前言
在进入正题之前，笔者以“破产”为关键词在某裁判文书系统上进行了检索，得出的数据自动生成了下述图表。从此图中可以明显看出自2016年以来，破产企业的数量呈现指数增长的态势。2017年以来，金融监管的态势趋严，大部分企业通过融资再造血的玩法难以为继，从而导致企业破产数量进一步增加。
在此种背景下，不良资产的规模也仍在逐年增加，不良资产这一市场再次成为信托、私募等机构近年来的关注重点，并竞相抢占市场。无论信托、私募或其他金融机构采取何种方式投资，在法律关系层面我们一般将其分为资金端和资产端两个层面，在资金端中涉及的以监管合规问题为主，而在资产端则是以法律问题为主，而不良债权资产往往也涉及诸多诉讼、仲裁案件甚至破产管理，因此法律问题也可以分为实体法律问题和程序法律问题。
基于不良债权投资的上述特性，笔者团队将围绕着上述问题，以上、中、下三篇分别尝试对信托、私募等机构参与不良债权投资的实体法律问题、程序法律问题以及监管问题进行深度探讨研究。此文为其中之上篇，将主要从实体法律问题入手，从金融机构的视角就不良债权投资应关注的主要实体法律问题进行了梳理，以供金融业务人员及法律从业人士参考交流，也欢迎各位继续关注后续即将发布的中篇及下篇。
1. 不良债权的投资模式
投资不良债权，实务中有不同的操作方式，主要包括买断式和附加回购的两种债权投资，前者的买家一般包括四大AMC、地方AMC以及专门处置不良资产的企业，而后者往往则以资管类的产品为主，其大部分的债权投资往往是名为债权投资实为债权融资；当然，在不良债权的资产证券化业务中，资管产品往往也是买断债权或附加回购两种方式兼有，不可一概而论。
附加回购的交易模式虽然存在被认定为“通谋虚伪表示”而将合同直接定性为借款的可能性，但由于篇幅所限，本文暂不展开讨论，而是将围绕着债权转让的一些基础性原则性但又极为重要的问题进行分析及探讨。
2. 不良债权转让的效力研究
2.1 债权转让合同之生效问题
《合同法》第七十九条规定：“债权人可以将合同的权利全部或者部分转让给第三人，但有下列情形之一的除外：（一）根据合同性质不得转让；（二）按照当事人约定不得转让；（三）依照法律规定不得转让”。从合同法的基本规定来看，债权转让合同本身只要满足一般《合同法》中合同成立与生效之要件，且不存在《合同法》第七十九条所规定之限制性条件，债权转让即为有效。问题的关键在于，如何理解此三种限制性条件。
（1）合同性质不得转让
所谓根据合同性质不得转让，具体如何界定并无明确法律法规之规定，一般认为，具有人身性质的债权不得转让，如人身损害赔偿请求权、抚养费请求权、抚恤金请求权等等，此情形在金融业务中出现的情形较少。只是在一些民事纠纷的司法实践中时常发生争议，如在（2012）民再申字第321号案中，（原审）被告便抗辩认为购房指标系人身依附性的债权权利，不得转让，最终最高院认定此类权利并非属于《合同法》第七十九条项下之不得转让之债权范畴。
（2）按照当事人约定不得转让
对于按照当事人约定不得转让，从此规定的基本文义理解，应为基础债权中当事人对债权转让进行了限制性约定，但是否因为基础债权中当事人进行了限制性约定就必然导致债权转让合同本身陷入无效？司法实践中亦有较大争议。在人民法院报公布的律诚公司与中铁公司等保理合同纠纷案（(2018)陕0102民初1433号）中，法院认为：“本案的实质是律诚公司、吉润达公司、中铁公司之间以应收账款的债权转让及债权回购而产生的民事法律关系；律诚公司与吉润达公司签订的债权转让协议虽违反合同法的规定，但并不影响保理合同的效力。保理商以保理合同为依据向基础合同债务人主张债权，不能约束债务人，律诚公司请求中铁公司支付受让的应收账款及利息不能成立。吉润达公司未行使回购权，应向律诚公司偿还本金及利息；赵某、王某作为保证人应承担连带责任”。即在这一案件，法院认为基础合同中当事人关于债权转让限制之约定并不影响债权转让合同之效力本身，但会影响债权受让人取得债权后再行向基础合同债务人主张债权。
笔者倾向于认可法院在此案中的裁判思路，即当事人约定不得转让并不必然导致债权转让合同无效。反言之，如果认定债权转让合同本身无效，那在涉及债权转让的诸多保理融资类业务中将导致债权转让合同中约定的诸多违约条款、追索条款本身可能陷入无效，最终反而使无过错的债权受让方之利益受损。当然，合同约定不得转让的约定对原合同的双方是有效的，若由此给债务人造成损失的，债务人仍有权追究转让方的违约责任。
（3）法律规定不得转让
对于按照法律规定不得转让这一规定，在实践操作中对债权转让进行限制的法律渊源要超过“法律”这一范畴。在早期的《中国人民银行办公厅关于商业银行借款合同项下债权转让有关问题的批复》（银办函〔2001〕648号）中认为：“由贷款而形成的债权及其他权利只能在具有贷款业务资格的金融机构之间转让。未经许可，商业银行不得将其债权转让给非金融企业”，因此在很长一段时间内一般非金融企业受让贷款债权之效力问题存在争议，直至《关于商业银行向社会投资者转让贷款债权法律效力有关问题的批复》（银监办发〔2009〕24号）的出台，才确定了非批量将贷款债权转让予一般非金融企业的合法性，此后的最高院（2015）民申字第2040号等判例亦确认了此类债权转让在司法上的效力。
