简评阳雪初内幕交易案

证监会日前披露《行政处罚决定书》（〔2019〕75号），当事人阳雪初因内幕交易深圳中青宝互动网络股份有限公司（以下称中青宝）而受到证监会行政处罚：没收违法所得1.97亿元，并处以一倍的罚款。阳雪初案（以下称该案）当事人正是曾被市场传为“湖南第一庄”的欧阳雪初，处罚的公布也把这位沉寂已久的资本市场传奇人物再次推到聚光灯下。
除了当事人的自带“光环”和巨额罚款足够吸引眼球之外，从法律专业角度分析，该案也因案件调查历经刑事和行政两个阶段，行政处罚经过两次听证，案件处理前后跨越六年之久而引起法律界的高度关注，其中当然也不乏争议。
问 题 一
该案的第一个焦点问题是：在司法部门明确表示不予刑事追究的情况下，证监会就同一案件仍然进行行政处罚，是否具有法律依据？
根据行政处罚决定书披露的内容和相关报道，当事人于2013年底因涉嫌内幕交易被证监会立案调查后，证监会将该案直接移送给公安部门，但随后检察院在刑事程序中作出了不予起诉的决定。在刑事追责程序结束后，该案又被移送回证监会，经过两年多的审理，证监会最终作出上述行政处罚决定。
当事人及其代理人在两次听证中提出：“对当事人进行行政处罚应适用严格证明标准。一是，本案涉及对行政相对人重大财产权益的处置，应当适用严格证明标准；二是，刑事、行政程序都需要针对‘是否存在内幕交易’这一基础事实作出判断，检察机关认为阳雪初内幕交易的基础事实无法认定，作出不起诉决定，如果行政机关再认定阳雪初有内幕交易行为并给予行政处罚，将导致刑事和行政程序对同一事实的评价产生冲突。阳雪初经历刑事、行政反复追究，处理不公。”证监会则认为：“刑事案件和行政案件有着不同的证明标准，刑事程序和行政程序对同一事实的评价标准也不相同。本案中雪初交易中青宝的行为已构成内幕交易，事实清楚，证据确实、充分，符合行政处罚标准，即使检察机关作出不起诉决定，证监会仍然可以进行行政处罚，符合证监会一贯的执法原则和执法标准。”
当事人一方主张行政处罚应当适用严格证明标准，而证监会则认为刑事案件和行政案件有着不同的证明标准，刑事程序和行政程序对同一事实的评价标准也不相同。但是证监会并没有明确说明上述“不同的证明标准和评价标准”具体不同在何处，也没有明确说明行政案件的证明到底遵循何种标准。
通说认为刑事案件应当适用严格证明标准——“排除一切合理怀疑的证据标准”；而行政案件应当适用“明显优势证据标准”，只要行政机关确信己方证据的证明力明显优于行政相对人一方的证据证明力，换言之只要行政机关的证据比对方明显有优势（达到高度盖然性），则行政机关就可以做出行政处罚。不过，我国《行政处罚法》第30条规定：“依法应当给予行政处罚的，行政机关必须查明事实；违法事实不清的，不得给予行政处罚。”这就是大家耳熟能详的“以事实为依据，以法律为准绳”。这个证明标准从文字表述来看与《刑事诉讼法》的要求无异。可见，在法律层面，我国“一元制”的证明标准不仅体现在刑事、行政诉讼中，而且也体现在行政处罚程序中。所谓“一元制”证明标准就是在证据所要达到的证明标准上实行同样的、无差别的“案件事实清楚，证据确实充分”标准，基于客观真实原则，建立在原始朴素正义追求的基础之上，但是却很难在法律实践中实现，尤其是在类似于行政处罚这样的执法实践中。【1】显而易见，行政机关在执法实践中事实上已经突破了目前我国法律规定的“一元制”证明标准的限制，在事实认定环节采用了“多元制”的证明标准。不过，人民法院对于这类行政处罚的司法审查程序究竟是否认同，还有待于更多实证案例来提供佐证。
问 题 二
讨论完第一个焦点问题，第二个问题自然就来了：如果我们认可证监会在行政处罚中可以适用不同于刑事程序的证明标准，那么就该案事实的认定而言，是否仍然达到了证监会主张的这种明显优势证明标准了呢？
