前言
2023年2月20日，中国证券监督管理委员会（下称“中国证监会”）发文《启动不动产私募投资基金试点，支持不动产市场平稳健康发展》，中国证券投资基金业协会（下称“中国基金业协会”）于同日发布《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》（下称“《试点指引》”）及其起草说明，标志着我国不动产私募投资基金（下称“试点基金”）试点于2023年3月1日正式实行启动，同时也标志着中国基金业协会又一分类监管措施的落地。
【注】分类监管措施是中国基金业协会落实“扶优限劣”理念的实践举措，也是对专业化、规范化私募基金管理人的差异化扶持/激励政策。
一、出台背景
《试点指引》出台前夕，中国证监会主席易会满于2022年11月21日在“2022金融街论坛”年会上作主题演讲时表示：“当前，要密切关注房地产行业面临的困难挑战，支持实施改善优质房企资产负债表计划，继续支持房地产企业合理债券融资需求，支持涉房企业开展并购重组及配套融资，支持有一定比例涉房业务的企业开展股权融资。”随后，2022年11月28日，中国证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问时表示：“房地产市场平稳健康发展事关金融市场稳定和经济社会发展全局。证监会坚决贯彻落实党中央、国务院决策部署，积极发挥资本市场功能，支持实施改善优质房企资产负债表计划，加大权益补充力度，促进房地产市场盘活存量、防范风险、转型发展。”并表示中国证监会即日起决定在股权融资方面调整优化5项措施，其中包括积极发挥私募股权投资基金作用，开展不动产私募投资基金试点。
沉寂已久的房地产私募股权基金掀起了“雀跃”。私募基金监管初期，我国房地产私募基金在2015-2016年经历了较为粗放的野蛮生长阶段[1]，通过委贷、嵌套式债权投资方式进行投资的房地产基金“大行其道”。2017年2月，中国基金业协会发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》，收紧了房地产基金的债权投资。2018年1月，中国基金业协会发布《私募投资基金备案须知（2018年1月12日）》，进一步明确和阐释私募投资基金的“投资”本质，禁止私募投资基金从事债权投资活动（以股权投资为主、附加的债权投资除外），房地产债权投资基金正式被全面禁止。此时，我国房地产行业依然火热，市场的房地产投资热度不减，高杠杆融资仍是房地产开发项目的主要模式，此时房地产股权基金仍能备案，故“明股实债”的房地产股权投资基金仍屡禁不止。鉴于私募投资基金备案的前置，私募基金备案后的“明股实债”投资方式难以得到有效监管和规制，故中国基金业协会仅能通过备案实践和窗口指导方式来“调整优化”（收紧）房地产股权基金的设立备案。2021年1月1日，开发商融资的“三条红线”全面推行，2021年中旬房地产市场进入寒冬，直至2022年11月易会满主席讲话和中国证监会新闻发言人的答记者问，行业对于房地产私募股权基金的记忆才被“唤醒”。然而，在经历了与房地产基金长期“斗智斗勇”之后，中国证监会和中国基金业协会在深刻认识和总结房地产基金在投资范围、投资方式、资产收益特征等与传统股权投资存在较大差异的基础上，为积极发挥私募股权投资基金在房地产市场平稳健康发展的作用，推行了不动产私募投资基金试点，旨在放宽不动产私募融资渠道政策约束的同时，兼顾规范管理与风险防控。
二、招募说明书——试点基金规则及其适用
为更体系化、可视化展现不动产基金试点的相关要求，下文根据《试点指引》和中国基金业协会的相关自律管理规则，以发起设立私募基金所需的募集推介材料——招募说明书——的形式直接展示不动产基金试点的相关要求。由于下列“招募说明书”形式列表仅为展示试点规定，而非完整之基金招募说明书，相关内容有所删减和调整，特此说明。
三、法律备忘录——试点基金的核心要点解析
综上，从试点基金的出台背景可知，房地产基金的野蛮生长、不规范发展在一定程度上造成了监管部门和自律管理组织对于房地产基金的“忌惮”，同时也对房地产私募股权基金的发展造成消极影响。值此我国房地产市场平稳健康发展的关键时期，中国证监会和中国基金业协会从兼顾规范管理与风险防控出发，推行不动产投资基金试点，既期望能够积极发挥私募股权投资基金的作用，也期望能够探索不动产投资基金的有效监管和规范发展之道。