同时，在最高院2009年出台的《关于审理涉及金融不良债权转让案件工作座谈会纪要》第六条中亦对金融资产管理公司（AMC）的债权转让效力问题进行了特殊规定：“金融资产管理公司转让不良债权存在下列情形的，人民法院应当认定转让合同损害国家利益或社会公共利益或者违反法律、行政法规强制性规定而无效。（一）债务人或者担保人为国家机关的；（二）被有关国家机关依法认定为涉及国防、军工等国家安全和敏感信息的以及其他依法禁止转让或限制转让情形的；（三）与受让人恶意串通转让不良债权的；（四）转让不良债权公告违反《金融资产管理公司资产处置公告管理办法（修订）》规定，对依照公开、公平、公正和竞争、择优原则处置不良资产造成实质性影响的；（五）实际转让的资产包与转让前公告的资产包内容严重不符，且不符合《金融资产管理公司资产处置公告管理办法（修订）》规定的；（六）根据有关规定应经合法、独立的评估机构评估，但未经评估的；或者金融资产管理公司与评估机构、评估机构与债务人、金融资产管理公司和债务人、以及三方之间恶意串通，低估、漏估不良债权的；（七）根据有关规定应当采取公开招标、拍卖等方式处置，但未公开招标、拍卖的；或者公开招标中的投标人少于三家（不合三家）的；或者以拍卖方式转让不良债权时，未公开选择有资质的拍卖中介机构的；或者未依照《中华人民共和国拍卖法》的规定进行拍卖的；（八）根据有关规定应当向行政主管部门办理相关报批或者备案、登记手续而未办理，且在一审法庭辩论终结前仍未能办理的；（九）受让人为国家公务员、金融监管机构工作人员、政法干警、金融资产管理公司工作人员、国有企业债务人管理人员、参与资产处置工作的律师、会计师、评估师等中介机构等关联人或者上述关联人参与的非金融机构法人的；（十）受让人与参与不良债权转让的金融资产管理公司工作人员、国有企业债务人或者受托资产评估机构负责人员等有直系亲属关系的；（十一）存在其他损害国家利益或社会公共利益的转让情形的”。
由此可以看出，对于看似简单清晰的债权转让合同效力问题，实际上仍存在着诸多疑难问题，这些问题尤其体现在金融债权相关的债权转让中，因此无论是信托公司、还是资产管理公司或私募基金在受让不良债权时，第一需要关注的便是该债权转让是否有效。
2.2 基础合同之效力对债权转让之影响问题
此问题之核心在于，债权转让之标的债权所依据之基础合同若已归于无效，债权转让合同是否有效？如有效，如何适用合同中的相应条款？受让人能否取得合同无效后的返还请求权等相关权利？
（1）转让合同和基础合同并非主从合同关系
此问题存有一定争议，仅就笔者的个人观点而言，首先，需要明确的是，债权基础合同与债权转让合同并非主从合同之关系，其原因在于，并无任何明文规定将债权转让合同与债权基础合同界定为主从合同，债权转让合同与债权基础合同之间的关系亦与一般的主从合同关系大不相同，无法从类推适用的角度适用主从合同之规则；其次，债权转让合同本质上类似于一种买卖合同，根据《合同法》第一百七十四条之规定，债权转让合同可以参照适用买卖合同的相关规则，则转让之债权归于无效类似于一般买卖合同中标的物之毁损灭失或是一种标的物瑕疵，由于债权基础合同之无效事由大部分情况下系在债权形成时便已形成，故债权受让方得以依据转让合同向转让方主张违约责任或由受让方选择解除合同，而非直接认定转让合同归于无效。此外，从一般的公平原则的角度，如认定债权转让合同无效，根据《合同法》第五十六条之规定以及最高院（2017）最高法民终106号案等相关判例，合同无效后合同中所约定之各项违约条款无法适用。即便最终可依据《合同法》第五十八条所规定之合同无效背景下的损害赔偿责任条款，一方面需要受损失人举证证明，另一方面无法实现约定违约条款中的惩罚性赔偿之功效，最终对具有过错之转让方反而有利、对无过错之受让方反而不利，并不符合合同所欲实现的商业目的。
（2）司法实践主流观点认为基础合同无效不导致转让无效
在司法实践中，此问题有着不同的衍生形态，一种典型的情况发生在保理融资中虚构债权债务获取保理融资的问题中，此种情形下法院之裁判思路与笔者之论证思路大体相同，同时实质上法院亦借鉴了台湾民法中关于通谋虚伪的相关规定1。如在（2014）民二终字第271号案中最高院认为：“根据民法基本原理，双方当事人通谋所为的虚伪意思表示，在当事人之间发生绝对无效的法律后果。但在虚伪表示的当事人与第三人之间，则应视该第三人是否知道或应当知道该虚伪意思表示而发生不同的法律后果：当第三人知道该当事人之间的虚伪意思表示时，虚伪表示的无效可以对抗该第三人；当第三人不知道当事人之间的虚伪意思时，该虚伪意思表示的无效不得对抗善意第三人”。
同时，在建设工程施工合同纠纷中，法院亦有着相对明确的裁判观点。如在最高院（2016）最高法民再200号案、江西高院（2015）赣民一终字第14号案等案例中，法院皆认可了在建设工程施工合同无效之情形下施工方将债权进行转移的法律效力。当然，建设工程施工合同纠纷中的裁判规则实质引发了另一个问题，即无效之债权转让后，受让人能否向基础债权之债务人主张合同无效后的返还请求权等权利。在前述200号案、14号案中，法院最终裁判债权受让方得以主张的权利实质上即为《建设工程合同司法解释》第二条所规定的工程价款请求权，而《建设工程合同司法解释》第二条的法律渊源实质系不当得利的基本规定与法理。法院在此种判决观点下潜在的裁判思路在于，针对无效债权之转让不仅涵盖无效债权本身，而且涵盖债权无效后而产生的其他请求权。在（2017）粤20民终1018号案中，法院此种观点更为明晰：“本案中转让的债权是因板芙房地产公司向供销公司转让土地使用权而产生的收益，其处分的范围应当及于双方基于转让土地使用权的法律事实而产生的一切可转让的财产权利。如前所述，涉案土地使用权有偿转让协议因违反法律强制性规定而无效，板芙房地产公司因该行为取得的财产应当返还。合同无效所产生的财产返还请求权与损害赔偿请求权是一种债权请求权，该请求权并不存在具有人身专属性等依合同性质不可转让的情形，双方当事人也没有约定不得转让，转让该请求权并不违反法律、行政法规的强制性规定，故因合同无效所产生的财产返还请求权依其性质和法律规定具备可让与性，原土地使用权转让合同无效并不影响基于无效合同产生的债权转让效力…故在土地使用权转让合同无效后，海德公司可受让基于涉案土地使用权转让合同被确认无效后一方当事人所享有的返还财产请求权”。
