香港地区RWA代币化的流程与监管介绍

前 言
今年8月，在蚂蚁数科和金管局Ensemble项目的支持下，大陆地区A股新能源上市公司朗新科技将逾9000部新能源充电桩作为锚定资产，通过人工智能、区块链和物联网（IoT）融合技术，将充电桩自身价值、运营、收益等数据打包存储在区块链上，形成数字通证，在区块链上发行并融资1亿元，完成了国内首单基于新能源实体资产的RWA代币化。
此次发行成功，标志着香港金管局沙盒项目中四大代币化主题案例之一取得重要突破，也再度引发市场对于香港地区RWA发展的关注。本文将从RWA的基本概念及其代币化内涵入手，解析RWA代币化的基本流程，包括链下资产金融化、金融数据可信化和可信数据代币化，并介绍香港地区对于RWA的监管规则。
一、RWA基本概念介绍
RWA（Real World Assets），即现实世界资产，RWA的底层资产范围极为广泛，涵盖了股票、债券、房产、现金、艺术品、贵金属、应收款项、保险以及投资基金等多种有形和无形的资产。
不同于资产证券化（ABS）在传统资产与资本市场之间建立联系，现实世界资产代币化（Real World Asset Tokenization，以下称“RWAT”或“RWA代币化”）过程旨在构建现实资产与加密金融领域的连接，将RWA引入去中心化金融（DeFi）领域，可以利用DeFi的全球便捷性，为现实世界中的资产提供更丰富的流动性。
RWAT是现实资产在区块链空间中的投射，其本质是将线下的现实交易转移至区块链空间，这个过程需要对链下的资产进行恰当估值并进行上链操作，再让经代币化的资产成为可被交易的对象。
二、RWA代币化流程
RWA项目的运行需要经过链下资产金融化、金融数据可信化和可信数据代币化的三个步骤，以下将展开介绍。
1、链下资产金融化
“链下资产金融化”指明确链下资产的经济价值、所有权和合法性的过程，该步骤是将链下资产引入链上的前置步骤。
估算RWA价值时，需考虑该资产的市场价格、历史表现、物理状况等各种因素。这些资产必须拥有毫无争议的合法所有权，并有契约或发票为证。首先需要对真实世界的资产进行详细的评估和认证，确定其价值并确保其合法性和真实性。这一步骤通常需要专业机构或第三方进行，以保证资产评估的客观性和准确性。
RWA可以为现实世界中资产尤其是传统的艺术品和收藏品带来更高的透明度和流动性，如实现艺术品所有权的数字化管理和交易。由于并未检索到现行规则对RWA资产价值评估时所修提供文件、证明的特殊规定，在对RWA进行资产评估时，所有者需要提供与RWA权属、价值等相关的文件，具体内容可能包括但不限于以下几类：
（1） 资产证书或所有权文件；
（2） 购买合同或交易记录；
（3） 艺术品估值报告；
（4） 与资产相关的财务文件；
（5） 维护和保养记录；
（6） 类似资产的市场比较数据；
（7） 与资产相关的法律文件；
（8） 其他相关文件。
在技术方面，需要考虑以何种指标代表相应资产的经济价值，如何以代币化的形式表示相应资产的所有权，以及怎样完成资产的交割方式；而在法律方面，需要对涉及到资产确权等问题建立清晰的监管规范，在确保资产流动性的同时保障市场交易安全。并且，在整套RWA流程中，资产清算、争议解决以及执行程序都需要有相应的法律规则。
2、金融数据可信化
“金融数据可信化”指将已明确的资产数据信息，存储在区块链分布式账本中。
在将现实资产以外部标准描绘并转化为数据后，需要向智能协议提供蕴含链下资产价值、所有权等信息的数据，使得该数据能够通过区块链访问和处理。由于区块链的特性，上链的资产数据变得可信且公开透明。
但是，完全的公开透明并不利于私人的金融交易，也会存在无法保障机构或个人专有数据的隐私性的问题。因此，在技术上，对于金融数据可信化的过程采用了零知识证明（Zero-Knowledge Proof, ZKP）的技术手段来解决金融机构或者个人不希望公开其私人交易的隐私问题；而在法律方面，需要更加明确的监管规则，兼顾RWA项目的交易安全和金融机构和个人的隐私安全。
3、可信数据代币化
“可信数据代币化”指通过RWA协议向市场或特定投资者发行代币或NFT（Non-Fungible Token，非同质化代币）。这是RWA代币化的最后一个步骤，主要是为了赋予RWA流动性，使其在市场中可以交易流通。