笔者认为，不动产试点基金的顺利试点和有效践行，不仅需要监管（自律）努力和试点管理人的合规践行，还需要试点基金投资者的专业参与。因此，笔者下文拟从投资者投资试点基金之关注要点和风险防范等方面出发拟定如下备忘录。
法律 备 忘 录
致：试点基金投资者（下称“贵企业”）
自：北京市康达（深圳）律师事务所（下称“本所”/“我们”）
关于：投资不动产投资试点基金的要点分析、风险与建议
时间：二〇二三年三月二十九日
敬启者：
根据贵企业工作人员与本所律师之沟通，贵企业拟参与不动产投资试点基金（下称“试点基金”）投资，本所律师根据中国基金业协会《试点指引》之规定，结合中国证监会和中国基金业协会关于私募基金的其他规定以及本所律师之实务经验，以备忘录形式列明贵企业参与试点基金投资应关注要点以及相关风险防范建议，以供贵企业参阅！
（一）适格投资者的自我评估
贵企业拟作为试点基金之投资者，需根据《试点指引》进行自我评估，是否具备成为试点基金适格投资者的能力。
1.出资额。认缴出资不低于1000万元人民币，首期实缴出资不低于1000万元人民币。首期实缴出资时间需在基金产品提交备案之前，具体以签订之基金合同约定为准。另需对贵企业性质进行额外评估，具体如下：
（1）如贵企业以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于不动产私募投资基金的，应当穿透核查。穿透核查举例如下：
（2）如贵企业系基本养老金、社会保障基金、年金基金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，保险资金，金融机构发行的资产管理产品，在境内设立的面向境外投资者募资的QFLP试点私募基金，贵企业无需穿透。结合《试点指引》之精神，如QFLP试点私募基金存在面向境内投资者募资的情况，理应穿透核查境内投资者的试点基金投资适格性。
2.自然人投资者的特别要求。如上例1，贵企业穿透后存在3名自然人投资者，如贵企业拟成为试点基金的适格投资者，试点基金需满足如下条件：（1）含贵企业穿透后之3名自然人投资者，合计出资金额不得超过基金实缴金额的20%；（2）试点基金持有被投企业75%以上股权。
综上，贵企业需结合上述出资能力要求（含穿透核查），评估贵企业能否满足试点基金适格投资者的要求。
（二）适格私募基金管理人评估
贵企业拟投资试点基金，在完成自我评估确认满足适格投资者后，需评估拟投试点基金的私募基金管理人（下称“试点基金管理人”），即对试点基金管理人进行一定程度的适格性尽职调查，确认其是否具备上文“招募说明书”中的“可适用发起设立试点基金的基金管理人应具备的条件”，并尽可能从实质上进行判断。《试点指引》列明之条件，主要是为了保证试点基金管理人能够具备丰富的不动产投资基金的投资运作经验和专业的投资运作管理团队，但中国基金业协会往往难以具备实质性审核判断的现实条件和现实场景。基于此，结合本所律师的实务经验，建议贵企业可从实质性出发核查以下要点：
1.私募基金管理人及其出资人与房地产开发企业的实质性关联关系。《试点指引》规定，如私募基金管理人的主要出资人及实际控制人为房地产开发企业及其关联方，则该私募基金管理人不得担任试点基金的基金管理人。从中国证监会的行政监管经验和中国基金业协会的自律管理实践来看，如房地产开发企业通过其控制的或关联的私募基金管理人来进行募集资金（自融），私募基金管理人很难实质落实基金管理人的审慎管理原则，此种情况下基金的风险敞口过大，难以有效防控。由于监管部门和自律管理组织仅能从股权结构上来判断私募基金管理人与房地产开发企业之间的关联关系，通常难以进行有效地规制和监管。贵企业作为试点基金出资人，如与私募基金管理人及其工作人员接触中，发现其与房地产开发企业的实质关联关系，应保持足够的风险警惕性，慎重思考投资决策。
2.从过往基金对被投企业的投资决策流程和风控措施，判断基金管理人是否具有完善的决策流程和内控机制。基金管理人对贵企业进行募资时，贵企业应该了解基金管理人过往项目的投资决策流程以及对具体项目所采取的风控措施，以此验证试点基金管理人的决策流程和内控机制的完善性、有效性。
