一、2016年IPO发行审核总体概况
截至2016年年底，IPO发审委一共审核了265家IPO申请，审核通过241家，通过率为90.9%，未通过18家，比例为6.8%，取消审核2家，比例为0.75%，暂缓表决4家，比例为1.5%。
其中，主板、中小板IPO发审委会议一共审核了169家的IPO申请，通过审核的是158家，审核通过率为93.49%，通过率较之以前年度还是保持比较高的水平。值得注意的是，在未通过审核的情形中，有2家企业是暂缓表决、取消审核1家企业，真正出具否决意见的企业为7家。创业板发审委一共审核了97家的IPO申请，审核通过了83家企业，审核通过率为85.57%，在未通过审核的案例中，有2家是暂缓表决，一家是取消审核。
据统计，IPO作为传统投行业务中股权融资的重要组成部分，对于二级市场的资金面影响较大，因而受到政策影响也最大。历史上IPO共有九次暂停，最新的一次暂停发生在2015年股灾后，因为市场低迷IPO于2015年7月-2015年11月暂停。重启后IPO政策有所波动，呈现先紧后松的情况，但是监管明显趋严。
2016年IPO政策有所波动，上半年对于IPO的信息披露、财务审核等要求更加严格，行政处罚力度也明显加大，IPO的发行速度一度放缓，上半年平均核发数量为12家。进入下半年后，IPO审核速度明显加快，从7月份起IPO核发数量均在25家以上，11月更是高达52家，6-11月IPO平均核发数量为33家。
二、未过会原因情况统计
（一）主板
根据主板审核结果，主板发审委对被否公司提出询问的主要问题大致集中在关联交易、专利技术的基本情况、持续经营的可能性、发行人前十经销商的基本情况、是否存在商业贿赂情况、发行人经销模式、发行人的行为是否符合《首次公开发行股票并上市管理办法》相关规定、受处罚情况、“照付不议”条款及模式、发行人经营模式变化存在的风险及对发行人持续盈利的影响、发行人子公司情况、发行人特许资源使用情况、发行人服务或产品品种是否存在重大不确定性等。具体情况如下:
（二）创业板
根据创业板审核结果，创业板发审会上对被否公司提出询问的主要问题大致集中在：发行人募集资金的流向、与关联方进行关联交易的细节、发行人纳税情况、发行人销售与业务规模匹配、发行人的招投标程序及其合法性、房屋资产情况、劳务纠纷状况、合同交易涉及第三方平台时的处理模式、现金收付情况等。具体情况如下：
三、典型案例分析
主板
（一）广东丸美生物技术股份有限公司（以下简称“丸美股份”）
1．基本情况
丸美股份主要从事各类型护肤品的研发、设计、生产、销售及服务，产品品牌包括“丸美”品牌和“春纪”品牌。其中“丸美”品牌定位为国内具有一定影响力的中高端护肤品牌，主要采用与经销商共同成长的经销模式发展经销网络，借助持续不断的产品创新，成为国内拥有一定影响力的护肤品自主品牌的公司。
募集资金投向如下表：
2．未过会原因分析
根据丸美股份的在审过程中的反馈意见到发审会问询意见，重点关注的问题都是经销商的核查问题：①以经销作为主要模式的企业IPO可能要受到更多的关注和审核的压力；②丸美股份的否决不仅跟经销模式有关，可能也跟最初的打传销擦边球的“直销”经销模式相关，发审会问询问题也关注到这一点；③经销商的核查的确是一个财务核查的老大难问题，主要在于核查的深度和边界，到底怎样的核查程度才能帮助中介机构发表明确意见。④监管机构或许也是通过这个项目传递一个信号，经销模式的企业还是要审慎申报，如同农业企业一样（其实上一家被否的深圳软件企业也是销售模式以及销售方式无法核查清楚）。具体未过会原因如下：
原因一：营收增速趋缓
丸美股份主要从事各类型护肤品的研发、设计、生产、销售及服务，旗下品牌包括“丸美”和“春纪”，本次募集资金用于化妆品生产建设项目、营销网络建设项目、研发中心技术改造项目和信息网络技术改造项目，募资14.04亿元。
虽然丸美股份在发行募资方面提出了较高的期盼，但该公司业绩增长速度并不理想。2013年、2014年及2015年公司主营业务收入分别为9.74亿元、10.75亿元和11.91元。其中丸美品牌产品的营业收入分别为8.17亿元、9.32元和10.297亿元，增长率分别为14.09%、10.52%，丸美品牌产品的营收增速放缓。
根据招股说明书显示，2015年，受促销政策影响，丸美股份的产品平均销售单价有所下降，由2014年的50.93元/百克下降为40.77元/百克，如果未来年度公司产品的销售单价进一步下降，将可能对公司的主营业务收入增长带来不利影响。
另外，丸美股份净利率也在下降，2013－2015年，丸美股份净利润分别为2.17亿元、2.71亿元和2.81亿元，其中，2014年净利润较2013年同比增长24.13%，2015年净利润较2014年同比增长3.71%，增幅大为下滑。丸美股份招股书称，如果未来公司不能保持较高的销售收入增长率或毛利率、销售净利率持续下降，将存在净利润下滑的风险。
护肤品行业企业数量众多属于充分竞争行业，现阶段而言，我国护肤品市场参与竞争者包括国际大型化妆品集团及本土自主品牌。经过长期的市场竞争，目前我国护肤品市场前五大企业的市场占有率约为三分之一。随着世界知名品牌全面进入我国，丸美面临着来自行业内诸多品牌企业的竞争，尤其是来自品牌定位相同或者相似的竞争对手的竞争。在目前护肤品行业处于充分竞争的格局下，丸美可能面临竞争对手通过包括价格战、广告战等竞争手段挤占公司市场份额的情况。
在充分竞争的领域，往往强者恒强，小品牌难有发展起来的机会。2012年、2013年和2014年丸美市场占有率分别约为0.68%、0.74%、0.76%。这样的体量要做起来，面临更大的压力。证监会也是从公司的持续经营能力方面提出质疑。
原因二：广告宣传费用侵占利润
为了提高知名度，丸美股份在广告宣传方面投入巨资。2013年、2014年和2015年，丸美用于广告宣传类的费用支出分别为3.49亿元、2.96亿元和2.924亿元，占公司销售费用的比例分别为82.37%、73%、69.68%。
