通力“沪伦通”系列之二: 走近GDR

本文为通力“沪伦通”系列文章的第二篇, 就“沪伦通”西向业务进行介绍, 以期对拟赴伦敦发行GDR的中资企业做出有益的提示。
“沪伦通”西向业务指上海证券交易所(“上交所”)A股上市公司在伦敦证券交易所(London Stock Exchange “伦交所”)挂牌全球存托凭证(Global Depository Receipts “GDR”)。2018年9月17日, 伦交所发布了《关于修改<上市许可及披露标准>的征询意见反馈结果》(Feedback on N13/18 - Consultation on amendments to the Admission and Disclosure Standards), 确认其于2018年7月10日为“沪伦通”发布的《上市许可及披露标准》的全部拟修订意见均已被采纳, 含有面向中国公司发行GDR章节的《上市许可及披露标准》将于2018年10月1日正式生效。至此, 伦交所关于“沪伦通”西向业务的制度安排已基本确定。
一、何为GDR
存托凭证(Depository Receipt或简称“DR”)是指在某一国家或地区证券市场上发行与交易的可转让凭证, 每份存托凭证代表一定数量的境外公司的已发行股票或其他证券(统称为“基础证券”)。存托凭证可实现时区不同、开放程度和市场制度差异较大的证券市场之间的互联互通。
通常认为, 美国存托凭证(American Depositary Receipts 即“ADR”)为DR之开山鼻祖。
GDR作为存托凭证的一种, 通常为欧洲主流证券交易所挂牌交易的DR品种(主要为区别ADR而命名)。伦交所、法兰克福证券交易所[1]、卢森堡证券交易所[2]均有GDR挂牌上市。由于欧盟一体化程度较高[3], 欧盟指令及法规(EU Directives and Regulations, 通常称“欧盟法”)管制下, 各主要证券交易所监管口径和尺度趋同, 挂牌上市的证券种类也比较类似。欧洲各交易所之间出于竞争需要, 在突出各自独特优势的同时, 以GDR吸引海外市场发行人。
伦交所上市的GDR通常被核准列入Official List[4], 并且独立于基础证券(underlying securities)进行交易(基础证券本身可以为未上市的证券)。伦交所的GDR通过其国际订单簿(International Order Book “IOB”)平台[5]进行交易。
伦交所上市的GDR主要由新兴海外市场的公司发行, 且大部分情况下由资深或专业的投资机构购买。发行人公司通过发行GDR进行融资时, GDR定价的核心考虑因素是尽可能确保GDR有较好的流通性, GDR定价亦决定了每一GDR所代表的基础证券数量。GDR所代表的基础证券将转移至存托银行(Depository Banks), 存托银行根据《存托协议》(Depositary Agreement), 基于信托关系, 为GDR持有人的利益而持有基础证券。
二、GDR所代表的权益
发行人公司(在“沪伦通”语境下即指发行GDR的中国上市公司)、存托银行和GDR持有人之间的权利义务由《存托协议》及GDR附载条款约定。该等条款也会在GDR的《招股说明书》(Prospectus)中予以说明。《存托协议》旨在赋予GDR持有人与直接持有发行人公司的股票的股东相同或相似的权利。一般而言, GDR持有人享有如下核心权益:
1. 投资者关系项下各项权益。通常, 存托银行从发行人公司处获悉有关信息或通知, 均有义务通知GDR持有人, 如会议通知、股份回购、分红、配股等事项。同时, 发行人公司亦须履行信息披露义务。
2. 投票权。从技术层面上讲, 由于基础证券登记在存托银行或其委托的当地托管机构名下, 基础证券的投票权亦归属于存托银行。但存托银行有义务将投票权实质传递给GDR持有人, 根据GDR持有人的指示行使投票权。
3. 分红权。存托银行将从发行人公司处取得的分红进一步分配并支付给GDR持有人。存托银行通常以美元向GDR持有人支付分红, 而不是发行人公司注册所在地的当地货币。为此, 存托银行将承担外汇兑换工作。存托银行还可能会根据双边税收协定而履行代扣代缴税款的职责。
4. 生成和兑回。投资者可以将股份(基础证券)存入存托银行生成GDR, 或将GDR兑回基础证券, 即通过存托银行及跨境转换机构实现GDR与基础证券之间的相互转换。
5. 权利的直接行使。不同于债券发行中的受托人角色, 存托银行并非GDR持有人向公司主张权利的必经路径和机构。GDR持有人通常可以依据《存托协议》的约定直接向发行人公司主张其权利。
三、伦交所GDR挂牌上市的现状
1. 基本情况
根据伦交所官网发布的截至2018年8月31日的《权益工具列表—存托凭证》(Equity Instruments - Depository Receipts)的数据, 目前有140多家企业分别在伦交所的四大市场[6]共计发行245只GDR。其中, 现存伦交所上市的GDR中历史最长的可追溯到1998年6月30日, 由希腊的Hellenic Petroleum SA在伦交所主板市场发行上市。最近发行的GDR系由印度的Dish TV India Limited于2018年4月13日在伦交所专业证券市场(Professional Securities Market)发行。
