第一部分 卫新：创业者如何和投资人沟通投资条款
首先感谢WorkFace, 感谢投后, 很高兴今天能有机会在线上和北京场的创业者们交流投资条款相关的问题。对于创业者来说, 审阅、谈判投资条款这并不是一件高频的事情, 而且专业性比较强。我们律所在这方面的实务经验比较丰富, 今天在此和大家分享一下。
我主要会先讲流程, 然后分析一些具体的条款; 如果有小伙伴已经开始融资或正在进行谈判的话, 提问环节的时候我们也可以探讨具体问题。
在讲具体的流程之前, 我首先要强调一点, 就是在投资条款谈判的时候一定要有整体意识、有大局观! 既不能完全丧失原则, 为了拿到投资、对投资人言听计从, 不管条款有多苛刻、都去接受, 这将很不利于后一轮的融资, 也会使创业公司和创业者面临很大的风险; 但也不能太计较一城一地的得失。我之前代表投资方做过一个项目, 当时的融资方和我们的投资人谈条款，谈的过于细节，每一个条款、每一个小点都在反复争夺，先后耗费了两个半月的时间。我们的投资人本身是很想投资该项目的, 但因为时间的拖延, 整个行业的环境、格局在此过程中发生变化, 加之融资方的计较, 投资人最终选择了放弃投资。
好了, 下面讲融资流程。通常来说, 公司融资需要经历以下几个步骤：
1 公司向投资方提供初步商业性文件、BP等文件。
2 公司与投资方签署NDA(保密协议), 并开展商务DD。不同的投资人对保密协议的要求会不一样, 我们建议, 创业者不用太计较保密协议, 有一个基础的原则和框架就可以了。至于商务DD, 会比较体现投资人的喜好。可能要求跟创始团队及核心高管面谈、了解公司主要的情况、要求公司递交财务报表等; 如果在商务DD符合投资方的投资预期后，公司与投资方就会达成初步的投资/融资意向。
3 投资方向公司发出Term Sheet, 经公司和投资方就Term Sheet磋商并达成一致后, 双方签署Term Sheet。
4 投资方对公司开展法律DD。公司根据DD结果, 对需要调整的事项, 如股权结构、期权平台等进行调整。
5 在投资方对公司DD结果满意后, 向公司发出正式的交易文件。若公司需要投资方提供过桥贷款, 则在此阶段亦会提供过桥贷款协议。
6 公司与投资方就交易文件进行磋商, 并达成一致后, 双方签署交易文件。
7 公司和投资方相互配合签署与交割有关的文件, 并办理工商登记手续。
梳理了投资流程之后, 我们来讲今天的重点, 就是Term Sheet、投融资协议的关键条款。
1对赌条款
对赌条款的实质是对估值进行调整, 是投资人对创业者进行施压。对赌之后, 如果投资人赢了, 创业者要对投资人进行补偿; 如果创业者赢了，那么补偿就不需要了。
常见的对赌有两种, 一种是业绩对赌, 也就是在一定时间内要达到相应的业绩要求, 比如创业公司要产生一定的利润、或者产生规定的销售额, 投资移动应用的话可能会要求日活数量等。另一种是上市对赌, 即创业公司承诺一定时间之内会上市。因为投资人的基金存续时长通常在5年以内, 所以最常见的也是要求创业公司在5年之内上市; 如果不能上市, 就会触发对赌的补偿。
创始人对投资人的补偿形式有三种: 现金补偿、股权补偿和股权回购。股权补偿是比较常见的, 也就是创业者无偿划拨一部分股权给投资人, 显然, 这就是一种估值的调整。股权回购也很常见, 等会儿我们再单独讲回购条款。
就责任的承担, 有些对赌条款会约定由公司承担、有些约定由创始人承担、或者约定公司和创始人承担连带责任。不过需要指出的是, 公司担责不一定会被法律认可, 所以投资人往往倾向于由创始人个人承担责任。(延伸阅读: 《投资者与被投资公司间对赌条款的效力探究》)
2回购条款
回购条款和对赌条款有相似性, 但也不完全一致。通常是指, 在符合特定条件的情况下, 投资人要求被投资公司或创始人以一定的价格购买投资人的股权。所谓的特定条件可以是公司当年出现亏损情形、大股东转股超过特定比例、重大资产出售但未经投资人同意、销售额过低等, 但最为常见的情况是: 规定时间内无法上市或者被投资公司出现严重的违约现象。
这两个常见的情形约定通常是很难被调整的, 能够调整的话、代表融资方的地位很强势。不过其他回购条件的约定都可以尝试去谈, 因为回购条款所约定的情形太多的话, 一旦投资人对创业公司不满了, 很容易就能启动回购条款, 此时对创业公司和创业者会造成极大的损害。