综上，基础合同之效力对债权转让之影响问题看似并不复杂，实质上蕴含着诸多法理与争议之处，总而言之，从现有的判例来看，一般而言基础合同无效后债权转让合同并不会归于无效、基础合同无效后产生的请求权债权受让人亦可向基础合同债务人继续主张。
2.3 债权转让之通知问题
《合同法》第80条规定：“债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力”。从这一规定来看，债权转让中的通知有两个层面的基本理解，其一为债权转让通知并非债权转让生效之前提；其二债权转让必须通知债务人后，受让人方能向债务人主张债权。这两个层面的基本理解较为基础，笔者在此不予赘述，值得思考的是，何种通知方式能够被认定为《合同法》第80条项下之有效之通知？
《合同法》第80条对此问题并无明文规定，在《最高人民法院关于审理涉及金融资产管理公司收购、管理、处置国有银行不良贷款形成的资产的案件适用法律若干问题的规定》第六条中规定：“金融资产管理公司受让国有银行债权后，原债权银行在全国或者省级有影响的报纸上发布债权转让公告或通知的，人民法院可以认定债权人履行了《中华人民共和国合同法》第八十条第一款规定的通知义务”，也仅系认可了AMC公告通知的有效性。笔者认为，从立法本意来看，此处之通知债务人之立法目的在于保护债务人，避免债务人向原债权人支付后又被新债权人请求之情况。在此种目的下，只要债务人确实得以知悉债权已经转让，便应认定受让人已履行了通知义务。从目前的司法判例中，法院大致亦系此裁判思路，如在（2003）民一终字第46号案中最高院认可了非AMC登报之通知的效力；在（2014）威商终字第376号案中法院认可了快递送达方式之转让通知；在（2015）邯市民一初字第00031号案中法院亦认可了口头通知方式之转让通知等等。
虽然根据前述分析，债权转让通知在司法实践中系采取一个相对宽松的认定标准，但在实际操作上，基于证据层面的风险防控，笔者仍建议信托公司采用书面通知债务人并由债务人寄回知悉回执的方式进行操作，最大程度的减少潜在的争议。
3. 债权转让下担保措施的转移问题
债权转让下从权利的变化问题是民法理论研究中一重要的话题，在成熟的成文法国家此类问题有着非常复杂的研究范式2，但基于文章篇幅限制，在此不展开讨论，仅就一般之实践适用予以讨论。
（1）债权转让下抵押之效力问题
就此问题，学界和实务中早已形成相对统一的主流裁判观点，即认为债权转让情形下即便未办理抵押权变更登记，债权受让人亦享有抵押权。最高院2019年发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“九民纪要”）第62条对此也做了明确规定，重申了这一观点，因此不再补充说明。
（2）债权转让下质押与保证的转移问题
与抵押不同的是，《物权法》及相关司法解释对债权转让下质押之变动问题并未做明确规定，在《合同法》第八十一条中有着概括规定，即：“债权人转让权利的，受让人取得与债权有关的从权利，但该从权利专属于债权人自身的除外”。在司法实践中，对于债权转让下质押的变动规则与抵押之处理类似，如在（2015）陕民二初字第00001号案中，法院认为：“对于被告辩称的北方光电公司未进行股权质押变更登记不能行使质权优先权的抗辩理由，经查，依照《物权法》第二百二十六条关于‘以其他股权出质的，质权自工商行政管理部门出质登记时设立’的规定，本案质权自2012年12月26日登记设立，涉案的云南天达公司在华能石林光伏公司30%的股权自质押设立登记之日即被设立为质押标的，除非出现主债权消灭、质权实现、质权人放弃质权或法律规定的其他情形导致质权消灭的情形，该质权始终存续于被质押的股权之上为主债权的实现而担保。本案债权未予清结、质权没有实现，亦没有出现质权人放弃质权的情形，故在本案质权始终存续的情况下，原质权人兵工财务公司依法向北方光电公司转让质权，北方光电公司依法受让取得的质权必然具有我国物权法所规定的权利内容，应当享有就担保质押的股权优先受偿的权利”，相关之（2016）渝05民终2939号案件中法院亦持有相同之裁判观点。
针对保证担保，《担保法》第二十二条有着明确规定：“保证期间，债权人依法将主债权转让给第三人的，保证人在原保证担保的范围内继续承担保证责任。保证合同另有约定的，按照约定”。因此，债权转让下保证人将继续承担保证责任，此问题较为明确。
综上，从一般的实务理解角度而言，债权转让后的抵押、质押以及保证担保等措施一般可以自动转移至新债权人，但值得注意的是，前述法律法规往往会允许当时另作约定，并会明确“但法律另有规定或当事人另有约定的除外”。因此，信托公司在进行不良债权投资时，一定要注意审核原债权人与抵押人/出质人/保证人签订的原合同，并确保其中无相反之约定。
4. 不良债权投资中的债权质押
在附加回购的债权转让或债权收益权转让交易中，往往要求将标的债权设立质押以作为回购方履行回购义务之担保。这一问题之疑难之处在于，虽然在《物权法》层面确立了权利质押制度，但由于债权并非对世权，导致司法实践中产生了诸多争议，比如：
4.1 质权如何实现的问题
债权质押的实现实质系一个较为复杂的问题，在实践操作中，其复杂之处体现在两个层面，其一质权人若想要突破出质人，直接向底层债务人主张权利，能否实现；其二作为质权人，当出质的债权附有各项担保措施时，能否直接就出质之债权的各项担保措施主张权利。