伦交所挂牌上市的140多家GDR发行人分别来自30余个不同的国家和地区, 其中包括中国、俄罗斯、印度、日本、韩国、埃及、阿根廷、开曼群岛、英属维尔京群岛等。发行人的行业领域覆盖科技、金融、公共事业、健康护理、建筑/材料、保险、基础资源、工业产品/服务、电信、油气、商品消费、服务消费等领域。
2. 在伦交所发行GDR的中国企业
目前, 中国大陆公司在伦交所挂牌上市GDR的仅有(剩)一家[7], 为中国石油化工股份有限公司(China Petroleum & Chemical Corporation “中国石化”)。2000年10月, 中国石化H股分别在香港、纽约和伦敦三地上市。在伦交所, 中国石化即以存托凭证在主板市场(Main Market)挂牌上市, 挂牌产品的上市种类为GDR[8], 挂牌产品名称[9]为ADS (每ADS代表100股H股基础证券)。2001年中国石化亦于上交所A股上市。由此可见, “沪伦通”的开通将开启中资企业以其在上交所上市的A股为基础证券在伦交所发行GDR的先河。
除中国石化外, 目前在伦交所主板市场挂牌上市的另三家中国大陆公司为大唐国际发电(Datang International Power Generation Co., Ld)、中国国航(Air China)和浙江沪杭甬高速(Zhejiang Expressway), 均为在香港发行H股同时或之后在伦交所挂牌上市其普通股, 并未采用GDR。发行GDR与直接发行股票挂牌上市之间如何取舍, 请见本文第五部分的简要分析。
另外, 台湾有Acer Incorporated (宏基股份有限公司), Asia Cement Corporation (亚洲水泥股份有限公司), Cathay Financial Holdings Co Ltd (国泰金融控股股份有限公司)等在内的18家企业, 在伦交所共计发行了31只存托凭证[10]。台湾发行人涉及科技、建筑/材料、保险、基础资源、工业产品/服务、电信、油气等行业领域, 其中科技领域8家、工业产品/服务领域4家。台湾企业较早有Acer Incorporated于2002年3月27日在伦交所发行GDR并挂牌上市, 新近有Yangming Marine Transport Corporation (阳明海运股份有限公司)于2017年5月11日在伦交所发行GDR并挂牌上市。
四、伦交所GDR所适用的特别规定
相较于股票直接挂牌上市, 尤其与在高级上市板块(Premium Listing)挂牌相比, 伦交所GDR挂牌上市所适用的规定相对比较宽松。 例如, 以下要求适用于在伦交所主板市场高级上市板块交易的上市公司, 但对GDR发行人而言通常并非强制性要求:
1. 对其未来12个月的运营资本(working capital)充足性作出声明[11];
2. 详式财务尽调报告(“long-form” financial due diligence report);
3. 业务独立;
4. 公布半年度财务报告;
5. 就特定重大交易和/或关联交易, 公告详细的股东通函并获得股东大会的批准;
6. 根据“不遵守即须解释”(comply or explain)的原则适用《英国公司治理准则》(UK Corporate Governance Code)[12];
7. 制定并落实交易守则(dealing code)的义务; (虽非强制性监管要求, 但实践中在主板市场高级板块和标准板块挂牌上市的公司而言, 一般均需制定并落实此等交易守则);
8. 就其上市申请聘用保荐人13;
9. 受限于限售锁定(lock up)安排。(虽然限售锁定(lock up)并非强制性监管要求, 但对在主板市场高级板块挂牌上市的公司而言, 保荐人通常要求发行人公司、售股大股东(selling shareholders)、董事及某些核心高管签署《限售协议》(lock up agreement), 在上市后一段时间内锁定并不出售股份。)
当然, 就最低市值要求、最低公众持股比例(通常为25%)、挂牌证券的可自由转让性、发行人遵守上市规则、对股价敏感信息的披露义务、保有并维护内幕人士清单(insider list)、年报披露义务[14]、招股书须获FCA/UKLA批准等基本要求, GDR发行人与主板市场其他发行人并无二致。
五、伦交所GDR挂牌上市的优势和不足
在伦交所挂牌GDR的优势在于:
1. 新兴市场公司的证券可以到成熟市场挂牌上市, 从而可能获得相较于在其本国市场上市更高的流动性、被更广泛的证券研究分析所覆盖、知名度得到提升以及可能募集更多的资金。
2. 因为一些新兴市场当地的法规、外汇或投资限制等因素, 投资者可能较难进入该市场或直接购买其证券, 而GDR的发行可以减少或克服相关的限制壁垒。
3. GDR上市的核准、披露和合规要求都相对低于主板市场高级上市板块的要求, 招股说明书的内容要求同样低于高级上市板块的要求, 发行上市的过程也相对更快一些。
4. 发行GDR无须通过新设一个英国或海外控股公司, 进而重组搭建普通股两地上市(dual-listing)的结构安排, 因而可以回避因重组之需而迁移控股公司注册地的相关成本费用, 及可能引致的不同监管要求, 抑或政治顾虑等。
