估值调整机制下回购价款中“利息”的确定

“对赌协议”，又称估值调整协议。《最高人民法院关于印发〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉的通知》（“九民纪要”）对其下的定义是“投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议”。从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东以及目标公司“对赌”等形式。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，九民纪要明确了以下裁判规则：目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿你 约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。投资方请求目标公司回购股权但目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
九民纪要的上述裁判规则改变了最高法在海富投资案中确立的“与股东对赌有效、与公司对赌无效”的裁判原则，将回购或估值调整条款是否有效诉诸法律强制性规定而非“损害公司利益和公司债权人利益”之类公序良俗的价值判断，给司法机关提供了更为明确的裁判依据。但九民纪要关于投资方回购价款或者估值调整补偿价款的确定没有给出明确的裁判标准，而是以不得违反公司法第166条关于利润分配的强制性规定为由，以公司是否有可分配利润作为支持补偿价款与否的标准，并且提出今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
关于回购价款或估值调整的补偿价款，“对赌协议”中一般都会进行约定，常见的是以投资本金为基数，年单利或者复利在8—12%的范围，笔者理解在中国目前的经济运行环境下是正常的，从股权投资的长期实践情况来看，投资人对其投资约定回购价款利息、估值调整补偿利息也很常见，值得思考的是，该种“利息”属于什么性质？属于违约金、借款利息抑或是对投资人资金占用的补偿？该等“利息”是否不适当地增大了目标公司及创始股东、实际控制人的负担，不适当地加大了投资人的收益？是否违背了风险共担的基本原则？
首先，关于“利息”的性质，笔者认为其并不是资金占用补偿费或借款利息，从九民纪要对于“对赌协议”的定义看，不论对赌方是目标公司还是创始股东、实际控制人，投资人与对赌方签订“对赌协议”的目的是“为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本”，一方面，从交易之时双方的地位而言，投资人即便对目标公司进行了审慎的尽职调查，即使按照市场公允价值确定了交易价款，其对目标公司的了解程度，对目标公司未来经营业绩预测的准确程度，相对于对赌方仍然处于劣势地位，但投资方在交易中确需投入“真金白银”，行使股东权利并承担股东义务；另一方面，即使九民纪要的裁判思路肯定了对赌协议的效力，在实际的案例当中也经常会发生对赌方没有能力履行回购、补偿义务的情形，在这种情形下，投资人的投资是无法收回的，即使对赌方有能力回购，投资人也必须在目标公司、其他股东的配合之下，在法律和公司章程的框架之下推动公司减资、分红等程序，否则对赌条款亦无法执行，因此投资人在对赌失败时也并非坐收“固定回报”，还是承担着较大的无法收回投资的风险。综上所述，笔者认为回购价款、估值调整补偿价款相对于投资本金多出来的这部分“利息”，并不是资金占用费或借款利息等依附于“债”的利息，而是依附于所有者权益，对赌的本质仍然是股权投资而非债权投资。
其次，“对赌失败”一般是目标公司未能完成约定的经营业绩，义务方应当根据对赌条款约定承担回购或者资金补偿义务，这个义务并不是从投资协议成立生效时就存在的，而是在对赌失败、估值调整条件成就后才产生，因此“实现业绩目标”并不是投资协议的合同义务，而是一种对赌标的，是判断“对赌协议”生效条件是否成就的标准。从性质上，“对赌协议”可以理解为双方基于信息不对称、未来可能产生的风险而签订的一个附生效条件的合同，业绩目标未能达成即“对赌失败”是该合同的生效条件，该合同与投资协议密切相关但又相对独立，因此“对赌协议”中的回购利息或者估值调整补偿利息也不是违约金，而是附生效条件合同约定的独立的权利义务，属于双方真实意思表示，既具有交易实质，又符合交易逻辑，在不违反法律强制性规定的情况下应属合法有效，不应当在违约金或补偿款语境下因“畸高”而受到调整。
综上所述，九民纪要对于“对赌协议”的效力问题给出了比较明确的裁判标准，虽然没有对于回购、估值调整价款利息进行讨论，但是肯定了当事人意思自治以及不违反法律法规强制性规定的裁判思路。因此，在实际案例中，仍然应当以法律法规强制性规定作为红线，如果“对赌协议”不违反法律规定，则不管回购、估值调整价款约定是否“畸高”，仍应当尊重当事人意思自治，在履行公司减资、分红程序的情况下，支持投资人的回购、补偿主张。