PE投资优先权的原理及在中国现行法律框架下的适用

所谓私募股权投资(PE)，是指向特定对象募集资金设立的投资机构对非上市企业进行的权益性投资。私募股权投资中投资人的优先权，是指私募股权投资机构作为投资人，为保护自己的利益，在对目标公司进行投资时与目标公司及其股东约定的由投资人享有的特殊权利。
一、常见PE优先权
（一）优先分红权（Dividend Preference）
优先分红权，是指在公司宣告分派红利时，优先股股东有权优先于普通股股东取得红利的权利。一般情况下，此种优先仅是强调优先股股东和普通股股东收到红利的时间先后，红利的分配是按照各方的持股比例分配的；但优先股股东也可以特别约定其有权在宣派红利时先于普通股股东取得相当于投资额一定比例的红利，如红利尚有剩余，再按照各方的持股比例分配。优先分红权的设计（特别是前述第二种方式）可以较好地抑制创始股东分红，并在创始股东执意分红时也能在一定程度上保护投资人的利益。
（二）否决权（Veto Right）
否决权，是指投资人及其委派的董事对于目标公司的某些重大事项具有一票否决的权利。由于投资人通常在目标公司持股比例不大，委派的董事人数较少，也不参与公司日常经营，因此投资人需要通过否决权来确保投资款的适当使用并保障其在目标公司的权益。适用否决权的重大事项通常包括：修改公司章程、变更公司主营业务、公司股本变动、兼并重组、关联交易、年度预算、超出一定数额的支出、对外借款或担保、财务制度或会计政策变化、申请破产或清算等。
（三）回赎权（Redemption Right）
回赎权，是指投资人在一定条件下要求目标公司按照投资时的认购价格加适当溢价赎回投资人所持股权的权利。也就是在特定情况下，投资人要求退股，收回初期的股本投入，并获得一定溢价的权利。触发回赎权的情形可由投资人与目标公司股东约定，主要包括两种情况：第一，目标公司未能在约定期限内完成约定的上市安排；第二，目标公司或目标公司创始股东违反了与投资人达成的投资协议或股东协议。
（四）优先清算权（Liquidation Preference）
优先清算权，是指在发生目标公司清算情形时，目标公司偿付债务后的清算财产，优先由投资人以投资金额加上一定的回报获得分配，分配后的余额由其他股东和/或投资人根据股份比例再次分配。投资人是否享有二次分配的权利，二次分配时是否对投资人分配总额存在限制等，取决于投资人与目标公司创始股东之间协商的结果。此外，触发优先清算权的清算情形，并不仅仅包括一般意义上的公司清算，对于投资人而言，清算情形包括所有的资产变现事件，例如公司兼并、出售控股股权以及出售主要资产等。
（五）优先购买权（Rightof First Refusal）
优先购买权，是指投资人有权以受让人提供给拟出售股份股东的同等价格和同等条件购买其拟转让的全部或部分股份。在具体操作流程方面，拟出售股份股东在向第三方转让股份前，应向投资人发出拟转让通知，内容一般应包括价格和对价形式等有关出售股份的重要条款以及拟受让人的身份；投资人则须在收到拟转让通知后的一定期限内发出其行使优先购买权的通知，并在短期内进行交割。
（六）共同出售权（Co-sale Right）
共同出售权，是指目标公司其他股东向第三方转让股份时，投资人有权按照拟出售股份股东与第三方达成的价格与条件进入到该项交易中，按照拟出售股份股东和投资人在目标企业中目前的股份比例向第三方转让股份。因此，投资人除可行使优先购买权向拟出售股份股东购买股份外，也可以选择行使共同出售权，参与股份出售并分享出售收益。
在有些项目中，投资人还要求获得优先出售权，即在目标公司的创始股东向第三方转让股权时，投资人在同等条件下有优先于创始股东出售股权的权利，创始股东应当促使拟购买方同意优先购买投资人所持有的股份；如果拟购买方不同意购买投资人的股份，除非取得投资方的同意，否则创始股东不得单独出售其股份。
（七）优先认购权（Pre-emptive Right）
优先认购权，是指目标公司发行新股时投资人可以按其持有的股份比例优先于第三方进行认购的权利。设立优先认购权的目的是保证投资人按其持股比例优先以拟出售新股相同价格和条款参与公司后续的股权融资，从而避免投资人的持股比例和权益在目标公司后续融资时被摊薄。
（八）反稀释（Anti-dilution）
反稀释，是指目标公司后续以低于投资人该轮融资的估值发行任何证券时，投资人该轮融资的估值将根据新一轮调低，投资人所持优先股与普通股的转换比例将相应调高。估值调低的计算方式主要选用完全棘轮（full ratchet provision）方式或加权平均完全方式。如选用完全棘轮方式，则估值将调整为新一轮证券发行的估值；如选用加权平均方式，则调整的估值将结合历次融资的价格和股份数加权计算。