据招股说明书显示，公司大量用名星作代言，增加费用成本。“丸美”品牌选择袁咏仪、梅婷、陈鲁豫、周迅、梁朝伟、杨子姗等人作为形象代言人；“春纪”品牌选择李宇春、胡歌、古力娜扎、吴莫愁、周冬雨等人作为形象代言人。
未来丸美准备继续在聘请名星代言方面投入资金。在品牌代言方面，丸美计划未来3年中，签约3－5名知名明星作为品牌代言人，以提高产品的宣传效应和品牌价值。在品牌宣传方面拟结合新产品上市进行各类专门的发布和推广活动。
据招股书显示，在品牌代言费、新产品推广费用、广告费用、市场公关费用等方面的费用约为4.68亿元，占募资将近一半。相比较而言，募资额中只有8000万多元用于研发中心的建设。
丸美在招股书中也指出，倘若公司上市后为拓展业务加大广告费用的支出，且无法产生预期收益，导致广告费用占营业收入的比重增加，将可能对公司净利润产生重大不利影响。如果长期投入广告费用支出，将会导致边际效益递减，进一步侵蚀利润。
原因三：证监会对丸美股份的销售模式合规性存疑
根据证监会《关于进一步提高首次公开发行股票公司财务信息披露质量有关问题的意见》的相关要求，当发行人经销商或加盟商模式收入占营业收入比例较大时，发行人应检查经销商或加盟商的布局合理性，定期统计经销商或加盟商存续情况。发行人应配合保荐机构对经销商或加盟商的经营情况、销售收入真实性、退换货情况进行核查，保荐机构应将核查过程及核查结果记录在工作底稿中。上述经销商或加盟商的布局、存续情况、退换货情况等应在招股说明书中作详细披露。
根据招股说明书显示：报告期内,公司的销售模式以经销模式为主,2013年、2014年和2015年,公司经销收入分别为92,873.54万元、99,607.98万元和109,595.75万元,占主营业务收入的95.39%、92.63%和92.02%；直营收入分别为4,485.38万元、7,922.10万元和9,501.60万元,占主营业务收入的4.61%、7.37%和7.98%。
证监会发审会提出问询“（4）对发行人销售模式的合规性进行核查的方法、过程及结论；（6）将发行人经销和直销两种销售模式与传销进行对比分析的具体情况和结论，发行人及其经销商是否涉嫌从事传销和涉嫌违反《禁止传销条例》的相关规定。”
以上这两个问题可以放在一起思考，证监会并不禁止企业采用经销商模式进行销售，丸美股份的经销模式之所以收到证监会特别关注可能因为其擦边球的经销模式并不属于我们所理解的典型的经销商模式，从而对该案例的经销问题作了重点关注，而这样的案例只能是个案，并不是针对所有的经销模式的IPO企业。这两个问题就关注到发行人销售模式的合规性，以及是否跟传销有关系。
原因四：生产经营合规性存在瑕疵
证监会发审会问询：“（2）发行人在2016年10月14日提交的《招股说明书（申报稿）》未对国家食品药品监督管理总局后两次《通告》的相关内容进行披露的具体原因，是否符合《首次公开发行股票并上市管理办法》相关规定。”
经查询国家食品药品监督管理总局的通知，2016年9月2日《总局关于79批次防晒类化妆品实际检出防晒剂成分与产品批件及标识成分不符情况的通告（2016年第125号）》，丸美股份名下“春纪美白防晒乳（清爽保湿型）SPF20PA++”未检出批件及标签标识防晒剂：丁基甲氧基二苯酰基甲烷、2016年9月29日《总局关于156批次防晒类化妆品实际检出防晒剂成分与产品批件成分不符等情况的通告（2016年第137号）》，丸美股份作为委托方，委托广州丸美生物科技有限公司生产的丸美远行防晒小铁伞（丸美激白防晒精华隔离乳SPF30PA+++）、丸美嫩白防晒乳SPF30+、丸美城市防晒小铁伞丸美嫩白防晒乳SPF30+PA+++、春纪美白防晒乳SPF30PA+++、春纪美白防晒乳SPF30PA+++、春纪美白防晒乳等产品均检测出产品成分与产品批件成分不符的情况，而招股说明书对此并没有进行披露与说明。
（二）上海锦和商业经营管理股份有限公司（以下简称“锦和商业”）
1．基本情况
锦和商业的主营业务是产业园区，尤其是创意产业园区的定位、改建和运营管理。以租赁方式取得具有租赁价值提升空间的既有建筑(群)经营权，将该建筑(群)整体进行重新市场定位和设计，通过改建配套硬件设施、重塑建筑风格和形象以及完善内外部装修将其打造成为符合新目标客户群办公和经营需求的园区,从而提升既有建筑(群)使用价值,通过招商和后续运营获得租金收入和物业管理收入等。同时，公司通过“受托运营”的经营模式为非自营园区或建筑(群)提供各类运营服务并获得相关业务收入,具体包括招商咨询策划、物业管理等服务。
募集资金投向如下表：
2．未过会原因分析
锦和商业未过会的主要问题在于部分园区项目土地使用权实际使用性质与规划用途不一致，并存在部分园区存在将划拨土地进行出租的情形，证监会发审委据此认为其经营合法合规存在问题，从而进一步影响持续经营能力。
根据招股说明书显示：锦和商业及控股子公司承租运营的18个园区中，有越界创意园、越界·永嘉庭等12个园区项目的土地使用权实际使用情况与规划用途不一致，且存在9个园区的土地性质为划拨土地的情形。
锦和商业将承租的划拨土地用于向第三方客户租赁经营，且部分园区项目的土地使用权实际使用情况与规划用途不一致，上述情形不符合《中华人民共和国土地管理法》第五十六条关于“改变土地建设用途的，应当经有关人民政府土地行政主管部门同意，报原批准用地的人民政府批准”和《划拨土地使用权管理暂行办法》第五条关于“未经市、县人民政府土地管理部门批准并办理土地使用权出让手续，交付土地使用权出让金的土地使用者，不得转让、出租、抵押土地使用权”的规定。