3.尝试了解基金管理人在管的基金或过往管理的基金是否存在非主动管理或“通道类”产品。《试点指引》规定的不动产投资管理经验，是要确保试点基金的管理人具有丰富的不动产投资的主动管理经验，如基金管理人备案的基金产品非其主动管理产品，此时往往难以体现该基金管理人具备足够的投资管理经验。
4.成功退出的不动产私募投资项目的投资范围、投资方式和投资规模。贵企业可以了解基金管理人成功退出项目的投资范围和投资方式，对比试点基金所允许投资范围和投资方式，明确两者异同。此外，了解每个成功退出项目的投资规模，项目规模与试点基金拟投项目的规模是否具有一定的差异性。进行前述比较，贵企业能够更好地判断基金管理人的成功退出经验对于试点基金的适用性。此外，如上第3点所述，退出项目是否为主动管理亦是影响判断试点基金管理人的成功退出经验的关键因素。
5.专业管理团队的专业背景、投资经验及项目经验。《试点指引》对试点基金管理人所应具备的专业管理团队设定了明确的量化指标。试点基金虽适度放宽了股债比及扩募限制，但该等放宽主要是基于不动产私募投资基金与传统股权投资的差异，试点基金的投资活动实质上还是一种股权投资行为，即试点基金的收益应与被投企业项目的收益直接挂钩。因此，基金管理人员是否具备足够的专业能力对房地产项目进行成本测算、收益测算和风险把控，均会从实质上影响项目的投资判断和决策。基于上述，基金管理人向贵企业进行募资时，贵企业可要求基金管理人的专业人员就具体项目进行上述测算和演练，以此来评估基金管理人专业管理团队的专业性。
（三）试点基金的合规性评估
作为基金投资者，不仅仅需要了解自身、了解基金管理人，还要了解所投资的基金。因此，结合《试点指引》，本所律师建议贵企业从试点基金拟定的“募”“投”以及后续的“管理”来综合判断基金的合规性和适格性。
1.试点基金募集的合规性
如上“招募说明书”所示，试点基金应在宣传推介阶段向投资者说明和揭示试点基金的基金管理人适格性、基金基本要素、基金投资信息、基金风险揭示、信息披露安排以及中国基金业协会规定其他信息。为保证试点基金募集之合规性，基金管理人不仅仅要确保贵企业之适格投资者，还要保证基金的充分风险揭示，特别是“特殊风险揭示”内容。基于特殊风险揭示之前置性，基金管理人在募集阶段就应该对试点基金拟从事之相关安排（关联交易、单一投资标的、分级安排、抵质押、股东借款、贷款、通过特殊目的载体投向标的）进行设定，以便能够进行前置风险揭示，保证募集的合规性。
2.基金投资运作的合规性
（1）投资范围、投资标的的合规性
试点基金的投资范围或投资标的应如上“招募说明书”所列示之投资范围所列示，不能超过该范围进行投资。
（2）投资方式合规性
为提升试点基金产品投资灵活度，《试点指引》适度放宽了试点基金的股债比，允许试点基金可以进行借款、担保或对外负债等投资活动，但仍应符合“招募说明书”所列示之投资限制和禁止规定之要求。
3.信息披露合规性
信息披露是对试点基金进行事中事后监测的重要手段，也是防范风险的有效举措。《试点指引》对信息披露之季度报告作了明确的、具体的、细化的要求，贵企业作为试点基金投资，应重点关注试点基金的信息披露报告是否及时、完整和真实，并督促基金管理人按照规定和约定履行完整的信息披露义务。
（四）基金投资运作风险防控
作为试点基金投资者，以合伙企业型基金为例，合伙人大会是贵企业参与基金管理的主要乃至唯一途径，因此，对于试点基金的重要投资活动（如对标的企业的投资决策、对外借款、担保、基金资产抵质押等）应尽可能在基金合伙协议约定由合伙人大会决议通过，即使贵企业无法直接决定或左右合伙人大会的最终决议，但可通过该程序来及时知悉、了解试点基金的重要投资活动。
四、结尾——展望
截止本文发布，中国基金业协会AMBERS系统已开放不动产私募投资基金试点申请窗口。本文以“招募说明书”形式展示试点基金在募集推介时对《试点指引》相关规定的适用；并以律师实务视角就客户投资试点基金的事项进行研究形成备案录，以此展示笔者对《试点指引》关键条款的理解与适用。
后续，笔者拟进一步展望不动产投资基金的发展，就其未来或将与REITs衔接，以类REITs或Pro-REITs形式出现的可能性进行探讨。试点基金如能顺利与REITs衔接，其投资价值和行业效将难以估量，且或将能实现《试点指引》起草说明所愿：为房地产企业探索新的发展模式。
注释：
[1] 当时其他类私募基金管理人还能够正常运作.