在我国，自10号令于2006年9月份实施后，除非在此之前境内公司已经搭建了红筹模式的境外结构，境外投资者均不得不采用返程投资模式，即公司创始股东在境外设立一家特殊目的公司，继而由特殊目的公司直接或间接在国内设立一家外商独资企业，通过协议控制的方式控制国内实际运营的实体。私募股权投资机构投资于特殊目的公司，特殊目的公司向私募股权投资机构发行优先股以获取投资款。但是由于近年来国家相关部门陆续出台了一系列鼓励人民币私募股权基金的法规，以及受到境内IPO高市盈率的吸引，不少私募股权投资机构开始转而选择直接投资国内企业。在直投模式中，如何保证投资人的优先权在我国法律下继续保持有效性，是我们在起草融资文件中需要重点注意的。
我国《公司法》下的股份有限公司的股份遵从同股同权原则，即便最初投资时目标公司是有限责任公司并已引入了相应优先股权益，其后一旦目标公司为上市筹备改组为股份公司时，相关优先股权益也必须废止，因此优先权只能适用于有限责任公司。在具体实践中，由于我国法律对内资有限责任公司、中外合资企业、中外合作企业和外商独资企业的规定不一，因而优先股相关权益的适用与否仍需要区别分析。
二、《公司法》、外商投资管理和国有资产管理中的有关规定
投资人对优先权的要求，基于投资人的投资往往有较高的溢价而又不参与被投资公司的经营管理，因而将投资人的股份设定为优先股。虽然修订的《公司法》较此前增加了一些灵活性，例如《公司法》第35条允许全体股东约定不按出资比例分红，但并没有正式承认优先股的存在，因此投资人所要求的优先权的基本法律依据不足，更多地需要在个案中与审批机关和登记机关沟通。
在被投资公司是内资公司且不需要改制为外商投资企业的情形下（请注意，这是一个大前提，即必须是内资公司，不需要变更为外商投资公司。否则，下面的变通方案无法操作）。有时候投资人会采取变通做法，在内资公司章程中并不约定投资人的优先权，而是采用工商局的标准版本，以获得章程的及时备案；在章程之外，投资人与被投资公司及原股东签订股东协议，约定投资人的权利。由于内资公司的章程是备案制，而股东协议不需要备案，因此只要股东协议并不与备案的章程相抵触，该股东协议的效力应该不存在实质问题。
根据目前关于外商投资管理（包括新设和外资并购）的法律规定，对外商投资企业的收购协议、合同和章程实行审批制，这些协议、合同和章程在获得批准后方可生效。在此情形下约定投资人优先权，应当在收购协议、合资/合作合同或章程中做出明确约定，由审批机关批准。不然，在经审批机关批准的收购协议、合同、章程之外另行约定投资人优先权，被认定为不具约束力的风险很大。而一但体现出来，获得商务局审批的把握就存在变数了。
此外，如被投资公司涉及到国有资产，投资行为还受制于有关国有资产管理的规定。投资人优先权利如果与国有资产管理的规定相抵触，很可能该约定无效或不可执行。
基于以上限制，投资人所要求的优先权在中国法律项下和实践中并不能得到当然的承认和执行，更多取决于个案中负责审批或登记的主管人员的认可和接受的程度。
三、现行法律环境下优先权的适用
（一）优先认购权：在法律上和实践中不存在障碍。按《公司法》规定，有限责任公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资，但是全体股东约定不按照出资比例优先认缴出资的除外。对于股份有限公司，《公司法》没有明文规定，对于非上市的股份有限公司，在章程中约定此类条款一般是可行的。因而，在公司新增资本时，股东是否认购、认购多少、认购比例完全是可以协商确定的。原股东不一定必须认购，也可以不认购，即放弃认购权。即便是认购，认购的数额及认购的比例也都是可以商量的。
（二）优先购买权：在法律上和实践中不存在障碍。《公司法》对有限公司股权转让时的股东优先购买权有规定，且允许公司章程对此自行约定。股份有限公司的股份转让的股东优先购买权，《公司法》没有明文规定，对于非上市的股份有限公司，在章程中约定此类条款一般是可行的。与新增资本相似，老股转让时，原股东是否购买以及购买多少及比例也都是可以商量的。可以放弃购买权、可以买部分、也可以全部购买，这完全取决于股东们之间的商定。
（三）共售权：在法律上不限制，但在实践中，个案的结果不同，总的来说获得批准或登记的可能性较大。“你卖我就可以卖”，但是注意，这里是权利而不是义务
