“穿透核查”，简单层面理解是对投资者内部股权结构的逐层追查；深一层理解还涉及：为什么需要进行穿透核查？核查范围是哪些？披露程度到哪里？穿透计算股东人数是否超过200人等问题。具体项目中如存在机构投资者股东，穿透核查是证监会反馈或交易所问询的“常客”。笔者留意到，不同类型的项目证监会对穿透核查的监管要求有所不同，与穿透核查相关监管政策也在变化。穿透核查可以说是证券法律业务中一项基本功，为了更清晰穿透核查的思路，本文结合三种典型项目（重组、IPO、上市公司定增）的最新案例及监管政策，对穿透核查证监会反馈要点进行梳理总结：
一、 相关法规及监管政策
2017年9月21日证监会颁布《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号--上市公司重大资产重组》（证监会公告[2017]14号）（以下简称“新26号准则”）首次以法规的形式明确交易对方穿透核查的监管要求。除此之外，与穿透核查的原因、要求等相关的法规及监管政策如下：
《中华人民共和国证券法》（以下简称“《证券法》”）
《国务院办公厅关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》（国办发[2006]99号）
《非上市公众公司监管指引第4号一一股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》（以下简称“《监管指引第4号》”）
《上市公司证券发行管理办法》《上市公司非公开发行股票实施细则》《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》
2015年10月18日保代培训会议管理层再融资审核政策
2017年1月12日证监会关于新三板挂牌企业申请IPO时存在三类股东的监管政策
二、 重组项目穿透核查
经整理，新26号准则颁布前后涉及穿透核查的重组案例如下表所示：
新26号准则对交易对方的穿透核查要求：“交易完成后合伙企业成为上市公司第一大股东或持股5%以上股东的，还应当披露最终出资人的资金来源，合伙企业利润分配、亏损负担及合伙事务执行（含表决权行使）的有关协议安排，本次交易停牌前六个月内及停牌期间合伙人入伙、退伙、转让财产份额、有限合伙人与普通合伙人转变身份的情况及未来存续期间内的类似变动安排（如有）。如为契约型私募基金、券商资产管理计划、基金专户及基金子公司产品、信托计划、理财产品、保险资管计划、专为本次交易设立的公司等，应当比照对合伙企业的上述要求进行披露”。
上述重组案例证监会反馈意见的关注对象不限于“交易对方”，而且核查程度也不仅局限于新26号准则的要求。关于穿透核查，重组案例反馈意见通常关注以下三种主体，这三种主体在穿透核查的披露及穿透计算方式上有所区别：
上市公司发行股份（及支付现金）购买资产的交易对方；
上市公司发行股份（及支付现金）购买资产的标的资产；
重组配套融资认购方
1、上市公司发行股份（及支付现金）购买资产的交易对方(“交易对方”)
上市公司发行股份部分的交易对方，交易完成后，该交易对方将成为上市公司的股东，这涉及一个非公开发行股票的过程，根据《证券法》第十条规定“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。向特定对象发行证券累计超过200人的为公开发行证券”，拟获取上市公司股份的交易对象不得超过200名。新26号准则颁布后证监会关于交易对方的穿透核查反馈基本遵循以下模版：
上述反馈意见模版关注三个问题，三个问题之间有着逻辑关系。
从核查范围看，第一问要求核查及“列表形式”披露穿透的范围是“涉及有限合伙、资管计划、理财产品、以持有标的资产股份为目的的公司”的交易对方，比新26号准则的核查及披露范围（重组交易后成为上市公司第一大股东或持股5%以上股东的合伙企业性质的交易对方）更为宽泛。其中，交易对方中“非以持有标的资产股份为目的的公司”未被纳入穿透范围，如何界定“以持有标的资产为目的”详见第三问。
从披露程度看，“至最终出资的法人或自然人”明确了新26号准则里的“最终出资人”性质为“法人”或“自然人”。法人是指依法成立、有必要的财产或者经费、有自己的名称、组织机构和场所、可以独立承担民事责任主体，不包含合伙企业。如涉及资产管理公司的资金来源是资管计划，需继续披露资管计划的最终出资法人或自然人，可参考案例“黑芝麻（000716）”。
从提问目的看，第一问可以了解每层股东取得相应权益的时间、出资方式、资金来源等信息。首次取得相应权益的时间系指该合伙人、股东或出资人首次取得其直接投资的合伙企业、公司、契约型基金权益的日期，投资合伙企业和公司的以工商登记的日期为准，投资契约型基金的以认购合同签署日为准。如同一出资人多次取得同一被投资方权益的，以出资人首次取得权益时间为准。取的标的资产权益的时间以最终出资的法人和自然人取得上一层权益及相应交易对方取得标的资产权益的时间孰晚为准。
