定增新规后保底承诺的法律风险

今年2月14日，中国证监会发布了《关于修改<上市公司证券发行管理办法>的决定》、《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>的决定》及《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》（“定增新规”），同时对《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》进行了修订，从重启锁价机制、下调发行底价、缩短锁定期、增加发行对象、延长批复有效期等方面，对上市公司再融资条件及程序进行了全面优化。但同时，一条禁止保底承诺的新增条款也引起了市场普遍关注。
一、定增保底承诺的市场及司法实践
现行有效的《证券发行与承销管理办法》第十七条规定：“发行人和承销商及相关人员……不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助或者补偿；……。”在过往市场实践中，为提高上市公司定增融资成功率，吸引认购对象参与定增，同时规避上述规定，通常采取发行人的控股股东、实际控制人或其关联方向认购对象提供保底承诺的方式，作为承诺方保底保收益之对价，部分保底协议也会包含超额收益分成的约定。
过往司法实践中，对于发行人股东或实际控制人向认购对象出具保底承诺的效力问题，司法机关倾向于认为协议有效。以(2017)最高法民终492号（明朝勇、贵阳市工业投资（集团）有限公司证券交易合同纠纷案）判决为例，最高人民法院（“最高院”）基于以下理由，认可了保底协议（含超额收益分成约定）效力：
1.保底约定不违法证券法的规定。虽然《协议书》约定了发行人大股东在一定条件下为认购方认购股份的投资本金安全及固定收益提供保证，但该承诺仅是双方内部约定，并非针对不特定多数人所作，不属于证券法第十条规定的公开劝诱形式。
2.保底承诺未破坏证券市场稳定性，不违反禁止性规定。保底承诺的主体系上市公司股东，该约定本质上系目标公司股东与投资者之间对投资风险及投资收益的判断与分配，属于当事人意思自治范畴；目标公司股东对投资者的补偿承诺并不损害公司及公司债权人利益，没有明显增加证券市场风险、破坏证券市场稳定性，不违反法律、行政法规的禁止性规定。
3.《证券发行与承销管理办法》作为部门规章，不产生否定合同效力的法律后果。《证券发行与承销管理办法》系证监会发布的部门规章，不属于合同法第五十二条第五项规定的“法律、行政法规”范畴。该办法的根本目的在于规范证券发行与承销行为，保护投资者合法权益。目标公司股东的保底承诺是其为自身利益和目标公司经营发展考虑吸引其他投资者参与公司经营的激励措施，不损害投资者合法权益。
最高院最近判决的(2019)最高法民终400号（舜耕天禾资产管理（北京）有限公司、四川升达林产工业集团有限公司合同纠纷案）二审判决中，也维持了一审法院有关保底协议有效的认定。
二、定增新规对保底协议的影响
虽然定增保底协议效力认定问题在司法实践中并无太大争议，但上市公司定增中大股东提供保底承诺的惯例在市场上饱受诟病，其主要原因在于此类做法使定增项目逐渐偏离价值投资之本意，亦给大股东增加了债务负担。本次修订的《上市公司非公开发行股票实施细则》第二十九条明确规定，“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿。”这一条款首次明文禁止保底保收益安排，并且将承诺主体范围扩大至控股股东、实际控制人、主要股东，甚至利益相关方。
虽然《上市公司非公开发行股票实施细则》在效力层级上属于部门规范性文件（尚算不上部门规章），不属于《合同法》第五十二条第五项“法律、行政法规”的范畴，但可能构成第五十二条第四项“社会公共利益”。这一趋势体现在司法实践中引入金融监管政策考量，例如，《全国法院民商事审判工作会议纪要》（“九民纪要”）第31条认为，“违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时，要在考察规范对象基础上，兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量，并在裁判文书中进行充分说理。”在实务中，已经出现持类似审判思路的案例[1]。未来，上市公司控股股东、实际控制人与认购方之间的保底协议将面临被认定无效的风险。
三、保底定增往何处去？
定增新规的上述修改，体现出监管部门的价值取向。未来定增项目中，无论发行人还是认购方，都必须慎重考虑是否仍以保底协议作为吸引融资的手段或投资决策的依据。我们也预测，市场上也可能出现某些新型交易结构，以达到减少定增认购对象投资风险的目的，而这些新型交易是否会被根据“实质重于形式”的原则认定为“变相保底保收益”，均有待实践观察。
[1][2017]最高法民终529号案判决认为，《保险公司股权管理办法》有关于“任何单位或者个人不得委托他人或者接受他人委托持有保险公司的股权”的规定，《管理办法》属于部门规章，但信托持股协议实质上将危及金融秩序和社会稳定，进而损害社会公共利益，应属无效。