内幕信息形成时间的认定

值班编辑小锦：
锦论的内幕交易系列，已经在之前介绍了内幕信息的识别和认定以及内幕信息与未公开信息的区别，作为认定内幕交易行为的基础，在认定内幕信息之后面临的问题就是内幕信息敏感期的认定。本期锦论内幕交易系列就和大家介绍一下内幕信息敏感期的认定及实践疑难点。
一、内幕信息敏感期
《证券法》第七十六条规定了内幕交易的典型行为模式：在内幕信息形成后，内幕信息的知情人或非法获取者，(1)在利好内幕信息公开前买入证券，以期在信息公开后高价卖出获利；(2)在利空内幕信息公开前卖出已经持有的证券，以期避免股价大跌造成损失。由此，在认定一个行为是否构成内幕交易时，首先需要确定内幕信息“自形成至公开的期间”——这便是“内幕信息敏感期”的确认。
目前，有关内幕信息敏感期的规定仅见于下列文件：
1、部门规范性文件
证监稽查字[2007]1号《证券市场内幕交易行为认定指引(试行)》（以下简称《认定指引》）第十条规定，“从内幕信息开始形成之日起，至内幕信息公开或者该信息对证券的交易价格不再有显著影响时止，为内幕信息的价格敏感期。”
2、司法解释
最高院、最高检《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（以下简称《内幕交易司法解释》）第五条规定，“内幕信息敏感期是指内幕信息自形成至公开的期间”。
由此可见，要想精确认定内幕信息的敏感期，与以下两个时间点密不可分：
1.内幕信息形成时间
根据《证券法》与《认定指引》的规定，内幕信息必须具有重要性——即内幕信息如果披露，会对证券、期货价格产生重大影响。因此，确认内幕信息的形成时间，我们可以从尚未公开的信息开始具备重要性的时间开始算起。
2.内幕信息公开时间
由于《认定指引》仅仅是证监会规范性文件，其效力位阶低于《证券法》及《内幕交易司法解释》，并且更重要的一点，其在规定内幕信息的公开标准采用了不同于《证券法》及《内幕交易司法解释》的角度，规定了实质公开标准（该信息对证券的交易价格不再有显著影响时止），造成了与上位法冲突的情况。因此，《认定指引》虽然是现行有效的规范性文件，但实践中尚未见采用实质公开标准认定内幕信息公开时间的案例，均是以形式公开为判定内幕信息公开标准。
二、内幕信息形成时间认定的实践难题
由于实践中对内幕信息公开时间的确定，通常采取“形式公开”的标准，因此比较容易认定，然而内幕信息形成时间的认定则要复杂许多。
目前，对内幕信息形成时间的认定方法，通常根据《内幕交易司法解释》第五条第二款、第三款进行：
(1)《证券法》第六十七条第二款所列“重大事件”的发生时间，第七十五条规定的“计划”、“方案”以及期货交易管理条例第八十五条第十一项规定的“政策”、“决定”等的形成时间，应当认定为内幕信息的形成之时；(2)影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时。
然而，《内幕交易司法解释》规定的“内幕信息形成时间标准”存在较大的逻辑问题与技术障碍。
1、内幕信息的形成时间，应当早于重大事件的发生时间
当涉及上市公司财务、经营的重大事件一旦发生，确实会对公司证券交易价格产生确定性的影响。但将重大事件的发生日作为内幕信息形成日未免过于保守。从资本市场重大事件的发生概率和影响程度的角度分析，投资者对于与重大事件关联信息的反映是提前的，一旦特定信息显示某项重大事件有较大的可能发生，即使无法百分百确定，该消息依然会对投资者的交易行为产生实质性的影响，从而引起价格波动。由于该不确定性信息已经具备了重要性，因此该不确定信息构成内幕信息，该信息的形成日应当认定为内幕信息的发生时间。
2、《内幕交易司法解释》第五条的第二款与第三款在内幕信息形成时间判断上存在逻辑混乱