三、香港地区对RWA的监管
香港金管局于今年3月推出Ensemble项目，旨在支持和推动香港代币化市场的发展。Ensemble项目的核心是沙盒（Sandbox），旨在进一步研究和测试代币化案例，其中包括代币化货币和代币化现实世界资产的结算。沙盒的首阶段试验将涵盖传统金融资产和现实世界资产的代币化，并聚焦四大主题：固定收益和投资基金、流动性管理、绿色和可持续金融，及贸易和供应链融资。
对于RWA发展的重视，是香港为巩固其作为国际金融中心的地位的举措，也展现出其打造一个全球领先的资产通证化及交易中心的目标。香港针对RWA代币化产品设置了多层次监管体系，针对不同类型的RWA代币化产品，香港实施了分层次的监管。对于涉及广泛投资者的产品，如证券化代币，实施较为严格的监管和披露要求；而对于定向发行或面向专业投资者的产品，则采取更为灵活的监管措施。下文将围绕香港地区对RWA相关监管规则展开具体介绍。
(一)监管动态
2023年7月6日香港证监会的官员曾提到，目前对于RWA的监管思路正在不断改变，从将资产代币视为虚拟资产而按照虚拟资产的规则监管，逐渐过渡到以代币的底层资产为监管对象，以此为基点延伸出监管RWA项目或STO的方式。也就是说，从监管思路上来说，相比于资产代币，RWA项目更应偏向于代币化了的现实资产。
从近年来香港不断发布的虚拟资产法律规定来看，香港正在积极搭建虚拟资产相关的监管框架。然而针对RWA项目，香港目前仍缺乏明确的规则监管和管理现实世界资产的代币化，尤其缺乏现实资产与区块链之间的衔接规则，而这正是RWA项目中亟需明晰的运行基础。
从香港政府及证监会对其的监管原则来看，未来代币化项目的监管将倾向于以底层商品为对象进行区分监管，即“相同业务、相同风险、相同规则”并且，从香港近年来对于虚拟资产的政策文件来看，香港政府及证监会有意逐步放宽相关监管措施，探索合理有效的监管规则，积极推动虚拟资产行业在香港的发展，为虚拟资产相关企业和投资者提供更多的选择和机会，也为香港带来创新机遇。
资产代币化的发展仍处于初步阶段，具体法律和监管标准仍在制定过程中。发行人、中介机构和相关服务提供商应尽早就其代币化项目与监管机构进行讨论，以符合现行监管政策、目标和预期。例如，全新具有代币化特征的证监会认可投资产品的发行须事先咨询证监会。对现有证监会认可投资产品进行代币化更新也须事先征求证监会的意见。类似的，有意从事代币化证券等数字证券业务的中介机构应事先通知证监会并与证监会讨论其业务计划。
（二）监管原则
1.一般原则
香港证监会对于代币的监管采用“透视原则”。根据香港金管局发布的《销售及分销代币化产品》通函中“一般原则”之规定：“现行有关销售及分销某产品的监管规定及消费者/投资者保障措施亦适用于以代币代化形式销售及分销的该产品，原因是其条款、特点及风险(由代币化本身所引起的风险除外)与相关产品的条款、特点及风险相若。”换言之，证监会的监管是穿透代币的形式，依据RWA对应的实物资产所适用的监管规则进行监管。
通函进一步举例：“认可机构分销代币化黄金时，应遵循规管销售黄金的相同规定，包括《银行营运守则》、《公平待客约章》及金管局发出的任何其他适用规定。”
2.细化原则
一级市场交易（Primary Dealing）中只要相关产品符合以下条件，即可进行证监会认可的代币化投资产品的一级市场交易：
（1）所有适用的产品授权要求（例如UT代码）;和
（2）解决与代币化相关的新风险（例如所有权和技术）的所有额外保障措施。
二级市场交易（Secondary Trading）需要更加谨慎和仔细考虑，因为存在以下挑战：
（1）在24/7交易设置下保持即时代币所有权记录;
（2）交易基础设施（例如下单和结算规则、交易透明度、熔断机制、做市制度等）和市场的准备情况。
高层次原则：技术的使用不应使代币化产品的投资者比投资基础传统产品更糟糕。
中介人（包括基金经理）负有尽职审查责任，其中包括：
（1）关于和解的终局性和外在权利的可执行性的法律立场;
（2）发行和维护的技术方面（例如技术服务提供商、私钥管理、网络安全风险和控制）;
（3）发行人实施稳健的业务连续性计划。
