千呼万唤始出来，减持新规升级即将落地

引言
2024年4月12日，国务院发布“新国九条”（即《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》），提出要全面完善减持规则体系。同日，中国证监会发布《上市公司股东减持股份管理办法（征求意见稿）》（简称减持办法）并公开向社会征求意见，沪深交易所相继发布了减持股份的自律监管指引（与减持办法合称征求意见稿）并公开征求意见，这是自2017年减持规则系统性修订以来再一次迎来A股市场减持监管规则体系的大幅革新。
早在2023年8月A股市场震荡走弱之时，中国证监会就在其《进一步规范股份减持行为》（简称证监会827新规）一文中首次明确提出将抓紧修改减持规则、提升减持规则效力层级、细化责任条款、加大违规减持行为的打击力度，本次征求意见稿也是在市场经过漫长的8个月的沉淀和等待后首次“亮剑”，在整合、重申现有规定的基础上也不乏新亮点。合理预计，正式规则出台后，A股上市公司持股5%以上的大股东（简称大股东）的减持退出将迎来新的机遇和挑战。
本文旨在通过分析梳理A股市场减持规则的体系和脉络，进一步厘清大股东在减持新规正式落地后的投资退出工作中的注意事项及未来展望。
1. A股市场减持规则体系的立法脉络
*2015年以前，监管机构未对A股上市公司大股东减持股份制定专门的规范性文件，相关规定散见于各类规则、意见当中，例如《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》（证监公司字〔2007〕56号）、《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》（证监会公告〔2008]15号）、《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（证监会公告〔2013〕42号）、《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》（国办发〔2013〕110号）等。
*2015年7月，A股市场因去杠杆导致大幅下挫，出现“暴涨急跌”的非理性异常波动。为维持市场稳定运行、避免出现系统性金融风险，中国证监会于2015年7月8日出台《关于维护资本市场稳定的公告》（证监会公告〔2015〕18号），实施临时性“救市措施”，要求自该公告发布之日起6个月内，上市公司控股股东、大股东及董监高不得通过二级市场减持股份（简称禁售令）。
*为避免禁售令过后减持潮对资本市场造成的波动，2016年1月，中国证监会出台《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告〔2016〕1号），沪深交易所相继出台配套通知。自此，A股市场有别于其他证券市场的减持规则框架已初步形成。但是，前述规定仍存在一定的不完善之处，例如未针对持有Pre-IPO股份的特定股东减持进行规定、对大宗交易和协议转让减持股份未进行过多限制，无法避免地导致部分股东绕道减持、过桥减持的情形出现。
*为解决2016年减持规则带来的问题，2017年5月，中国证监会进一步修订并发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告〔2017〕9号，简称减持规定），将特定股东持有的Pre-IPO前股份纳入管理，同时完善集中竞价及协议转让的规则、明确大宗交易减持比例，一定程度上弥补了此前的规则缺失。此后，沪深交易所于2017年5月、2018年1月相继出台相关减持实施细则、投资者问答等，进一步完善和丰富了减持监管制度。自此，A股市场的减持规则体系逐渐成熟并平稳运行。