*本文仅为本所律师对相关规定、政策的个人理解，非正式法律意见和建议。
*本文能如期成稿还需感谢曹晖律师、陈艮华律师的精心校稿和宝贵意见，特此鸣谢！
2023年2月20日，中国证券监督管理委员会（下称“中国证监会”）发文《启动不动产私募投资基金试点，支持不动产市场平稳健康发展》，中国证券投资基金业协会（下称“中国基金业协会”）于同日发布《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》（下称“《试点指引》”）及其起草说明，标志着我国不动产私募投资基金（下称“试点基金”）试点于2023年3月1日正式实行启动，同时也标志着中国基金业协会又一分类监管措施的落地。
【注】分类监管措施是中国基金业协会落实“扶优限劣”理念的实践举措，也是对专业化、规范化私募基金管理人的差异化扶持/激励政策。
一、出台背景
《试点指引》出台前夕，中国证监会主席易会满于2022年11月21日在“2022金融街论坛”年会上作主题演讲时表示：“当前，要密切关注房地产行业面临的困难挑战，支持实施改善优质房企资产负债表计划，继续支持房地产企业合理债券融资需求，支持涉房企业开展并购重组及配套融资，支持有一定比例涉房业务的企业开展股权融资。”随后，2022年11月28日，中国证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问时表示：“房地产市场平稳健康发展事关金融市场稳定和经济社会发展全局。证监会坚决贯彻落实党中央、国务院决策部署，积极发挥资本市场功能，支持实施改善优质房企资产负债表计划，加大权益补充力度，促进房地产市场盘活存量、防范风险、转型发展。”并表示中国证监会即日起决定在股权融资方面调整优化5项措施，其中包括积极发挥私募股权投资基金作用，开展不动产私募投资基金试点。
沉寂已久的房地产私募股权基金掀起了“雀跃”。私募基金监管初期，我国房地产私募基金在2015-2016年经历了较为粗放的野蛮生长阶段[1]，通过委贷、嵌套式债权投资方式进行投资的房地产基金“大行其道”。2017年2月，中国基金业协会发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》，收紧了房地产基金的债权投资。2018年1月，中国基金业协会发布《私募投资基金备案须知（2018年1月12日）》，进一步明确和阐释私募投资基金的“投资”本质，禁止私募投资基金从事债权投资活动（以股权投资为主、附加的债权投资除外），房地产债权投资基金正式被全面禁止。此时，我国房地产行业依然火热，市场的房地产投资热度不减，高杠杆融资仍是房地产开发项目的主要模式，此时房地产股权基金仍能备案，故“明股实债”的房地产股权投资基金仍屡禁不止。鉴于私募投资基金备案的前置，私募基金备案后的“明股实债”投资方式难以得到有效监管和规制，故中国基金业协会仅能通过备案实践和窗口指导方式来“调整优化”（收紧）房地产股权基金的设立备案。2021年1月1日，开发商融资的“三条红线”全面推行，2021年中旬房地产市场进入寒冬，直至2022年11月易会满主席讲话和中国证监会新闻发言人的答记者问，行业对于房地产私募股权基金的记忆才被“唤醒”。然而，在经历了与房地产基金长期“斗智斗勇”之后，中国证监会和中国基金业协会在深刻认识和总结房地产基金在投资范围、投资方式、资产收益特征等与传统股权投资存在较大差异的基础上，为积极发挥私募股权投资基金在房地产市场平稳健康发展的作用，推行了不动产私募投资基金试点，旨在放宽不动产私募融资渠道政策约束的同时，兼顾规范管理与风险防控。
二、招募说明书——试点基金规则及其适用
为更体系化、可视化展现不动产基金试点的相关要求，下文根据《试点指引》和中国基金业协会的相关自律管理规则，以发起设立私募基金所需的募集推介材料——招募说明书——的形式直接展示不动产基金试点的相关要求。由于下列“招募说明书”形式列表仅为展示试点规定，而非完整之基金招募说明书，相关内容有所删减和调整，特此说明。
| 不动产私募投资基金招募说明书 2023年3月 | ||
特别提示： 本文件仅向特定的满足不动产私募投资基金（下称“试点基金”）的适格投资者的专业投资机构/人士提供，供其了解试点基金的相关信息。本文件介绍的过往业绩和相关案例、投资策略等信息（鉴于《试点指引》的要求，建议基金管理人在试点基金推介材料中列明公司过往的投资业绩和相关案例）仅供投资人参考，不代表对试点基金投资策略、投资组合、投资回报、经营业绩的任何承诺和保证。试点基金具有较高的风险和较低的流动性，适合具有长期投资理念的投资者。管理人（登记编码）不对投资者的最低投资收益作任何承诺，亦不保证其投资本金可被全部或部分收回。潜在投资者应有充分的资金实力及意愿承担风险。潜在投资者在决定是否投资本基金时，不应将本文件的内容视为法律、税务、财务、投资或其他方面的建议，而应自行独立做出判断或另行寻求专业人士意见。 | ||