（4）对于基金经理而言，作为产品的发行人，无论是否外判给技术服务提供商，基金经理仍须负责代币化安排的运作。
（三）事先咨询和批准
需要向香港证监会事先咨询和取得批准的产品类型包括但不限于以下几类：
1、对具有代币化特征并计划寻求证监会认可的新投资产品，须事先咨询证监会；
2、现有证监会认可的投资产品代币化亦需事先咨询，有关更改可能需要事先取得批准。
3、证监会认可基金在香港发售文件及向香港公众发售前，应先获得事先批准。
（四）额外保障措施
根据香港证监会发布的《TokenisationofSFC-authorisedinvestmentproducts》（2024）、《CircularontokenisationofSFC-authorisedinvestmentproducts》（2023），证监会对代币化产品的一级市场交易的主要要求如下：
1、代币化安排
产品提供者应当：
A． 无论任何外包安排如何，都保留并最终负责所采用的代币化安排的管理和运营稳健性以及所有权的记录保存；
B． 确保代币持有者在产品中的所有者权益的适当记录得到维护，并且代币化安排在操作上与所涉及的服务提供商兼容（预计不会以不记名形式发行代币）；
C． 制定适当的措施来管理和减轻网络安全风险、数据隐私、系统中断和恢复，并维护全面而稳健的业务连续性计划（例如，纳入销毁和重新发行机制，以降低黑客攻击风险和盗窃）；
D． 不要在没有额外和适当控制的情况下使用未经公共许可的区块链网络（ 例如，通过使用许可令牌来施加额外的控制）；
E． 产品供应商应确认并应证监会的要求，向证监会证明令牌化的管理及运作稳健智能合约的安排、所有权的记录保存和完整性；
F． 应证监会的要求，产品供应商应就代币化安排的管理和运作稳健性、所有权的记录保存和智能合约的完整性进行第三方审计或验证；
G． 产品供应商应应证监会的要求，取得令人满意的法律意见，以支持其申请。
除此以外，证监会发出的《有关中介人从事代币化证券相关活动的通函》亦应予满足。
2、披露
销售文件应当清楚列明：
（1）代币化安排。链下或链上结算是否为最终结算；对代币转移施加的限制（如果有）；是否进行了智能合约审计；DLT相关事件的关键管理控制和BCP；
（2）代币的所有权表示。代币的合法和有益所有权；产品的所有权/权益。
（3）相关风险。网络安全；系统中断；未被发现的技术缺陷的可能性；不断变化的监管环境；适用现行法律的潜在挑战。
3、员工能力
确认至少有1名有足够能力的员工。具有相关经验和专业知识：操作和/或监督代币化安排;和适当管理与所有权和技术相关的新风险。
4、中介机构
受监管的中介机构作为分销商（产品提供者也可以作为分销商）。例如：证监会持牌法人或注册机构；遵守现有规则、守则及指引（例如客户入职要求、适合性评估）及有关从事代币化证券相关活动的中介人的通函的适用要求；托管安排：考虑代币化产品的特点和风险，选择最合适的托管安排来管理所有权和技术风险。
小 结
本文探讨了RWA代币化的流程以及香港地区的监管现状。RWA代币化通过将现实世界资产转化为数字代币，实现了资产的数字化和流动性提升，为传统资产市场注入了新的活力。香港作为国际金融中心，积极推动RWA的发展，并通过沙盒项目等举措探索监管模式。
香港证监会采用“透视原则”，根据代币底层资产的性质和风险进行监管。对于RWA代币化产品，证监会要求产品提供者采取额外保障措施，确保代币化安排的稳健性、所有权的清晰记录以及网络安全等风险的控制。同时，证监会鼓励发行人和中介机构与监管机构进行沟通，确保RWA项目符合监管要求，并为香港金融市场的创新发展贡献力量。
尽管香港在RWA监管方面取得了一定进展，但仍面临一些挑战。例如，缺乏明确的监管规则和标准，以及对技术安全性和数据隐私的担忧。未来，香港需要进一步完善RWA监管框架，平衡创新与风险，促进RWA行业的健康发展，巩固其国际金融中心的地位。
展望未来，随着RWA市场在香港蓬勃发展，为传统的资产交易带来更多创新机遇。随着监管体系的不断完善和技术的进步，RWA将在提升资产流动性、降低交易成本和促进金融普惠等方面发挥重要作用，助力香港打造全球领先的RWA代币化及交易中心。