价值与逻辑的重构及其对抗辩的影响——新虚假陈述司法解释抗辩系列之综述篇

2022年1月21日，最高人民法院重磅发布了《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称 “新《虚假陈述司法解释》”）。新《虚假陈述司法解释》相较于《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“旧《虚假陈述司法解释》”），不是小修小补，是从根本上重构了该类案件审判的价值和逻辑。新《虚假陈述司法解释》发布已有一段时间，笔者注意到，已经有比较多的微信公众号文章从法条文义解读的角度对新《虚假陈述司法解释》进行了很有价值的分析。笔者尝试结合美国同类案件的理论与实践，以及侵权责任本身的构成要件，和证券市场“买者自负”和“卖者尽责”的原则，以价值和逻辑为切入点，从抗辩的角度，对新《虚假陈述司法解释》谈一些浅显的理解。
价值与逻辑的重构
新《虚假陈述司法解释》从根本上改变了旧《虚假陈述司法解释》将证券虚假陈述行为的行政处罚或刑事处罚作为民事赔偿的前置程序，重塑了法院作为司法审判机关对于 “买者自负”和“卖者尽责”在证券虚假陈述侵权赔偿案件中行为和责任边界判断的权力以及利益平衡的权力，同时，从程序上进一步保障了证券“买卖双方”（注意，不一定是当次证券交易双方），充分举证证明“重大性”、交易因果关系和损失因果关系等定案依据。毕竟，行政法层面应受行政处罚的行为并不一定需要承担民事赔偿责任，如同一个人开车闯红灯应受行政处罚，但，并不一定需要对同时发生的交通事故承担民事赔偿责任。
说是重构，其实，也是一种回归。从新《虚假陈述司法解释》全称（《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》）的变化也可以看出，新《虚假陈述司法解释》明确了证券市场虚假陈述民事赔偿案件属于“侵权”类案件的定性，同时，也是对该类案件归责和索赔逻辑的明确。民事侵权案件无非要关注四个构成要件：违法行为、损害事实、违法行为与损害事实之间的因果关系以及过错。如果非要说与一般民事侵权案件的区别，其区别在于证券虚假陈述引发的侵权赔偿案件，除了直接考察侵权人的违法行为与损害事实之间的因果关系外，还有一个中间的因果关系，即交易的因果关系需要考察。换言之，最终损害的形成，是两种因果关系的叠加。笔者认为，这只是一种理解的方便，交易的因果关系，换一种说法，其实就是“信赖”。当然，“重大性”也似乎是一种新的构成要件。但，从新《虚假陈述司法解释》对“重大性”结果导向的规定来看，似乎又可以归入损害事实这个要件。
价值和逻辑的重构还原了虚假陈述赔偿案件作为侵权案件本来的面目，对于准确和有效打击证券市场虚假陈述侵权行为，有着非常积极的意义。同时，为防止误伤或错误赔偿，也提供了回归侵权逻辑的抗辩思路，以厘清证券市场“买者自负”和“卖者尽责”两者之间的行为和责任边界以及实现两者之间的平衡。
如同上述，旧《虚假陈述司法解释》设置了投资者提起证券虚假陈述侵权民事赔偿案件的前置程序，即人民法院受理证券虚假陈述案件，要以该虚假陈述行为已经被行政处罚或刑事裁判文书认定为前提。证券虚假陈述案件涉及当事人众多、专业性较强，在我国证券市场发展的早期阶段，为统一监管与司法标准，法院受理此类纠纷要求以行政处罚或刑事裁判文书作为前置程序，具有一定的合理性和必要性。但随着证券市场的不断发展和证券虚假陈述案件不断出现，这种前置程序的弊端逐渐显现出来。
新《虚假陈述司法解释》废止了证券虚假陈述案件前置程序，将证券虚假陈述案件的司法权完全收归法院。毕竟，如同上述，证券虚假陈述的行政处罚与民事赔偿，法律价值不同，法律逻辑亦有异。
从法律价值上来看，证券虚假陈述的行政处罚和民事赔偿，虽然都有保护投资者权益之意，但两者法律价值的侧重不同。证券虚假陈述行政处罚是为了实现公共利益所期待的行政管理秩序，通过行政手段抑制虚假陈述行为以促进资本市场整体的健康发展，其功能在于惩罚和预防。证券虚假陈述民事赔偿是为了对投资者个人利益进行损失填平，通过民事程序，通过个案事实的调查和分析，究其因果关系，研判过错是非，对个案投资者进行恰如其分的损害赔偿以实现个案公正，其功能虽然也包括惩罚，但更多的是补偿和救济。
从法律逻辑上来说，证券虚假陈述的行政处罚和民事赔偿，虽然在证据部分可能有重合，但两者法律逻辑迥异。虽然证券虚假陈述的行政处罚依据，也即合规所依据之“规”，在制定之初出于维护中小投资者合法权益之意，但，针对证券虚假陈述进行个案行政处罚时，只需考虑合规性本身，即只考虑是否违反相关监管规定，并非从填补投资者的受损权益出发，不会顾及该虚假陈述行为是否真的对投资决策产生影响，是否使投资者产生损失。
