香港联交所关于VIE结构监管相关问题简析

在2017年6月16日发布《有关建议设立创新版的框架咨询文件》之后，香港联合交易所有限公司（以下称“联交所”）在2017年倒数第9个交易日再放大招，修订创业板和主板上市规则：1、接受“同股不同权”企业上市；2、允许尚未盈利或者没有收入的生物科技公司上市。由此可以预见到，未来以TMT、互金、教育等行业为代表的新经济企业在港股上市的将越来越多，市场更是预期2018年将有越来越多的“独角兽”公司赴港IPO，香港将变成内地科技巨头的狂欢地。这将是一个里程碑式的历史机遇，港股在新经济企业的带动下重回“大时代”。
而受限于中国政府对于TMT、互金、教育等行业的外商投资限制性的产业政策，上述新经济企业在港上市将很大可能性以VIE结构（Variable Interest Entities，直译为“可变利益实体”）进行。天元是最早开始协助客户通过VIE方式实现境外上市的境内律师事务所之一，时至今日，天元已经帮助包括新东方教育科技集团、宇华教育集团、学而思国际教育、趣店集团在内的多家知名企业通过VIE模式实现了私募融资及海外上市。以下就将简要介绍VIE结构的特点，以及香港联交所对其监管的相关问题。
VIE结构，即境外注册的上市主体与境内的业务运营主体相分离，境外的上市主体通过协议的方式控制境内经营主体。一般情况下，上市主体所在的集团在中国经营业务，但中国法律限制外资参与其所属行业，因此上市主体并不直接拥有在中国经营有关业务所需的牌照。不过，将通过签署一系列对上市主体、WFOE、境内运营主体及境内自然人均有约束力的VIE协议，实现上市主体对境内经营主体的控制。
一般情况下的VIE架构如下图所示：

一审核原则
香港证监会分别于2011年11月、2012年8月、2013年11月、2014年4月及2015年8月多次更新了有关VIE结构的上市决策LD43-3。总体来说，目前联交所对于VIE结构总的审核原则是：需审核上市主体的业务（包括VIE结构的采用）是否符合所有适用的法规及规定。如上市主体的保荐人及董事均能提出有利的资料证据（包括中国法律顾问及有关申报会计师的专业意见），清楚证明上市主体实际上已符合所有相关中国法规及规定，则一般来说上市主体不会因为VIE结构的理由而被视作不适宜上市。
二审核标准
对于VIE结构，除了一般性地根据《上市规则》进行的审核外，联交所还将额外采用以下具体审核标准：
1、VIE结构的设计应严格限制于上市主体的业务，以及应当把与相关中国法规出现冲突的可能性减至最低，上市主体须尽可能证明已确实尽力遵守相关法规。
2、VIE协议的采用只限于解决禁止或限制外商投资的问题才会获批准。例如，在相关政策规定境外投资者只可通过合资形式营运相关的限制性业务，外资占投资总额及股权的比例应低于50%的情况下。
3、在实际可行的情况下，上市主体应当取得有关监管部门的监管确认。如无法取得此等监管确认，上市主体的中国法律顾问需表明其已采取所有能够采取的行动或步骤以达到其出具的法律意见。
4、联交所将普遍审查与上市主体有关的所有相关事实及情况，包括审查上市主体的合法及合规记录（如有）、管理机制及企业管治常规、其在维护股东权益方面的纪录以及为确保上市主体符合所有适用法规的财政资源。
三审核中提出的具体问题和工作
在审核过程中，联交所一般会要求上市主体和保荐人做如下工作：
1、提供其在业务营运中采用VIE协议的原因。
2、当相关法律法规允许上市主体无需采用VIE协议方式经营业务时，取消VIE协议安排。境内运营主体的登记股东必须承诺，在不抵触相关法律及规例的前提下，在取消VIE协议时，境内运营主体的登记股东必须将其收到上市主体在收购境内运营主体的股份时所付出的全部代价交回上市主体。
3、确保结构性合规，例如要求签署授权文件，即境内运营主体股东授予上市主体董事及其继任人行使境内运营主体的登记股东所有权利。
4、若相关法律及规例具体订明不容许外商投资者使用任何协议或VIE结构去控制或营运个别限制外商投资业务（譬如中国的网络游戏业务，受中国新闻出版总署第13号通知权1归管），中国法律顾问对VIE协议的意见中必须包括一项正面确认，确定有关VIE协议的使用并不违反该等法律及规例，或确定有关VIE协议不会在该等法律及规例下被视为失效或无效。
1、中华人民共和国新闻出版总署、国家版权局及全国“扫黄打非”工作小组办公室2009年9 月28日联合发布的《关于贯彻落实国务院〈“三定”规定〉和中央编办有关解释，进一步加强网络游戏前置审批和进口网络游戏审批管理的通知》（新出联 [2009] 13 号）