至于回购责任, 有让创始人承担的、也有让公司来承担的。一旦触发回购, 一般要求一个月之内把资金打给投资人。而且除了打回投资资金之外、通常还有支付股息的要求。股息或按累积计算、或按非累积计算; 股息的利率有复利计算、有单利计算, 合计下来, 股息多为8%-12%。所以, 如果承担回购责任的是创始人, 此时其压力会非常大。我们在谈判的时候都会尽量谈成由公司来承担回购责任; 若投资人强烈要求创始人承担, 我们会设法以创始人在公司拥有的财产和股权为限, 从而不累及创始人的私人财产。
3董事会条款
由于投资人投资创业公司之后所占股权比例往往是不大的, 作为小股东为了保证自己的权益, 投资人对于董事会的席位会非常看重, 其需要确保知情权、表决权从而使自己的权益不受损。但是我们假设一个创业公司最初有两个创始人, A轮的时候进来3个投资人、都要占董事会席位; B轮又进来3个投资人、也要占董事会席位…长此以往, 董事会将非常庞大, 且创始人的控制力会严重受到影响。所以我们建议, 董事会人数不要过多, 通常和投资人谈, 如果每一轮中有多个投资人进入, 那么给领投的投资人安排董事会席位、而其他投资人可以获得观察员席位, 观察员可以参与董事会、也可以发表意见。
站在创始人的角度, 无论如何都应该尽量让自己能够控制董事会, 而且要争取董事会会议还是以创业团队为主, 否则很容易什么事情都做不成。另外, 如果投资人要在董事会中放入明星投资人, 那是不建议的; 大咖在现场的话, 容易发表个人演说, 影响董事会工作的效率。再提醒一点, 伴随着投资人在董事会席位的增加, 创始人也要在董事会增加席位。而且建议约定, 如果在出现行使表决权时平票, 创始人可以多一票权利。(延伸阅读:《解密阿里巴巴的合伙人制度》)
除了席位本身, 董事会会议召集程序的描述也要重视, 而这往往会被忽视。投资人有时会要求董事会的召开必须有投资人董事参加方才有效, 或者要求召开董事会前应提早很长一段时间通知, 而这无疑可能会对公司的董事会决策造成限制。相关条款也要设法调整, 否则公司要做决策的时候连程序都难以启动。
4一票否决权
股东会的一票否决权、董事会的一票否决权, 这两个方面都要重视。投资人对一票否决权的重视原因和对董事会席位的重视是一样的, 也是对自身权力的保证。
此外, 有些条款不叫“一票否决”、但实际上有一票否决的含义, 就是对很多决定的做出加以限制。创业团队一定要耐心地一条条过、一条条谈, 如果一票否决权过多, 肯定会影响创业公司的发展。
5领售权条款
领售权条款就是指: 在达到某些特定的前提条件时, 投资方有权将股权卖给第三方, 同时有权要求其他股东(包括创始人)一同将股权出售。此条款的最大受害者往往是公司的创始人, 典型的事件就是张兰被迫出售俏江南股权, 其背后的原因, 正是由于投资人行使领售权条款。
要知道, 如果投资人对创业公司的前景没有兴趣了, 就会追求快速变现, 此时他如果启动领售权的话, 创业公司就相当被动, 公司甚至可能被竞争对手吃掉。所以, 要么将领售权条款谈掉, 实在不行的话要加限制条款, 比如: 要有一定人数的同意才能出售股权、公司估值要达到一定程度才可以出售、行使权利的时候规定不可将股权出售给特定的行业或者特定的人。
6共同出售权条款
是指, 当公司的创始人向他人出售股权时, 投资人有权要求共同出售。
有时候, 我们的创业者为了缓解生活压力或其他原因会希望出售部分股权, 但如果投资人按照同样的比例去出售的话就会碰到问题, 因为投资人的股权比例通常是比较小的, 全出售的话会变成退出投资。所以如果有这样的条款, 要设计成按照比例来共同出售。举例来说, 若创始人股权比例为90%, 投资人股权比例为10%; 当创始人出售10%股权时, 投资人有权要求创始人仅能出售9%，同时投资人可以强制要求出售1%的股权。同样, 也要限制出售的对象和条件, 比如不能出售给具有竞争关系的第三方。
7投资方优先购买权(认购权)条款
是指在公司的创始人对外转让股权、或公司新增发股权时, 投资人有权优先于其他股东购买、认购相应的股权。
此外, 有时候, 投资人还会要求创始人放弃优先购买权, 这种条款建议谈掉; 除非是投资人出售给关联基金, 否则肯定要保留优先购买权。而且还是那句话, 投资人要对外出售股权, 出售对象肯定要限制。
8反稀释条款
在公司开展低于上一轮融资时, 投资人为避免其投资利益受到损失, 会要求行使反稀释权利, 并要求公司或创始人给予额外的补偿。反稀释的计算方式：完全棘轮, 对投资方最为有利; 狭义加权平均; 广义加权平均, 相对最为公平, 通常可被投资方接受。
