稍显另类的香港SPAC和De-SPAC

香港SPAC刚出来的时候，很多人把它比作“挂在低处的果子”。言外之意就是，香港传统IPO是高悬枝头的果子，若够不着，可俯身顺手摘一下香港SPAC。如《重来3:跳出疯狂的忙碌》里提到的那样，“可随着时间的推移，我们渐渐意识到，问题在于，当你距离果子越远的时候，它看起来才越低。等你走近一些，你会发现它长得比你想象中高。我们想当然地认为它很容易摘，只是因为此前我们从没尝试过”。[1]
一、联交所一直对SPAC持稳慎态度
香港联交所从一开始就对SPAC合并上市持有稳慎的态度，这从香港SPAC上市规则可见一斑。
1. SPAC发起人适合性及资格
香港《上市规则》对SPAC发起人的适合性及资格作出了严格的规定：至少有一名SPAC发起人必须持有 (a) 至少10%的发起人股份；以及 (b) 香港证券及期货事务监察委员会（“香港证监会”）所发出的第6类（就机构融资提供意见）及/或第9类（提供资产管理）牌照。此外，联交所也将考虑SPAC发起人的个性、经验及诚信等因素。
与其他市场相比，香港SPAC的牌照规定可谓严格：新加坡和美国均无要求SPAC发起人或董事具有特定资格或持有任何牌照；新交所在评估SPAC是否适合上市时会考虑SPAC创始股东的往绩记录和声誉，以及SPAC管理团队的经验专业知识，而美国纽交所也会将SPAC发起人的经验和/或过往SPAC业绩等因素纳入考虑范围。联交所对此解释[2]，“牌照规定是适当的保障措施，以确保SPAC发起人有能力胜任，以及如出现违规情况时需要承担责任。”
我们理解，联交所认为，如果SPAC发起人缺乏相关经验和能力，可能难以在规定的时间内寻找到适合的SPAC并购标的、完成符合投资者利益的De-SPAC交易，而这可能会引起市场对于SPAC上市风险的担忧。为此，联交所希望通过引入牌照规定，从而引入高质量的发起人及并购标的。同时，联交所也希望，在合并上市完成前发起人能对其违规行为承担责任。而发起人中有至少一个香港证监会持牌人参与，则给予了香港证监会在必要情况下规范SPAC发起人相关行为的资格。
2. 禁止散户投资SPAC证券
香港SPAC上市规则规定，只有专业投资者（包括机构专业投资者和个人专业投资者）[3]才能进行SPAC股份和权证（warrant）的认购和买卖，散户不能投资于SPAC证券。根据联交所发出的《有关特殊目的收购公司咨询总结》（“《咨询总结》”），尽管有部分回应人士对该规定表示反对，认为其会削弱香港的竞争力，但联交所认为，由于SPAC属于没有业务的现金空壳公司，其证券价格更容易受到投机炒卖和传言影响。并且，SPAC权证价格的杠杆作用会进一步放大这些价格波动。联交所认为，比起普通投资者，专业投资者更能评估、监察和减轻SPAC的相关综合风险，故作此规定[4]。需要指出的是，在De-SPAC交易完成后，散户投资者可以投资、交易继承公司的股票。
该规定为香港市场独有，而其他市场均未直接禁止散户入场。但是，美国近期也在关注散户参与SPAC的相关风险。并且，美国国会众议院于2021年11月9日通过了一项法案[5]，禁止证券经纪人为不属于“认可投资者”的投资人买卖或向其推荐SPAC证券，除非该SPAC的发起人奖励（promote）或类似的财务奖励为5%或以下，或者该SPAC作出了所须的披露。尽管美国的认可投资者制度与香港的专业投资者制度类似，但我们认为，美国这一法案仍给散户投资于SPAC留下了很大空间。即使这一法案最终通过并实施，其效果与香港SPAC上市规则直接禁止散户入场的效果不可同日而语。而这也恰恰体现了联交所对于SPAC的谨慎态度：联交所希望通过SPAC引入更多高质量的企业，不希望不符合要求的企业通过SPAC实现借壳上市，而SPAC上市以及De-SPAC交易成为企业在港IPO的捷径。
3. 强制性独立PIPE投资
香港对于SPAC的监管之严，还体现于联交所的强制性PIPE投资的要求，即SPAC需要从独立第三方投资者获得投资，以取得完成De-SPAC并购交易所需的资金。根据并购目标的估值不同，PIPE投资应占并购目标估值的最低占比也有所不同。具体如下：

