争议中的明股实债

对企业的融资需求，银行对于融资方行业、背景等客观条件要求相对严苛，传统金融机构难以满足企业对融资的需求，投资者期望获得更强的增加信用措施，融资方也有优化报表的现实需求，于是明股实债的融资模式应运而生，作为具有创新内核的金融交易模式，其常出现在企业融资行为中，因其为债股结合，实务中对认定其性质和效力均存在争议。
笔者认为明股实债是指企业表面上以股权募资，实质是借资金。从文义解释来看，明股是有股权登记的状态，实债是约定了股权退出方式和固定收益，其实属债权。判断明股实债一般应考虑双方是否签订投资协议和股权地变更，投资者是否实际参与公司的实际经营，是否约定明确的股权回购条款并约定固定收益等。实务中常见的明股实债形式有：股权回购、定期分红的融资模式，即在交易初期签订股权转让协议，融资方承诺到期时无条件回购，并约定固定分红，以保障投资人利益不受损害的一种交易结构。实务中的投资方通常与融资方签署一份股权投资协议，用于工商登记，同时，双方私下约定融资方承诺到期回购股权，归还本金及该笔投资的利息收益。笔者注意到《全国法院民商事审判工作会议纪要》有区分地支持了对赌协议的法律效力，即估值调整协议（对赌协议）是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。据此，一般的对赌协议不构成明股实债的融资模式，但如协议的投资属完全不承担经营风险的无理由必须兑付，可能就具明股实债的实质了。另一种明股实债的股权融资方式是结构化交易，它将该投资行为分成不同的层面，核心是区分了分配利润和承担风险，实务中的投资人为避免投资风险，通常会要求对方提供担保并保本保息，但这有悖于《中华人民共和国公司法》的平等原则，在破产程序中对其如何进行认定抑或存在风险。
笔者分析人民法院认定明股实债相关案例的争议焦点主要有几类，即明股实债融资协议的性质、效力，笔者检索到的判决中，认定为股权与认定为债权的案例占比相近，但涉破产程序的案件中，认定其为股权的占比为多数，原因是协议内容符商事外观主义、符股权交易惯例、投资方权利行使方式符股权行使方式；认定为债权的原因有协议内容符民间借贷而被认定为债权融资协议、协议内容因符合股权让与担保而被认定为债权融资协议、协议因投资方不具备成为股东的形式要件而被认定为债权融资协议、协议因投资方不具备成为股东的实质要件而被认定为债权融资协议。
笔者认为对于明股实债要区分内部关系与外部关系，可以当事人之间的约定来处理因内部关系产生的股权权益纠纷，如隐名股东、明股实债等，在外部关系上，第三人不受当事人的内部约定约束，是以当事人对外的公示信息为信赖依据，实务中，人民法院支持适用公司法的外观主义原则来保护第三人利益，人民法院通常注意股权投资中股东资格的取得、股东工商登记的变更等具有公示效力的事项。而明股实债投资中，在进行公司章程、股东名册等变更外，投资方为了监控该投资资金的使用，通常向目标公司派驻董事、控制重大事项的决定权、掌管公司印章等来行使股东权利。
明股实债的属性涉股权投资与债权融资，如管理人审查投资人申报的债权而认定其为股并进行相应调整，就将减损实质上为债权人的投资人之利益，如果将其认定为债，将减少破产企业之破产财产，即增加了破产企业的债务。实务中，人民法院多认为应依当事人的投资目的、实际权利义务等因素来综合认定其性质，如投资人目的是取得公司股权，且参与公司的经营管理的，应认定为股权投资，又如投资人非为取得公司的股权，仅是为获固定收益，且不参与公司经营管理的，应认定为债权融资。当债务人企业进入破产程序后，其他债权人因不参与公司经营，故其他债权人将基于对外公示的股东信息来认定所涉财产之性质，故在破产程序中宜采外观原则作其界定标准，如有足够证据足以使债权人对破产企业披露的内容不产生信赖，则不适用商事外观原则。