第二问涉及穿透计算交易对方是否超过200人问题，这里的穿透计算的范围为上市公司拟发行股份的交易对方，不包括上市公司支付现金（如有）后退出的交易对方。第一问披露的“取得相应权益的时间”可以直观的看出“最终出资的法人或自然人取得标的资产权益的时点”是否落入“本次交易停牌前六个月内及停牌期间”，这是第二问穿透计算证监会关注的一个重要期间。值得注意的是，根据《监管指引第4号》，经备案的私募股权基金、资产管理计划以及其他金融计划进行持股的，穿透计算时按1人计算。但如经备案的私募股权基金等的最终出资人获取标的资产权益落入这段期间内且为现金增资，穿透计算时需按实际出资人数计算，而非按1人计算。
交易对方穿透披露及穿透计算方式总结为下表：
第三问要求补充披露上述有限合伙等“是否以持有标的资产为目的”，这里的判断标准为是否从事具体的生产经营活动或是否存在除标的资产以外的其他投资，如上述判断标准答案为“是”，可以认定为“非以持有标的资产为目的”。如上述判断标准为“否”，且该有限合伙出具确认其为专门为本次交易设立，则认定为“专为本次交易设立”。
2、上市公司发行股份（及支付现金）购买的标的资产（“标的资产”）
关于上市公司发行股票新26号准则颁布后过会的项目的反馈均涉及该问题。
标的资产作为公司，证监会关注标的资产公司实际股东人数是否超过200名。《监管指引第4号》的目的是规范股东人数超过 200 人的未上市股份有限公司申请公开发行并在证券交易所上市、在全国股转系统挂牌公开转让等行政许可事项，《监管指引第4号》第三部分为还原公司实际股东人数的方式设置了标准，规定了“关于股份代持及间接持股的处理”：存在通过单纯以持股为目的的合伙企业、公司等持股主体的“持股平台”间接持股的安排以致实际股东超过 200 人的，在依据《监管指引第4号》申请行政许可时，应当已经将代持股份还原至实际股东、将间接持股转为直接持股，并依法履行了相应的法律程序；以私募股权基金、资产管理计划以及其他金融计划进行持股的，如果该金融计划是依据相关法律法规设立并规范运作，且已经接受证券监督管理机构监管的，可不进行股份还原或转为直接持股。标的公司需根据《监管指引第4号》来计算实际股东人数，是否规避200人的规定。
标的资产股东穿透披露及穿透计算方式总结为下表：
关于穿透计算，交易对象及标的资产的穿透计算方式在“最终出资人取得标的资产权益是否在本次交易停牌前六个月内及停牌期间，且为现金增资的备案私募基金”上有所区别，因此最后统计出的人数会有所差异，可参考案例为华鼎股份（601113）、金冠股份（300510）等。
《监管指引第4号》系为了规范股东人数超过 200 人的未上市股份有限公司申请公开发行并在证券交易所上市、在全国股转系统挂牌公开转让等行政许可事项，如标的资产是新三板挂牌公司，股东人数超过200人，不适用《监管指引第4号》，可参考案例“华源控股”（002787）。
3、重组配套融资认购方
重组的配套融资部分参照适用《上市公司证券发行管理办法》《上市公司非公开发行股票实施细则（2011年修订）》《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》，认购方主板中小板不超过10人，创业板不超过5人，此处的人数是按直接认购主体来计算无需穿透计算。
从反馈问题看，重组配套融资穿透核查并没有明确要求披露至“最终出资人”及要求穿透计算，穿透核查的目的主要是从筹集资金来源层面需符合《证券法》第十条发行对象不超过200名的相关规定，了解资金来源是否存在结构化、杠杆等安排，如是，补充披露具体协议及权利义务安排、实际杠杆比率等情况。
三、 IPO项目穿透核查 |
经整理，新一届发审委上任后涉及“穿透核查”的证监会反馈问题（已过会IPO案例）主要如下表所示：
与重组相比，IPO穿透核查范围及披露程度更为严格。IPO穿透核查范围是核查“历史上及目前”发行人法人历层股权结构情况，且披露“直至最终自然人、国资主体、上市公司”，无论主板、中小板还是创业板，《首次公开发行股票并上市管理办法》及《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》中“发行人的股权清晰”均作为重要的发行条件。随着IPO审核提速，证监会监管力度增大，最终投资者人数和适格性一直是证监会的核查重点，因此IPO设置较为严格的穿透核查要求，目的是通过层层打开发行人的股东股权结构，以更好核查清楚：“是否规避200人问题”“是否涉及三类股东（契约型基金、信托计划和资产管理计划股东）问题”“是否存在履行国有股转持义务的情形”等问题。
1、IPO项目穿透核查计算方式
关于是否规避200人，发行人股东穿透披露及穿透计算方式如下：
2、三类股东穿透核查要求