联交所认为[6]，由于SPAC并购标的估值是由SPAC发起人和并购标的协商厘定的，而并非像传统IPO一样，由承销商通过估算外部投资者的市场需求而厘定，如果估值没有独立验证，那么，SPAC并购标的估值很可能会被操控以符合SPAC的预定目标，并被并购标的用以规避上市资格规定。为了降低该等风险，联交所引入独立PIPE投资，因为独立PIPE投资可以帮助证明估值是否属实。
美国市场没有规定De-SPAC交易的完成必须以获得独立PIPE投资为前提，虽然PIPE投资非常普遍。而新加坡市场也没有强制性规定PIPE投资，但是承认PIPE投资可为投资者提供De-SPAC交易估值验证；如果De-SPAC交易没有获得PIPE投资，那么SPAC就需要聘请独立的估值师对并购标的估值进行评估。
香港SPAC这一规则确实对于确定并购目标的估值及保护投资人起到了重要的作用，但也不可否认地大大增加了SPAC完成De-SPAC交易的难度，并且可能造成第三方持有继承公司重大权益的局面，从而影响继承公司控股股东的利益。
4. De-SPAC交易应用新上市规定
为了最大限度阻止不符合上市资格的企业利用SPAC规避《上市规则》上市，防止香港市场的质量和声誉受损，联交所将De-SPAC交易视为新上市申请，规定继承公司须符合所有新上市规定，包括最低市值规定（包括同股不同权公司、生物科技公司的相关上市规定）、财务资格测试、委聘首次公开发售保荐人的规定、尽职审查规定及文件规定）。并且，由于香港证监会的《公司收购、合并及股份回购守则》仍适用于SPAC，因此De-SPAC交易仍需取得香港证监会的豁免。
实际上，美国的交易所和新交所也都要求因De-SPAC交易产生的继承公司应符合新上市规定。美国纳斯达克规定继承公司须完全符合首次上市规定。纽约交易所则规定继承公司需要符合包括最低股价、市值及公众持股量的规定。同时，纽约交易所也会通过评估上市申请确定De-SPAC交易是否属于借壳上市，如果属于，纽约交易所会向继承公司采用其所有首次上市规定。而新交所规定继承公司应符合首次上市规定，并且规定SPAC需要委任财务顾问对De-SPAC交易进行与传统IPO要求相同的尽职审查。
如果继承公司能够符合新上市规定，而De-SPAC交易所需要的时间和遵守的文件规定又与传统IPO相似，那么并购标的可能会选择以传统IPO途径上市，而不是通过SPAC合并上市。但是，并购标的通过De-SPAC交易从而取得上市地位的优势在于，其可以通过谈判而预先确定估值，从而获得定价确定性。对此，联交所也重申，实施SPAC上市制度旨在为企业提供传统IPO以外的一个另类上市途径，而并非要取代传统IPO途径。不同途径各有优点，发行人可选择在当前市况下最能满足其需要的途径。加添选项应可提升香港作为上市地点对准上市申请人的吸引力[7]。
5. SPAC IPO募资规模及并购标的规模
联交所要求，SPAC预期从IPO筹集到的资金至少为10亿港元，而SPAC并购标的公平市值须达SPAC IPO募集资金（进行任何股份赎回前）的至少80%，即并购标的市值至少为8亿港元。联交所认为，提高SPAC IPO的募资金额将有助吸引到经验丰富、声誉良好、致力物色优质SPAC并购目标的的SPAC发起人所管理的SPAC，并且有助确保SPAC吸引足够的专业投资者投资意欲[8]。而将并购目标的市值提升到比现时的主板上市5亿港元市值规定更高的门坎，可以确保SPAC有足够资金物色高质量、高规模的SPAC 并购目标[9]。
从以上规则可以看出，联交所自始至终都不希望SPAC成为部分企业规避上市规则的捷径，而是希望SPAC能够成为优质企业另一与传统IPO平行的上市轨道，也为专业投资者提供更多的投资路径。
二、SPAC合并上市应如何适用香港《上市规则》？
1. SPAC上市（SPAC IPO）