*为便利上市公司实践工作，上交所于2023年8月初向主板上市公司发布《上海证券交易所主板上市公司股份增减持规则理解一本通》，对现有监管规则进一步打了“补丁”，对市场实践中遇到的但规则未予以明确的问题进行了解释说明，例如将证券出借比照集中竞价进行监管、增持计划视为承诺进行监管等。
*2023年下半年，A股市场“离婚式减持”“清仓逃逸式减持”“高管资管计划在上市首日出借做空”等场景引发市场热烈讨论，监管机构也即时下场清理整顿，加之彼时A股市场走势震荡走弱，中国证监会及沪深交易所自2023年8月以来多次发布指南、答记者问、通知、新闻稿，先后规范了离婚等非交易过户的绕道减持、严控上市公司经营不善的情形下控股股东、实际控制人（简称两控股东）的减持、全面暂停限售股出借、明确融资融券及转融通出借业务的权益计算方式及披露细节等，这一系列临时性的监管措施颁布后，市场予以了积极反馈。
*2024年4月12日，中国证监会印发了2024年度立法工作计划，力争年内出台《上市公司股东减持股份管理办法》，于同日发布减持办法征求意见稿，征求意见截止时间至2024年4月27日。乐观预计，2024年上半年，减持规则体系将完成升级改造。
2. 近期市场减持“乱象”——市场案例趋势
*2023年8月以来至今，伴随着监管机构通过各种渠道提出的股份减持监管要求，A股市场的减持案例可谓“乱象频发”：
*2023年8月底，沪深交易所主动新披露的减持计划、权益变动报告或公告数量显著减少或几乎没有，直至2024年初才逐渐开始恢复正常；
*大量股东披露了提前结束减持计划或减持计划届满未实施减持的公告；
*呼应证监会827新规的要求，大量两控股东及大股东承诺不减持或延长其股份锁定期；
*自2024年以来，数名违规减持股东披露了承诺回购股份并上缴回购产生收益的相关公告。
上述“不同寻常”的市场趋势带给众多A股市场投资主体很大的疑问：是否能减、如何减、减多少、如何披露？我们期待也相信这系列问题在新规落地后能得到解答和回应，给投资者明确的监管预期，为市场引入长线资金打好底层制度基础。资本市场的基础在于流动性，有进有退方显流动本色，这并不违反三公原则。
3. 本次修订的总体情况
效力层级方面，中国证监会本次以部门规章的形式发布了减持办法，相较于此前作为行政规范性文件发布的2017年减持规定的效力层级有了一定提升，这一方面呼应了此前“证监会315新规”（即《关于加强上市公司监管的意见（试行）》）中“制定部门规章，提升减持规定的法律位阶”的要求，一方面也体现了监管机构对于上市公司股东减持股份行为的高度重视。
体例方面，有关董监高的减持相关规定不再纳入减持办法的主体适用范围，而是统一整合至《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》中予以规定。自此，以减持办法为核心、董监高和创投基金减持特别规定为补充的“1+2”规则体系初步形成。
内容方面，征求意见稿的内容大部分是在此前已发布的减持规定的基础上，进一步整合和吸纳了近期监管机构以新闻稿、业务通知或问答的形式提出的减持相关新要求，该等要求在发布后近几个月获得了市场的积极评价和认可，因此本次纳入了正式规则予以落地。
4. 征求意见稿对大股东提出了哪些新要求？
*大宗交易减持也需提前15个交易日预披露，不再需披露减持进展，减持计划增加额外披露内容
征求意见稿新增要求：
（1）上市公司大股东通过大宗交易的方式减持股份，需要比照此前集中竞价的要求在首次卖出前15个交易日披露减持计划，此前的“市场传言”终于有了正式回应；
事实上，沪深交易所于2023年9月26日发布的《关于进一步规范股份减持行为有关事项的通知》（简称沪深交易所926新规）中已对两控股东通过大宗交易减持提出了该等要求，本次征求意见稿将适用主体进一步扩大至大股东。目前很多上市公司的大股东可能只承诺了上市后大宗交易减持提前3个交易日预披露，征求意见稿正式出台后需注意将面临更高的预披露要求。