对于事实认定问题，在给定的证据基础上展开逻辑推理可以说既客观但也不可避免带有一定程度的主观色彩，这符合法律推理的基本逻辑。所以，对于本案的事实认定，在现有证据基础之上，不同的人推导出不同的结论也属正常。由于内幕交易天然具有“隐蔽性”特征，要求证监会通过事后调查彻底、完整地还原事实真相，在客观上是无法实现的。尤其是在当事人是否非法获取了内幕信息这一关键事实的认定环节，需要结合内幕信息、通讯联络和股票交易等发展变化情况进行“适度推定”，即把举证责任适当转移给行政相对方。按照最高人民法院颁布的《证券行政处罚座谈会纪要》、两高《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》以及证监会《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》等有关规定，对于没有客观证据直接证明当事人获取了内幕信息且各方当事人又否认传递内幕信息的案件，近年来证监会已经形成了一套成熟的内幕交易认定模式，我们把它用公式表示为：“内幕交易=内幕信息×敏感期内交易×联络、接触×交易明显异常×无正当理由或者正当信息来源。”
在证监会指控当事人涉嫌内幕交易的案件中，证监会必须确信在上述公式中所列示的诸环节中的任何一个环节都能得到足够的证据支持。而与之相对的，当事人一方只要在其中任何一个环节能够举证得出与证监会相反的结论并最终获得证监会或司法部门的支持，那么所指控的内幕交易即告不能成立。比如，当事人若确能证明交易发生在敏感期之外，或者所谓的内幕信息早已公开，就可以有效阻却内幕交易行为的成立。在认定内幕交易的诸环节中，控辩双方争议最多的问题是：
（1）联络、接触是否存在？
（2）该联络和接触是否传递了内幕信息？
（3）当事人的交易是否属于明显异常？
（4）当事人主张的交易理由和信息来源是否正当？
在该案中，阳雪初承认与法定内幕信息知情人李某存在联络、接触，但是坚决否认通过接触获知内幕信息，而且极力主张“高杠杆”买入行为符合自己一贯的交易习惯，并不属于明显异常。有一种意见认为对于此类案件，证监会一直的判断标准是除了上述认定环节外，还需要认定当事人的交易行为与内幕信息的形成、发展和公开过程高度吻合，而在该案的处罚决定书中，通篇都没有出现“高度吻合”的字样，所以认定该案内幕交易成立值得推敲。
《处罚决定书》确实没有出现“高度吻合”的字样，但是《处罚决定书》却用“开户时间与内幕信息形成、变化时间相一致”、“融券、杠杆配资、抵押房产融资的时间与内幕信息形成、变化时间相一致”、“开始买入‘中青宝’时间与内幕信息形成、变化时间相一致，卖出时间与内幕信息公开时间相一致”等“三个相一致”来阐述当事人交易的异常性，这里用“一致”来代替“吻合”，可见证监会认为其中的“契合度”有多么的高！毋庸置疑，证监会认为其所掌握的证据显然比阳雪初提出的反证更有优势。事实上，上述所谓的“高度吻合”与否并不是认定内幕交易行为成立与否的独立的考量因素。比如有些内幕交易案件的行为人在内幕信息形成后迅速、大量、集中买入，但是在内幕信息公开后却并不急于卖出，而是继续持有该股票——交易明显异常，但是买卖与内幕信息的形成和发展却并不高度吻合，甚至谈不上基本吻合。所以，是否“高度吻合”只是衡量交易异常性的一个重要但非必要的指标，越是高度吻合异常性就越明显，但单凭“吻合度不高”一项抗辩理由并不能推翻内幕交易的指控。
核 心 问 题
事实上，上述两个问题并不是该案最值得关注的问题。笔者认为，对于该案本身而言，其核心的关注点或者说争议点是关于内幕交易中最基本的问题——涉案的内幕信息到底是什么！对于内幕交易案件，如果内幕信息本身的认定模糊或者存在巨大争议，那么指控行为人实施内幕交易行为就很可能没有法律依据。
我们注意到该案当事人前后收到过两份《行政处罚事先告知书》，并就这两份告知书分别举行了听证会。两份告知书都指控当事人内幕交易中青宝股票，但是请注意，证监会在前后两份告知书中指控阳雪初利用的内幕信息内容却完全不同：第一份告知书指控的内幕信息是“中青宝拟收购上海美峰51%股权事项”；而第二份告知书指控的内幕信息变更为“中青宝转变投资策略，明确要收购业务成熟、有一定利润规模的优质游戏公司的决定”。
证监会可以进行这种变更吗？从行政处罚法的规定和证监会的处罚惯例来看，只要证监会在行政处罚生效前变更行政处罚的事实、理由和依据，并及时按照《行政处罚法》的规定履行告知和听证等法定程序，这种变更就具有合法性。