对于第一个问题，在最高院的指导案例（2013）闽民终字第870号案中最高院认为：“我国担保法和物权法均未具体规定权利质权的具体实现方式，仅就质权的实现作出一般性的规定，即质权人在行使质权时，可与出质人协议以质押财产折价，或就拍卖、变卖质押财产所得的价款优先受偿。但污水处理项目收益权属于将来金钱债权，质权人可请求法院判令其直接向出质人的债务人收取金钱并对该金钱行使优先受偿权，故无需采取折价或拍卖、变卖之方式”。因此，如果直接通过诉讼程序向底层债务人主张权利，应无实质障碍。
但紧接而来的第二个问题在于，如果说质权人可以直接向底层债务人主张实现质权，那质权人能否直接主张实现出质之债权所设之担保呢？此问题存有较大争议。
从《物权法》第二百一十九条、第二百二十九条之基本规定来看，原则上质权实现之基本方式为拍卖、变卖，基于权利质权之特殊性与复杂性，如前述之指导案例中部分法院认定债权人可直接向次债务人主张清偿借款，在此种判决可直接主张的原理还是基于一种便宜原则，但并未在判决中直接对债权质押实现的法律性质上进行判断。有学者认为3，质权质押与债权转让具有法律关系的同构性、制度功能的同质性以及规范路径的同一性，笔者深以为然，如果将债权质押的实现类推为一种债权转让，则出质债权的担保措施则可因债权转让而随之转让，进而可在司法程序中一次性主张。但从现有我国的司法判例来看，笔者暂未发现法院将债权质押等同于债权让与的相关判例，且从我国《物权法》第211条确定的禁止流质条款来看，这一思路在某种程度上也并不符合这一规范。因此，笔者认为质权人直接主张实现出质之债权所涉之担保存在法律障碍。
对于投资债权的信托公司、私募基金而言，在不良债权投资项目中，往往底层不良债权附有大量的抵押、质押等担保措施，在出质人发生违约的情况下，一个比较可行的方法便为通过拍卖、变卖的方式出售债权。债权之拍卖、变卖之法律效果与债权转让等同，债权转让下相关之抵押、质押之担保亦可一并随之转让。在司法实践中，此种拍卖应收账款、债权之情况亦有相关案例4。
4.2 已质押债权对外转让的问题
此问题实际涉及三个层面的问题：
其一，未经质权人同意，对外转让债权是否有效；
其二，第三人受让该债权的，质权人能否仍针对此债权主张实现质押权；
第三，质权人能否对债权转让所取得之对价主张权利。
对于第一个问题，根据《合同法》第五十一条、《买卖合同司法解释》第三条、《物权法》第二百二十八条之规定，以及结合（2017）最高法民再5号5等相关判例，在已设立质权之债权的转让问题上，亦适用目前我国已确定之“分离原则”，无权处分之情况下债权转让合同亦为有效。因此，出质人未经同意转让债权时，质权人若主张转让合同无效的，则往往难以获得法院支持。
对于第二个问题，根据《物权法》第二百二十九条之规定，权利质权除其特殊规定外，亦适用动产质权的相关规定。虽权利质权之设立以登记为生效要件，但此种登记是否能类推适用不动产抵押登记中的对世效力，在法律规定上并不明确。如能类推适用不动产抵押登记中的对世效力，则债权受让人无法依据《物权法》第一百零六条之规定善意取得进而排除优先权利，反之，则在第三人善意的情况下可以排除优先权利。就此问题，最高院在（2017）最高法民再409号案中认为：“出质人凯锐通公司在该应收账款向工行玉溪分行出质后，又将该应收账款转让给李海艳。产生了工行玉溪支行的质权与李海燕的债权二者之间的权利冲突，根据物权公信和公示原则，工行玉溪支行的质权具有效力上的优先性”。因此，最高院的上述裁判观点主要是基于认定权利质权之登记与一般的抵押登记类似，具备公示效力，故在未经质权人同意时转让已设立质权之债权后，质权人仍有权对此债权主张实现质押权。
因此，笔者认为，在债权未经质权人同意转让予第三人后，质权人一般仍能直接向第三人主张实现质权。当然，在具体的案件中此种主张能否在司法层面获得支持仍存在一定不确定性，此种风险仍值得关注。
对于第三个问题，根据《物权法》第二百二十八条之规定，出质人转让应收账款所得的价款，应当向质权人提前清偿债务或者提存。从理论上讲，在出质人未经质权人之同意向第三人转让债权，所得之价款质权人可主张权利。但在实践中，由于转让价款在出质人收取后，出质人完全可能已将此转让价款转移至其他关联主体，届时再向出质人主张还款的难度很大，难以确保质权人之权利实现。
1. 台湾“民法”典第87条：“表意人與相對人通謀而為虛偽意思表示者，其意思表示無效。但不得以其無效對抗善意第三人”。
2. 如德国法上的“第二善意取得制度（Gutgläubiger Zweiterwerb）”，即系关于因债权转让等原因取得担保物权之相关制度，在此制度框架下，区分担保未设立之情形下之次生善意取得、债权无效下次生之善意取得、债权转让无效下之次生善意取得等等诸多复杂之讨论情形。
3. 李宇，《民法典中债权让与和债权质押规范的统合》，法学研究，2019年第1期。
4. 参见：
https://susong-item.taobao.com/auction/609565995738.htm?spm=a213w.7398504.paiList.1.674e4204KUoSib
https://susong-item.taobao.com/auction/607976917358.htm?spm=a213w.7398504.paiList.17.674e4204KUoSib
5. 此案例最高院对于债权转让合同效力问题之论述较为详尽且清晰，限于篇幅笔者再次不进行全文引用，建议读者可搜索此判例进行阅读。