依据招股说明书，锦和商业对于改变土地使用用途依据《关于加快发展服务业若干政策措施的实施意见》(国办发〔2008〕11号)、《国务院关于推进文化创意和设计服务与相关产业融合发展的若干意见》(国发〔2014〕10号，以下简称《若干意见》)中关于“支持以划拨方式取得土地的单位利用存量房产、原有土地兴办文化创意和设计服务，在符合城乡规划前提下土地用途和使用权人可暂不变更”的规定，其承租划拨土地用于园区经营的行为应当得到政策支持。但是，在有关申报材料和聆讯中，锦和商业和保荐机构均未提出充足依据证实公司符合“以划拨方式取得土地的单位”的主体资格，以及公司承租划拨土地向第三方出租行为符合“兴办文化创意和设计服务”的行为要件，因此公司的上述主张不能采信。
此外，《若干意见》规定，“连续经营一年以上，符合划拨用地目录的，可按划拨土地办理用地手续；不符合划拨用地目录的，可采取协议出让方式办理用地手续”，锦和商业承租有关划拨土地用于向第三方客户租赁经营的期限均在一年以上，但公司未提出充分依据证明其用地手续符合上述规定。上述情形可能对公司持续盈利能力构成重大不利影响。
据此，发审委认为，锦和商业首次公开发行股票的申请不符合《首次公开发行股票并上市管理办法》(证监会令第122号)第十一条“发行人的生产经营符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策。”、第三十条第(六)项“其他可能对发行人持续盈利能力构成重大不利影响的情形。”规定的发行条件。
（三）吉林省西点药业科技发展股份有限公司（以下简称“西点药业”）
1．基本情况
西点药业是从事化学药品原料及制剂研发、生产、销售的科技型医药企业,形成了以抗贫血用药和治疗精神障碍用药为核心,以抗肿瘤治疗辅助用药和心脑血管疾病治疗药物为辅助的产品体系。
募集资金投向如下表：
2．未过会原因分析
原因一：核心技术产权瑕疵
根据证监会发审委问询意见，专利技术使用存在诸多问题。其中包括“一种利培酮口腔崩解片及其制备方法”专利技术及其相关的商标、商品名由“万全系”企业独家、无偿授权使用的原因及合理性。此外，“万全系”企业无偿授权发行人独家使用相关专利，但一直均未与公司签订合法有效的专利许可使用协议的原因，专利权人是否有权单方面撤销《专利授权使用书》，公司在用的关于可同产品的专利的使用是否存在重大不利变化的风险。发审委还指出，公司主要产品口腔崩解片的持续合法生产、销售及其专利技术的权属是否存在争议或潜在的纠纷，其持续经营是否存在重大不确定性等。
另一方面，发审委问询2006年3月取得“可同”的新药证书和生产批件开始形成销售后直至2012年10月之前，公司对万德玛的销售价格低于其他经销商，是否事实上构成授权许可使用他方商标以及专有技术（专利）支付的对价（使用费）。若事实上构成商标以及专有技术（专利）使用费，相关会计处理是否符合企业会计准则的规定。
企业IPO上市有一个最基本的原则，就是任何问题的处理要保证“不能让拟上市公司利益受到损害”，也就是不能让以后的中小投资者利益受到损害。既然发行人取得的专利使用权是无偿的，那么小关联方销售的产品价格又低于其他经销商且没有合理的解释，那么这里就值得怀疑了。药品一般都是标准的型号和批次，可以说是“标准化”产品，那么一般情况下对于不同的客户销售价格应该也是一致的，这是药品行业的一个典型特征（不同于很多行业的非标产品）。如果价格不一致，那就需要进行详细的解释，至少要从商业逻辑的合理性上做出明确的界定。
最后，根据《首次公开发行股票并上市管理办法》第30条规定：发行人不得有下列影响持续盈利能力的情形：（一）发行人的经营模式、产品或服务的品种结构已经或者将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响；（二）发行人的行业地位或发行人所处行业的经营环境已经或者将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响；（三）发行人最近1个会计年度的营业收入或净利润对关联方或者存在重大不确定性的客户存在重大依赖；（四）发行人最近1个会计年度的净利润主要来自合并财务报表范围以外的投资收益；（五）发行人在用的商标、专利、专有技术以及特许经营权等重要资产或技术的取得或者使用存在重大不利变化的风险；（六）其他可能对发行人持续盈利能力构成重大不利影响的情形。其中商标、专利、专有技术等重要资产技术的取得不存在重大不利变化是核查发行人持续经营能力的重要指标。
在注册制改革无疾而终、战略新兴板彻底废止的大背景下，我们曾经做出的所有关于创新的努力可能都要重新思考甚至要回归到原点。或许，关于IPO，企业的持续盈利能力重新成为企业IPO的重要判断标准甚至是核心标准，这里有两点需要重点关注：①企业的盈利水平门槛会隐形提高；②潜在影响发行人盈利能力的因素会重新被重点关注，比如同业竞争和关联交易、比如资产的完整性和业务的独立性等。
原因二：对经销商的期后货款流向、最终销售情况没有核查到位
医药行业的流通领域一直分享着整个产业链条最大的一块附加值，而这块利益如何进行明确并公开发布，是医药行业IPO难做的很重要的一个因素。因此，目前医药行业基本的销售模式几乎是经销，因为这样可以隔离流通领域可能存在的风险和隐患，保证发行人生产经营的合法合规。当然，有些企业为了对销售终端（医院）以及消费者（病患）保证有一定的控制力和营销力，也会保留一部分的直销规模，这种情况下需要关注销售费用的真实性和完整性。
就西点药业而言，证监会发审委要求其进一步说明报告期内各年度发行人的经销商变化数量较多的原因，是否对发行人的销售和经营产生不利影响。
关于这个问题的反馈，对于经销商的核查是基本的要求，比如经销商的变化情况及原因，经销商的基本情况以及合作历史，是否存在关联关系等。但是这里有一个问题是格外引起发审委关注的，即是否存在期后货款异常流出等异常资金往来情形，经销商最终销售情况的核查程序、依据和结论。一方面是要求核查发行人与经销商资金往来情况，另一方面要核查经销商的最终销售情况。正常情况下，如果没有一些对于销售真实性怀疑的蛛丝马迹，一般不会提出这样的核查要求。因此，在实际项目过程中，对于经销商最终销售的核查，其完成的难度是很大的。
