概 览
1. 背景
2022年7月8日，中国证监会发布《证监会启动私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点，支持私募基金加大服务实体经济力度》（“《试点政策》”），根据该政策，私募基金管理人可以与投资者约定，将私募股权创投基金持有的上市公司首次公开发行前的股份通过非交易过户方式向投资者（份额持有人）进行分配。
在以往的证券交易规则下，主流的分配方式是基金减持股票后向投资者进行现金分配，故《试点政策》旨在完善私募股权基金、创业投资基金非现金分配机制，拓宽私募股权创投基金退出渠道，促进投资-退出-再投资良性循环。
2. 意义
允许符合条件情况下私募股权创投基金向投资者进行分配，对投资者和投资市场都有一定的积极意义。对投资者来说，若是对私募股权创投基金抛售策略有不同意见，投资者可以自主选择抛售的时点，兼顾投资者差异化的投资偏好的同时，减少了投资者和私募基金管理人之间的分歧。对投资市场而言，过去实践中常出现的投资机构在限售期后集中抛售，并影响被投企业的股价的情况可能会因此减少，这在一定程度上可以减缓投资机构减持对市场的冲击。
但需要注意的是，即使私募股权创投基金实物分配具有上述的积极意义，在投资实践中，对该种分配方式仍然受到条件限制，私募基金管理人和投资者在选择分配方式时还需要考虑到具体情况。
3. 试点规定主要内容
《试点规定》中，主要对可适用实物分配的情况进行了规定，从基金类型、投资者、股票及减持方面均进行了限制性要求，此外还要求上市公司根据相关法律法规履行相应的信息披露义务。主要内容概览如下：
管理人的疑问1：
管理人是否可以参与实物分配，如可以的，则对于投资人（即LP）是否有所限制或要求？
私募基金管理人在选择是否适用实物分配前，应根据上文所述的《试点政策》对基金类型、投资者、股票及减持方面的限制性规定进行判断。如符合上述要求的，例如：1）私募基金为股权投资基金；2）投资人并非上市公司的实控人、控股股东或董事、监事、高管等敏感职位；3）拟进行实物分配的股票为上市前取得，且并非是上市公司实控人、控股股东、第一大股东等所持有的股票；以及其他相关限制性规定，私募基金管理人方可选择适用实物分配。
其中，对于限售期，私募基金管理人需要注意的是，实物分配也是处置上市公司股票的一种形式，则其仍然需要遵守私募基金所持有上市公司股票所涉的锁定期规则。
管理人的疑问2：
是否会存在双重减持义务，使得LP的流动性进一步变差？
如上所分析，如私募基金通过实物分配的方式向其投资人分配上市公司股票的，则该等分配行为需要遵循减持规定，而无法一次性全部予以分配。进一步的，如投资人取得由私募基金通过实物分配所得到的上市公司股票，则投资人后续再进一步处置上市公司股票的过程中是否仍需要遵循减持规定就成为一个极为重要的问题。如果投资人在得到私募基金通过实物分配后的上市公司股票后，其处置仍需要遵循减持规定的，则意味着通过实物分配进行分配的上市公司股票需要在两个层次先后遵循减持规定，客观上可能进一步降低投资者减持节奏，使得投资者最终取得投资收益和回报的期限予以推后，其流动性会进一步变差。
当然，纵然有上述流动性问题，但是由此而换来的优势也是显而易见的，即投资者在选择上市公司股票的退出或者说抛售的时间点上拥有了更为主动的权利，即可以不受基金管理人的干扰或影响来自由决定其处置股票的时点，虽然其仍需要遵循减持规定。
所以，在实物分配来进行减持的过程中，相应限制极有可能出现在：1）私募基金将上市公司股票分配给投资人；以及2）投资人自由处置上市公司股票。上述两个分配处置阶段均需要遵循减持规定，而该等“重复遵守”势必会对于投资人处置上市公司股票的流动性以及时间效率造成一定的不利影响，故而投资人以及管理人就实物分配的决策仍需要考虑该等情况的影响。
管理人的疑问3：
实物分配是否会存在“先税后亏“的情况，该等情况下管理人或LP如何抉择？
实物分配除了可能带来的流动性问题外，在两个分配处置阶段过程中（“IPO－实物分配－减持”）可能会存在分别征税的情况。一旦出现实物分配阶段已就收益部分缴纳了所得税，但最终投资人实际处置其股票的时候，其股价持续下跌，进而导致投资人真正退出的时候已经出现了投资亏损，则其在实物分配阶段已经缴纳的所得税大概率就无法予以返还了。最终就会引发“先税后亏”的情况，使得投资人采用实物分配的机制更加得不偿失。
如要使得实物分配更具有实际操作性，“先税后亏”的情况需要在一定程度上予以解决，当然这有赖于税务机关与证监会以及中国基金业协会之间的沟通与协调。在此，笔者亦提出解决上述症结的两大解决方案：
1）递延征税