| 试点基金的基本要素 | 基金类型 | 不动产私募投资基金 |
| 产品类型 | 不动产私募投资基金 | |
| 募集规模 | 10亿元人民币（假定），首轮实缴出资规模不低于3000万元人民币(首轮实缴完毕后再向中国基金业协会提交基金备案申请)，自然人投资者出资不超过基金总实缴出资的20% | |
| 认购金额 | 单一投资者认购金额不低于1000万元人民币，首轮实缴出资不低于1000万元人民币 | |
| 基金备案后申购 | 本基金在完成募集并备案后原则上不再开放申购，除非满足以下条件：1.基金尚处于基金合同约定的投资期；2.经全体投资者一致同意或经基金合同约定的决策机制通过；3.投资者满足试点基金的合格投资者要求（相较于其他私募股权投资基金，试点基金放宽了扩募条件，保证了试点基金后续募集拥有更大的灵活性） | |
| 运作方式 | 以“股权+债权”方式进行投资，股权投资方式为主要目的，可为被投企业提供借款、担保等（具体“股债比”详见下文“投资限制”约定） | |
| 存续期限 | 不低于5年，其中投资期不低于3年 | |
| 基金托管人 | 待定，以后续签订之托管协议为准。托管机构应取得基金托管资格 | |
| 募集监督人 | 待定，以后续签订之募集监督协议为准。承担保障私募基金募集结算资金划转安全责任。募集监督账户的资金属于投资者财产 | |
| 销售机构 | 本机构自行募集或委托具有基金销售业务资格的机构代为销售；本基金不得委托独立基金销售机构或无基金销售业务资格的机构代为推介、销售 | |
| 备注 | 以合伙企业、契约等非法人形式（含该形式的私募投资基金），通过汇集多数投资者的资金直接或间接投资的，应穿透核查，但基本养老基金、社保保障基金、年金基金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，保险基金，金融机构发行的资产管理产品，在境内设立的面向境外投资者募集的QFLP试点私募基金除外（提示：该豁免仅是豁免穿透核查） | |
| 可适用发起设立试点基金的基金管理人应具备的条件 | 类型 | 中国基金业协会登记的私募股权投资基金管理人 |
| 出资人要求 | 出资结构稳定，主要出资人及实际控制人最近两年未发生变更 | |
| 关联企业的限制 | 主要出资人及实际控制人不得为房地产开发企业及其关联方，因私募基金投资需向房地产开发项目企业派驻管理人员的情形除外（因私募基金投资原因，与房地产开发企业产生关联关系的除外） | |
| 内控要求 | 具有完善的治理结构、管理制度、决策流程和内控机制 | |
| 实缴出资 | 首轮实缴出资不低于2000万元人民币（其他私募股权投资基金的首轮实缴出资不低于1000万元人民币） | |
| 管理经验 | 在管不动产投资本金不低于50亿元人民币，或自管理人登记以来累计管理不动产投资本金不低于100亿元人民币（过往不动产投资基金投资者均为机构投资者的，前述“50或100”可降低为“30或60”） | |
| 退出经验 | 具有3个以上的不动产私募投资项目成功退出经验 | |
| 管理团队 | 投资部门拥有不少于8名具有3年以上不动产投资经验的专业人员，其中具有5年以上经验的不少于3名 | |
| 诚信情况 | 最近三年未发生重大违法违规行为（如是民商事诉讼/仲裁纠纷，不涉及违法违规的，不影响该项评价） | |
| 备注 | 由于试点基金之私募基金管理人需具备特定的资质要求，故在试点基金的募集推介中，建议基金管理人跟投资者说明自身符合中国基金业协会关于试点基金的基金管理人的资质要求 | |
| 基金管理人的管理团队 | ||
| 人员 | 简介 | |
| 不少于3名的专业管理人士 | 具有5年以上不动产投资经验，投资经验包括在金融机构、私募基金管理人、房地产开发企业及其他企业或组织从事不动产投资的工作经验（如可以，建议列明专业背景和工作履历，以及参与的具体项目） | |
| 不少于5名的专业投资人士 | 具有3年以上不动产投资经验，投资经验包括在金融机构、私募基金管理人、房地产开发企业及其他企业或组织从事不动产投资的工作经验（如可以，建议列明专业背景和工作履历，以及参与的具体项目） | |
| 试点基金投资信息 | 投资策略 | 本基金以“股权+债权（含担保）”投资方式投资于被投企业，且可能根据被投企业之项目资金需求，以本基金投资后持有的资产（如被投企业股权）提供抵/质押，通过申请经营性物业贷款、并购贷款等方式，扩充投资资金来源。但本基金以非股权投资方式进行的投资活动应按照基金合同约定或履行基金合同约定的决策程序后进行，且应符合中国证监会和中国基金业协会的规定。 |