在经销销售的核查中，我们一般要求对于发行人、经销商、最终客户之间，要保持物流和资金流流转的闭环，如果这其中有一环不能保证保持封闭，那么就需要重点关注，详细核查。
原因三：业务推广费等敏感费用科目核查没有到位
证监会发审委要求西点药业进一步说明对销售费用中业务推广费的内部控制制度运行有效性和是否存在商业贿赂问题。
在医药行业的企业中，业务推广费、学术推广费、会议费、专家费等这些费用科目是比较丰富也是比较敏感的。在实践中，由于金额较大且明细很不容易打开，从而也给医药行业IPO带来了一些困惑和困难，但这也是医药企业发展必须要面对的现实困境。
报告期内,发行人的销售费用主要由业务推广费、会务费、差旅费、运输费等构成。其中,业务推广费是最主要组成部分,最近三年及一期,业务推广费占销售费用的比例分别为58.56%、62.43%、60.58%、58.46%。报告期内,公司的业务推广内容包括各类学术推广会、学术研讨会、临床科室会等多种形式。
报告期内,公司业务推广费占同期医药制造业务收入的有关情况如下:
关于反馈意见问到的问题，对于医药行业来说，可以说是一个重点问题也可以说是一个仁者见仁智者见智的问题。如果对于一个企业方面质地优良的企业来说，这个问题可能解释一下就可以，而对于西点药业来说，前面已经存在核心技术产权存在瑕疵，这已经是妨碍IPO审核通过的关键问题，而此处大额的业务推广费的合法性无法进行合理解释说明很可能造成此次IPO未过会的另一大因素。
（四）南京中油恒燃石油燃气股份有限公司
1．基本情况
公司从事的主营业务为天然气销售，具体分为压缩天然气加工、销售和城市管道天然气储配、销售，为实现城市管道天然气销售之目的，本公司提供天然气管道的配套建设服务。
募集资金投向如下表:
2．未过会原因分析
原因一：照付不议协议受到重点关注
2004年以来，发行人及子公司分别与中国石油天然气股份有限公司（以下简称中石油）签署多份长期《天然气销售协议》。这些协议均按“照付不议”模式，约定了年度最大合同量。报告期内，发行人实际采购量均小于上述约定量。中石油西气东输销售分公司市场开发与销售部（以下简称销售部）于2016年3月7日出具《情况说明》，确认发行人“至本说明出具日，不存在销售协议约定的应供未供、应提未提气量及应付未付款项”。
关于“照付不议”合同，发行人在招股说明书中的解释是：
①供气合同以年度合同量的一定比例作为最低提取量。如用气方用气未达到此量，仍须按此量付款，供气方供气未达到此量，将对用气方作相应补偿。
②“照付不议”合同是国际上通行的天然气买卖合同模式，是天然气供应的国际惯例和规则，指在市场变化情况下，付费不得变更，用户用气未达到此照付不议条款规定的用气量，仍须按此量付款；供气方供气未达到此量时，要对用户作相应补偿。通过天然气“照付不议”合同来约定上游承担资源开发风险，下游承担市场开发风险，上下游通过合同约束实现风险共担、利益共享，成为从生产、运输到销南售整个天然气产业链中不可缺少的一环，是天然气行业特有的经营模式。
③针对压缩天然气和城市管道天然气，公司采用了与同行业公司相同的采购模式，与中石油等天然气供应商签订长期采购协议。协议主要采用国际上通行的“照付不议”买卖模式。
此外，2009年4月23日，与中油压缩签订天然气供气合同，合同约定供气期为2009年4月23日至2023年12月31日，年度最大供气量为1,000万立方米。公司自提管道天然气含税价为2.00元/立方米，自提压缩天然气含税价为2.10元/立方米。上述合同同时约定，如遇国家发改委调整上游天然气价格，销售价格将按规定做出调整。
④气源依赖的风险：公司按照“照付不议”行业惯例，分别与中石油下属公司签订了购气协议，其中，与中石油西气东输销售分公司签订了为期20年的购气协议，年最大合同供气量为1.155亿立方米；与中油压缩签订了为期15年的购气协议，年最大合同供气量为1,000万立方米。同时，本公司募投项目的气源亦来自中石油控制的冀东油田分公司、永唐秦线和唐山LNG接收站。公司存在依赖中石油气源的经营风险。
“照付不议”条款之所以受到发审委格外关注，主要基于以下原因：照付不议条款本身没有错，发行人向三桶油采购天然气签署该协议也是符合惯例的。问题是，发行人可能在实际中没有真正履行这个协议。在信息披露中我们发现，发行人每年采购量都没有达到约定的供气量，按照合同规定是要按照约定量付款的，显然这里我们猜测可能发行人没有按照这样的要求付款。所以，发审会才关注到这几个问题：国内外行业管理是不是也可以不执行这个条款，如果执行了是怎么付款的，会计处理怎样，以后是否还要执行此条款。
除此之外，还有两个更加重要和核心：其一，如果发行人严格执行照付不议合同，是不是净利润会大幅减少从而不再满足上市条件；其二，关于中石油某个销售部出具的说明，虽然很直白的解释了问题，但是又显得力度不够。
原因二：控股子公司个别项目毛利率异常
发行人控股子公司崇礼奥盛天然气有限公司的太舞旅游度假区燃气配套工程配套建设项目（以下简称崇礼项目）的施工时间为2015年12月1日至12月27日。2015年实现收入507万元，毛利率为81.99%，应收账款余额为0。
首先这个项目发生的时间点太敏感了，就是在报告期期末“压线完成”并且全部确认收入且回款。其次，这个项目的施工周期一共是不到一个月的时间，这是否符合行业情况，是否全部完工符合收入确认条件，中介机构是否进行详细核查，不得而知，中介机构也未详细披露核查过程，我们看一下发行人报告期的毛利率：2012年度、2013年度和2014年度，公司毛利率分别为23.03%和19.99%和19.28%，因上游天然气价格持续上涨，报告期内公司毛利率呈现出逐年下降趋势。而这个项目虽然收入金额并不大，但是毛利奇高，这不仅要怀疑毛利率的真实性，发行人也确实可以通过这个项目为发行人利润增色不少。通过公开信息查询，我们无法查询发行人2015年净利润水平，但是2014年发行人扣非的净利润为30,003万元，如果考虑到上述三个因素对发行人净利润的影响，可能发行人净利润会减少不少，可能会影响到发行上市条件。
