为促进资本市场支持房地产市场平稳健康发展，落实中国证监会开展不动产私募投资基金试点要求，规范私募投资基金从事不动产投资业务。
中国证券投资基金业协会（以下简称“基金业协会”）于2023年2月20日正式发布《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》（以下简称《指引》）。
本次《指引》共二十一条，遵循试点先行，参与试点管理人可按照《指引》要求开展不动产私募投资基金投资业务，不参与试点的管理人原有业务模式及登记备案不受影响，可按照协会现行的自律规则，开展保障性住房、商业地产和基础设施项目等。
《指引》明确了不动产私募投资基金的试点原则、不动产投资范围、管理人要求，新增产品类型、适格投资者及基金运作要求。同时，明确了适度放宽股债比及扩募限制，提升不动产基金运作灵活度、防范风险，加强事中事后监测。主要内容解读如下：
一、明确不动产私募投资基金投资范围，放开非经营性住宅项目投资
《指引》明确了不动产私募投资基金的投资范围，包括特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房）、商业经营用房、基础设施项目等。
序号 | 投资范围 | 释义 |
1 | 存量商品住宅 | 指已取得国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证、预售许可证，已经实现销售或者主体建设工程已开工的存量商品住宅项目，包括普通住宅、公寓等。 |
2 | 保障性住房 | 指已取得国有土地使用证，为解决住房困难问题而搭建的限定标准、限定价格或租金的政策性住房，包括公租房、保障性租赁住房、共有产权住房等。 |
3 | 市场化租赁住房 | 指已取得国有土地使用证、建设用地规划许可证，不以分拆产权销售为目的、长期对外进行市场化租赁运营，但未纳入保障性租赁住房体系的租赁住房。 |
4 | 商业经营用房 | 指开发建设或者运营目的供商业活动使用的不动产项目，包括写字楼、商场、酒店等。 |
5 | 基础设施项目 | 指开发建设或者运营目的供市政工程、公共生活服务、商业运营使用的不动产项目，包括高速铁路、公路、机场、港口、仓储物流工程、城市轨道交通、市政道路、水电气热市政设施、产业园区等传统基础设施，5G 基站、工业互联网、数据中心、新能源风电光伏设施等新型基础设施。 |
在本次试点以及《指引》发布前，截至2022年末，协会存续私募股权房地产基金838只，存续规模4043亿元，存续私募股权基础设施基金1424只，存续规模1.21万亿元，主要投向商业地产、交通基础设施、物流仓储、市政工程开发与建设等。本次《指引》发布，放开了对普通住宅、公寓等非经营性住宅项目的投资，但同时，《指引》对于存量商品住宅、保障性住房和市场化租赁住房项目也提出了开发或建设进度的要求。
二、高标准试点要求，体现头部管理人示范效应
本次《指引》从管理人机构类型、出资结构、出资人与实控人身份、管理人治理及内控、实缴资本、不动产投资项目经验、专业人员、合规情况等维度对管理人试点要求作出规范。具体如下：
1. 在协会依法登记为私募股权投资基金管理人；
2. 出资结构稳定，主要出资人及实际控制人最近两年未发生变更；
3. 主要出资人及实际控制人不得为房地产开发企业及其关联方，因私募基金投资需要向房地产开发项目企业派驻管理人员的情形除外；
4. 具有完善的治理结构、管理制度、决策流程和内控机制；
5. 实缴资本不低于2000万元人民币；
6. 具有不动产投资管理经验，在管不动产投资本金不低于50亿元人民币，或自管理人登记以来累计管理不动产投资本金不低于100亿元人民币；
7. 具有3个以上的不动产私募投资项目成功退出经验；
8. 具有不动产投资经验的专业人员，投资部门拥有不少于8名具有3年以上不动产投资经验的专业人员，其中具有5年以上经验的不少于3名；
9. 最近三年未发生重大违法违规行为；
10. 中国证监会、协会要求的其他情形。
试点不动产私募投资基金投资者均为机构投资者的，前款第6项要求可为在管不动产投资本金不低于30亿元人民币，或自管理人登记以来累计管理不动产投资本金不低于60亿元人民币。