破产企业的破产财产在优先支付破产费用及清偿共益债务外，担保债权人及普通债权人的债权均应优先股权清偿。那么明股实债的股东得到更优先的清偿位置，其他债权人利益或受到损害。如依外观主义将明股实债认定成为股权性质，债权人利益地实现抑或受影响。明股实债的投资人往往不参与公司的经营管理，在企业进入破产程序前，通常不知晓该企业的经营状况及其债权的受偿风险。股权变更完成登记就发生了对外公示的效力，如股东将该出资款作债权申报，其债权得到清偿抑或将涉股东抽逃出资之嫌。依协议约定的明股实债在破产程序中，其履行关系到其他债权人的实际利益。
在破产案件中，管理人应当将保护绝大多数债权人利益放在首位，故应从形式外观审查明股实债的债权性质，即有无实质证据足以推翻对外公示的工商登记信息。大多数债权人不具有象审计机构那样的专业能力，通常也不关注债务人企业对外公开的审计报告。笔者认为在企业已对明股实债进行披露的基础上，管理人应结合协议内容对明股实债的内容进行实质审查，并结合审计机构出具的报告确定破产企业对于该笔明股实债的账务处理是否符明股实债模式，再依企业对于该笔融资的性质的披露程度做出判断其能否推翻其他债权人的合理信赖和不适用商事外观主义。
管理人认定明股实债的依据通常是股权转让协议（或表现为：条款）中确立股东收益归属、设置回购条件等内容。当事人之间依该协议所享权利和承担义务及法院对其性质之认定须基于该协议之有效性，故该股权转让协议应遵合同生效的一般要件要求，有一种可能是先否定明股实债意思表示的真实性从而否定合同效力，实务中对工商登记能否作股权转让协议的生效要件，有声音认为工商登记属行政管理行为，并不具设权性质，不必然证明民商事行为有效，如能认定该协议缺乏明股的意思而仅有实债地表示，从而认定明股实债协议无效，就能依《中华人民共和国民法典》第一百五十七条的规定：“民事法律行为无效、被撤销或者确定不发生效力后，行为人因该行为取得的财产，应当予以返还。”而向管理人主张返还财产，该债权人就不需向管理人申报债权。对于明股实债的股权回购合同，如回购条件成就，双方当事人的股权回购合同关系就处于待履行的状态，依《中华人民共和国企业破产法》第十八条规定：“人民法院受理破产申请后，管理人对破产申请受理前成立而债务人和对方当事人均未履行完毕的合同有权决定解除或者继续履行。”管理人决定是否履行该合同都将对债务人企业的资产及债权人能否获清偿产生影响。对于何为待履行合同，实务中通常认为是指破产人与合同相对人的合同义务均未履行，以至于任何一方的不完全履行都会构成一个实质性的违约，合同对方当事人可以此为由拒绝履行其合同义务。按投资人是否已将投资款付清为标准，如投资人已履行付款义务，且股权回购条件未成就，该情况不符继续履行合同的条件，管理人通常会解除合同，如投资人未完成付款义务，且回购条件已成就，符继续履行合同的条件，管理人通常会决定继续履行合同。如合同被解除，明股实债的债权人有权依法就合同解除的损失申报债权。对于解除合同所造成的损失，实务中认为该损失既包括直接损失也包括间接损失，通常认为直接损失是指如实现股权回购时对方当事人可获的交易对价与不能进行回购股权之实际价值的差额，而间接损失通常难以证明。管理人在分析是否继续履行合同时应考虑以下方面：破产债务人企业需履行回购条款的义务是否小于明股实债的投资人需要履行的付款义务；是否依该投资金额对其出资人权益进行调整；如履行回购协议所产生的债务是属破产债权还是属共益债务。实务中还有更复杂的情形，笔者认为管理人宜从保护各方利益的角度进行详细拆解分析应对。