在进入正题之前，笔者以“破产”为关键词在某裁判文书系统上进行了检索，得出的数据自动生成了下述图表。从此图中可以明显看出自2016年以来，破产企业的数量呈现指数增长的态势。2017年以来，金融监管的态势趋严，大部分企业通过融资再造血的玩法难以为继，从而导致企业破产数量进一步增加。
在此种背景下，不良资产的规模也仍在逐年增加，不良资产这一市场再次成为信托、私募等机构近年来的关注重点，并竞相抢占市场。无论信托、私募或其他金融机构采取何种方式投资，在法律关系层面我们一般将其分为资金端和资产端两个层面，在资金端中涉及的以监管合规问题为主，而在资产端则是以法律问题为主，而不良债权资产往往也涉及诸多诉讼、仲裁案件甚至破产管理，因此法律问题也可以分为实体法律问题和程序法律问题。
基于不良债权投资的上述特性，笔者团队将围绕着上述问题，以上、中、下三篇分别尝试对信托、私募等机构参与不良债权投资的实体法律问题、程序法律问题以及监管问题进行深度探讨研究。此文为其中之上篇，将主要从实体法律问题入手，从金融机构的视角就不良债权投资应关注的主要实体法律问题进行了梳理，以供金融业务人员及法律从业人士参考交流，也欢迎各位继续关注后续即将发布的中篇及下篇。
1. 不良债权的投资模式
投资不良债权，实务中有不同的操作方式，主要包括买断式和附加回购的两种债权投资，前者的买家一般包括四大AMC、地方AMC以及专门处置不良资产的企业，而后者往往则以资管类的产品为主，其大部分的债权投资往往是名为债权投资实为债权融资；当然，在不良债权的资产证券化业务中，资管产品往往也是买断债权或附加回购两种方式兼有，不可一概而论。
附加回购的交易模式虽然存在被认定为“通谋虚伪表示”而将合同直接定性为借款的可能性，但由于篇幅所限，本文暂不展开讨论，而是将围绕着债权转让的一些基础性原则性但又极为重要的问题进行分析及探讨。
2. 不良债权转让的效力研究
2.1 债权转让合同之生效问题
《合同法》第七十九条规定：“债权人可以将合同的权利全部或者部分转让给第三人，但有下列情形之一的除外：（一）根据合同性质不得转让；（二）按照当事人约定不得转让；（三）依照法律规定不得转让”。从合同法的基本规定来看，债权转让合同本身只要满足一般《合同法》中合同成立与生效之要件，且不存在《合同法》第七十九条所规定之限制性条件，债权转让即为有效。问题的关键在于，如何理解此三种限制性条件。
（1）合同性质不得转让
所谓根据合同性质不得转让，具体如何界定并无明确法律法规之规定，一般认为，具有人身性质的债权不得转让，如人身损害赔偿请求权、抚养费请求权、抚恤金请求权等等，此情形在金融业务中出现的情形较少。只是在一些民事纠纷的司法实践中时常发生争议，如在（2012）民再申字第321号案中，（原审）被告便抗辩认为购房指标系人身依附性的债权权利，不得转让，最终最高院认定此类权利并非属于《合同法》第七十九条项下之不得转让之债权范畴。
（2）按照当事人约定不得转让
对于按照当事人约定不得转让，从此规定的基本文义理解，应为基础债权中当事人对债权转让进行了限制性约定，但是否因为基础债权中当事人进行了限制性约定就必然导致债权转让合同本身陷入无效？司法实践中亦有较大争议。在人民法院报公布的律诚公司与中铁公司等保理合同纠纷案（(2018)陕0102民初1433号）中，法院认为：“本案的实质是律诚公司、吉润达公司、中铁公司之间以应收账款的债权转让及债权回购而产生的民事法律关系；律诚公司与吉润达公司签订的债权转让协议虽违反合同法的规定，但并不影响保理合同的效力。保理商以保理合同为依据向基础合同债务人主张债权，不能约束债务人，律诚公司请求中铁公司支付受让的应收账款及利息不能成立。吉润达公司未行使回购权，应向律诚公司偿还本金及利息；赵某、王某作为保证人应承担连带责任”。即在这一案件，法院认为基础合同中当事人关于债权转让限制之约定并不影响债权转让合同之效力本身，但会影响债权受让人取得债权后再行向基础合同债务人主张债权。
笔者倾向于认可法院在此案中的裁判思路，即当事人约定不得转让并不必然导致债权转让合同无效。反言之，如果认定债权转让合同本身无效，那在涉及债权转让的诸多保理融资类业务中将导致债权转让合同中约定的诸多违约条款、追索条款本身可能陷入无效，最终反而使无过错的债权受让方之利益受损。当然，合同约定不得转让的约定对原合同的双方是有效的，若由此给债务人造成损失的，债务人仍有权追究转让方的违约责任。
（3）法律规定不得转让
对于按照法律规定不得转让这一规定，在实践操作中对债权转让进行限制的法律渊源要超过“法律”这一范畴。在早期的《中国人民银行办公厅关于商业银行借款合同项下债权转让有关问题的批复》（银办函〔2001〕648号）中认为：“由贷款而形成的债权及其他权利只能在具有贷款业务资格的金融机构之间转让。未经许可，商业银行不得将其债权转让给非金融企业”，因此在很长一段时间内一般非金融企业受让贷款债权之效力问题存在争议，直至《关于商业银行向社会投资者转让贷款债权法律效力有关问题的批复》（银监办发〔2009〕24号）的出台，才确定了非批量将贷款债权转让予一般非金融企业的合法性，此后的最高院（2015）民申字第2040号等判例亦确认了此类债权转让在司法上的效力。