三类股东的本质是契约关系，其可能存在层层嵌套和高杠杆，以及股东身份不透明、无法穿透、确权困难、股权不稳定等问题，这些与IPO发行人需满足的“股权清晰”的条件相违背。2017年1月12日证监会首次明确了新三板挂牌企业申请IPO时存在三类股东的监管政策，IPO企业不得存在三类股东被打破。但值得注意的是，为避免利益输送，最新的监管政策要求：“在穿透环节，证监会要求核查‘三类股东’各层的权益人，与拟IPO企业的控股股东、实际控制人、董监高及相关人员的近亲属、中介机构及项目组人员等，是否存在直接或间接关联关系或收益关系。并且要求存在上述情形的发行人，提出符合监管要求的整改，并对‘三类股东’作穿透式披露”。目前已有过会或上市的“三类股东”持股的的企业如文灿股份（603348），芯能科技（20180417过会）、海容冷链（20180515过会）。其中芯能科技招股说明书有对三类股东深圳嘉石大岩资本管理有限公司—大岩坐标系私募投资基金（持股比例0.0243%）及广州沐恩投资管理有限公司-沐恩资本富泽新三板私募投资基金一号（持股比例0.0068%）进行“穿透式披露”，核查方式为：（1）取得两家基金管理人的确认；（2）取得两家基金穿透后法人股东的工商资料和自然人股东的身份证明文件；（3）保荐机构和律师对24名终极自然人股东进行访谈；（4）国家企业信用信息公示系统查询的公开信息。
3、国有股转持
2017年11月18日，国务院发布《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》，明确表示《境内证券市场转持部分国有股东充实全国社会保障基金实施方案》（财企〔2009〕94号文）将不再执行，“全国社会保障基金因国有股权划转、投资等各种原因形成的上市企业和非上市企业的股权”不在划转范围，划转比例由“实际发行股份数量的10%”变更为“企业国有股权10%”。新规出台后不再单独划转拟IPO企业国有股东股权。
新规出台前某IPO项目预审员曾要求核实发行人某PE股东是否为国有股东。经对该PE股东进行穿透核查至最终自然人、国资主体、上市公司，依据《国务院国有资产监督管理委员会关于施行<上市公司国有股东标识管理暂行规定>有关问题的函》（“80号文”）不认定为国有股东，但依据《企业国有资产交易监督管理办法》（“32号令”）却可以认定为国有股东（32号令扩大了对国有及国有控股企业、国有实际控制企业的定义，增加了第一大股东虽未绝对控股但能实际控制企业的情形）。“32号令”的适用性存在争议，其主要针对的是国有产权交易，并没有明确直接适用于拟上市公司国有股划转时国有股东的认定。但新规颁布后，预审员没有再追问该问题，可见新规出台后对拟IPO企业国有股东的界定的重要性有所削弱。
四、上市公司定增项目穿透核查 |
上市公司定增项目证监会关注的穿透核查相关问题如下：
上市公司定增项目认购对象主要包括信托、私募基金、资管产品（分为员工持股计划、其他资产管理计划），根据反馈意见，对上述有限合伙、资管产品的穿透的要求是“直至最终自然人、国资主体、股份公司”，200人计算问题参考IPO穿透核查计算方式。
2015年10月18日保代培训会议管理层传达再融资审核政策的相关调整，其中明确指出：董事会阶段确定定增投资者的，若投资者涉及资管计划、理财产品等，要求穿透披露至最终出资人，所有出资人合计不能超200人（不适用于员工持股计划参与认购的情形），即不能变为变相公开发行；而且不能分级（结构化）安排；发行后在锁定期内，委托人或合伙人不得转让其持有的产品份额或退出合伙及发行对象，包括最终持有人，在预案披露后，不得变更。
自上述窗口意见2015年10月公布后，根据检索相关上市公司公告，公司董事会确定定增投资者的公司在披露非公预案同时也公布了《关于非公开发行股票认购对象穿透后涉及出资人数量情况的公告》，披露公司本次非公开发行的认购对象，穿透至自然人、国有单位、股份公司后，涉及出资人情况，并说明是否超过200人。值得注意的是如员工持股计划作为认购对象，不进行穿透计算视为1名认购对象，但需穿透披露至最终的自然人出资人，相关案例如下：
五、 穿透核查底稿关注——出资来源证明 |
重组项目中，各层股东的出资资金来源的证明材料系是否能准确披露“最终出资自然人或法人”的关键，以下底稿需关注并尽量收集：
出资人的资金来源银行流水等凭证，若前一手资金提供人存在异常的，应视情况决定是否往下一手继续穿透核查；
出资人的出资若通过借款取得，需提供借款合同，存在第三方担保的提供担保合同；
若通过发行产品募集，提供产品发行募集文件、认购人名单、认购人认购申请资料、认购书等；
若为自有资金/自筹资金，法人提供主营业务及资金实力说明、财务报表、企业信用报告等证明资金实力的资料；个人提供工作简历、年收入情况、持有财产情况、家族资产实力等证明资金实力的的资料；
其他方式获取资金的，说明具体筹集资金方式，并提供筹集过程资料。
除收集上述资料外，作为兜底，需各层股东出具关于“获取相关权益方式、时间的确认”“获取相关权益资金来源的确认”等声明。
综上，关于重组、IPO、上市公司定增项目，证监会对穿透核查的监管要求有所不同，本文的梳理希望可以在实务中遇到穿透核查问题时提供一些理解的思路（核查的目的、核查范围、披露程度、穿透计算股东人数方面等），实务中遇到新情况还需具体项目具体分析，后续新的监管政策出台笔者将保持追踪更新。