截至2016年年底，IPO发审委一共审核了265家IPO申请，审核通过241家，通过率为90.9%，未通过18家，比例为6.8%，取消审核2家，比例为0.75%，暂缓表决4家，比例为1.5%。
其中，主板、中小板IPO发审委会议一共审核了169家的IPO申请，通过审核的是158家，审核通过率为93.49%，通过率较之以前年度还是保持比较高的水平。值得注意的是，在未通过审核的情形中，有2家企业是暂缓表决、取消审核1家企业，真正出具否决意见的企业为7家。创业板发审委一共审核了97家的IPO申请，审核通过了83家企业，审核通过率为85.57%，在未通过审核的案例中，有2家是暂缓表决，一家是取消审核。
据统计，IPO作为传统投行业务中股权融资的重要组成部分，对于二级市场的资金面影响较大，因而受到政策影响也最大。历史上IPO共有九次暂停，最新的一次暂停发生在2015年股灾后，因为市场低迷IPO于2015年7月-2015年11月暂停。重启后IPO政策有所波动，呈现先紧后松的情况，但是监管明显趋严。
2016年IPO政策有所波动，上半年对于IPO的信息披露、财务审核等要求更加严格，行政处罚力度也明显加大，IPO的发行速度一度放缓，上半年平均核发数量为12家。进入下半年后，IPO审核速度明显加快，从7月份起IPO核发数量均在25家以上，11月更是高达52家，6-11月IPO平均核发数量为33家。
二、未过会原因情况统计
（一）主板
根据主板审核结果，主板发审委对被否公司提出询问的主要问题大致集中在关联交易、专利技术的基本情况、持续经营的可能性、发行人前十经销商的基本情况、是否存在商业贿赂情况、发行人经销模式、发行人的行为是否符合《首次公开发行股票并上市管理办法》相关规定、受处罚情况、“照付不议”条款及模式、发行人经营模式变化存在的风险及对发行人持续盈利的影响、发行人子公司情况、发行人特许资源使用情况、发行人服务或产品品种是否存在重大不确定性等。具体情况如下:
（二）创业板
根据创业板审核结果，创业板发审会上对被否公司提出询问的主要问题大致集中在：发行人募集资金的流向、与关联方进行关联交易的细节、发行人纳税情况、发行人销售与业务规模匹配、发行人的招投标程序及其合法性、房屋资产情况、劳务纠纷状况、合同交易涉及第三方平台时的处理模式、现金收付情况等。具体情况如下：
三、典型案例分析
主板
（一）广东丸美生物技术股份有限公司（以下简称“丸美股份”）
1．基本情况
丸美股份主要从事各类型护肤品的研发、设计、生产、销售及服务，产品品牌包括“丸美”品牌和“春纪”品牌。其中“丸美”品牌定位为国内具有一定影响力的中高端护肤品牌，主要采用与经销商共同成长的经销模式发展经销网络，借助持续不断的产品创新，成为国内拥有一定影响力的护肤品自主品牌的公司。
募集资金投向如下表：
2．未过会原因分析
根据丸美股份的在审过程中的反馈意见到发审会问询意见，重点关注的问题都是经销商的核查问题：①以经销作为主要模式的企业IPO可能要受到更多的关注和审核的压力；②丸美股份的否决不仅跟经销模式有关，可能也跟最初的打传销擦边球的“直销”经销模式相关，发审会问询问题也关注到这一点；③经销商的核查的确是一个财务核查的老大难问题，主要在于核查的深度和边界，到底怎样的核查程度才能帮助中介机构发表明确意见。④监管机构或许也是通过这个项目传递一个信号，经销模式的企业还是要审慎申报，如同农业企业一样（其实上一家被否的深圳软件企业也是销售模式以及销售方式无法核查清楚）。具体未过会原因如下：
原因一：营收增速趋缓
丸美股份主要从事各类型护肤品的研发、设计、生产、销售及服务，旗下品牌包括“丸美”和“春纪”，本次募集资金用于化妆品生产建设项目、营销网络建设项目、研发中心技术改造项目和信息网络技术改造项目，募资14.04亿元。
虽然丸美股份在发行募资方面提出了较高的期盼，但该公司业绩增长速度并不理想。2013年、2014年及2015年公司主营业务收入分别为9.74亿元、10.75亿元和11.91元。其中丸美品牌产品的营业收入分别为8.17亿元、9.32元和10.297亿元，增长率分别为14.09%、10.52%，丸美品牌产品的营收增速放缓。
根据招股说明书显示，2015年，受促销政策影响，丸美股份的产品平均销售单价有所下降，由2014年的50.93元/百克下降为40.77元/百克，如果未来年度公司产品的销售单价进一步下降，将可能对公司的主营业务收入增长带来不利影响。
另外，丸美股份净利率也在下降，2013－2015年，丸美股份净利润分别为2.17亿元、2.71亿元和2.81亿元，其中，2014年净利润较2013年同比增长24.13%，2015年净利润较2014年同比增长3.71%，增幅大为下滑。丸美股份招股书称，如果未来公司不能保持较高的销售收入增长率或毛利率、销售净利率持续下降，将存在净利润下滑的风险。
护肤品行业企业数量众多属于充分竞争行业，现阶段而言，我国护肤品市场参与竞争者包括国际大型化妆品集团及本土自主品牌。经过长期的市场竞争，目前我国护肤品市场前五大企业的市场占有率约为三分之一。随着世界知名品牌全面进入我国，丸美面临着来自行业内诸多品牌企业的竞争，尤其是来自品牌定位相同或者相似的竞争对手的竞争。在目前护肤品行业处于充分竞争的格局下，丸美可能面临竞争对手通过包括价格战、广告战等竞争手段挤占公司市场份额的情况。
在充分竞争的领域，往往强者恒强，小品牌难有发展起来的机会。2012年、2013年和2014年丸美市场占有率分别约为0.68%、0.74%、0.76%。这样的体量要做起来，面临更大的压力。证监会也是从公司的持续经营能力方面提出质疑。
原因二：广告宣传费用侵占利润
为了提高知名度，丸美股份在广告宣传方面投入巨资。2013年、2014年和2015年，丸美用于广告宣传类的费用支出分别为3.49亿元、2.96亿元和2.924亿元，占公司销售费用的比例分别为82.37%、73%、69.68%。