（2）征求意见稿中还取消了减持“事中披露”的要求，即大股东不再需要披露减持时间或数量过半的进展公告，减轻市场主体信息披露负担的同时，也减少信息披露冗余、便利广大投资者更有效地获取信息（证券法下权益变动1%的提示性公告已有减持进展的披露效果）。
（3）减持计划的内容相较现行规则有所丰富，例如增加要求披露是否存在减持办法中不得减持股份的情形；各板块格式指引有待同步更新。
（4）呼应沪深交易所926新规的要求，沪深交易所征求意见稿正式将减持时间区间由6个月缩短至3个月。
*大股东通过集中竞价取得的股份不再能完全豁免适用减持规则
此前，减持规定豁免了大股东通过集中竞价取得的股份对减持规定的适用。但本次新规作了除外规定，明确大股东通过集中竞价及公开发行（俗称定增，也明确扩大适用至诸如发股买资产取得的股份）取得的股份也需遵守减持办法中禁止减持的相关要求。因此，新规正式出台后，大股东通过前述方式获得股份的减持不再能“随意减”，需注意核查是否存在不得减持的限制。
值得注意的是，呼应《上市公司证券发行注册管理办法》（简称再融资新规）豁免通过向特定对象发行取得的股份适用减持规则的要求，征求意见稿并未再将该等性质的股份纳入特定股份减持限制的范围，便利于长线资金积极通过“定增”“发股买资产”等方式积极参与上市公司公司治理，助力上市公司做大做强。
*解除一致行动关系仍需在6个月内共同遵守大股东减持规定
类似对待“离婚式绕道减持”的监管逻辑，减持办法进一步“封堵”了通过解除一致行动关系绕道减持的可能。征求意见稿明确，即使双方解除了一致行动关系，仍在后续6个月内需要共同遵守大股东减持的规定，特别地，两控股东解除一致行动关系的，后续6个月内要继续遵守减持办法中两控股东不得减持的相关限制。自此，合并计算在5%以上的主体不再能通过解除一致行动关系来立即“无成本退出”（例如，在现行规则下，两个持股3%的一致行动人解除一致行动关系后，均不再具有大股东身份，减持可以不用进行信息披露因此可以立即退出，导致监管机构不得不要求相关股东自行承诺额外限售期），仍在6个月内被视同大股东进行管理。
*协议转让导致不再具有大股东身份，6个月内仍应比照大股东要求执行
虽然现行减持规定中已有类似的安排，但结合本次制度整体的修订思路，就“不再具有大股东身份、但比照大股东执行”的相关要求需额外注意：（1）大股东协议转让后不再具有大股东身份的，6个月内的集中竞价和大宗交易均受限于预披露、减持比例的要求（此前仅有集中竞价）；（2）类似地，如果是两控股东协议转让后不再具有两控身份，还应在6个月内继续遵守破净、分红不达标禁止减持的要求，此外首发时的两控股东（即使不再具有两控身份）应终身遵守破发禁止减持的要求。
*违规减持可能会被要求回购并上缴价差
征求意见稿中的法律责任条款增加了对违规减持主体责令其购回违规减持股份并向上市公司上缴价差的监管措施，同时列明了具体违规情节。实践中，自2024年以来，沪深交易所有越来越多的上市公司披露了减持违规股东承诺购回股份并上缴购回产生收益的相关公告，这也侧面说明监管机构在起草规则的过程中充分考虑了目前监管工作过程中的有效做法，将其监管权力在规则层面上进行固定。
实操层面，正式规则颁布后，如股东涉嫌违规减持的，除可能会承担罚款、赔偿等经济责任外，也可能会被要求增持至违规减持前的状态（且不视为构成短线交易），这对股东的投资计划、资金安排可能都会产生一定程度的影响。
*将定期接受来自上市公司的减持合规性检查
减持办法增加了上市公司作为股东减持合规性的监督主体，明确了上市公司董事会秘书应每季度检查股东减持股份的情况，如发现违法违规事项应及时向监管机构报告。相较于监管机构，上市公司的确更容易了解股东的持股情况及减持动态，因此监管机构将相关的核查义务一定程度上施加给了上市公司。
对此，一方面，股东日后将有更多的机会和上市公司（尤其是董秘）沟通和交流减持的相关事项，而并非仅仅停留在“告知减持、披露减持”的程序性工作，这意味着大股东在和上市公司的沟通过程中需更加注意内幕信息的相互保密和隔离，防范内幕交易；另一方面，股东将会接受上市公司对其减持合规性的定期检查工作，因此会一定程度上增加股东投后退出的工作内容。
