九民纪要下私募基金投资者适当性管理义务之界限

2019年11月8日，最高人民法院发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号，以下简称“《九民纪要》”），其中，第五部分“关于金融消费者权益保护纠纷案件的审理”及第七部分“关于营业信托纠纷案件的审理”的内容对于私募基金“募投管退”及其业务模式增加关于司法实践中的解释与指导。《九民纪要》发布后，在新的审判指导背景下，笔者所在团队接触并参与了投资者与私募基金、信托公司的纠纷案件研讨与代理工作，从司法实践中加深了关于私募基金合格投资者适当性审查责任之理解。
以私募基金为例，在投资者适当性管理方面主要适用中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）发布的《证券期货投资者适当性管理办法》（以下简称“《适当性管理办法》”）、中国证券投资基金业协会（以下简称“基金业协会”）发布的《私募投资基金募集行为管理办法》（以下简称“《募集行为管理办法》”）《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》（以下简称“《私募机构适当性管理指引》”），《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下简称“《资管新规》”）亦有加强合格投资者及适当性管理责任的界定，对银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构开展资产管理业务具有广泛指导意义。
仅私募基金而言，多数基金管理人或基金销售机构在募集过程中，在理解相关法律法规下，是基于投资者的财务状况以及投资者承诺的风险偏好、投资经验等方面进行判断是否为合格投资者，该等做法在形式上符合以上法律法规规定，但是在《九民纪要》发布后，在司法审理中，关于合格投资者适当性管理义务在责任主体、责任认定标准、损害赔偿确定方面均有较大变化。
一、责任主体
《九民纪要》对于金融产品发行人、销售者以及金融服务提供者等卖方机构与投资者发生的纠纷的案由界定为金融消费者权益保护纠纷，在具体立案案由选择上是委托理财合同纠纷。根据《九民纪要》，责任主体是金融产品发行人、销售者以及金融服务提供者。具体到私募基金而言，由于私募基金可以自行募集和委托基金销售机构募集，因此在自行募集情形下，私募基金管理人既是金融产品发行人和销售者，其责任主体仅为基金管理人；在委托基金销售机构募集情形下，私募基金管理人是金融产品发行人，基金销售机构为销售者，故而投资者可以根据《中华人民共和国民法典》关于委托代理的规定请求金融产品发行人、销售者承担连带责任。发行人、销售者请求人民法院明确各自的责任份额的，人民法院可以在判决发行人、销售者对金融消费者承担连带赔偿责任的同时，明确发行人、销售者在实际承担了赔偿责任后，有权向责任方追偿其应当承担的赔偿份额。
二、举证责任分配
根据《适当性管理办法》第三十四条第二款：“经营机构与普通投资者发生纠纷的，经营机构应当提供相关资料，证明其已向投资者履行相应义务”的规定，对于该类金融消费者权益保护纠纷在适当性义务方面采用举证责任倒置，即应由卖方机构证明投资者与对应产品之间的适当性。按照民事诉讼证明责任理论，投资者仅须说明参与购买了相应产品并导致相应损失的事实。在举证责任分配方面，《九民纪要》第75条与《适当性管理办法》相一致。
三、责任认定标准
《九民纪要》界定的卖方机构的适当性义务具体内涵是：“卖方机构在向金融消费者推介、销售银行理财产品、保险投资产品、信托理财产品、券商集合理财计划、杠杆基金份额、期权及其他场外衍生品等高风险等级金融产品，以及为金融消费者参与融资融券、新三板、创业板、科创板、期货等高风险等级投资活动提供服务的过程中，必须履行的了解客户、了解产品、将适当的产品（或者服务）销售（或者提供）给适合的金融消费者等义务”，适当性义务具体为卖方机构与销售者之间应做到“了解客户”的责任、卖方机构与基金产品之间应做到“了解产品”的责任和卖方机构将基金产品与投资者“适当性匹配责任”。《资管新规》对适当性管理义务亦强调“了解产品”与“了解客户”的经营理念，禁止欺诈或者误导投资者购买与其风险承担能力不匹配的资产管理产品。
需要说明的是，《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》特别说明“高风险等级金融产品和金融服务”并非金融学意义的风险等级，而是特指将来发生不利益状态之可能性，主要以本金损失为判断基准，即“高风险等级金融产品和金融服务”范围是除存款以外所有具有本金损失可能性的金融产品服务。
（一）卖方机构与销售者之间“了解客户”的责任
根据《募集行为管理办法》，私募基金在募集过程中“了解客户”的主要事项为：特定对象确定、基金风险提示、合格投资者确认、投资冷静期和回访确认等。在具体业务操作上，私募基金一般要求投资者填写科学有效的投资者问卷、签署风险揭示书，给予投资者投资冷静期后进行电话、电邮、信函等的回访确认，并结合录音录像的技术手段将以上过程进行证据固化，以上做法基本完成对投资者分类、风险认知、风险偏好、风险承受能力测试等“了解客户”层面内容工作，以此区分C1-C5五个等级的“普通投资者”和“专业投资者”。但值得注意的是，2019年12月23日发布新版的《私募投资基金备案须知》对于合格投资者的核查内容增加“资金来源”及“穿透核查特定投资者”的要求，而在笔者团队跟进的几个私募基金投资者纠纷、信托合同纠纷案件审理过程中，司法部门则是在核查投资者经济条件和填写调查问卷、签署的风险揭示书和承诺书的基础之上，仍需就卖方机构对于投资者资金来源合法性情况进行说明。这也意味着，私募基金等卖方机构并不能仅以投资者的访谈、承诺内容简单认定投资者的资金来源合法，卖方机构亦应增强调查手段，让投资者提供诸如收入证明、银行账户流水、自有资产证明文件等材料用于确认卖方机构已对投资者资金来源的合法性履行相应的注意义务。
