走近科创板

2019年3月2日，中国证监会发布《科创板首次公开发行股票注册管理办法》、《科创板上市公司持续监督办法》，通知正式设立科创板。经证监会批准，上海证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司亦随之发布了相关业务规则。上述规章、规则一经发布，便引来社会各界的广泛关注和讨论。
首先，我们要认识到，与以往推出的中小板、创业板有明显的不同，科创板的开设，不仅仅是开辟一块新的资本市场，更重要的是，在坚持市场化法治化的方向的前提下，科创板在发行、交易、信息披露、退市等各个环节均进行了制度创新。科创板作为资本市场股票发行上市制度的改革试验田，将为其他版块提供可复制可推广的经验。
那么，我们如何理解科创板这场改革的实施路径、如何理解注册制下发行上市审核职能、如何把握好科创板和各板块的差异、如何将个人融入到科创板带来的机会与挑战中？我们将陆续以多个小专题从不同角度对科创板作进一步的思考，本文先对科创板制度规则的框架进行简要梳理。
一、科创板制度规则框架
关于配套的制度、规则体系，在证监会层面主要制定了两个部门规章，一个是《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》，第二个规章是《科创板上市公司持续监管办法（试行）》；上交所层面主要的配套业务规则分为四个方面，包括（一）与注册制相关的发行上市审核规则；（二）与市场化发行相关的发行承销规则；（三）发行上市后持续监管的上市规则；（四）与二级市场运行相关的交易规则。
这一套配套的制度框架主要有三个特点：
第一，宽严相济。一方面，着重提高违法成本，以信息披露为中心促进市场各方主体归位尽责；另一方面，体现了科创企业的特点和合理需求，提高这些制度和规则的针对性和包容性。
第二，改进创新。对过去多年资本市场发展中出现的重点难点问题作了针对性的回应，同时保留和吸收通过以往市场检验和被市场认可的经验和做法，合理借鉴境外成熟市场的行之有效的监管制度和规则。
第三，通盘考虑。作为一项系统性改革，科创板的设立及注册制的试点，涉及并影响到各个层次和维度之间的关系，包括科创板的板块建设和注册制试点间的关系，一二级市场之间的平衡、新老股东的利益平衡，股票首发和并购重组、退市这一系列事项的关系，市场机制和监管制度之间的关系，也涉及到资本市场中的不同主体如发行人、投资者、中介机构之间的关系。
二、主要创新要点
（一）注册制
试点注册制是科创板的首要特征，其体现了从重审核轻发行向严审核重发行转变的理念改革。交易所将着重从投资者需求出发，从信息披露充分性、一致性和可理解性角度开展审核问询，通过提出问题、回答问题，不断丰富完善信息披露内容。发行企业及中介机构在申请科创板发行上市时需要更加注重信息披露的质量。
（二）三个方向，六个领域
科创板对上市企业的定位，“面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求”，且将“优先支持符合国家战略，拥有关键核心技术，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式，市场认可度高，社会形象良好，具有较强成长性的企业”。相较而言，可以看出科创板对于企业的核心创新能力有更高的要求，政策导向性十分明显。具体而言，《上市推荐指引》要求保荐机构应当准确把握科技创新的发展趋势，重点推荐六个领域的科技创新企业。
（三）差异化的上市条件
考虑到科创企业的成长路径及发展规律，科创板对普通企业、红筹企业、表决权差异安排的企业分别制定了差异化的上市标准，建立了强调以市值和财务经营条件为核心的指标体系。针对市值指标，保荐机构应当对发行人的市值进行预先评估，根据发行人特点、市场数据的可获得性及评估方法的可靠性等，谨慎、合理地选用评估方法，结合发行人报告期外部股权融资情况、可比公司在境内外市场的估值情况等进行综合判断。