（四）优先分红权：《公司法》允许不按出资比例分红，但未规定优先分红；中外合作经营企业一方优先分红是允许的，但有条件限制，且中外合作经营企业的组织形式未必适用于每个投资项目。根据《公司法》第35条的规定，在公司存在利润的情况下，股东之间如果决定分红，则可以不按照出资比例进行分配，而是可以自由约定分配比例。这是理论上允许的。那么，也可以这样理解，在公司存在利润的前提下，有一部分股东分取或多分取利润，而另一部分股东不分取或少分取利润，这样也就完成了对PE优先分红权的实现。但需要注意的是，这样优先分红权的设置必须和主管部门事先约谈，征求有关意见是必须的。
（五）回购权：《公司法》对于股东要求有限责任公司回购股权规定了三种情形：(1)公司符合分红条件，但连续五年不向股东分配利润；(2)公司合并、分立、转让主要财产；(3)公司营业期限届满或章程规定的其他解散事由出现，而股东会决议修改章程使公司存续。《公司法》允许股份公司在如下情形回购公司股份：(1)减少公司注册资本；(2)与持有本公司股份的其他公司合并；(3)将股份奖励给本公司职工；(4)股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议、要求公司收购其股份。以上情况并没有覆盖投资人所要求的回购情形。从法律实践来看，将回购条款写入公司章程获批的难度很大，毕竟回购条款并不被包含在《公司法》所规定的回购情形中。法律实践中，关于回购条款的设置，更多的是由投资人与被投资公司原股东签订协议，投资人有权在约定的情形将被投资公司股份出售给原股东，也就是新老股东之间签订关于在特定情形下由老股东按照事先约定的价格购买新股东部分或全部股权的条款。
（六）优先清算权：《公司法》规定，公司清算时，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按股东的出资比例分配，股份有限公司按股东持有的股份比例分配。需要注意的是，这是《公司法》第187条对内资公司的规定，不得变更。但需要注意的是，对于外商投资公司而言，《中华人民共和国中外合资经营企业法实施条例》第94条中规定，合营企业清偿债务后的剩余财产按照合营各方的出资比例进行分配，但合营企业协议、合同、章程另有规定的除外。也就是说，对外合资公司而言，在合资合同、公司章程中是允许合资各方对清算后的剩余财产作出特殊分配约定的，因而，PE的优先清算权也就得到了保障。但对于内资公司而言，优先清算权的约定在法律和实践中存在障碍。
（七）否决权：在法律上和实践中均不存在障碍。这是《公司法》所赋予股东之间自行约定的自由，无论是有限公司还是股份公司。
（八）反稀释：由于我国《公司法》并无优先股和普通股之分，故不存在优先股与普通股转换之说，投资人客观上无法根据反稀释条款调整转换比例。在融资文件起草中，通常建议通过普通股股东向投资人转让股权的方式间接实现调整估值的目的。
四、结语
综上可以看出，通常意义上的投资人的优先权并非与中国现行的《公司法》、《中外合资经营企业法》和《中外合作企业经营法》完全不兼容。但是，这种兼容毕竟是有限的。在操作层面上，投资人的优先权诉求也面临着诸多限制。例如，从法理上讲，只要股东之间达成一致，股东的某项优先权属于私权，除非与现行法律构成冲突，否则应当是可以正式记载于公司章程的。然而，在实践中，中国的公司登记机构往往要求公司的股东按照统一的模板制备公司章程，而此类模板在条款设置时，基本上不给股东的优先权条款预留任何空间。在此情况下，投资者若想在投资法律文件中体现出其享有的优先权，只能退而求其次，将这些权利尽可能地规定在投资合同或股东协议中。但是，就境内投资者而言，另一个不可避免的窘境是：该类合同无法在公司登记机构备案，从而无法达到公示的目的，更遑论使其产生类似公司章程的法律效力。
受制于前述诸多因素，投资者的优先权落实到法律文件中，最终仅表现为新老股东之间的一种契约性的安排，而在股东之间发生纠纷时投资者是否能实际行使这些权利，在实践中尚存在着很大的不确定性，可以参考的司法判例也寥寥无几。考虑到这种风险，在起草投资合同时，建议投资者本着多多益善的路数，但凡是目标公司和创始股东同意给予的优先权，均应写进投资合同中，并根据中国现行法律做出适当调整与安排；并约定在履约过程中，不论出于何种原因，投资者只要不能按协议约定行使某项权利，就有权要求目标公司和/或创始股东承担违约责任（一般是向投资者支付高额的违约金），从而尽可能地降低投资风险。