据招股说明书显示，公司大量用名星作代言，增加费用成本。“丸美”品牌选择袁咏仪、梅婷、陈鲁豫、周迅、梁朝伟、杨子姗等人作为形象代言人；“春纪”品牌选择李宇春、胡歌、古力娜扎、吴莫愁、周冬雨等人作为形象代言人。
未来丸美准备继续在聘请名星代言方面投入资金。在品牌代言方面，丸美计划未来3年中，签约3－5名知名明星作为品牌代言人，以提高产品的宣传效应和品牌价值。在品牌宣传方面拟结合新产品上市进行各类专门的发布和推广活动。
据招股书显示，在品牌代言费、新产品推广费用、广告费用、市场公关费用等方面的费用约为4.68亿元，占募资将近一半。相比较而言，募资额中只有8000万多元用于研发中心的建设。
丸美在招股书中也指出，倘若公司上市后为拓展业务加大广告费用的支出，且无法产生预期收益，导致广告费用占营业收入的比重增加，将可能对公司净利润产生重大不利影响。如果长期投入广告费用支出，将会导致边际效益递减，进一步侵蚀利润。
原因三：证监会对丸美股份的销售模式合规性存疑
根据证监会《关于进一步提高首次公开发行股票公司财务信息披露质量有关问题的意见》的相关要求，当发行人经销商或加盟商模式收入占营业收入比例较大时，发行人应检查经销商或加盟商的布局合理性，定期统计经销商或加盟商存续情况。发行人应配合保荐机构对经销商或加盟商的经营情况、销售收入真实性、退换货情况进行核查，保荐机构应将核查过程及核查结果记录在工作底稿中。上述经销商或加盟商的布局、存续情况、退换货情况等应在招股说明书中作详细披露。
根据招股说明书显示：报告期内,公司的销售模式以经销模式为主,2013年、2014年和2015年,公司经销收入分别为92,873.54万元、99,607.98万元和109,595.75万元,占主营业务收入的95.39%、92.63%和92.02%；直营收入分别为4,485.38万元、7,922.10万元和9,501.60万元,占主营业务收入的4.61%、7.37%和7.98%。
证监会发审会提出问询“（4）对发行人销售模式的合规性进行核查的方法、过程及结论；（6）将发行人经销和直销两种销售模式与传销进行对比分析的具体情况和结论，发行人及其经销商是否涉嫌从事传销和涉嫌违反《禁止传销条例》的相关规定。”
以上这两个问题可以放在一起思考，证监会并不禁止企业采用经销商模式进行销售，丸美股份的经销模式之所以收到证监会特别关注可能因为其擦边球的经销模式并不属于我们所理解的典型的经销商模式，从而对该案例的经销问题作了重点关注，而这样的案例只能是个案，并不是针对所有的经销模式的IPO企业。这两个问题就关注到发行人销售模式的合规性，以及是否跟传销有关系。
原因四：生产经营合规性存在瑕疵
证监会发审会问询：“（2）发行人在2016年10月14日提交的《招股说明书（申报稿）》未对国家食品药品监督管理总局后两次《通告》的相关内容进行披露的具体原因，是否符合《首次公开发行股票并上市管理办法》相关规定。”
经查询国家食品药品监督管理总局的通知，2016年9月2日《总局关于79批次防晒类化妆品实际检出防晒剂成分与产品批件及标识成分不符情况的通告（2016年第125号）》，丸美股份名下“春纪美白防晒乳（清爽保湿型）SPF20PA++”未检出批件及标签标识防晒剂：丁基甲氧基二苯酰基甲烷、2016年9月29日《总局关于156批次防晒类化妆品实际检出防晒剂成分与产品批件成分不符等情况的通告（2016年第137号）》，丸美股份作为委托方，委托广州丸美生物科技有限公司生产的丸美远行防晒小铁伞（丸美激白防晒精华隔离乳SPF30PA+++）、丸美嫩白防晒乳SPF30+、丸美城市防晒小铁伞丸美嫩白防晒乳SPF30+PA+++、春纪美白防晒乳SPF30PA+++、春纪美白防晒乳SPF30PA+++、春纪美白防晒乳等产品均检测出产品成分与产品批件成分不符的情况，而招股说明书对此并没有进行披露与说明。
（二）上海锦和商业经营管理股份有限公司（以下简称“锦和商业”）
1．基本情况
锦和商业的主营业务是产业园区，尤其是创意产业园区的定位、改建和运营管理。以租赁方式取得具有租赁价值提升空间的既有建筑(群)经营权，将该建筑(群)整体进行重新市场定位和设计，通过改建配套硬件设施、重塑建筑风格和形象以及完善内外部装修将其打造成为符合新目标客户群办公和经营需求的园区,从而提升既有建筑(群)使用价值,通过招商和后续运营获得租金收入和物业管理收入等。同时，公司通过“受托运营”的经营模式为非自营园区或建筑(群)提供各类运营服务并获得相关业务收入,具体包括招商咨询策划、物业管理等服务。
募集资金投向如下表：
2．未过会原因分析
锦和商业未过会的主要问题在于部分园区项目土地使用权实际使用性质与规划用途不一致，并存在部分园区存在将划拨土地进行出租的情形，证监会发审委据此认为其经营合法合规存在问题，从而进一步影响持续经营能力。
根据招股说明书显示：锦和商业及控股子公司承租运营的18个园区中，有越界创意园、越界·永嘉庭等12个园区项目的土地使用权实际使用情况与规划用途不一致，且存在9个园区的土地性质为划拨土地的情形。
锦和商业将承租的划拨土地用于向第三方客户租赁经营，且部分园区项目的土地使用权实际使用情况与规划用途不一致，上述情形不符合《中华人民共和国土地管理法》第五十六条关于“改变土地建设用途的，应当经有关人民政府土地行政主管部门同意，报原批准用地的人民政府批准”和《划拨土地使用权管理暂行办法》第五条关于“未经市、县人民政府土地管理部门批准并办理土地使用权出让手续，交付土地使用权出让金的土地使用者，不得转让、出租、抵押土地使用权”的规定。
依据招股说明书，锦和商业对于改变土地使用用途依据《关于加快发展服务业若干政策措施的实施意见》(国办发〔2008〕11号)、《国务院关于推进文化创意和设计服务与相关产业融合发展的若干意见》(国发〔2014〕10号，以下简称《若干意见》)中关于“支持以划拨方式取得土地的单位利用存量房产、原有土地兴办文化创意和设计服务，在符合城乡规划前提下土地用途和使用权人可暂不变更”的规定，其承租划拨土地用于园区经营的行为应当得到政策支持。但是，在有关申报材料和聆讯中，锦和商业和保荐机构均未提出充足依据证实公司符合“以划拨方式取得土地的单位”的主体资格，以及公司承租划拨土地向第三方出租行为符合“兴办文化创意和设计服务”的行为要件，因此公司的上述主张不能采信。