证券虚假陈述的民事赔偿，应按侵权责任构成要件判断，而不是行政责任的简单加码，不能完全基于行政处罚进行民事赔偿责任的定性。换言之，证券虚假陈述的民事赔偿最终系以交易价格或者交易量是否产生明显变化的损失结果为导向，而非证券虚假陈述的行政处罚所考量的过程合规导向。证券虚假陈述民事赔偿遵循“无损害就无赔偿”原则。违反合规性要求的虚假陈述行为，很可能被处以行政处罚，但，并不当然造成投资者损失，所以，未必因此导致民事赔偿责任。上市公司作出虚假陈述行为，投资者基于该虚假陈述行为产生信赖进而购买股票，两者之间产生交易上的因果关系。但若该虚假陈述行为并未引起交易价格或交易量的明显变化，投资者并未产生实际损失，即便存在交易上的因果关系，被告亦能以不具备重大性抗辩无需承担民事赔偿责任。
即便证券虚假陈述的行政处罚与民事赔偿基于同一事实，存在证据关联，但二者是彼此独立的，不是必然的联动关系或替代关系。证券虚假陈述的行政处罚通常由行政机关举证，必须达到接近“排除合理怀疑”的证明程度。证券虚假陈述民事赔偿通常是“谁主张谁举证”，且采用“优势证据规则”达到“盖然性”的证明标准。证券虚假陈述行政处罚与民事赔偿，二者证据搜集可以协助配合、定案结论可以参考，但不能互为前提，最终如何认定仍应交由对应的机关处理。
价值与逻辑重构对抗辩的影响
新《虚假陈述司法解释》对证券虚假陈述侵权民事赔偿案件价值和逻辑上的重构，从根本上改变了原有该类案件只能就“定量”（损失因果关系，本质上就是损失数额计算）进行抗辩的状况，使得被告在“定性”（重大性、交易因果关系、过错）层面，通过抗辩还原或接近“买者自负”、“卖者尽责”原则有了更大作为的空间。本节将从重大性抗辩、交易因果关系抗辩、损失因果关系（损失数额）抗辩、不同责任主体过错抗辩以及“软信息安全港”抗辩五个角度简评新《虚假陈述司法解释》。
1、重大性抗辩
在存在前置程序时，证券虚假陈述所涉信息的重大性问题，实际交由行政处罚或刑事裁判认定。人民法院审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件时，不用考虑重大性问题。所以，旧《虚假陈述司法解释》并未规定证券虚假陈述“重大性”的判断标准，被告从重大性角度也几乎不存在抗辩空间。新《虚假陈述司法解释》取消了证券虚假陈述案件前置程序，就要对证券虚假陈述“重大性”的判断标准作出明确的规定。
新《虚假陈述司法解释》第十条细化了重大性的判断标准，其核心是以交易价格或者交易量是否产生明显变化的结果导向判断。从抗辩的角度来说，被告若能充分证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化，即使有虚假陈述，也因没有产生价格和交易量明显变化的结果而不具有重大性。被告可以此抗辩不承担民事赔偿责任。需要特别注意的是，价格和交易量没有发生明显变化结果的举证责任落在被告一方。
2、交易因果关系抗辩
美国证券法民事司法实践中，1970年代后，市场欺诈理论（fraud on the market theory）和信赖推定原则开始被判例认可和接受。根据市场欺诈理论和信赖推定原则，如果能够证明市场价格受到了不实说明或遗漏的影响，投资者基于该等不实说明或遗漏引诱的证券价格买入或卖出，形成损失，即可认为该投资者基于该等不实说明或遗漏的信赖而为交易。简言之，只要市场受到了欺诈则推定投资者受到了欺诈，但实际情况证明投资者并未受到欺诈的除外，即可抗辩的推定信赖原则。新《虚假陈述司法解释》关于证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件交易因果关系的认定规则与上述市场欺诈理论和信赖推定原则基本一致。
旧《虚假陈述司法解释》并未对因果关系进行明确区分，但随着司法实践和证券理论的发展，交易因果关系和损失因果关系两种不同的因果关系逐渐被大家所接受。新《虚假陈述司法解释》明确将因果关系分为交易因果关系和损失因果关系，并且规定了二者的认定规则。其中第十一条从正面明确交易因果关系的成立要件，第十二条从反面列举了推翻交易因果关系的抗辩事由。新《虚假陈述司法解释》对交易因果关系抗辩事由的规定，本质上是强调未受欺诈的投资者不享有索赔的权利。但，如同上述，基于市场欺诈理论和信赖推定原则，抗辩事由的举证责任在于被告，换言之，如果被告不能举证抗辩事由，则推定投资者系因受到了虚假陈述的欺诈而购买了证券。另外，需要特别注意的是，新《虚假陈述司法解释》第十二条特别规定了能够证明的除列举外的其他不具有交易因果关系情形。