同时，在最高院2009年出台的《关于审理涉及金融不良债权转让案件工作座谈会纪要》第六条中亦对金融资产管理公司（AMC）的债权转让效力问题进行了特殊规定：“金融资产管理公司转让不良债权存在下列情形的，人民法院应当认定转让合同损害国家利益或社会公共利益或者违反法律、行政法规强制性规定而无效。（一）债务人或者担保人为国家机关的；（二）被有关国家机关依法认定为涉及国防、军工等国家安全和敏感信息的以及其他依法禁止转让或限制转让情形的；（三）与受让人恶意串通转让不良债权的；（四）转让不良债权公告违反《金融资产管理公司资产处置公告管理办法（修订）》规定，对依照公开、公平、公正和竞争、择优原则处置不良资产造成实质性影响的；（五）实际转让的资产包与转让前公告的资产包内容严重不符，且不符合《金融资产管理公司资产处置公告管理办法（修订）》规定的；（六）根据有关规定应经合法、独立的评估机构评估，但未经评估的；或者金融资产管理公司与评估机构、评估机构与债务人、金融资产管理公司和债务人、以及三方之间恶意串通，低估、漏估不良债权的；（七）根据有关规定应当采取公开招标、拍卖等方式处置，但未公开招标、拍卖的；或者公开招标中的投标人少于三家（不合三家）的；或者以拍卖方式转让不良债权时，未公开选择有资质的拍卖中介机构的；或者未依照《中华人民共和国拍卖法》的规定进行拍卖的；（八）根据有关规定应当向行政主管部门办理相关报批或者备案、登记手续而未办理，且在一审法庭辩论终结前仍未能办理的；（九）受让人为国家公务员、金融监管机构工作人员、政法干警、金融资产管理公司工作人员、国有企业债务人管理人员、参与资产处置工作的律师、会计师、评估师等中介机构等关联人或者上述关联人参与的非金融机构法人的；（十）受让人与参与不良债权转让的金融资产管理公司工作人员、国有企业债务人或者受托资产评估机构负责人员等有直系亲属关系的；（十一）存在其他损害国家利益或社会公共利益的转让情形的”。
由此可以看出，对于看似简单清晰的债权转让合同效力问题，实际上仍存在着诸多疑难问题，这些问题尤其体现在金融债权相关的债权转让中，因此无论是信托公司、还是资产管理公司或私募基金在受让不良债权时，第一需要关注的便是该债权转让是否有效。
2.2 基础合同之效力对债权转让之影响问题
此问题之核心在于，债权转让之标的债权所依据之基础合同若已归于无效，债权转让合同是否有效？如有效，如何适用合同中的相应条款？受让人能否取得合同无效后的返还请求权等相关权利？
（1）转让合同和基础合同并非主从合同关系
此问题存有一定争议，仅就笔者的个人观点而言，首先，需要明确的是，债权基础合同与债权转让合同并非主从合同之关系，其原因在于，并无任何明文规定将债权转让合同与债权基础合同界定为主从合同，债权转让合同与债权基础合同之间的关系亦与一般的主从合同关系大不相同，无法从类推适用的角度适用主从合同之规则；其次，债权转让合同本质上类似于一种买卖合同，根据《合同法》第一百七十四条之规定，债权转让合同可以参照适用买卖合同的相关规则，则转让之债权归于无效类似于一般买卖合同中标的物之毁损灭失或是一种标的物瑕疵，由于债权基础合同之无效事由大部分情况下系在债权形成时便已形成，故债权受让方得以依据转让合同向转让方主张违约责任或由受让方选择解除合同，而非直接认定转让合同归于无效。此外，从一般的公平原则的角度，如认定债权转让合同无效，根据《合同法》第五十六条之规定以及最高院（2017）最高法民终106号案等相关判例，合同无效后合同中所约定之各项违约条款无法适用。即便最终可依据《合同法》第五十八条所规定之合同无效背景下的损害赔偿责任条款，一方面需要受损失人举证证明，另一方面无法实现约定违约条款中的惩罚性赔偿之功效，最终对具有过错之转让方反而有利、对无过错之受让方反而不利，并不符合合同所欲实现的商业目的。
（2）司法实践主流观点认为基础合同无效不导致转让无效
在司法实践中，此问题有着不同的衍生形态，一种典型的情况发生在保理融资中虚构债权债务获取保理融资的问题中，此种情形下法院之裁判思路与笔者之论证思路大体相同，同时实质上法院亦借鉴了台湾民法中关于通谋虚伪的相关规定1。如在（2014）民二终字第271号案中最高院认为：“根据民法基本原理，双方当事人通谋所为的虚伪意思表示，在当事人之间发生绝对无效的法律后果。但在虚伪表示的当事人与第三人之间，则应视该第三人是否知道或应当知道该虚伪意思表示而发生不同的法律后果：当第三人知道该当事人之间的虚伪意思表示时，虚伪表示的无效可以对抗该第三人；当第三人不知道当事人之间的虚伪意思时，该虚伪意思表示的无效不得对抗善意第三人”。
同时，在建设工程施工合同纠纷中，法院亦有着相对明确的裁判观点。如在最高院（2016）最高法民再200号案、江西高院（2015）赣民一终字第14号案等案例中，法院皆认可了在建设工程施工合同无效之情形下施工方将债权进行转移的法律效力。当然，建设工程施工合同纠纷中的裁判规则实质引发了另一个问题，即无效之债权转让后，受让人能否向基础债权之债务人主张合同无效后的返还请求权等权利。在前述200号案、14号案中，法院最终裁判债权受让方得以主张的权利实质上即为《建设工程合同司法解释》第二条所规定的工程价款请求权，而《建设工程合同司法解释》第二条的法律渊源实质系不当得利的基本规定与法理。法院在此种判决观点下潜在的裁判思路在于，针对无效债权之转让不仅涵盖无效债权本身，而且涵盖债权无效后而产生的其他请求权。在（2017）粤20民终1018号案中，法院此种观点更为明晰：“本案中转让的债权是因板芙房地产公司向供销公司转让土地使用权而产生的收益，其处分的范围应当及于双方基于转让土地使用权的法律事实而产生的一切可转让的财产权利。如前所述，涉案土地使用权有偿转让协议因违反法律强制性规定而无效，板芙房地产公司因该行为取得的财产应当返还。合同无效所产生的财产返还请求权与损害赔偿请求权是一种债权请求权，该请求权并不存在具有人身专属性等依合同性质不可转让的情形，双方当事人也没有约定不得转让，转让该请求权并不违反法律、行政法规的强制性规定，故因合同无效所产生的财产返还请求权依其性质和法律规定具备可让与性，原土地使用权转让合同无效并不影响基于无效合同产生的债权转让效力…故在土地使用权转让合同无效后，海德公司可受让基于涉案土地使用权转让合同被确认无效后一方当事人所享有的返还财产请求权”。