| 分级信息 | 本基金可设置合理杠杠比例进行分级安排，但分级安排绝不能是变相的保本保收益。本基金任何类别的投资者均具有投资本金损失的风险 | |
| 投资范围 | 存量商品住宅： 是指已取得四证[国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证]+预售许可证，已经实现销售或者主体建设工程已开工的存量商品住宅项目，包括普通住宅、公寓等（非试点基金不得投资该类资产） | |
| 保障性住房： 是指已取得国有土地使用证，为解决住房困难问题而搭建的限定标准、限定价格或租金的政策性住房，包括公租房、保障性租赁住房、共有产权住房等（非试点基金可按照中国基金业协会其他规定以股权投资方式开展该类资产投资） | ||
| 市场化租赁住房： 是指已取得国有土地使用证、建设用地规划许可证，不以分拆产权销售为目的、长期对外进行市场化租赁运营，但未纳入保障性租赁住房体系的租赁住房（非试点基金不得投资该类资产） | ||
| 商业经营用房： 是指以开发建设或者运营为目的，供商业活动使用的不动产项目，包括写字楼、商场、酒店等（非试点基金可按照协会其他规定以股权投资方式开展该类资产投资） | ||
| 基础设施项目： 是指以开发建设或者运营为目的，供市政工程、公共生活服务、商业运营使用的不动产项目，包括高速铁路、公路、机场、港口、仓储物流工程、城市轨道交通、市政道路、水电气热市政设施、产业园区等传统基础设施，5G基站、工业互联网、数据中心、新能源风电光伏设施等新型基础设施（非试点基金可按照协会其他规定以股权投资方式开展该类资产投资） | ||
| 投资限制 | 在符合下列条件情况下，方可为被投企业提供借款或担保： （1）基金合同有明确约定，并履行基金合同约定的决策程序；（2）借款或担保到期日不得晚于基金清算完成日；（3）如本基金有自然人投资者，应持有被投企业75%以上股权（股权出资金额不得低于对该被投企业总出资金额的三分之一）；（4）如本基金均为机构投资者，应持有被投企业75%以上股权或持有被投企业51%股权且被投企业提供担保，可实现资产控制（股权出资金额与对该被投企业总出资金额的比例由基金合同自行约定）基金可以基于商业合理性，将基金财产对外提供抵押/质押，通过申请经营性物业贷款、并购贷款等方式，扩充投资资金来源 | |
| 关联交易：应在基金合同明确约定涉及关联交易的事前、事中信息披露安排以及针对关联交易的特殊决策机制和回避安排等 | ||
| 投资禁止 | 基金总资产不得超过净资产的200%（基金的总资产一般为全体投资者的全部实缴出资和基金对外投资所取得的未分配利润，净资产=总资产-负债总额） | |
| 不得存在以下行为：（1）以基金财产为基金、被投企业以外主体提供担保；（2）将基金财产直接或间接投资于私募基金管理人、控股股东、实际控制人及其实际控制的企业或项目；（3）中国证监会、中国基金业协会禁止的其他情形 | ||
| 试点基金风险揭示和信息披露 | 特殊风险揭示 | 本基金就以下情况进行特殊风险揭示：（1）投资范围。不同类型项目，可能涉及的项目风险不一样；（2）投资方式。股权投资+债权投资，两种不同的投资方式，所可能产生的项目风险不一样；（3）关联交易。说明基金合同中的事前、事中信息披露安排以及针对关联交易的特殊决策机制和回避安排等；（4）单一投资标的。投资集中的风险；（5）分级安排。优先劣后投资者的风险系数不一样；（6）抵质押。资产抵质押负债的风险；（7）股东借款、贷款。增加底层项目负债率；（8）通过特殊目的载体投向标的。通过特殊目的载体投资的必要性和合理性、资金使用是否受监管，可能存在的风险；（9）契约型基金的基金管理人名义股权代持风险；（10）其他。基金管理人基于审慎原则认为必要提示的其他风险 |
| 季度报告 | 基金财产专户的开立情况：如涉及特殊目的载体投资，建议披露相关账户开立情况和监督情况 | |
| 基金财产投资管理、运营、处分和收益情况 | ||
| 被投企业的项目运作情况 | ||
| 投资经理或关键人士变更情况；如基金委派到被投企业担任董监高的人士发生变更，建议一并披露 | ||
| 基金财产运用重大变动说明（基金财产包括基金货币资产以及投资持有之标的公司股权、债权） | ||
| 涉及重大诉讼或者损害基金财产、投资者利益的情形：除基金本身之诉讼或纠纷外，还包括基金被投企业的重大诉讼或纠纷 | ||
| 涉及关联交易、抵质押、股东借款、贷款等情况的说明：不仅仅是披露相关事项，还应当说明该事项的必要性、合理性和合规性 | ||