私募基金在其实物分配阶段的行为不被视为正在出售的股票，因此该交易对分配实体不征税。只有当股票实际在后续分配中分配至投资人的手中时，为保持与分配前相同的应税基础，对于已分配股票的所得税而言，在其被推迟缴纳至股票被投资人实际出售时，应使用私募基金的原始成本基础计算其所得税。
递延征税规则有两大优势，一是适用该规则核算出的应纳税款金额，符合股票实际增值的情况；二是实际的投资人（并非是私募基金本体）未减持资金尚未回流，如果在实物分配阶段就要求投资人缴纳税款，可能给投资人带来资金压力，如果在投资人实际减持后再申报缴纳税款，则更方便投资人的申报纳税，也同时避免了“先税后亏”的尴尬情况。
2）实物分配退税安排
考虑到上述可能存在的“先税后亏”的情况，如在税务机关愿意提供协助的前提下，可以考虑先在实物分配阶段根据其浮盈情况预留所得税，待投资人在实际减持股票后再根据最终的实际盈利情况结合之前已经预留在税务机关的所得税进行综合判定，以解决“先税后亏”的局面。当然，该等方案使得最终税务机关存在需要退还部分税款的情况，在实际操作层面可能会受到税务机关的挑战。
结 语
虽然实物分配在实践层面可能会在流动性、税务缴纳等各方面存在后续执行的不确定性，碰到诸如双重减持义务、先税后亏等情况，但是无论如何实物分配给私募基金管理人提供了一个更为直接的分配选择，亦是一种对于原有现金分配体系的合理补充。另一方面，该等实物分配亦同时满足了投资人自由选择抛售其股票的时点的需求，对于投资人来讲也未尝不是一个更自由的选择。
1. 背景
2022年7月8日，中国证监会发布《证监会启动私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点，支持私募基金加大服务实体经济力度》（“《试点政策》”），根据该政策，私募基金管理人可以与投资者约定，将私募股权创投基金持有的上市公司首次公开发行前的股份通过非交易过户方式向投资者（份额持有人）进行分配。
在以往的证券交易规则下，主流的分配方式是基金减持股票后向投资者进行现金分配，故《试点政策》旨在完善私募股权基金、创业投资基金非现金分配机制，拓宽私募股权创投基金退出渠道，促进投资-退出-再投资良性循环。
2. 意义
允许符合条件情况下私募股权创投基金向投资者进行分配，对投资者和投资市场都有一定的积极意义。对投资者来说，若是对私募股权创投基金抛售策略有不同意见，投资者可以自主选择抛售的时点，兼顾投资者差异化的投资偏好的同时，减少了投资者和私募基金管理人之间的分歧。对投资市场而言，过去实践中常出现的投资机构在限售期后集中抛售，并影响被投企业的股价的情况可能会因此减少，这在一定程度上可以减缓投资机构减持对市场的冲击。
但需要注意的是，即使私募股权创投基金实物分配具有上述的积极意义，在投资实践中，对该种分配方式仍然受到条件限制，私募基金管理人和投资者在选择分配方式时还需要考虑到具体情况。
3. 试点规定主要内容
《试点规定》中，主要对可适用实物分配的情况进行了规定，从基金类型、投资者、股票及减持方面均进行了限制性要求，此外还要求上市公司根据相关法律法规履行相应的信息披露义务。主要内容概览如下：
概述 | 具体内容 | 相关法规 |
试点基金类型 | （1）私募股权基金 （2）创业投资基金 | 《试点政策》 |
投资者限制 | 接受实物分配股票的投资者，不得存在以下情形： （1）是该上市公司的实际控制人、控股股东、第一大股东(含一致行动人)； （2）是该上市公司董事、监事、高级管理人员； （3）投资者不具备证券市场投资资格。 | 《试点政策》 |
实物分配股票的方式 | 非交易过户 | 《试点政策》 |
股票限制 | 实物分配的股票必须为私募基金持有的上市公司首次公开发行前的股份，且存在以下情形时不得参与试点： （1）作为上市公司控股股东、实际控制人、第一大股东(含一致行动人)持有的上市公司股份； （2）持有的上市公司股份尚未解除限售； （3）持有的上市公司股份依照有关规则或者承诺不得减持； （4）持有的上市公司股份涉及质押、冻结、司法拍卖； （5）持有的上市公司股份存在违法违规行为等情形。 | 《试点政策》 《发行监管问答——关于首发企业中创业投资基金股东的锁定期安排》 |
减持要求及其额度限制 | 私募基金实物分配股票时，需进行减持额度管理。私募基金可按照如下方式占用减持额度并扣减相应的总减持额度： （1）占用集中竞价交易减持额度进行股票分配； （2）占用大宗交易减持额度进行股票分配。 | 《试点政策》 《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定(2020年修订)》第二条 |