联交所明确，联交所《上市规则》部分不适用于SPAC IPO，包括《上市规则》第8.05、8.05A、8.05B条（上市的财务资格及往绩记录规定），第8.05C/14.82条（禁止现金资产公司上市），第6.01(3)/13.24条（足够的运营及资产要求）以及第14.89-14.90条（上市后一年内禁止主要业务活动发生根本性变化）。同时，《上市规则》第8.08(2)条关于上市时须有300名股东的规定调整为，上市时SPAC必须拥有至少75名专业投资者，当中至少20名须为机构专业投资者，而此等机构专业投资者必须持有至少75%的待上市证券。而第3A.02B条（上市申请人必须在提交上市申请前最少2个月委任保荐人）则改为SPAC必须在提交上市申请前最少1个月委任保荐人。
简言之，SPAC IPO并不适用新上市规定，而是适用《上市规则》第十八B章关于特殊目的收购公司的相关规定。
2. De-SPAC交易
上面提到，在SPAC上市后，SPAC需要积极寻找并购标的进行De-SPAC交易，而通过De-SPAC交易产生的继承公司则需要应用《上市规则》所有新上市规定。这包括《上市规则》第八章有关新上市的上市资格规定（最低市值及财务资格测试等）以及第九章的申请程序，包括发出上市文件及缴付首次上市费的规定。如果继承公司仅因适用《上市规则》第二十一章投资公司上市资格的，则不会被视为符合SPAC上市规则而上市。而关于继承公司在上市时的股东人数，《上市规则》第8.08(2)条（上市时须有300名股东）则改为继承公司上市时须至少有100名专业投资者。
并且，SPAC就De-SPAC交易发出的公告也需要符合《上市规则》规定的新上市申请文件的要求，包括第11.16条至11.9条中就盈利预测规定需要提供的资料，以及第14.63、14.69条就反收购行动规定需要提供的资料。如果De-SPAC并购交易属于联交所《上市规则》第14A章规定的关联交易的，那么SPAC除了需要遵守关于关联交易的相关规定外，还需要(1)证明相关收购事项中的利益冲突极微；(2)有充分理由支持其声称交易会按公平交易基础进行之说法；以及(3)在有关SPAC上市文件内提供该并购交易的独立估值数据。其中，可证明前述第(1)、(2)点的例子包括：(a)证明SPAC和/或其关联人士并非并购标的控股股东；及(b) SPAC并没有向关联人士支付现金对价，并向关联人士发行作为对价的股票设有12个月的禁售期。
3. 继承公司上市
继承公司的控股股东在在上市后出售其在该继承公司所持有的股份需要遵守《上市规则》第10.07条的禁售规定。
三、SPAC合并上市的税务问题
我们曾在之前的文章《美国SPAC合并上市，中国标的公司知多少》中简单分享过中国企业在SPAC合并上市中应当关注的事项。其中，我们提到，中国企业需要特别留意税务筹划问题。与传统香港IPO常见的小红筹架构重组相比，SPAC合并上市除了包含中国标的公司自身的小红筹架构重组外，还多了SPAC于境外收购中国标的公司境外控股公司的部分。
1. 并购标的的重组
一般而言，中国企业作为并购标的，通过De-SPAC交易实现境外上市，会通过搭建红筹架构达成这一目的。

理论上，De-SPAC交易可以通过SPAC或其附属公司直接并购或协议控制境内公司的形式完成。但实践中，De-SPAC交易中SPAC一般会以“继承公司”的股权作为部分或全部的支付对价，并购取得并购标的的股权，因为De-SPAC交易并不是以境内公司的套现离场为目的。根据《关于外国投资者并购境内企业的规定》（2009年第6号文）（“《并购规定》”），“跨境换股”需要报送商务部审批。可是，各重组方不得不面临的现实是，自《并购规定》实施以来，“跨境换股”获得商务部批复的案例可谓凤毛麟角。
