锐评全国首例特别代表人诉讼——康美药业案（中）

上一篇中，我们从全国首例特别代表人诉讼、揭露日的认定问题、交易因果关系的法律推定问题等方面评析了“康美药业”案，本篇我们将围绕损失的因果关系、第三方损失计算的有关问题和风险扣除问题等展开相关的讨论。
一、损失的因果关系
如上篇中，我们谈到交易因果关系的法律推定问题，交易因果关系与损失因果关系的认定，是证券虚假陈述纠纷作为特殊侵权纠纷构成要件不可忽略的两个方面。交易因果关系，指投资者因为该虚假陈述行为而影响了投资决策，如发布虚假的利好消息或隐瞒利空消息，误导投资人买入了该股票，解决的是责任成立问题；损失因果关系，指投资者受虚假陈述行为的影响，以不真实的价格买入证券后，在虚假陈述行为被揭露后，证券价格回归正常价格时产生了差额损失，解决的是责任范围问题。因此，证券虚假陈述行为的赔偿范围是投资差额损失，这里隐含的一个要件就是虚假陈述行为被揭露，如虚假陈述行为一直未被揭露，即便实施了虚假陈述行为，那么因虚假陈述行为导致的损失也未发生。
“康美药业”案不存在虚假陈述行为未被揭露的情况，但在笔者团队代理的案件中，投资人曾主张某上市公司的财务数据、资产价值及增资情况不真实，但其所谓的不真实的情况从未被揭露，该虚假的情况因未被揭露也不会对股价造成影响，那么这就不属于虚假陈述责任赔偿的范围，不符合该特殊侵权纠纷的特征。对于此种情况，如果情况属实，投资人只能从违约或一般侵权责任的角度主张相关的损害赔偿。
二、第三方损失计算的有关问题
关于损失计算问题，由于损失计算的专业性极强，目前法院通行的做法一般是委托专业的第三方机构进行测算。正如本案有50000余名投资者，而每名投资者可能都有多笔买入卖出的交易记录，如果不借助专业的损失计算系统，恐怕难以完成如此巨大的工作量。一审判决书中提到，康美药业等部分被告申请法院委托专业机构测算损失金额和系统风险，并主张由上海交通大学中国金融研究院测算，投服中心则主张由深圳价值在线信息科技股份有限公司测算。由于各方对测算机构的选择未达成一致意见，因此一审法院委托了投保基金对损失进行测算。投保基金的全称为中国证券投资者保护基金有限责任公司，是首批被最高人民法院和中国证监会确定为证券期货纠纷多元化解试点调解组织的八家机构之一。这家公司具备专门的投资者损失计算系统，据公开披露的数据，截至今年5月份，该公司已为多家法院提供过损失计算，涉及金额近12.5亿元。另外，根据笔者团队的代理经验，目前投保基金仅接受法院的委托对虚假陈述损失进行计算，不接受投资者或其他当事人的单方委托。
一审法院委托投保基金使用的移动加权平均法，该计算方法也是近年来各地法院普遍采用的损失计算方法。移动加权平均法是指每次买入证券后，以投资者新买进的证券数量与在此之前持有的数量之和为权数，根据总持仓成本重计新的买入平均价。简单说，就是用本次买入成本加原来的持仓成本，除以本次买进数量加原有持仓数。移动加权平均法计算虽然复杂，但卖出证券的成本并非以假设的先进(后进)证券的成本来确定，而是以此前买入证券的加权平均价格来确定，并且每买入一次都会重新计算平均价格，因此卖出证券的成本确定最合理，买入平均价的计算也就最科学。
当然，我们也注意到，近年来各地法院逐步地由最初的简单平均法计算买入均价，到先进先出加权平均法，再到现如今的移动加权平均法，其背后还隐藏着另一个资本市场投资导向，即鼓励相对长线投资，而不鼓励股票市场短线交易。从各个计算方法来看，移动加权平均法是最看重买入卖出交易频率，也即对于短期多次买入卖出股票均价下降最为敏感，而先入先出加权平均法仅考虑卖出数量与买入数量的对应关系，而并不考虑单价因素；简单平均法更是连任何卖出行为都不考虑。就笔者团队代理的案件来看，同样是短线交易，通过移动加权平均法算出买入均价较先进先出加权平均法低30%-40%。但在本案中，我们也注意到，反而是被告康美药业主张采取先进先出加权平均法计算均价，因未获取充分的案件材料，初步判断可能的原因是经康美药业测算长期持有股票的投资者较多。
三、风险扣除问题
（一）系统性风险
《虚假陈述若干规定》第十九条未对证券市场系统风险作进一步解释，亦未规定系统风险扣除的参考指数。《最高人民法院公报》2005年第11期中，对系统风险作了如下定义：“系统风险是指对证券市场产生普遍影响的风险因素，其特征在于系统风险因共同因素所引发，对证券市场所有的股票价格均产生影响，这种影响为个别企业或行业所不能控制，投资人亦无法通过分散投资加以消除。”显然，这里强调了系统风险是对证券市场所有的股票价格均产生影响的风险因素。
