挂钩股价的回购协议为何被认定损害公共利益？

一投资机构与上市公司实控人签订“股价挂钩式回购”条款后要求高价回购，却遭法院两审驳回！上海高院一锤定音：此类条款破坏金融秩序、损害公众利益，属于无效条款。上市公司股东隐瞒对赌协议、投资人刻意规避监管的操作，被法院直指违背诚信原则。
码住！本文将解析股价对赌无效案的裁判逻辑，为投资机构与上市公司提出合规建议！
01、案例概述
1、案名：南京某股权投资合伙企业诉房某某、梁某某等上市公司股份回购合同纠纷案
2、审理法院：上海市高级人民法院
3、案号：（2021）沪民终745号
4、核心争议：投资人和上市公司股东、实际控制人签订的与股票市值挂钩的回购条款应认定无效。
02、基本事实
2016年，房某某、梁某某与南京某合伙企业等约定，南京某合伙企业认购绍兴某合伙企业出资，后者投资江苏某公司，各方协议约定江苏某公司上市后，投资方有权要求回售义务人按二级市场股价计算价格回购合伙份额收益权。
2019年江苏某公司科创板上市，其未按监管要求清理上述对赌条款。2020年7月，南京某合伙企业发出回售通知（当日股价达历史高点，此前30日涨幅155%，后股价持续下跌），因对方未履约，南京某合伙企业起诉。上海二中院认为，条款中与二级市场短期股价挂钩的定价方式破坏市场秩序、损害公共利益，违反公序良俗，判决驳回其请求。南京某合伙企业上诉，上海高院维持原判。
03、裁判要旨
01、上市公司回购条款性质具有特殊性
与常见针对未上市或未达业绩的估值调整协议不同，本案系争条款是目标公司上市后的回购约定。其效力认定不仅涉及公司内部关系调整，更需综合考量证券监管要求、证券市场交易秩序、社会公共利益及公序良俗等更广泛因素，影响远大于前者。
02、证券监管对所有投资主体具有普遍约束力
根据《证券法》授权，证监会制定的《科创板首发办法》明确科创板上市需符合上交所审核要求及证监会注册程序。因此，上交所据此制定的《科创板审核规则》及《审核问答（二）》属于证券市场主体准入资格的核心要件规则，对参与发行上市的所有投资主体均具有强制约束力。
03、与股价挂钩的回购条款因损害公益而无效
本案回购条款的核心价格计算方式直接与二级市场短期股票市值挂钩。上交所已明确其属于上市前必须清理的对赌协议。此类条款极易诱发股价操纵，扰乱市场秩序，损害公众投资者权益及金融安全，违背社会公共利益和公序良俗，依据原《合同法》第52条第(四)项应属无效条款。价格条款无效导致回购义务主张失去基础，故不予支持。
04、不予支持故意规避监管的权利主张
原告作为专业投资机构，明知上市审核要求及系争条款应清理披露，却通过保密协议刻意隐瞒，并在招股期间对未披露保持沉默，证明隐瞒条款以获取上市资格是各方合意。在目标公司已上市情况下，原告再依据本应清理的条款主张权利，有违诚信。
04、实务经验总结
1、针对投资人
投资人在与上市公司股东或实际控制人签订回购协议时，需严格规避与二级市场股价挂钩的定价条款。此类条款不仅可能因违反《证券法》《科创板审核规则》等监管要求被认定为无效，还可能因涉嫌扰乱市场秩序、损害公共利益而无法获得司法支持。作为专业投资主体，应充分知晓上市审核中对赌协议清理的强制性规定，避免通过保密协议等方式隐瞒应披露条款，切勿在目标公司上市后以“未清理条款”主张权利，以免因违背诚信原则承担不利后果。在设计投资协议时，可将回购条件与目标公司业绩、经营指标等合规要素挂钩，确保交易架构符合证券市场监管逻辑及公序良俗要求。
2、针对上市公司
上市公司在筹备上市及后续运营中，需全面核查与投资人签订的各类协议，尤其要清理与股价挂钩的回购等对赌条款，确保符合《科创板首发办法》《审核问答（二）》等规则中关于上市前对赌协议清理的要求。在信息披露环节，应如实披露所有对赌安排，不得通过私下协议隐瞒潜在义务，避免因“刻意规避监管”的合意被认定为损害公共利益。此外，上市公司股东及实际控制人在与投资人协商条款时，需以合规为前提，优先选择与公司基本面相关的估值调整机制，杜绝以短期股价波动作为回购定价依据，从源头上防范因条款效力问题引发的诉讼风险及上市障碍。
05、相关法律规定总结
《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉时间效力的若干规定》
《中华人民共和国民法典》第8条（本案适用2017年10月1日施行的《中华人民共和国民法总则》第8条）
《中华人民共和国民法典》第146条、第153条、第154条、第505条、第508条（本案适用的是1999年10月1日施行的《中华人民共和国合同法》第52条第4、5项）