此外，《若干意见》规定，“连续经营一年以上，符合划拨用地目录的，可按划拨土地办理用地手续；不符合划拨用地目录的，可采取协议出让方式办理用地手续”，锦和商业承租有关划拨土地用于向第三方客户租赁经营的期限均在一年以上，但公司未提出充分依据证明其用地手续符合上述规定。上述情形可能对公司持续盈利能力构成重大不利影响。
据此，发审委认为，锦和商业首次公开发行股票的申请不符合《首次公开发行股票并上市管理办法》(证监会令第122号)第十一条“发行人的生产经营符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策。”、第三十条第(六)项“其他可能对发行人持续盈利能力构成重大不利影响的情形。”规定的发行条件。
（三）吉林省西点药业科技发展股份有限公司（以下简称“西点药业”）
1．基本情况
西点药业是从事化学药品原料及制剂研发、生产、销售的科技型医药企业,形成了以抗贫血用药和治疗精神障碍用药为核心,以抗肿瘤治疗辅助用药和心脑血管疾病治疗药物为辅助的产品体系。
募集资金投向如下表：
2．未过会原因分析
原因一：核心技术产权瑕疵
根据证监会发审委问询意见，专利技术使用存在诸多问题。其中包括“一种利培酮口腔崩解片及其制备方法”专利技术及其相关的商标、商品名由“万全系”企业独家、无偿授权使用的原因及合理性。此外，“万全系”企业无偿授权发行人独家使用相关专利，但一直均未与公司签订合法有效的专利许可使用协议的原因，专利权人是否有权单方面撤销《专利授权使用书》，公司在用的关于可同产品的专利的使用是否存在重大不利变化的风险。发审委还指出，公司主要产品口腔崩解片的持续合法生产、销售及其专利技术的权属是否存在争议或潜在的纠纷，其持续经营是否存在重大不确定性等。
另一方面，发审委问询2006年3月取得“可同”的新药证书和生产批件开始形成销售后直至2012年10月之前，公司对万德玛的销售价格低于其他经销商，是否事实上构成授权许可使用他方商标以及专有技术（专利）支付的对价（使用费）。若事实上构成商标以及专有技术（专利）使用费，相关会计处理是否符合企业会计准则的规定。
企业IPO上市有一个最基本的原则，就是任何问题的处理要保证“不能让拟上市公司利益受到损害”，也就是不能让以后的中小投资者利益受到损害。既然发行人取得的专利使用权是无偿的，那么小关联方销售的产品价格又低于其他经销商且没有合理的解释，那么这里就值得怀疑了。药品一般都是标准的型号和批次，可以说是“标准化”产品，那么一般情况下对于不同的客户销售价格应该也是一致的，这是药品行业的一个典型特征（不同于很多行业的非标产品）。如果价格不一致，那就需要进行详细的解释，至少要从商业逻辑的合理性上做出明确的界定。
最后，根据《首次公开发行股票并上市管理办法》第30条规定：发行人不得有下列影响持续盈利能力的情形：（一）发行人的经营模式、产品或服务的品种结构已经或者将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响；（二）发行人的行业地位或发行人所处行业的经营环境已经或者将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响；（三）发行人最近1个会计年度的营业收入或净利润对关联方或者存在重大不确定性的客户存在重大依赖；（四）发行人最近1个会计年度的净利润主要来自合并财务报表范围以外的投资收益；（五）发行人在用的商标、专利、专有技术以及特许经营权等重要资产或技术的取得或者使用存在重大不利变化的风险；（六）其他可能对发行人持续盈利能力构成重大不利影响的情形。其中商标、专利、专有技术等重要资产技术的取得不存在重大不利变化是核查发行人持续经营能力的重要指标。
在注册制改革无疾而终、战略新兴板彻底废止的大背景下，我们曾经做出的所有关于创新的努力可能都要重新思考甚至要回归到原点。或许，关于IPO，企业的持续盈利能力重新成为企业IPO的重要判断标准甚至是核心标准，这里有两点需要重点关注：①企业的盈利水平门槛会隐形提高；②潜在影响发行人盈利能力的因素会重新被重点关注，比如同业竞争和关联交易、比如资产的完整性和业务的独立性等。
原因二：对经销商的期后货款流向、最终销售情况没有核查到位
医药行业的流通领域一直分享着整个产业链条最大的一块附加值，而这块利益如何进行明确并公开发布，是医药行业IPO难做的很重要的一个因素。因此，目前医药行业基本的销售模式几乎是经销，因为这样可以隔离流通领域可能存在的风险和隐患，保证发行人生产经营的合法合规。当然，有些企业为了对销售终端（医院）以及消费者（病患）保证有一定的控制力和营销力，也会保留一部分的直销规模，这种情况下需要关注销售费用的真实性和完整性。
就西点药业而言，证监会发审委要求其进一步说明报告期内各年度发行人的经销商变化数量较多的原因，是否对发行人的销售和经营产生不利影响。
关于这个问题的反馈，对于经销商的核查是基本的要求，比如经销商的变化情况及原因，经销商的基本情况以及合作历史，是否存在关联关系等。但是这里有一个问题是格外引起发审委关注的，即是否存在期后货款异常流出等异常资金往来情形，经销商最终销售情况的核查程序、依据和结论。一方面是要求核查发行人与经销商资金往来情况，另一方面要核查经销商的最终销售情况。正常情况下，如果没有一些对于销售真实性怀疑的蛛丝马迹，一般不会提出这样的核查要求。因此，在实际项目过程中，对于经销商最终销售的核查，其完成的难度是很大的。
在经销销售的核查中，我们一般要求对于发行人、经销商、最终客户之间，要保持物流和资金流流转的闭环，如果这其中有一环不能保证保持封闭，那么就需要重点关注，详细核查。