（四）股权结构和安排多元化
科创板允许企业上市前无需拆除VIE结构，红筹企业可通过发行CDR的方式上科创板。相较之前的回归路径，通过科创板直接回归A股极大地降低了企业风险。上市公司子公司也可分拆上科创板。另外，科创板允许上市企业采取“同股不同权”的表决权制度，即允许AB股制度，符合科技创新企业对于控制权和资本安排的需求。
（五）股权激励突破
科技创新本质上需要拥有科技创新型人才作为支撑，而通过企业的股权价值变现是吸引、激励科技创新型人才的常用方式。科创板从延展激励阶段、拓宽激励范围、提升激励额度等维度给予了科技创新型人才更大的想象空间，进一步提升了可能的激励力度，允许公司从IPO阶段到上市后对员工实施激励，激励对象扩大到原本排除在外的公司大股东、实际控制人等，激励总额从10%增长到20%，增加了股权激励的适用阶段，也增强了股权激励的效果。
（六）发行承销机制市场化
新股发行价格、规模、节奏等坚持市场化导向，询价、定价、配售等环节由机构投资者主导。新股发行全部采用询价定价方式，询价对象限定在证券公司等七类专业机构投资者。考虑到科创板企业普遍具有技术新、前景不确定、业绩波动大、风险高等特征，市场存在较少的可比公司，需要找到与其特点相适应的传统估值方法以外的估值方法，增加了发行定价的难度。
（七）审慎的适当性管理条件
科创企业商业模式较新、业绩波动可能较大、经营风险较高，需要投资者具备相应的投资经验、资金实力、风险承受能力和价值判断能力。由此，科创板作了相应的投资者适当性的制度安排，投资者需要符合以下条件：符合法律法规及上交所业务规则规定的机构投资者；符合50万资产、24个月投资经验等科创板适当性管理条件，经过证券公司适当性综合评估的个人投资者。对于不符合适当性管理要求的投资者，可以通过公募基金等产品参与科创板。
（八）强化市场出口的监管
科创板监管态度的严格化主要体现在两个层面：一是退市情形更多，新增市值低于规定标准、上市公司信息披露或者规范运作存在重大缺陷导致退市等；二是退市执行标准更为严格，明显丧失持续经营能力，仅依赖与主业无关的贸易或者不具备商业实质的关联交易维持收入的上市公司可能被退市。
三、对市场参与各方带来的影响
（一）拓宽了企业直接融资渠道
以往科创企业往往因国内的A股门槛高、审核时间长而被迫去境外资本市场融资。科创板将为科创企业找到一条在A股上市的新出路，促进形成创投支持科技创新的局面，也有助于将更多优秀的科技创新企业留在A股市场。
（二）股权投资将迎来价值投资时代
经济结构转型之时，需要有更多的投资进入新兴产业，以促进转型。科创板的推进将有利于投资机构专注于挖掘公司基本面的价值，也有利于一级市场的发展与成熟，迎来真正的价值投资时代。
（三）投行综合实力被考验
对投行而言，在科创板的规则体系下，审核工作仍旧重要，但更重要的是投行的综合实力。估值定价和销售能力是一家投行的核心竞争力。投行不能只会做项目、解决监管层关注的问题，更要在承揽阶段会挑项目，在发行阶段要会定价，同时需要有资本实力跟投，可以在发行环节带动经纪业务。
（四）科创板是否会对二级市场造成冲击？
不排除初期市场可能会出现一定波动，但并不会造成巨大影响。科创板强调市场的自我约束：发行人要充分履行信息披露义务，真实、准确、完整、公平地披露信息；保荐人、投行机构要提高业务能力；会计师事务所、律师事务所等中介服务机构要加强职业操守；推进《证券法》等相关法律的修订，提高违法违规成本。只要市场各方，包括监管部门、中介机构、发行人、投资者等均自我约束、尽职尽责，科创板就不会对二级市场造成巨大影响。
（五）科创板提高个人投资者门槛，去散户化趋势明显
科创板清晰定位，“重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合”，对于散户而言，这类投资无疑具有较高风险。为了保障个人投资者的投资权益，科创板鼓励个人投资者通过公募基金等机构投资者间接投资科创板上市公司。