*减轻一般大股东减持限制的同时加重两控股东减持限制
征求意见稿明确了除两控股东外的一般大股东的减持限制，正式规则颁布后：（1）一般大股东仅当其自身违规时才被限制减持，而不再受上市公司违法违规行为的牵连；（2）大股东如在一家上市公司的减持存在违规行为，将不会波及其在另一家上市公司的减持。
但是，征求意见稿加重了对两控股东的减持限制：（1）新增上市公司被交易所公开谴责之后未满3个月时限制减持的情形；（2）纳入了沪深交易所上市规则中关于上市公司触及重大违法强制退市对两控股东施加的减持限制。
*新增兜底性条款
相较于减持规定，征求意见稿新增“实质重于形式”的兜底性条款，明确股东、实际控制人不得通过任何方式或者安排规避监管机构的减持规定，充分体现了“从严打击违规减持、绕道减持”的监管态度。这也许意味着，正式规则颁布后，监管机构有更大的自主裁量空间，远期出售、收益互换等安排可能都将无法开展，这对从事期货、衍生品等业务的投资机构而言并非利好消息。
除上述实质新增内容外，还有如下散见在其他文件中的减持要求，本次修订一并整合至征求意见稿予以规定：
*离婚、法人或非法人组织终止、公司分立情形下等非交易过户减持
征求意见稿明确，因离婚、法人或者非法人组织终止、公司分立等导致上市公司大股东减持股份的，股份过出方、过入方应当在股票过户后持续共同遵守关于大股东减持股份的规定。这并非本次修订增加的新要求，早在2023年8月25日，沪深交易所就已针对“离婚式绕道减持”的市场案例“对症下药”，颁布了相关问答文件，提出了“继续共同遵守减持义务”的要求。在此基础上，本次征求意见稿还明确，如果是两控股东发生离婚等情形，双方继续共同遵守的义务还包括两控股东的义务，而非仅仅是大股东的义务（例如，在上市公司股价低迷或分红不达标的情况下，大股东仍可以减持，但两控股东不行）；进一步将上市公司两控股东通过离婚等方式非交易过户绕道减持的可能从制度层面进行严格限制。
*参与融券卖出、开展衍生品交易的限制
征求意见稿明确，大股东不得融券卖出本公司股份，也不得开展以本公司股票为合约标的物的衍生品交易。其中，大股东不得融券卖出本公司股份的要求已经在沪深交易所融资融券的业务细则中有明确规定。
*限售期内的股份禁止融券和转融通出借
沪深交易所有关融资融券的业务细则中已明确规定，限售期内股份不得参与融券；自金帝股份事件后，中国证监会及沪深交易所也先后出台了多项规定限制限售股的出借，2024年1月底，限售股出借被全面暂停。本次征求意见稿将这两项要求一并纳入规范进行重申，这意味着此后大股东在限售期内的股份就不要考虑通过融券、转融通出借的方式来“规避减持”了。
*明确各类股票权益的合并计算要求
为明确股东通过转融通出借的权益变动计算规则，沪深交易所曾在2023年11月修订的有关融资融券、转融通业务的自律监管指南中新增规定股东及其一致行动人的普通证券账户、客户信用证券账户所持同一家上市公司股份数量、已通过转融通出借尚未归还的该公司股份数量需合并计算和判断大股东身份。征求意见稿不仅吸纳了上述认定思路，也进一步将“通过约定回购式证券交易卖出但尚未购回的股份”也纳入前述合并计算的范围。
5. 未来展望
纵观本次征求意见稿的整体安排，不难感受到监管机构着力加强上市公司股份减持监管的强力态度和从严打击违法减持行为的信心。正式规则出台后，一方面，大股东在未来减持时无论是从减持方式、减持额度还是信息披露上均面临着巨大的挑战，内部加强减持工作的合规管理和持续监控已变得迫在眉睫；另一方面，减持强监管的时代已然来临，未来将会有更多违规减持的主体被市场和监管机构所关注和追责，后续如何应对监管检查、如何对上市公司或市场投资者（尤其是中小股东）进行赔偿也是违规股东需要重点思考的问题。