3、损失因果关系（损失数额）的抗辩
交易因果关系是定性层面的因果关系，即确立投资者该不该获赔。损失因果关系是定量层面的因果关系，即确认投资者获赔数额，实际上，在司法实践层面，是一个统计学意义上的归因分析。交易因果关系的成立是损失因果关系确认的前提。
损失因果关系的抗辩仍会成为新《虚假陈述司法解释》实施后的一个重点，同时，也是一个难点。如同最高人民法院在“上海顺灏案”中评论道：由于证券市场的复杂性，股票价格的涨跌、投资者的损失通常是由多种因素造成的，现在尚无确切证据证明某种系统风险扣除的计算方式是完全客观、科学、准确的，并已经得到司法实践的反复验证。
实际上，找出“非虚假陈述”对损失的影响是其本质，换言之，就是要确定哪些是“买者自负”的风险和责任，哪些应归属于“卖者尽责”。说到底，还是要搞清楚“买者自负”和“卖者尽责”的边界，抗辩的核心也即确定落入“买者自负”范畴内的因素及其对损失的影响。
另外，值得一提的是，在证券虚假陈述侵权损失认定和处理规则方面，相较于旧《虚假陈述司法解释》而言，新《虚假陈述司法解释》更完善、更精确。
根据虚假陈述对市场影响，以及对投资者主观判断和投资行为的影响，证券法理论将虚假陈述分为诱多型和诱空型。诱多型虚假陈述，往往促使投资者投资追涨，指虚假陈述行为人故意违背事实真相发布虚假的利多信息，或者隐瞒实质性的利空信息不予公布或不及时公布等，以使投资者在股价处于相对高位时，持有积极投资心态并进行投资追涨。诱空型虚假陈述则相反，投资者因持消极心态而卖出股票，指虚假陈述行为人发布虚假的消极利空信息，或者隐瞒实质性的利好信息不予公布或不及时公布等，以使投资者在股价向下运行或处于相对低位时，因受其虚假陈述影响持有消极心态而卖出股票。旧《虚假陈述司法解释》并不支持投资者就消极沉默的诱空型虚假陈述提起索赔。新《虚假陈述司法解释》增加了诱空型虚假陈述的损失计算方式，进而填补了法律空白，完善了损失认定和处理的规则。
新《虚假陈述司法解释》同时细化了三日一价（即实施日、揭露日/更正日、基准日和基准价）的认定标准，尤其是重构基准日的认定规则。
4、不同责任主体过错抗辩
与旧《虚假陈述司法解释》相比，新《虚假陈述司法解释》在责任主体方面，设立了“追首恶、惩帮凶”特殊追责机制，即增加了发行人股东、实际控制人、重大资产重组交易对方和帮助造假者的民事赔偿责任，意在追究“首恶”责任的同时，也打击财务造假行为的各种“帮凶”。
新《虚假陈述司法解释》明确规定《证券法》第八十五条、第一百六十三条所称的过错包括“故意”和“过失”两种情形。为明晰责任边界，新《虚假陈述司法解释》在区分职责的基础上，亦针对除发行人之外的不同责任主体（包括发行人的董监高、独立董事、履行保荐承销职责的机构、证券服务机构），分别规定了对应的过错认定规则和抗辩事由。
过错是侵权赔偿责任抗辩在不同个案中差别最大的因素。有些同类案件，甚至因为过错之不同，导致最终判决完全相反。加之过错本来就是主观层面的判断，由其带来的抗辩也成为不同案件中最难以确定的因素。
5、“软信息安全港”抗辩
新《虚假陈述司法解释》增加了“软信息安全港”规则。相比较美国 “软信息（soft information）安全港”规则，新《虚假陈述司法解释》本次将“软信息”仅限于“信息披露文件”，而美国“软信息安全港”还适用于口头说明。所谓“软信息”是相对于根据法律法规要求，需要披露的，能够被核实的事实性的和客观的“硬信息”。换言之，“软信息”在披露时，是无法被核实的，是预测性的信息。
从抗辩的角度来看，新《虚假陈述司法解释》中的“软信息安全港”规则，原则上就是“安全港”，换言之，原则上，不因软信息承担虚假陈述赔偿责任。但，有几种例外：未进行充分风险提示，软信息纯属胡编滥造，未尽重大变化后的及时更正义务。
笔者理解，“软信息安全港”规则其实也从另一个角度反应了“买者自负”和“卖者尽责”的原则。
综上，新《虚假陈述司法解释》一共三十五条，基本推翻了旧《虚假陈述司法解释》原来的逻辑体系，吸纳了域外同类案件处理的规则或经验，同时，也给未来证券虚假陈述案件的索赔和抗辩提出了很多新的课题。我们也将在后续针对不同的抗辩，推出更有深度的解读。
[1] 上海顺灏新材料科技股份有限公司、魏翠红再审审查与审判监督民事裁定书，最高人民法院（2020）最高法民申2501号。