综上，基础合同之效力对债权转让之影响问题看似并不复杂，实质上蕴含着诸多法理与争议之处，总而言之，从现有的判例来看，一般而言基础合同无效后债权转让合同并不会归于无效、基础合同无效后产生的请求权债权受让人亦可向基础合同债务人继续主张。
2.3 债权转让之通知问题
《合同法》第80条规定：“债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力”。从这一规定来看，债权转让中的通知有两个层面的基本理解，其一为债权转让通知并非债权转让生效之前提；其二债权转让必须通知债务人后，受让人方能向债务人主张债权。这两个层面的基本理解较为基础，笔者在此不予赘述，值得思考的是，何种通知方式能够被认定为《合同法》第80条项下之有效之通知？
《合同法》第80条对此问题并无明文规定，在《最高人民法院关于审理涉及金融资产管理公司收购、管理、处置国有银行不良贷款形成的资产的案件适用法律若干问题的规定》第六条中规定：“金融资产管理公司受让国有银行债权后，原债权银行在全国或者省级有影响的报纸上发布债权转让公告或通知的，人民法院可以认定债权人履行了《中华人民共和国合同法》第八十条第一款规定的通知义务”，也仅系认可了AMC公告通知的有效性。笔者认为，从立法本意来看，此处之通知债务人之立法目的在于保护债务人，避免债务人向原债权人支付后又被新债权人请求之情况。在此种目的下，只要债务人确实得以知悉债权已经转让，便应认定受让人已履行了通知义务。从目前的司法判例中，法院大致亦系此裁判思路，如在（2003）民一终字第46号案中最高院认可了非AMC登报之通知的效力；在（2014）威商终字第376号案中法院认可了快递送达方式之转让通知；在（2015）邯市民一初字第00031号案中法院亦认可了口头通知方式之转让通知等等。
虽然根据前述分析，债权转让通知在司法实践中系采取一个相对宽松的认定标准，但在实际操作上，基于证据层面的风险防控，笔者仍建议信托公司采用书面通知债务人并由债务人寄回知悉回执的方式进行操作，最大程度的减少潜在的争议。
3. 债权转让下担保措施的转移问题
债权转让下从权利的变化问题是民法理论研究中一重要的话题，在成熟的成文法国家此类问题有着非常复杂的研究范式2，但基于文章篇幅限制，在此不展开讨论，仅就一般之实践适用予以讨论。
（1）债权转让下抵押之效力问题
就此问题，学界和实务中早已形成相对统一的主流裁判观点，即认为债权转让情形下即便未办理抵押权变更登记，债权受让人亦享有抵押权。最高院2019年发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“九民纪要”）第62条对此也做了明确规定，重申了这一观点，因此不再补充说明。
（2）债权转让下质押与保证的转移问题
与抵押不同的是，《物权法》及相关司法解释对债权转让下质押之变动问题并未做明确规定，在《合同法》第八十一条中有着概括规定，即：“债权人转让权利的，受让人取得与债权有关的从权利，但该从权利专属于债权人自身的除外”。在司法实践中，对于债权转让下质押的变动规则与抵押之处理类似，如在（2015）陕民二初字第00001号案中，法院认为：“对于被告辩称的北方光电公司未进行股权质押变更登记不能行使质权优先权的抗辩理由，经查，依照《物权法》第二百二十六条关于‘以其他股权出质的，质权自工商行政管理部门出质登记时设立’的规定，本案质权自2012年12月26日登记设立，涉案的云南天达公司在华能石林光伏公司30%的股权自质押设立登记之日即被设立为质押标的，除非出现主债权消灭、质权实现、质权人放弃质权或法律规定的其他情形导致质权消灭的情形，该质权始终存续于被质押的股权之上为主债权的实现而担保。本案债权未予清结、质权没有实现，亦没有出现质权人放弃质权的情形，故在本案质权始终存续的情况下，原质权人兵工财务公司依法向北方光电公司转让质权，北方光电公司依法受让取得的质权必然具有我国物权法所规定的权利内容，应当享有就担保质押的股权优先受偿的权利”，相关之（2016）渝05民终2939号案件中法院亦持有相同之裁判观点。
针对保证担保，《担保法》第二十二条有着明确规定：“保证期间，债权人依法将主债权转让给第三人的，保证人在原保证担保的范围内继续承担保证责任。保证合同另有约定的，按照约定”。因此，债权转让下保证人将继续承担保证责任，此问题较为明确。
综上，从一般的实务理解角度而言，债权转让后的抵押、质押以及保证担保等措施一般可以自动转移至新债权人，但值得注意的是，前述法律法规往往会允许当时另作约定，并会明确“但法律另有规定或当事人另有约定的除外”。因此，信托公司在进行不良债权投资时，一定要注意审核原债权人与抵押人/出质人/保证人签订的原合同，并确保其中无相反之约定。
4. 不良债权投资中的债权质押
在附加回购的债权转让或债权收益权转让交易中，往往要求将标的债权设立质押以作为回购方履行回购义务之担保。这一问题之疑难之处在于，虽然在《物权法》层面确立了权利质押制度，但由于债权并非对世权，导致司法实践中产生了诸多争议，比如：
4.1 质权如何实现的问题
债权质押的实现实质系一个较为复杂的问题，在实践操作中，其复杂之处体现在两个层面，其一质权人若想要突破出质人，直接向底层债务人主张权利，能否实现；其二作为质权人，当出质的债权附有各项担保措施时，能否直接就出质之债权的各项担保措施主张权利。
