产业基金投资运作风控实务及案例分析

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一、产业基金的内涵与外延
（一）产业基金的概念
产业投资基金并非是一个法定的准确概念，如果仅从字面理解，表示为主要投资于某一类或某一些产业的基金。目前，关于产业基金明确定义的文件，仅为国家发改委《产业投资基金管理暂行办法》（2006年制定，但是未正式下发）的定义，产业投资基金是一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的结合投资制度，即通过向确定的投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组和基础建设投资等实业投资。
（二）产业基金的外延
现实操作中，产业基金与上述定义存在极大差异。根据上述定义和现实操作，可以基本确知产业投资基金本质上是一个私募基金，应该满足以下条件：
1. 非公开方式募集；
2. 基金财产由基金管理人管理；
3. 主要投资于非上市公司股权（及债权）。
实操中，产业基金往往与地方政府联系在一起，而地方政府也确实运用产业基金实现地方转型升级。因此存在了一些与产业基金相近似的概念与规定。
二、产业基金的分类
按照产业基金发起的主体，可以将产业基金分为以下三类：
（一）政府主导成立产业基金
由省级政府层面出资成立引导基金，再以此吸引金融机构资金，合作成立产业基金母基金。各地申报的项目，经过金融机构审核后，由地方财政做劣后级，母基金做优先级，杠杆比例大多为1:4。地方政府做劣后，承担主要风险，项目需要通过省政府审核。这种模式一般政府对金融机构还是有隐性的担保。
2014年12月，河南省政府与建设银行、交通银行、浦发银行签署“河南省新型产业投资基金”战略合作协议，总规模将达到3000亿元。

（二）金融机构主导成立产业基金
金融机构联合地方国企发起成立有限合伙基金，一般由金融机构做LP优先级，地方国企或平台公司做LP的次级，金融机构指定的股权投资管理人做GP。这种模式下整个融资结构是以金融机构为主导的。2015年2月兴业基金与厦门市轨道交通集团签署了厦门城市发展产业基金合作框架协议，基金总规模达100亿元，将投资于厦门轨道交通工程等项目。该基金中兴业财富和厦门轨道交通集团各出资70%和30%，分别担任优先级有限合伙人和劣后级有限合伙人，厦门轨道交通集团按协议定期支付收益给优先级有限合伙人，并负责在基金到期时对优先级合伙人持有的权益进行回购，厦门市政府提供财政贴息保障。

（三）项目建设方主导成立产业基金
有建设运营能力的实业资本发起成立产业投资基金，该实业资本一般都具有建设运营的资质和能力，在与政府达成框架协议后，通过联合银行等金融机构成立有限合伙基金，对接项目。这类有运营能力的社会资本发起成立产业投资基金，可以通过加杠杆的形式提高ROE。

三、产业基金的投资模式分析
目前，产业基金根据投资标的的不同，可以分为股权投资、债权投资和股+债等三种基本的投资模式。

（一） 债权投资
在金融业去杠杆的大背景下，多部委出台政策限制“影子银行”的发展，规范和限制资管产品进行直接借贷、委托贷款或者明股实债等债权性投资。具体表现如：
1.在房地产领域，中基协备案4号禁止私募资管产品通过明股实债、委托贷款等方式投资热点城市普通住宅项目；
2.在地方政府领域，财政部则多次发文强调不能通过产业基金、PPP等方式变相增加地方政府债务；
3.多地证监局也频向证券期货经营机构发布自查通知，重点检查是否有向地方政府违规融资的行为。
（二）股权投资
在一定程度上，目前的政策可以说是限制产业基金的债权投资，鼓励股权性投资。然而，单纯的股权投资却存在诸多问题：如风险保障措施不足、项目难以产生分红以及原控股股东不愿丧失控制权，等等。单纯的股权投资却存在诸多问题，如风险保障措施不足，银行等金融机构不愿意介入；很多股权投资的项目，难以产生高额分红或退出周期较长；项目方股东不愿意丧失控制权；控股权发生变更后影响项目公司贷款授信受到较大影响等等。
另外，对于多数银行等金融机构而言，传统的债性思维比较强。虽然投贷联动模式已经试点多时，但在实践中，积极参与的银行并不多。即使是通过产业基金参与股权投资的，也往往会附带股权回购或者基金份额回购条款（“明股实债”）。
（三）“股+债”模式
“股+债”的模式，则可以一定程度上弥补单纯股权投资的“不足”。
1.从收益上来看，股权投资可以获得股东分红、股权退出等超额收益，债权投资则有定期的利息收入，形成稳定的项目回款；
2.从风控措施上来看，股权投资可以让金融机构作为股东参与项目经营管理，债权投资则可以形成基础债权之后抵押物、保证等增信措施更容易安排，另外从债权利息的支付情况也可以一定程度上了解项目的经营状况。
因此，银行在参与产业基金时，也更愿意采用股+债的投资模式。
首个轮胎循环利用产业基金（采用债+股模式）