证监会为什么要进行这种变更呢？我们在《处罚决定书》里只看到“经复核，根据首次事先告知、听证以及当事人的陈述申辩情况，我会依法进行重新告知，再次向当事人告知作出行政处罚的事实、理由、依据及当事人依法享有的权利。”除此之外，没有看到针对该问题更直接的解释和说明。
我们不妨来分析一下：
第一个内幕信息，即“中青宝拟收购上海美峰51%股权事项”，符合内幕信息的认定条件，属于《证券法》规定的内幕信息。当事人在申辩中对于该内幕信息本身没有异议，但是认为证监会对内幕信息的敏感期认定有误，主张起始日应为2013年 5月下旬，而非证监会认定的2013年4月25日。证监会调查后获知中青宝与上海美峰于2013年4月25日签订《保密协议》，自该日起内幕信息形成。但是申辩人对此主张该《保密协议》上签署日期其实是有关人员倒签的，并且提交了公安机关对该倒签查证属实的证据和结论。阳雪初进而主张虽然中青宝收购上海美丰这一内幕信息确实客观存在，但是其购买中青宝股票的事实大部分发生在敏感期之前——在该内幕信息形成之前即已大量交易该股票，一个尚未形成的内幕信息怎么能非法获取并加以利用呢？
证监会对此的回应是“《保密协议》的签署日期应当实事求是，不得倒签。倒签日期是扰乱监管秩序和市场秩序的行为。”倒签日期的行为理应被监管部门否定，但就该案而言，首先此种倒签行为并非阳雪初所为，如有法律责任亦应由行为人自己承担。其次，如果确有证据能够证明该倒签行为客观存在，法律上也没有理由拒绝接受该种证明事实。司法机关已经依据该证据将“中青宝拟收购上海美峰51%股权事项”这一内幕信息的形成日调整为2013年5月下旬。在这一基础事实的认定上，证监会应当与司法机关保持一致，除非证监会能提出更有力的证据证明所谓的倒签日期行为根本不存在。
从证监会变更内幕信息内容进而重新下发事先告知书来看，监管部门显然是接受了当事人这一申辩意见，也就是说基于“中青宝拟收购上海美峰51%股权事项”这一内幕信息形成于2013年5月下旬这一法律事实，如果继续认定阳雪初实施了内幕交易可能难以获得足够的证据支持。所以，申辩人的第一次听证会应当说是相当成功的，因为证监会接受了其申辩意见。从这个角度分析，基于第一个内幕信息的第一份《事先告知书》所指控的案件，在刑事和行政处罚阶段所依据的基础事实并没有发生变化，这里根本不存在所谓基于同一案件可以有不同的证明标准的问题——恰恰相反，证监会其实是接受了司法部门的证据、证明标准和最终结论。
至此，阳雪初涉嫌利用“中青宝收购上海美丰51%股权”这一内幕信息实施的内幕交易案，在刑事和行政处罚程序都彻底结束了。接下来，证监会就行为人的同一交易行为依法提出新的指控，这次变更了内幕信息的内容——“中青宝转变投资策略，明确要收购业务成熟、有一定利润规模的优质游戏公司的决定，属于《证券法》第六十七条第二款第二项规定‘公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定’的重大事件。该信息公开前属于《证券法》第七十五条第二款第一项规定的内幕信息。内幕信息形成时间不晚于2013年2月21日，公开于2013年8月14日。”按照第二个内幕信息以及该内幕信息敏感期的认定，阳雪初所有买入中青宝股票的交易都发生在敏感期内，交易异常性陡增，内幕交易嫌疑大大增强。
上市公司转变投资策略的决定是否能成为《证券法》规定的内幕信息？从证监会公布的案例来看，绝大多数内幕信息为某一项或几项具体而明确的投资或者收购事项。这里说的“明确而具体”指的是投资的项目具体可描述，收购的对象已经确定。将转变投资策略的决定界定为内幕信息并运用在处罚实践中——该种认定方式确实比较少见。