对于第一个问题，在最高院的指导案例（2013）闽民终字第870号案中最高院认为：“我国担保法和物权法均未具体规定权利质权的具体实现方式，仅就质权的实现作出一般性的规定，即质权人在行使质权时，可与出质人协议以质押财产折价，或就拍卖、变卖质押财产所得的价款优先受偿。但污水处理项目收益权属于将来金钱债权，质权人可请求法院判令其直接向出质人的债务人收取金钱并对该金钱行使优先受偿权，故无需采取折价或拍卖、变卖之方式”。因此，如果直接通过诉讼程序向底层债务人主张权利，应无实质障碍。
但紧接而来的第二个问题在于，如果说质权人可以直接向底层债务人主张实现质权，那质权人能否直接主张实现出质之债权所设之担保呢？此问题存有较大争议。
从《物权法》第二百一十九条、第二百二十九条之基本规定来看，原则上质权实现之基本方式为拍卖、变卖，基于权利质权之特殊性与复杂性，如前述之指导案例中部分法院认定债权人可直接向次债务人主张清偿借款，在此种判决可直接主张的原理还是基于一种便宜原则，但并未在判决中直接对债权质押实现的法律性质上进行判断。有学者认为3，质权质押与债权转让具有法律关系的同构性、制度功能的同质性以及规范路径的同一性，笔者深以为然，如果将债权质押的实现类推为一种债权转让，则出质债权的担保措施则可因债权转让而随之转让，进而可在司法程序中一次性主张。但从现有我国的司法判例来看，笔者暂未发现法院将债权质押等同于债权让与的相关判例，且从我国《物权法》第211条确定的禁止流质条款来看，这一思路在某种程度上也并不符合这一规范。因此，笔者认为质权人直接主张实现出质之债权所涉之担保存在法律障碍。
对于投资债权的信托公司、私募基金而言，在不良债权投资项目中，往往底层不良债权附有大量的抵押、质押等担保措施，在出质人发生违约的情况下，一个比较可行的方法便为通过拍卖、变卖的方式出售债权。债权之拍卖、变卖之法律效果与债权转让等同，债权转让下相关之抵押、质押之担保亦可一并随之转让。在司法实践中，此种拍卖应收账款、债权之情况亦有相关案例4。
4.2 已质押债权对外转让的问题
此问题实际涉及三个层面的问题：
其一，未经质权人同意，对外转让债权是否有效；
其二，第三人受让该债权的，质权人能否仍针对此债权主张实现质押权；
第三，质权人能否对债权转让所取得之对价主张权利。
对于第一个问题，根据《合同法》第五十一条、《买卖合同司法解释》第三条、《物权法》第二百二十八条之规定，以及结合（2017）最高法民再5号5等相关判例，在已设立质权之债权的转让问题上，亦适用目前我国已确定之“分离原则”，无权处分之情况下债权转让合同亦为有效。因此，出质人未经同意转让债权时，质权人若主张转让合同无效的，则往往难以获得法院支持。
对于第二个问题，根据《物权法》第二百二十九条之规定，权利质权除其特殊规定外，亦适用动产质权的相关规定。虽权利质权之设立以登记为生效要件，但此种登记是否能类推适用不动产抵押登记中的对世效力，在法律规定上并不明确。如能类推适用不动产抵押登记中的对世效力，则债权受让人无法依据《物权法》第一百零六条之规定善意取得进而排除优先权利，反之，则在第三人善意的情况下可以排除优先权利。就此问题，最高院在（2017）最高法民再409号案中认为：“出质人凯锐通公司在该应收账款向工行玉溪分行出质后，又将该应收账款转让给李海艳。产生了工行玉溪支行的质权与李海燕的债权二者之间的权利冲突，根据物权公信和公示原则，工行玉溪支行的质权具有效力上的优先性”。因此，最高院的上述裁判观点主要是基于认定权利质权之登记与一般的抵押登记类似，具备公示效力，故在未经质权人同意时转让已设立质权之债权后，质权人仍有权对此债权主张实现质押权。
因此，笔者认为，在债权未经质权人同意转让予第三人后，质权人一般仍能直接向第三人主张实现质权。当然，在具体的案件中此种主张能否在司法层面获得支持仍存在一定不确定性，此种风险仍值得关注。
对于第三个问题，根据《物权法》第二百二十八条之规定，出质人转让应收账款所得的价款，应当向质权人提前清偿债务或者提存。从理论上讲，在出质人未经质权人之同意向第三人转让债权，所得之价款质权人可主张权利。但在实践中，由于转让价款在出质人收取后，出质人完全可能已将此转让价款转移至其他关联主体，届时再向出质人主张还款的难度很大，难以确保质权人之权利实现。
1. 台湾“民法”典第87条：“表意人與相對人通謀而為虛偽意思表示者，其意思表示無效。但不得以其無效對抗善意第三人”。
2. 如德国法上的“第二善意取得制度（Gutgläubiger Zweiterwerb）”，即系关于因债权转让等原因取得担保物权之相关制度，在此制度框架下，区分担保未设立之情形下之次生善意取得、债权无效下次生之善意取得、债权转让无效下之次生善意取得等等诸多复杂之讨论情形。
3. 李宇，《民法典中债权让与和债权质押规范的统合》，法学研究，2019年第1期。
4. 参见：
https://susong-item.taobao.com/auction/609565995738.htm?spm=a213w.7398504.paiList.1.674e4204KUoSib
https://susong-item.taobao.com/auction/607976917358.htm?spm=a213w.7398504.paiList.17.674e4204KUoSib
5. 此案例最高院对于债权转让合同效力问题之论述较为详尽且清晰，限于篇幅笔者再次不进行全文引用，建议读者可搜索此判例进行阅读。