《内幕交易司法解释》第五条第二款将重大事件的发生时间认定为内幕信息形成时间，而第五条第三款则将内幕信息动议、筹划、决策或者执行初始时间作为内幕信息的形成时间。众所周知，与上市公司的并购重组、重大投资等有关重大信息，都存在动议、筹划、决策或者执行的发展过程，这就意味着几乎所有的内幕信息形成时间应当按照《内幕交易司法解释》第五条第三款的规定予以认定，第五条第二款形同摆设。
3、《内幕交易司法解释》对内幕信息形成时间的规定，无法有效地指导实践
内幕信息存在一个启动、形成、确定和最终公开的发展过程，其中各个阶段的交接时点并非泾渭分明，即便是动议、筹划、决策或者执行等阶段也同样存在一个启动、发展、形成、确定的过程，《内幕交易司法解释》对此复杂之实践，也未能总结和提炼出行之有效的认定方法。
以并购重组类内幕信息为例：在实践中，部分项目并非由资产交易双方进行接洽，而是通过财务顾问作为资本市场的中介进行撮合。此第一阶段的撮合、动议信息是否具有价格敏感性？内幕信息是否形成？第二阶段，通过中介机构协助，并购意向公司与拟交易对象进行初步磋商，初步磋商信息是否具有价格敏感性？如果初步磋商不确定性太高，如若公布无法影响公司证券价格，那么交易双方需要商谈至何种程度、达成何种合意，该磋商信息才具备价格敏感性？内幕信息形成日该取哪个时间点？诸如此类实践问题，《内幕交易司法解释》第五条无法给出完满的解答方案。
三、内幕信息形成时点初探
如上文所述，内幕信息存在启动、形成、确定和最终公开四个阶段，从前往后发展，重大事件发生的确定性由弱变强。最初阶段，由于信息的确定性非常低，理性的投资者不会据此调整其交易行为。直至某一时点，信息的确定性提高到一定程度，该信息开始对理性投资者的交易行为产生实质性影响，内幕信息始而形成。
因此，“确定性”要素是找出内幕信息的形成时间的关键标尺。经过锦论律师总结，在办案实践中，证监会往往通过定位重大事件发展过程中的“实质性”进展，以此认定内幕信息已经开始对证券交易价格产生“确定性”影响，进而确定内幕信息的形成时间。
“确定性影响”和“实质性进程”组成的二维坐标系，是准确定位内幕信息形成时间的重要标准，但实践中案件类型不同、主体不同由此造成更多的事实发展细节千变万化，仅靠这种标准判断内幕信息形成时间仍不能解决全部实践难题。以最常见的上市公司并购重组类型的内幕交易为例，在目前实践中，证监会通常将上市公司及相关并购重组方等拟交易主体确定的时间认定为内幕信息形成之时，具有代表性的案件有延边公路案、天山纺织案、高淳陶瓷案等。由于并购重组的交易性质是上市公司股东或实际控制人与特定交易对手进行的资产交易，通常只要交易双方确定，即可确认内幕信息形成时间。
但是，虽有众多案例使用了该等认定方式，可仍不能采取一刀切的方式对并购重组类型的内幕信息形成时间进行认定，比如：经授权的中介机构参与并购重组寻求并购方时，同时接触多个不同主体，分别谈判和推进，此时如果还是以最终确认交易双方主体之时作为内幕信息形成时间，实际会造成认定困境。因为中介机构已获充分授权，带着并购条件向市场众多主体展开谈判之时，该等行为的一方主体已经确认，其与众多标的公司的谈判必然能影响投资者产生实质性判断，等最终确定收购标的之时很可能市场早已产生预期反映，从而导致内幕信息形成时间判定过晚，影响监督执法的成效。还有一种情形，在同一控制之下的主体进行并购交易，实质均取决于同一控制人的决定，对外而言展现的情形虽然也是确认交易主体，但实则双方均缺乏独立决策的独立性。此种情形下，也应将内幕信息形成时间的认定进行变动，再单纯的依靠确认交易主体双方的方式显然难以满足实际情况。
内幕信息形成时间的判断是司法实践中的难题，仅仅依靠现有法律、法规及规范性文件的寥寥规定无法满足实践中处理不同类型案件的需要。因此，笔者认为，除了寄希望于法律、法规的进一步完善和立法技术的提高以外，证监会及司法机关可通过指导性案例的形式进一步对不同类型的案件加以指导，以期对市场形成稳定、及时的指引，使市场参与者获得充分的认识，构建一个更加成熟、规范的证券市场。