当然, 在伦交所挂牌GDR也存在相应的不足:
1. 由于GDR属于专业证券(specialist securities), 其购买者在多数情况下为资深或专业的投资机构, 并非散户投资者。因此, 相较于主板市场高级上市板块上市的证券而言, GDR流动性稍差。
2. 因为GDR所适用的监管要求和公司治理要求略低于主板市场高级上市板块, 一些投资者倾向认为GDR发行公司在公司治理、业务流程以及市场透明度方面不如在高级上市板块挂牌上市的企业, 因而可能导致GDR在价格、市场信誉等方面逊于高级上市板块的挂牌证券。
3. GDR不属于在主板市场高级上市板块挂牌上市的证券[15], 因而不具备纳入FTSE指数的资格。
【注释】
[1] http://deutsche-boerse.com/dbg-en/about-us/services/know-how/glossary/glossary-article/Global-depositary-receipt--GDR-/2560618
[2] https://www.bourse.lu/gdr
[3] 欧洲证券市场间的跨国合作比较充分, 主要采用三种形式: 市场连通、共同交易平台以及市场合并。伦交所与德意志交易所(Deutsche Börse Group, 法兰克福证券交易所即为德意志交易所集团的子公司)的合并案始于2015年, 但2017年3月欧盟执行委员会(European Commission)否决了该项合并案。
[4] Official List (或UKLA Official List), 是由英国金融行为监管局(FCA)内设的英国上市监管局(UK Listing Authority)按照英国有关金融法案的规定和授权进行监管和维护的上市证券列表。https://www.fca.org.uk/markets/ukla/listing-applications/official-list
[5] 伦交所近期对IOB平台的交易服务做了进一步的修改和完善, 延长了交易时间, 对收盘报价时间段等也进行了调整, 从2018年9月3日起正式生效。https://www.londonstockexchange.com/traders-and-brokers/rules-regulations/change-and-updates/stock-exchange-notices/2018/n1218.pdf
https://www.lseg.com/sites/default/files/content/documents/N0618%20-%20Attachment%201.pdf
[6] 主板市场(Main Market)、另类投资市场(Alternative Investment Market “AIM”)、专业证券市场(Professional Securities Market “PSM”)、仅供交易市场(Admission to Trading Only “ATT”)
[7] 此前曾有江西铜业、东南发电在伦交所发行上市GDR, 后续注销退市。据报道, 东南发电GDR退市的原因, 系GDR对应的基础证券—东南发电B股因被浙能电力吸收合并而注销退市。 因此, 截至目前, 中国大陆企业挂牌上市的GDR仅剩一家。
[8] FCA Listing Category: Standard GDRs.
[9] Instrument Name: ADS (EACH REPR 100’H’SHS CNY 1.00)
[10] 一个发行人可以发行多只GDR, 例如每只GDR所对应的基础证券不同, GDR亦可在伦交所不同市场中挂牌交易(伦交所目前市场和板块构成情况见《通力“沪伦通”系列之一:中英制度框架的搭建》一文)。
[11] 高级上市板块通常要求发行人准备详细的营收预测(detailed forward-looking working capital analysis)。
[12] 但GDR 发行人有义务在其董事报告(directors’ report)中包含“公司治理声明”(corporate governance statement), 该声明须包含发行人须适用的公司治理准则及发行人自愿选择适用的公司治理规范的相关信息; 该声明还须包含发行人有关财务报告流程的内控和风险管理系统主要构成的描述。
[13] 请注意, 根据中国证监会2018年8月31日发布的《上海证券交易所与伦敦证券交易所市场互联互通存托凭证业务监管规定(试行)》(征求意见稿), “沪伦通”东向业务, 即在上交所挂牌CDR, 须聘请保荐人, 发行保荐书和保荐工作报告为CDR核准申请必备文件之一。“沪伦通”西向业务, 即在伦交所挂牌GDR, 目前英国FCA及伦交所并未就聘请保荐人做强制性要求。
[14] 财政年度结束后四个月内披露年报(包括经审计的财务报表、管理层报告及责任声明 management report and responsibility statement)
[15] 目前伦交所主板市场分为四个板块, 在主板市场高级上市板块上市的证券才具备纳入FTSE的资格。伦交所目前市场和板块构成情况见《通力“沪伦通”系列之一:中英制度框架的搭建》一文。