（二）卖方机构与基金产品之间“了解产品”的责任
根据《私募机构适当性管理指引》，基金募集机构应建立投资者适当性管理制度，在综合考虑相关因素后将基金产品按照风险由低到高划分为R1-R5五个等级，主要考察的因素为：1.基金管理人成立时间、治理结构、资本金规模、管理基金规模、投研团队稳定性、资产配置能力、内部控制制度健全性及执行度、风险控制完备性、是否有风险准备金制度安排、从业人员合规性、股东、高级管理人员及基金经理的稳定性等；2.基金产品或者服务的结构（母子基金、平行基金）、投资方向、投资范围和投资比例、募集方式及最低认缴金额、运作方式、存续期限、过往业绩及净值的历史波动程度、成立以来有无违规行为发生、基金估值政策、程序和定价模式、申购和赎回安排、杠杆运用情况等。
值得注意的是，《私募投资基金备案须知》禁止基金产品设立投资单元，对于关联交易情形应设置事前、事中信息披露安排以及针对关联交易的特殊决策机制和回避安排，基金销售机构应当以显著方式向投资者提示风险，该等要求亦符合《九民纪要》第76条“告知性义务”的应有之义。对于卖方机构简单地以金融消费者手写了诸如“本人明确知悉可能存在本金损失风险”等内容主张其已经履行了告知说明义务，不能提供其他相关证据的，人民法院对其抗辩理由不予支持。
（三）卖方机构将基金产品与投资者“适当性匹配”责任
承前所述，卖方机构将普通投资者划分为C1-C5五个等级和基金产品划分为R1-R5五个等级后，应当按照《私募机构适当性管理指引》合理匹配普通投资者与基金产品，并应注意不得出现向不符合准入要求的投资者销售基金产品或者服务、向投资者就不确定的事项提供确定性的判断，或者告知投资者有可能使其误认为具有确定性的判断、向普通投资者主动推介风险等级高于其风险承受能力的基金产品或者服务、向普通投资者主动推介不符合其投资目标的基金产品或者服务、向风险承受能力最低类别的普通投资者销售风险等级高于其风险承受能力的基金产品或者服务及其他违背适当性要求、损害投资者合法权益的行为。发行人或私募基金销售机构应当在合理周期内采取措施监测投资者投资等级及基金产品风险等级进行提示并控制风险。
（四）免责事由
《九民纪要》第78条指出，因金融消费者故意提供虚假信息、拒绝听取卖方机构的建议等自身原因导致其购买产品或者接受服务不适当，卖方机构请求免除相应责任的，人民法院依法予以支持，但金融消费者能够证明该虚假信息的出具系卖方机构误导的除外。卖方机构能够举证证明根据金融消费者的既往投资经验、受教育程度等事实，适当性义务的违反并未影响金融消费者作出自主决定的，对其关于应当由金融消费者自负投资风险的抗辩理由，人民法院依法予以支持。
“投资有风险，入市须谨慎”。在实践中，又因为当前经济环境整体上行，投资预期良好，部分投资者在明知自身投资等级未匹配较高风险和较高收益的基金产品时，仍有较强的投资意愿，因此会向私募基金等卖方机构主张购买较高风险的基金产品，法律规定设置卖方机构的适当性义务和告知说明义务旨在减少投资者风险误判的情形，但该等保护机制并未剥夺投资者对于金融消费的自主决策权。据分析，该类投资等级不匹配的投资者最易产生纠纷，而此时《九民纪要》第78条即是对“买者自负”的深化，对于出现符合第78条相关具体情形时，给予卖方机构抗辩及免责的机会，但卖方机构仍需采取措施确定能够有效举证。
对此，基金销售机构或私募基金管理人发现存在以上“买者自负”情形时，在募集前期更应注重证据材料的收集，及时配合显著提醒、签名确认、录音录像等手段以预防发生纠纷时所应承担的责任。
四、损失赔偿确定
《九民纪要》第77条将卖方机构未尽适当性义务导致金融消费者损失的应赔偿的实际损失为损失的本金和利息，利息按照中国人民银行发布的同期同类存款基准利率计算。对于卖方机构行为构成欺诈的，不适用《中华人民共和国消费者保护法》第五十五条的损害赔偿条款（即退一赔三，不足五百为五百）。私募基金在基金合同/投资协议的制定与审查过程中，应当按照法律法规及相关监管规定的要义制作文本，且应注意募集行为与产品发行不应存在欺诈行为，否则将会按照产品发行或宣传材料中相关预期收益率、业绩比较基准或者类似表述向投资者赔偿。
五、结 语
在《九民纪要》发布之前，私募基金关于合格投资者适当性管理的义务分散在各项法律法规和监管部门制定的规范性文件中，金融机构的募集行为多以形式审查为主，不同人民法院在审理适当性诉讼时对于如何适用这类规范性文件、如何认定金融机构是否违反适当性管理义务存在理解偏差。金融市场的信息不对称加上投资者自身知识和能力局限，使得投资者在购买投资者金融产品或接受相关服务时往往无法真正理解其中的风险和收益，而多数人民法院案件审理坚持合同自由，买者风险自担的裁判思路，投资者在这类金融消费者权益保护诉讼中屡屡碰壁。
《九民纪要》关于金融消费者权益保护的裁判规则发布后，虽有加重卖方机构在合格投资者适当性管理方面的举证责任，强调卖方机构对适当性管理的实质审查，但《九民纪要》的价值倾向符合监管部门的监管要求，亦能促使卖方机构规范运作，保障金融安全。