图片来源：根据新华网报道整理
该产业基金出资方背景不同，分别包括了政府引导资金、银行金融机构、环保上市公司和专业平台企业。这可以通过政府引导、市场化运作的方式，撬动社会资本，破解投融资难等问题。
另外，该产业基金的被投企业还同时和橡胶需求客户签订了合作协议，形成了资金、技术、项目、市场良性互动的生态闭环。
该项目除了产融结合的特点外，该产业基金亦采用“股+债”模式。这对于银行金融机构而言，不仅有利于分散传统信贷模式的风险，而且通过债权部分可以形成稳定的现金回款，有利于了解和项目运作情况。
四、产业基金的监管
（一）中基协的规定
产业基金本质上是私募基金，根据中国基金业协会发布《问答十三》后，私募专业化经营的原则进一步升级：某一类私募基金管理人，仅能从事相对应的私募基金业务。这意味着：私募基金仅能通过“其他类”的私募基金管理人开展“债权”投资；另根据中基协窗口指导意见，若通过私募股权类基金管理人开展业务，则债券投资比例应低于20%。
【应对策略1】：
如按照中基协专业化分工要求，开展“股+债”业务意味着需要通过两家不同的基金管理人开展：即一个进行股权投资，另一家则进行债权投资。
【优劣势分析】：
一个金控平台可以通过成立两个基金管理公司，并分别发行股权与债权的基金来实现“股+债”的投资形式。但是该种方法势必造成项目的无谓割裂，也会从交易结构上引发股权与债权投资后期利益的合理分配问题。
【应对策略2】：
金控平台依然成立股权和其他类两个基金管理人，但是整体投资都由股权类进行统一管理。私募投资基金把债权部分以股权投资方式增资进入有限责任公司，并而该SPV公司以LP形式投资其他类基金。
【优劣势分析】：
管理统一、财务成本
【应对策略3】：
与协会多沟通。目前中基协对私募基金“股+债”项目的口径一直没有明确的标准。根据中基协最近在培训会议上透露的内容：
（1）根据专业化经营的要求，协会的初衷是不鼓励甚至不允许股加债产品的存在。
（2）关于地产、产业引导、PPP这三类的投资，因客观投资需要一般会设置股加债结构，但该种结构事实上违反专业化经营原则，在监管政策上是不允许的。但对于小规模的基金，可先行尝试备案，并根据中基协的反馈、沟通进行产品备案调整，中基协有可能根据基金投资的实际情况给予备案通过。
因此，对于“股+债”项目在中基协的备案，为减少不确定性，最好一事一议，事先和中基协进行沟通。
（二）发改委和财政部的规定
产业基金若有政府出资，还应遵守发改委和财政部的相关规定。
1.发改委：禁名股实债
发改委《政府出资产业投资基金管理暂行办法》列举了政府出资产业基金的投资范围，包括未上市公司股权投资或者上市公司定向增发、并购重组和私有化等股权交易形成的股份等，并未明确排除债权性投资。
但是，发改委明确禁止“名股实债等变相增加政府债务的行为”。故而根据发改委的规定，政府出资产业投资基金不得通过名股实债等债权性投资增加地方政府债务，而其他类型的债权性投资则未明确禁止。
2.财政部：产业基金不能从事债权投资
财政部发布的《政府投资基金暂行管理办法》，则明确政府投资基金不得从事融资担保以外的担保、抵押、委托贷款等业务，以及不得第三方提供贷款和资金拆借。因此，在财政部的规则之下，政府投资的产业基金实际上是不能从事债权投资业务的。