| 基金合同约定的其他内容：即使基金合同未约定，但发生相关事项时，基金管理人基于审慎原则认为应该披露的，亦应予以载明 | ||
| 协会要求的其他内容 | ||
| 年度报告 | 年度报告应更为细化季度报告的内容 | |
三、法律备忘录——试点基金的核心要点解析
综上，从试点基金的出台背景可知，房地产基金的野蛮生长、不规范发展在一定程度上造成了监管部门和自律管理组织对于房地产基金的“忌惮”，同时也对房地产私募股权基金的发展造成消极影响。值此我国房地产市场平稳健康发展的关键时期，中国证监会和中国基金业协会从兼顾规范管理与风险防控出发，推行不动产投资基金试点，既期望能够积极发挥私募股权投资基金的作用，也期望能够探索不动产投资基金的有效监管和规范发展之道。
笔者认为，不动产试点基金的顺利试点和有效践行，不仅需要监管（自律）努力和试点管理人的合规践行，还需要试点基金投资者的专业参与。因此，笔者下文拟从投资者投资试点基金之关注要点和风险防范等方面出发拟定如下备忘录。
法律 备 忘 录
致：试点基金投资者（下称“贵企业”）
自：北京市康达（深圳）律师事务所（下称“本所”/“我们”）
关于：投资不动产投资试点基金的要点分析、风险与建议
时间：二〇二三年三月二十九日
敬启者：
根据贵企业工作人员与本所律师之沟通，贵企业拟参与不动产投资试点基金（下称“试点基金”）投资，本所律师根据中国基金业协会《试点指引》之规定，结合中国证监会和中国基金业协会关于私募基金的其他规定以及本所律师之实务经验，以备忘录形式列明贵企业参与试点基金投资应关注要点以及相关风险防范建议，以供贵企业参阅！
（一）适格投资者的自我评估
贵企业拟作为试点基金之投资者，需根据《试点指引》进行自我评估，是否具备成为试点基金适格投资者的能力。
1.出资额。认缴出资不低于1000万元人民币，首期实缴出资不低于1000万元人民币。首期实缴出资时间需在基金产品提交备案之前，具体以签订之基金合同约定为准。另需对贵企业性质进行额外评估，具体如下：
（1）如贵企业以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于不动产私募投资基金的，应当穿透核查。穿透核查举例如下：
（2）如贵企业系基本养老金、社会保障基金、年金基金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，保险资金，金融机构发行的资产管理产品，在境内设立的面向境外投资者募资的QFLP试点私募基金，贵企业无需穿透。结合《试点指引》之精神，如QFLP试点私募基金存在面向境内投资者募资的情况，理应穿透核查境内投资者的试点基金投资适格性。
2.自然人投资者的特别要求。如上例1，贵企业穿透后存在3名自然人投资者，如贵企业拟成为试点基金的适格投资者，试点基金需满足如下条件：（1）含贵企业穿透后之3名自然人投资者，合计出资金额不得超过基金实缴金额的20%；（2）试点基金持有被投企业75%以上股权。
综上，贵企业需结合上述出资能力要求（含穿透核查），评估贵企业能否满足试点基金适格投资者的要求。
（二）适格私募基金管理人评估
贵企业拟投资试点基金，在完成自我评估确认满足适格投资者后，需评估拟投试点基金的私募基金管理人（下称“试点基金管理人”），即对试点基金管理人进行一定程度的适格性尽职调查，确认其是否具备上文“招募说明书”中的“可适用发起设立试点基金的基金管理人应具备的条件”，并尽可能从实质上进行判断。《试点指引》列明之条件，主要是为了保证试点基金管理人能够具备丰富的不动产投资基金的投资运作经验和专业的投资运作管理团队，但中国基金业协会往往难以具备实质性审核判断的现实条件和现实场景。基于此，结合本所律师的实务经验，建议贵企业可从实质性出发核查以下要点：
1.私募基金管理人及其出资人与房地产开发企业的实质性关联关系。《试点指引》规定，如私募基金管理人的主要出资人及实际控制人为房地产开发企业及其关联方，则该私募基金管理人不得担任试点基金的基金管理人。从中国证监会的行政监管经验和中国基金业协会的自律管理实践来看，如房地产开发企业通过其控制的或关联的私募基金管理人来进行募集资金（自融），私募基金管理人很难实质落实基金管理人的审慎管理原则，此种情况下基金的风险敞口过大，难以有效防控。由于监管部门和自律管理组织仅能从股权结构上来判断私募基金管理人与房地产开发企业之间的关联关系，通常难以进行有效地规制和监管。贵企业作为试点基金出资人，如与私募基金管理人及其工作人员接触中，发现其与房地产开发企业的实质关联关系，应保持足够的风险警惕性，慎重思考投资决策。