另外，最高院副院长《在全国民商事审判工作会议上的讲话——充分发挥民商事审判职能作用为构建社会主义和谐社会提供司法保障》对系统风险作了进一步阐释：“由于汇率、利率等金融政策、国内和国际的突发事件、经济和政治制度的变动等所引发的系统风险，是整个市场或者市场某个领域所有参与者所共同面临的，投资者发生的该部分损失不应由虚假陈述行为人承担。但认定此种风险一定要慎重，不仅要有客观真实的风险诱因，而且要看相关指数是否出现了大幅度的波动，必要时可以监管部门出具的结论为参考依据。”这里进一步考虑了“市场某个领域所有参与者所共同面临的”风险因素。
综上可以看出，对于系统风险因素及其比例应以何种方式进行确定，目前没有明确的法律规定，就司法实践来看，有的是以个股跌幅与市场的综合指数跌幅占比计算，有的是以个股跌幅占同类板块跌幅占比计算，有的是以同类板块跌幅与综合指数跌幅的平均数计算，尚没有一种绝对统一的计算标准，这里留给法院一定的自由裁量权。根据我们对以往的案例检索，尤其是近年来，多数法院会认为，行业板块指数与涉案股票最具关联性，也最能体现出系统风险对涉案公司股价的实际影响力，这也体现了法院对于我国股票市场特点更加深入的观察和思考。
本案投保基金选取了医药生物（申万）指数（801150）为系统风险扣除的参考指数，采用“个体相对比例法”测算投资者证券市场系统风险扣除比例。投服中心认为，康美药业在申万一级行业指数中所占据的权重比例较高，仅选取该指数可能导致系统风险扣除比例过高。对此，一审法院认为，申万行业指数编制较早，且在证券市场具有较大影响力，可以被选取作为比对指数，而对于“个体相对比例法”测算方法可以更合理计算不同时期买入康美药业股票的各投资者因市场系统风险受到的损失，因此采纳了投保基金以此方法测算系统风险扣除比例。另外，关于“个体相对比例法”，我们理解，考虑到投资者的卖出时间不同，系统性风险对其影响一定是一个动态变化的过程，卖出时点可能是揭露日后的第一个交易日，也可能是基准日前的最后一个交易日，那么，由此再采取以往一刀切的系统性风险扣除比例显然已经不合时宜，而法院也逐步转向支持对于每个股民投资者的系统性风险扣除比例通过第三方计算的方式单独逐个认定。
（二）非系统性风险
对于该问题，我们注意到，一审判决以两方面的理由驳回了部分被告关于扣除非系统风险的主张：（1）扣除非系统风险导致的损失缺乏法律依据；（2）部分被告未举证证明何种事件应当作为非系统风险，也未证明该等事件独立于虚假陈述行为对康美药业股价产生消极影响。对于一审法院的该观点，我们认为有待商榷：首先，《虚假陈述若干规定》第十九条规定的损失因果关系考量因素包括了“损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致”情形，“等其他因素”属于不完全列举，因此不能直接断定“扣除非系统风险”没有法律依据。
其次，对于“何种事件应当作为非系统风险”到底是属于被告应当举证的问题，还是需要法院进行法律判断的问题，我们持保留意见。在“中安科”一案中上海金融法院的处理方式或许可以拿来借鉴思考，上海金融法院委托上海交通大学中国金融研究院计算损失金额，在该计算过程中采取了多因子损失计算法，并同时运用收益率曲线同步比对法对投资损失整体测算。多因子损失计算法是指将对股票价格具有影响的各类因素纳入考量，除了包含国家因素、行业因素、风格因素等共性因素外，还将信息披露中对股价有影响的因子等个案因素纳入考量，更为科学、准确。鉴此，我们认为，选取非系统性风险因子是损失计算整体计算中需要考量的重要因素，换言之，非系统性风险事件的选取和非系统性风险事件对损失的影响认定，均是法院应综合审查和考虑的因素。
第三，对于法院要求被告证明“该等事件独立于虚假陈述行为对康美药业股价产生消极影响”，是否对被告的举证义务要求过高。目前多数法院还是会对非系统风险予以考虑并进行审查，但如果被告未进行举证，仅仅是单方陈述，法院可能会不予采纳。但目前而言，直接以扣除非系统风险导致的损失缺乏法律依据为由而完全不予以考虑的，我们认为，一审法院的该种观点尚不足以使人信服。
综上，对于损失因果关系和损失计算问题，不仅涉及到法律问题，还涉及到复杂的技术问题。要想精准界定每位投资者因虚假陈述行为导致的股价下跌及扣除其他的造成下跌的系统性及非系统性风险因素，实属不易。我国法院也在不断积累审判经验的过程中修正相关的计算方法及界定理论，以期实现个案正义。当然，任何案件都需要在公平与效率之间寻找平衡，在保护投资者利益与准确界定相关主体的责任之间寻找平衡。
在下一篇案件评析中，我们将继续讨论独立董事、会计师等相关主体的法律责任问题和康美药业破产与投资者保护问题。