有观点认为，类似转变经营方针和投资策略等比较宏观或者说内容比较“模糊”的信息，因缺乏确定性，即使未公开披露也不宜被认定为内幕信息，否则市场参与者很容易被动落入内幕交易的陷阱。我国《证券法》第六十七条第二款第一项明确规定，“公司的经营方针和经营范围的重大变化”属于法律规定的重大事件，在公开前属于内幕信息。中青宝转变投资策略属于经营方针的重大变化，在公开披露前被认定为内幕信息具有法律依据。在刘某均内幕交易恒康医疗案（证监会处罚字【2017】89号）中，证监会认为“恒康医疗由制药向医疗服务的战略转型及后续一系列收购事项”属于内幕信息——此种认定方式与阳雪初案非常类似。
值得注意的是，在该案《处罚决定书》中的“一、内幕信息的形成与公开过程”部分，证监会认定“中青宝转变投资策略，明确要收购业务成熟、有一定利润规模的优质游戏公司的决定”是该案的案涉内幕信息。但是，在其后回应申辩人申辩意见的部分却又说“中青宝转变以‘孵化型’投资为主的‘聚宝计划’投资策略，由原来的初创型孵化投资转向收购业务成熟、有一定利润规模的优质游戏公司，聘请收购财务顾问推荐标的公司，并约定双方共同对潜在标的公司进行考察。中青宝先后与上海美峰、深圳苏摩等17家公司进行了不同形式的接触、谈判，最终成功收购上海美峰51%股权、深圳苏摩51%股权。中青宝的收购行为属于《证券法》规定‘公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定’的重大事件。该信息公开前属于《证券法》规定的内幕信息，具有未公开性……”
那么问题来了，该案最终的涉案内幕信息到底是什么？是转变投资策略这一决定？还是收购上海美峰、深圳苏摩等17家公司的收购行为？亦或是转变投资策略+收购行为的集合体？仔细研读《处罚决定书》，结合前后文分析，证监会似乎更倾向于认为该案的案涉内幕信息是中青宝转变投资策略+具体收购行为这一集合体。在前文提及的刘某均案中，证监会明确认定“恒康医疗为了实现由制药向医疗服务的战略转型而以合计2.4亿元的交易价格相继收购红十字医院肿瘤诊疗中心、篷溪医院等一系列医院的事项”为案涉内幕信息，很明显这里的内幕信息也是一种战略决策+具体收购事项的集合体。
当事人在交易涉案股票的某一时点或某一个时间段，上市公司存在一个或多个内幕信息，并且这多个内幕信息之间既可能是相互独立的，也可能是存在一定联系的。在该案与刘某均案中，上市公司决定转变投资策略或者决定业务转型本身属于证券法规定的内幕信息，为落实这一“大内幕”的战略决策，上市公司其后会衍生出一系列“小内幕”，这些内幕信息存在俄罗斯套娃式的嵌套现象：层层包裹，但是相互之间又是独立的。调查部门有义务查明内幕交易是否存在，并且辨别出行为人意图利用其中哪个内幕信息牟利，如此才能客观公正地处理内幕交易案件。
该案前后二次告知中，第一次告知指控的涉案内幕信息为一个独立的收购事项，属于《证券法》第六十七条第二款第二项规定的“上市公司重大的投资行为”。第二次告知指控的涉案内幕信息依法应当属于第六十七条第二款第一项规定的 “上市公司经营方针发生重大变化”的范畴。不过证监会在《处罚决定书中》把“大内幕”与“小内幕”相结合，并把这个内幕信息仍然归为第六十七条第二款第二项规定的上市公司重大的投资行为。笔者建议，在存在多个内幕信息的案件中，由于每个内幕信息各自都具有不同的内容、形成日和公开日，各自具有独立性，调查应当逐个加以甄别。上述把具有一定逻辑联系的内幕信息合并为一个集合体的做法值得商榷。
总结一下，在该案中证监会通过依法变更内幕信息内容，事实上完成了两个内幕交易案件的处理，该案并不是体现刑事和行政证明标准存在区别的典型案例。由于涉案内幕信息可能存在多个且互相之间具有某种逻辑联系，监管部门调查内幕交易行为时应当依法、全面、客观地收集证据，对涉案内幕信息进行逐个甄别，把当事人的交易行为、联络接触与具体某一个或几个内幕信息的形成、发展和公开过程进行比对，发现其中的异常性和吻合度，进一步指向和锁定当事人意图利用的某个或某几个内幕信息。执法实践中应避免出现把多个内幕信息合并归集，因为这种“前后左右兼顾型”的内幕信息过度拉长了内幕信息敏感期，不利于保护当事人合法权益，也不利于保持证券市场应有的交易活跃度。
注释：
【1】欧阳振远：《行政处罚证明标准研究》，《证券法苑》2013年第2期，第94页。