信息披露要求 | 履行相应的信息披露义务 | 《试点政策》 |
管理人的疑问1：
管理人是否可以参与实物分配，如可以的，则对于投资人（即LP）是否有所限制或要求？
私募基金管理人在选择是否适用实物分配前，应根据上文所述的《试点政策》对基金类型、投资者、股票及减持方面的限制性规定进行判断。如符合上述要求的，例如：1）私募基金为股权投资基金；2）投资人并非上市公司的实控人、控股股东或董事、监事、高管等敏感职位；3）拟进行实物分配的股票为上市前取得，且并非是上市公司实控人、控股股东、第一大股东等所持有的股票；以及其他相关限制性规定，私募基金管理人方可选择适用实物分配。
其中，对于限售期，私募基金管理人需要注意的是，实物分配也是处置上市公司股票的一种形式，则其仍然需要遵守私募基金所持有上市公司股票所涉的锁定期规则。
管理人的疑问2：
是否会存在双重减持义务，使得LP的流动性进一步变差？
如上所分析，如私募基金通过实物分配的方式向其投资人分配上市公司股票的，则该等分配行为需要遵循减持规定，而无法一次性全部予以分配。进一步的，如投资人取得由私募基金通过实物分配所得到的上市公司股票，则投资人后续再进一步处置上市公司股票的过程中是否仍需要遵循减持规定就成为一个极为重要的问题。如果投资人在得到私募基金通过实物分配后的上市公司股票后，其处置仍需要遵循减持规定的，则意味着通过实物分配进行分配的上市公司股票需要在两个层次先后遵循减持规定，客观上可能进一步降低投资者减持节奏，使得投资者最终取得投资收益和回报的期限予以推后，其流动性会进一步变差。
当然，纵然有上述流动性问题，但是由此而换来的优势也是显而易见的，即投资者在选择上市公司股票的退出或者说抛售的时间点上拥有了更为主动的权利，即可以不受基金管理人的干扰或影响来自由决定其处置股票的时点，虽然其仍需要遵循减持规定。
所以，在实物分配来进行减持的过程中，相应限制极有可能出现在：1）私募基金将上市公司股票分配给投资人；以及2）投资人自由处置上市公司股票。上述两个分配处置阶段均需要遵循减持规定，而该等“重复遵守”势必会对于投资人处置上市公司股票的流动性以及时间效率造成一定的不利影响，故而投资人以及管理人就实物分配的决策仍需要考虑该等情况的影响。
管理人的疑问3：
实物分配是否会存在“先税后亏“的情况，该等情况下管理人或LP如何抉择？
实物分配除了可能带来的流动性问题外，在两个分配处置阶段过程中（“IPO－实物分配－减持”）可能会存在分别征税的情况。一旦出现实物分配阶段已就收益部分缴纳了所得税，但最终投资人实际处置其股票的时候，其股价持续下跌，进而导致投资人真正退出的时候已经出现了投资亏损，则其在实物分配阶段已经缴纳的所得税大概率就无法予以返还了。最终就会引发“先税后亏”的情况，使得投资人采用实物分配的机制更加得不偿失。
如要使得实物分配更具有实际操作性，“先税后亏”的情况需要在一定程度上予以解决，当然这有赖于税务机关与证监会以及中国基金业协会之间的沟通与协调。在此，笔者亦提出解决上述症结的两大解决方案：
1）递延征税
私募基金在其实物分配阶段的行为不被视为正在出售的股票，因此该交易对分配实体不征税。只有当股票实际在后续分配中分配至投资人的手中时，为保持与分配前相同的应税基础，对于已分配股票的所得税而言，在其被推迟缴纳至股票被投资人实际出售时，应使用私募基金的原始成本基础计算其所得税。
递延征税规则有两大优势，一是适用该规则核算出的应纳税款金额，符合股票实际增值的情况；二是实际的投资人（并非是私募基金本体）未减持资金尚未回流，如果在实物分配阶段就要求投资人缴纳税款，可能给投资人带来资金压力，如果在投资人实际减持后再申报缴纳税款，则更方便投资人的申报纳税，也同时避免了“先税后亏”的尴尬情况。
2）实物分配退税安排
考虑到上述可能存在的“先税后亏”的情况，如在税务机关愿意提供协助的前提下，可以考虑先在实物分配阶段根据其浮盈情况预留所得税，待投资人在实际减持股票后再根据最终的实际盈利情况结合之前已经预留在税务机关的所得税进行综合判定，以解决“先税后亏”的局面。当然，该等方案使得最终税务机关存在需要退还部分税款的情况，在实际操作层面可能会受到税务机关的挑战。
结 语
虽然实物分配在实践层面可能会在流动性、税务缴纳等各方面存在后续执行的不确定性，碰到诸如双重减持义务、先税后亏等情况，但是无论如何实物分配给私募基金管理人提供了一个更为直接的分配选择，亦是一种对于原有现金分配体系的合理补充。另一方面，该等实物分配亦同时满足了投资人自由选择抛售其股票的时点的需求，对于投资人来讲也未尝不是一个更自由的选择。