红筹架构通常包括直接持股架构和协议控制架构（即VIE架构）。在直接持股架构中，WFOE收购境内实体公司（OpCo）时会涉及到境内股东的股权转让。此时，境内股东（无论创始人还是投资人）股权转让的定价基准是同一的，但创始人和各轮投资人取得境内实体公司（OpCo）股权的成本是不一的。如以注册资本为定价基准转股，创始人面临的税务负担较轻，但是投资人的溢价投资可能会面临较重的税基损失，且存在被税务机关挑战的风险；如以境内实体公司（OpCo）股权转让时的估值/公允价值为定价基准转股，那么创始人则因较低的股权取得成本不可避免地面临较高的税负；如按境内实体公司（OpCo）的净资产为定价基准转股，对于净资产企业为负的股东来说固然能够降低税负，但同时也可能会给较晚轮次进入的投资人带来税基损失。此外，重组往往需要以现金支付对价，对各方的现金流有较大的要求。因此，如何能够平衡各方利益是此重组过程税务筹划的重中之重。
在VIE架构中，WFOE通过协议控制境内实体公司（OpCo），除业务经营层面的交易定价涉及增值税问题外，并不会像直接持股架构中股权转让那般涉及严重的所得税问题。但需要注意的是，由于中国税务机关的监管力度正在逐年加强，在VIE架构中股东通过在海外间接转让中国居民企业股权的行为，也可能会被主管税务机关认定为中国税法下的应税行为，从而要求股东对股权转让所得纳税。根据国家税务总局公告[2011]第24号《关于非居民企业所得税管理若干问题的公告》（2011年第24号）和国家税务总局公告[2015]第7号《国家税务总局关于非居民企业间接转让财产企业所得税若干问题的公告》（“7号文”）的规定，境外投资人（实际控制方）间接转让中国居民企业股权，如果被转让的境外控股公司所在地实际税负低于12.5%，或者对其居民境外所得不征所得税的，被间接转让股权的中国居民企业所在地的主管税务机关有权要求其自转让合同签订之日起30日内提交相关资料；如果境外投资方（实际控制方）通过滥用组织形式等间接转让中国居民企业股权，且不具有合理商业目的，以及转让价格不符合独立交易原则而导致应纳税所得额减少的，中国税务机关将依法进行纳税调整。
2. De-SPAC 并购阶段
在De-SPAC交易中，境外的交易双方可能通过合并、换股等方式进行并购，其中三角并购是较为常用的方式。取决于交易双方的需求及交易的特点，三角并购交易可能是正向三角并购，也可能是反向三角并购。尽管两者均可实现并购标的通过SPAC上市的效果，但交易过程中涉及的税负可能大不相同。

以上图为例，正向三角并购的基本步骤如下：（1）SPAC会以自己的股份和/或现金出资新设立一个主体（SPAC Merger Co.），用于与并购标的进行交易，此时Merger Co.持有SPAC股票；（2）Merger Co.吸收合并并购标的Cayman Co.的所有资产负债；作为对价，Merger Co.将SPAC注入的SPAC股票或现金，转移给Cayman Co.的股东；（3）Cayman Co.整体并入Merger Co.，Cayman Co.解散，Merger Co.存续，Cayman Co.的股东成为SPAC的股东。
在此过程中，如果并购标的股东属于非中国税收居民企业（例如，并购标的OpCo的股东很可能通过设立境外SPV持有Cayman Co.股份），而Cayman Co.被Merger Co.并购，则可能涉及非中国居民企业间接转让中国中国居民企业财产，从而使得并购标的股东在中国境内产生纳税义务。根据前述7号文的规定，非居民企业通过实施不具有合理商业目的的安排，间接转让中国居民企业股权等财产，规避企业所得税纳税义务的，应按照企业所得税法第四十七条的规定，重新定性该间接转让交易，确认为直接转让中国居民企业股权等财产。7号文设置了“安全港”规则，其中规定如果股权转让交易双方为80%以上的股权关联方，则认为转让具有合理商业目的，转让方可被豁免按照7号文征收10%的中国预提所得税。但是De-SPAC交易中，转让方并购标的股东与受让方SPAC并购主体通常不会是80%以上的股权关联方（如果属于，则可能受限于《上市规则》的关于关连并购的规定），难以被认为符合7号文下“具有合理商业”的情形。