2.从过往基金对被投企业的投资决策流程和风控措施，判断基金管理人是否具有完善的决策流程和内控机制。基金管理人对贵企业进行募资时，贵企业应该了解基金管理人过往项目的投资决策流程以及对具体项目所采取的风控措施，以此验证试点基金管理人的决策流程和内控机制的完善性、有效性。
3.尝试了解基金管理人在管的基金或过往管理的基金是否存在非主动管理或“通道类”产品。《试点指引》规定的不动产投资管理经验，是要确保试点基金的管理人具有丰富的不动产投资的主动管理经验，如基金管理人备案的基金产品非其主动管理产品，此时往往难以体现该基金管理人具备足够的投资管理经验。
4.成功退出的不动产私募投资项目的投资范围、投资方式和投资规模。贵企业可以了解基金管理人成功退出项目的投资范围和投资方式，对比试点基金所允许投资范围和投资方式，明确两者异同。此外，了解每个成功退出项目的投资规模，项目规模与试点基金拟投项目的规模是否具有一定的差异性。进行前述比较，贵企业能够更好地判断基金管理人的成功退出经验对于试点基金的适用性。此外，如上第3点所述，退出项目是否为主动管理亦是影响判断试点基金管理人的成功退出经验的关键因素。
5.专业管理团队的专业背景、投资经验及项目经验。《试点指引》对试点基金管理人所应具备的专业管理团队设定了明确的量化指标。试点基金虽适度放宽了股债比及扩募限制，但该等放宽主要是基于不动产私募投资基金与传统股权投资的差异，试点基金的投资活动实质上还是一种股权投资行为，即试点基金的收益应与被投企业项目的收益直接挂钩。因此，基金管理人员是否具备足够的专业能力对房地产项目进行成本测算、收益测算和风险把控，均会从实质上影响项目的投资判断和决策。基于上述，基金管理人向贵企业进行募资时，贵企业可要求基金管理人的专业人员就具体项目进行上述测算和演练，以此来评估基金管理人专业管理团队的专业性。
（三）试点基金的合规性评估
作为基金投资者，不仅仅需要了解自身、了解基金管理人，还要了解所投资的基金。因此，结合《试点指引》，本所律师建议贵企业从试点基金拟定的“募”“投”以及后续的“管理”来综合判断基金的合规性和适格性。
1.试点基金募集的合规性
如上“招募说明书”所示，试点基金应在宣传推介阶段向投资者说明和揭示试点基金的基金管理人适格性、基金基本要素、基金投资信息、基金风险揭示、信息披露安排以及中国基金业协会规定其他信息。为保证试点基金募集之合规性，基金管理人不仅仅要确保贵企业之适格投资者，还要保证基金的充分风险揭示，特别是“特殊风险揭示”内容。基于特殊风险揭示之前置性，基金管理人在募集阶段就应该对试点基金拟从事之相关安排（关联交易、单一投资标的、分级安排、抵质押、股东借款、贷款、通过特殊目的载体投向标的）进行设定，以便能够进行前置风险揭示，保证募集的合规性。
2.基金投资运作的合规性
（1）投资范围、投资标的的合规性
试点基金的投资范围或投资标的应如上“招募说明书”所列示之投资范围所列示，不能超过该范围进行投资。
（2）投资方式合规性
为提升试点基金产品投资灵活度，《试点指引》适度放宽了试点基金的股债比，允许试点基金可以进行借款、担保或对外负债等投资活动，但仍应符合“招募说明书”所列示之投资限制和禁止规定之要求。
3.信息披露合规性
信息披露是对试点基金进行事中事后监测的重要手段，也是防范风险的有效举措。《试点指引》对信息披露之季度报告作了明确的、具体的、细化的要求，贵企业作为试点基金投资，应重点关注试点基金的信息披露报告是否及时、完整和真实，并督促基金管理人按照规定和约定履行完整的信息披露义务。
（四）基金投资运作风险防控
作为试点基金投资者，以合伙企业型基金为例，合伙人大会是贵企业参与基金管理的主要乃至唯一途径，因此，对于试点基金的重要投资活动（如对标的企业的投资决策、对外借款、担保、基金资产抵质押等）应尽可能在基金合伙协议约定由合伙人大会决议通过，即使贵企业无法直接决定或左右合伙人大会的最终决议，但可通过该程序来及时知悉、了解试点基金的重要投资活动。
四、结尾——展望
截止本文发布，中国基金业协会AMBERS系统已开放不动产私募投资基金试点申请窗口。本文以“招募说明书”形式展示试点基金在募集推介时对《试点指引》相关规定的适用；并以律师实务视角就客户投资试点基金的事项进行研究形成备案录，以此展示笔者对《试点指引》关键条款的理解与适用。
后续，笔者拟进一步展望不动产投资基金的发展，就其未来或将与REITs衔接，以类REITs或Pro-REITs形式出现的可能性进行探讨。试点基金如能顺利与REITs衔接，其投资价值和行业效将难以估量，且或将能实现《试点指引》起草说明所愿：为房地产企业探索新的发展模式。
注释：
[1] 当时其他类私募基金管理人还能够正常运作.
*本文仅为本所律师对相关规定、政策的个人理解，非正式法律意见和建议。
*本文能如期成稿还需感谢曹晖律师、陈艮华律师的精心校稿和宝贵意见，特此鸣谢！