金体外循环的情况。（3）慈溪市宏宇电器、浙江虹兴电子是否为发行人关联方，其净资产较低，自产硅片主要提供给发行人，相关交易是否真实、合理且符合商业逻辑、定价是否公允。（4）报告期内关联方及关联交易披露是否真实、准确、完整，是否存在关联方或主要供应商为发行人分摊成本、承担费用或其他利益转移的情形。
6. 母公司对子公司的内部治理
17-71-上海悉地
发行人收入和利润绝大部分来自于子公司悉地深圳、悉地苏州和青岛腾远，其中悉地苏州和青岛腾远系在2013年以来收购，发行人母公司定位于集团集中管理中心，不从事具体生产经营业务。其中，发行人对悉地苏州的持股比例为51%,对青岛腾远的持股比例为55%。请发行人代表说明：（1）结合子公司的章程条款和董事会席位分配情况，被收购标的在收购前后股东及管理人员等的变化情况等，说明发行人母公司对子公司的治理结构和管理机制情况，对上述子公司的经营和财务管理是否不受子公司少数股东的影响，拥有绝对的控制权；（2）是否可以不受子公司少数股东的影响处置、整合子公司的业务和资产；（3）发行人在收购悉地苏州和青岛腾远的股权时，是否与出让方签订了与业绩承诺相关的合同（协议）；与股权转让相关的合同（协议）的主要内容；对该两子公司剩余股权的安排。
7. 主营业务资质及外汇、税务合规问题
17-35-成都尼毕鲁
发行人所处网游行业受多个主管部门监管，报告期存在未取得互联网出版许可证而从事游戏出版发行、未取得《增值电信业务经营许可证》从事网络游戏运营的行为。请发行人代表：（1）结合境内主管部门的政策及变化情况，说明报告期从事的网络游戏研发、运营、发行等各项业务是否均已取得必要资质，是否存在证照或审批手续不完备的情形下开展相关业务的情况；（2）说明报告期运行的各款游戏是否均履行了必要的审批或备案程序，各款游戏的上线时间及完成审批或备案的时间是否一致，是否存在违反《网络出版服务管理规定》、《互联网出版管理暂行规定》、《网络游戏管理暂行办法》等相关规定的情形；（3）说明以上事项对发行人可能产生的影响及潜在风险，相关内部控制制度是否健全有效，并能保证公司合法合规经营；（4）说明上述行为是否属于重大违法违规行为，是否构成本次发行的实质法律障碍；（5）说明以上事项在历次申报的招股说明书中是否如实披露，是否符合《首发管理办法》相关规定。
发行人主要收入来源于海外，由香港子公司代理发行人部分海外业务并分成，发行人有大量资金跨境流动。请发行人代表：（1）说明发行人与子公司海外代理协议的主要内容并说明分成比例的合理性；（2）说明是否存在单个玩家资金金额较大且通过发行人渠道流入境内的情况，是否涉及洗钱、套汇或逃汇等问题；（3）说明不同业务模式下跨境资金流动、结换汇情况，是否符合国家外汇、税务等相关法律法规的规定。
8. 受到多次行政处罚
17-22-稳健医疗
报告期内发行人接连受到十六起行政处罚，针对上述情况，请发行人代表进一步说明：
（1）发行人受到环保、税务、食品药品监督、人力资源、社会保障和海关等部门的处罚是否构成重大违法违规行为，是否存在“最近36个月内违反工商、税收、土地、环保、海关以及其他法律、行政法规，受到行政处罚，且情节严重”的情形；……（3）合规运营方面的内部控制制度是否健全且被有效执行，内部控制是否存在重大缺陷。
三、 后端关注财务会计政策合理性、会计处理合规性等财务规范问题
除前述两点外，在涉财务的细节问题上，发审委主要还就企业会计基础工作的规范性，财务信息披露的真实、准确、完整性，企业会计政策是否符合《企业会计准则》等方面进一步深究，寻找企业为满足上市条件，对企业各项财务指标进行处理的蛛丝马迹。
1. 申报材料后进行财务报表调整的合理性
17-71-上海悉地
发行人申报材料后，存在对报告期内财务报表进行调整的情况，2017年对报告期内的财务报表进行调整后，2016年末商誉和无形资产（扣除土地使用权）占净资产的比例由调整前的22.24%调整为19.46%。请发行人代表说明：（1）自申报以来，历次提交的财务报表之间的差异，差异形成的原因，该等调整是否符合企业会计准则的相关规定，是否履行了相关程序；（2）财务报表的上述调整是否是为了符合《首次公开发行股票并上市管理办法》的相关规定；（3）发行人的内控制度是否完善且得到有效执行。请保荐代表人说明核查过程、依据，并发表明确核查意见。
2. 摊销政策合理性
17-35-山东玻纤
发行人报告期末固定资产中铂铑合金余额为9.3亿元，占资产总额的30%，采用将损耗计入制造费用的方式摊销。各报告期末可变现净值均小于期末账面余额，且差异较大。请发行人代表进一步说明现有摊销政策是否符合公司生产经营的实际情况，是否存在减值情形，若计提减值准备，是否会对发行人报告期内的业绩产生重大不利影响。
3. 收入确认方法合规性
17-37-常州中英
报告期内，发行人对不同客户收入确认时点分为三类，即耗用后对账确认、签收后对账确认、签收后确认。2014年、2015年、2016年、2017年1-6月，耗用后对账确认比例分别为32.99%、40.30%、27.51%和10.61%，而签收后确认比例分别为9.37%、10.37%、25.98%和38.32%。请发行人代表结合与客户合约约定的风险报酬转移条件，说明不同确认方法下确认收入占比发生较大变化的原因，其收入确认是否符合会计准则的要求。
4. 坏账计提比例充分性
17-22-稳健医疗
公司日用消费品业务由于定位契合消费者需求而呈现出爆发式增长，日用消费品的销售渠道以电子商务为主。报告各期，发行人日用消费品的毛利率均高于同行业可比上市公司的毛利率。发行人应收账款1-180天未计提坏账比例，同行业均按照5%计提坏账比例。请发行人代表结合行业情况、产品市场占有率、电商销售的特点进一步说明：（1）日用消费品收入逐年增长与同行业收入的变化趋势是否一致，收入逐年增长是否具有可持续性；（2）对于电商客户的收入确认是否正确，核算是否符合企业会计准则的规定；（3）发行人毛利率较高的原因；（4）公司计提坏账比例的充分性以及1-180天应收账款未计提坏账准备的依据。
四、 结语
从上述分析不难看出，新一届发审委正在逐渐从“亡羊补牢”向“未雨绸缪”转变。如果证监会能够当好资本市场的“守门人”，对于投资者，尤其是中小投资者而言，无疑是拍手称好的，这有利于提高上市企业质量，防止企业带病上市。而对于企业及中介机构而言，实有必要以此为戒，以更高标准审视、完善IPO过程中的企业整改、信息披露工作。