反向三角并购的前两个交易步骤与正向并购相似：（1）SPAC设立Merger Co.，将SPAC股票和/或现金出资注入Merger Co.；（2）Merger Co.与Cayman Co.进行吸收合并；（3）Merger Co.并入Cayman Co.，Cayman Co.获得Merger Co.的资产（即SPAC股票）；作为对价，Cayman Co.向SPAC发股，使得SPAC取得Cayman Co.的控制权，Merger Co.主体资格消灭，Cayman Co.代替Merger Co.成为SPAC的子公司；（4）SPAC将它在Merger Co.的股票换成Cayman Co.股票，并购标的股东持有的Cayman Co.股票则换成SPAC的股票，通过换股，并购标的股东成为SPAC股东。
通常，采用反向三角并购模式主要是出于法律上对并购标的存续的要求。但在这里通过反向三角并购，在第（2）、（3）步中，由于是Cayman Co.吸收合并Merger Co.，Cayman Co.本身的现有股东未发生变化，形式上并未触发7号文下的纳税义务。但是需要注意的是，不排除中国税务主管机关认为通过稀释股权而新增股东也属于7号文下的股权转让的情形，从而按照7号文要求非居民企业股东纳税的风险。
在De-SPAC交易完成后，股东减持的税务考量和IPO后减持大体相同，在此不再赘言。
在实操过程中，由于项目特点等因素，交易双方选择不同的交易结构会对其纳税地、计税基准等产生不同程度的影响；并且，受限于SPAC并购的时间限制，重组阶段和并购阶段之间间隔的时间可能不会太长，因此，中国并购标的在参与SPAC合并上市初期，就应当与专业中介团队充分沟通，提前做好准备，更应该保持与税务主管机关的密切沟通，减低税务不合规的风险。
四、结语
既然香港SPAC和De-SPAC稍显另类，那么它还值得选择的路径么？依然引用Google前任首席执行官Eric Schmidt曾给现为Facebook首席运营官Sheryl Sandberg的那句选择建议，“If you’re offered a seat on a rocket ship, you don’t ask what seat. You just get on.”
注释：
[1] 《重来3：跳出疯狂的忙碌》P90-91 [美] 贾森·弗里德 / [丹] 戴维·海涅迈尔·汉森 电子工业出版社 2020年7月出版。
[2] 香港交易所，《有关特殊目的收购公司咨询总结》第116段（2021年12月17日），https://www.hkex.com.hk/-/media/HKEX-Market/News/Market-Consultations/2016-Present/September-2021-Special-Purpose-Acquisition-Co/Conclusions-(Dec-2021)/cp202109cc_c.pdf?la=zh-HK&hash=314E29A5A98DBFC9C8D1CEF50D95D8FBE54D6DFB9F491B368B6F0B02190ED2E6。
[3] 根据《证券及期货条例》附表 1 第1 部第1 条的规定，“机构专业投资者”包括：
获认可的交易所或结算所
获证监会发牌的法团或与证监会注册的机构
获授权的金融机构
获授权的保险公司
获授权的集体投资计划
经注册的强制性公积金计划
政府及中央银行。
而“个人专业投资者”包括：
拥有至少800万港元投资组合的个人
拥有至少4,000万港元总资产的信托法团
拥有至少800万港元投资组合或至少4,000万港元总资产的法团或合伙。
[4] 《咨询总结》第17段。
[5] 见H.R.5913, 117th Cong. 1st Sess. (2021), https://www.congress.gov/117/bills/hr5913/BILLS-117hr5913ih.pdf.
[6] 《咨询总结》第228至230段。
[7] 《咨询总结》第196段。
[8] 《咨询总结》第74段。
[9] 《咨询总结》第214段。