原因三：业务推广费等敏感费用科目核查没有到位
证监会发审委要求西点药业进一步说明对销售费用中业务推广费的内部控制制度运行有效性和是否存在商业贿赂问题。
在医药行业的企业中，业务推广费、学术推广费、会议费、专家费等这些费用科目是比较丰富也是比较敏感的。在实践中，由于金额较大且明细很不容易打开，从而也给医药行业IPO带来了一些困惑和困难，但这也是医药企业发展必须要面对的现实困境。
报告期内,发行人的销售费用主要由业务推广费、会务费、差旅费、运输费等构成。其中,业务推广费是最主要组成部分,最近三年及一期,业务推广费占销售费用的比例分别为58.56%、62.43%、60.58%、58.46%。报告期内,公司的业务推广内容包括各类学术推广会、学术研讨会、临床科室会等多种形式。
报告期内,公司业务推广费占同期医药制造业务收入的有关情况如下:
关于反馈意见问到的问题，对于医药行业来说，可以说是一个重点问题也可以说是一个仁者见仁智者见智的问题。如果对于一个企业方面质地优良的企业来说，这个问题可能解释一下就可以，而对于西点药业来说，前面已经存在核心技术产权存在瑕疵，这已经是妨碍IPO审核通过的关键问题，而此处大额的业务推广费的合法性无法进行合理解释说明很可能造成此次IPO未过会的另一大因素。
（四）南京中油恒燃石油燃气股份有限公司
1．基本情况
公司从事的主营业务为天然气销售，具体分为压缩天然气加工、销售和城市管道天然气储配、销售，为实现城市管道天然气销售之目的，本公司提供天然气管道的配套建设服务。
募集资金投向如下表:
2．未过会原因分析
原因一：照付不议协议受到重点关注
2004年以来，发行人及子公司分别与中国石油天然气股份有限公司（以下简称中石油）签署多份长期《天然气销售协议》。这些协议均按“照付不议”模式，约定了年度最大合同量。报告期内，发行人实际采购量均小于上述约定量。中石油西气东输销售分公司市场开发与销售部（以下简称销售部）于2016年3月7日出具《情况说明》，确认发行人“至本说明出具日，不存在销售协议约定的应供未供、应提未提气量及应付未付款项”。
关于“照付不议”合同，发行人在招股说明书中的解释是：
①供气合同以年度合同量的一定比例作为最低提取量。如用气方用气未达到此量，仍须按此量付款，供气方供气未达到此量，将对用气方作相应补偿。
②“照付不议”合同是国际上通行的天然气买卖合同模式，是天然气供应的国际惯例和规则，指在市场变化情况下，付费不得变更，用户用气未达到此照付不议条款规定的用气量，仍须按此量付款；供气方供气未达到此量时，要对用户作相应补偿。通过天然气“照付不议”合同来约定上游承担资源开发风险，下游承担市场开发风险，上下游通过合同约束实现风险共担、利益共享，成为从生产、运输到销南售整个天然气产业链中不可缺少的一环，是天然气行业特有的经营模式。
③针对压缩天然气和城市管道天然气，公司采用了与同行业公司相同的采购模式，与中石油等天然气供应商签订长期采购协议。协议主要采用国际上通行的“照付不议”买卖模式。
此外，2009年4月23日，与中油压缩签订天然气供气合同，合同约定供气期为2009年4月23日至2023年12月31日，年度最大供气量为1,000万立方米。公司自提管道天然气含税价为2.00元/立方米，自提压缩天然气含税价为2.10元/立方米。上述合同同时约定，如遇国家发改委调整上游天然气价格，销售价格将按规定做出调整。
④气源依赖的风险：公司按照“照付不议”行业惯例，分别与中石油下属公司签订了购气协议，其中，与中石油西气东输销售分公司签订了为期20年的购气协议，年最大合同供气量为1.155亿立方米；与中油压缩签订了为期15年的购气协议，年最大合同供气量为1,000万立方米。同时，本公司募投项目的气源亦来自中石油控制的冀东油田分公司、永唐秦线和唐山LNG接收站。公司存在依赖中石油气源的经营风险。
“照付不议”条款之所以受到发审委格外关注，主要基于以下原因：照付不议条款本身没有错，发行人向三桶油采购天然气签署该协议也是符合惯例的。问题是，发行人可能在实际中没有真正履行这个协议。在信息披露中我们发现，发行人每年采购量都没有达到约定的供气量，按照合同规定是要按照约定量付款的，显然这里我们猜测可能发行人没有按照这样的要求付款。所以，发审会才关注到这几个问题：国内外行业管理是不是也可以不执行这个条款，如果执行了是怎么付款的，会计处理怎样，以后是否还要执行此条款。
除此之外，还有两个更加重要和核心：其一，如果发行人严格执行照付不议合同，是不是净利润会大幅减少从而不再满足上市条件；其二，关于中石油某个销售部出具的说明，虽然很直白的解释了问题，但是又显得力度不够。
原因二：控股子公司个别项目毛利率异常
发行人控股子公司崇礼奥盛天然气有限公司的太舞旅游度假区燃气配套工程配套建设项目（以下简称崇礼项目）的施工时间为2015年12月1日至12月27日。2015年实现收入507万元，毛利率为81.99%，应收账款余额为0。
首先这个项目发生的时间点太敏感了，就是在报告期期末“压线完成”并且全部确认收入且回款。其次，这个项目的施工周期一共是不到一个月的时间，这是否符合行业情况，是否全部完工符合收入确认条件，中介机构是否进行详细核查，不得而知，中介机构也未详细披露核查过程，我们看一下发行人报告期的毛利率：2012年度、2013年度和2014年度，公司毛利率分别为23.03%和19.99%和19.28%，因上游天然气价格持续上涨，报告期内公司毛利率呈现出逐年下降趋势。而这个项目虽然收入金额并不大，但是毛利奇高，这不仅要怀疑毛利率的真实性，发行人也确实可以通过这个项目为发行人利润增色不少。通过公开信息查询，我们无法查询发行人2015年净利润水平，但是2014年发行人扣非的净利润为30,003万元，如果考虑到上述三个因素对发行人净利润的影响，可能发行人净利润会减少不少，可能会影响到发行上市条件。