9最优惠条款
惯常的表述是: 若后续投资人获得比本轮投资人更优惠的条件、权利, 则本轮的投资人将自动获得更优惠的条件、权利。
类似的条款往往会导致公司、创始人背负越来越重的责任， 在一定程度上对于公司的持续性发展和融资是不利的, 因此需要适当对此类投资方权利进行限制。当然, 这个条款通常是很难谈的; 也正是因为这样, 大家要重视每一轮的谈判! 因为都会对后续产生影响。
10优先清算权条款
常见的该类条款: “当公司发生诸如合并、并购、出售主要资产、无法继续经营等清算事件时, 投资方有权在公司的剩余资产中, 优先与其他股东(尤其是创始人股东)获得资产的分配。只有在投资方的投资和相应利益得到支付后, 创始人才可以分配剩余的财产。”
现在我们对待优先清算权条款的态度是相对宽容的, 因为公司到了这种时候往往也没有太多可争取的利益。只是提醒创业者, 需要特别留意投资方对于可分配资产的计算方式。还有弄清触发优先清算的具体情形, 比如合并并购算不算触发情形? 如果算的话, 对创业公司来说会成为被并购的障碍。
11竞业禁止条款或服务期条款
现在的投资人基本都认同, 所谓投资, 投的是“人”! 因此, 投资人会规定创始人承诺竞业禁止、必须全职服务、甚至对其他股东也有相关要求; 服务期限通常会至上市后3年。
有些条款更加严苛的, 投资人会要求高管、甚至是创始人的股权都变成期权, 进行分期授予; 如果服务期限不满, 股权要无偿转让给投资人。我们认为, 这要争取调整, 如果创业团队、甚至是创始人的权利都是期权的话, 那么在行使表决、利益分配的时候都会出现障碍, 因为连是否是股东身份都要进行确认。
小结: 讲了那么多, 还是要回到最初说的, 大家要有大局观和整体意识。
第二部分 Facer提问
答: 个体投资人的条款或许没有那么复杂, 而且个体投资人的股权比例也会较小, 因此只要其不掌握控制权, 问题不会太大。但是, 如果他的投资比例非常高, 占到30%、40%、甚至以上, 会让创始人丧失绝对控股权, 这是有问题的。所以要控制个体投资人的投资比例, 天使阶段不要让财务投资人超过20%。
2针对投资人在股东会、董事会层面设置的一票否决权条款，创始人应该如何保护自己的权益?
答: 一条一条细细谈, 谈的过程中模拟具体的事务, 把问题抛给投资人, 问问他为何这么设计? 碰到某种情况了该怎么办…也就是多举例子、细化问题。
3投资人认可怎样的公司股权结构?
答: 股权结构相对简单明晰, 股东人数不要过多, 人数越多沟通成本越大。股东数量、股比、期权池等情况明确。存在一两个核心股东，股东之间的意见相对一致，不会因意见不合给后续的交易造成障碍。核心创始人至少要相对控股, 有51%以上的股权。
4天使阶段是否需要期权池或者预留期权池？
答: 可以先预留、设立有限合伙, 但不用急于实施。初期大家对股权的估值都没有概念, 要到A轮以后, 股权有了价值, 这个时候给到的激励会比较明确、对员工来说有评估价值。
5哪些投融资条款要认真对待? 哪些可以适当放松?
答: 不同的项目、不同的投资人、不同的创始人面对实际情况, 都会有所差别。在我看来,对赌条款、回购条款、董事会席位、一票否决权还是要争取的; 其他的部分可以视情况而定。在谈判的时候也要把握投资人的性格和脾气, 既不要弄僵、也不要特别好谈。
6如何解决融资难?
答: 这个命题比较大, 概括说来, 我们融资有直接融资也有间接融资, 手段还是丰富的。除了股权融资外, 可以银行贷款、可以借用靠谱的互联网金融手段等, 大家可以根据实际情况判断。
7投资人DD之后, 会因为什么因素否决交易?
公司运营存在较大风险, 包括出资方式和出资金额存在重大问题、核心业务所需的证照无法取得、重大关联交易无法救济、股权归属不清晰或控制权松散, 不统一, 且很难调整至投资人满意、公司或控制人股东存在重大未决诉讼影响经营等。
8股权融资项目何时需要律师介入?
答: 建议公司在与投资人开始洽谈投资框架协议(Term Sheet)时, 就开始让律师介入。因为Term Sheet往往会规定投资主要或关键的条件条款, 且一旦签署后对后续的投资的具体执行都具有较大的指导作用。虽然很多Term Sheet都会明确正式协议才有法律效力, 但在Term Sheet中接受了不利条款, 在正式协议时很难再调整过来。