需关注在计算管理人不动产投资管理规模中，基金业协会对计算标准进行了明确：
1. 计算已备案私募股权基金不动产投资管理规模，未备案私募基金规模不予认定；
2. 计算拟申请管理人管理的规模，关联方管理人或管理人高管在其关联方管理人名下的管理规模不予认定；
3. 计算规模应为不动产投资本金，即基金实缴且投向项目的股权本金金额（不包括增值部分），外部贷款杠杆部分规模以及投向不动产行业FOF基金规模不予认定；
4. 对于仅符合在管不动产投资本金不低于30亿元人民币，或自管理人登记以来累计管理不动产投资本金不低于60亿元人民币要求的管理人，应在提交材料时承诺其后续备案不动产私募投资基金投资者均为机构投资者。
笔者以“房地产”作关键词于基金业协会私募基金公示系统进行查询，截至2023年2月23日，共有55只私募股权投资类基金产品，由22家基金管理人管理，其中20只正在运作，11只正常清算，21只提前清算以及3只延迟清算。
三、新设“不动产私募投资基金”产品类型
为区别试点不动产基金和原基础设施及房地产基金类型，新设基金产品类型“不动产私募投资基金”。管理人可按照《指引》要求，在基金产品备案时将类型选择为“不动产私募投资基金”。
根据《指引》要求，不动产私募投资基金需要首轮实缴募集资金规模达到3000万元人民币才可完成备案。
四、以机构投资者为主，防范涉众风险
根据《指引》第七条的规定，不动产私募投资基金投资者应当以机构投资者为主。对于不动产私募投资基金持有被投企业75%以上股权的，可限比例引入少部分超高净值自然人投资者，防范涉众风险。其中，不动产私募投资基金投资者首轮实缴出资应不低于1000万元人民币。其中，自然人投资者合计出资金额不得超过不动产私募投资基金实缴金额的20%。
同时《指引》指出，以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于不动产私募投资基金的，应当穿透核查，但基本养老金、社会保障基金、年金基金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，保险资金，金融机构发行的资产管理产品，在境内设立的面向境外投资者募资的QFLP试点私募基金除外。
根据此条款，即使投资者通过合伙企业等非法人形式投资于不动产私募投资基金，也需要受到首轮实缴出资不低于1000万元以及自然人投资者合计出资比例20%的规定限制。
需要注意的是，试点管理人及其从业人员投资于所管理的不动产私募投资基金的，不受前述1000万元首轮实缴出资金额以及20%的自然人出资比例限制。
五、股债比及扩募限制放宽
根据《指引》起草说明，为提升试点产品投资灵活度，符合试点要求的不动产私募投资基金可适度放宽股债比限制。
《指引》第八条规定：
“不动产私募投资基金为被投企业提供借款或者担保的，应当符合下列条件：
（一）基金合同有明确约定，并履行基金合同约定的决策程序；
（二）借款或者担保到期日不得晚于基金清算完成日；
（三）有自然人投资者的，不动产私募投资基金应当持有被投企业75%以上股权；
（四）全部为机构投资者的，不动产私募投资基金应当持有被投企业75%以上股权，或者持有被投企业51%以上股权且被投企业提供担保，可实现资产控制。
不动产私募投资基金向被投企业的股权出资金额，属于前款第（三）项的，不得低于对该被投企业总出资金额的三分之一；属于前款第（四）项的，可由基金合同约定。
根据基金合同约定或者履行基金合同约定的决策程序后，不动产私募投资基金可以基于商业合理性，将基金财产对外提供抵质押，通过申请经营性物业贷款、并购贷款等方式，扩充投资资金来源。”
根据中国证券监督管理委员会《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（〔2020〕71号），私募基金以股权投资为目的，按照合同约定为被投企业提供1年期限以内借款、担保的，借款或者担保到期日不得晚于股权投资退出日，且借款或者担保余额不得超过该私募基金实缴金额的20%，即股债比限制在8：2。而根据新发布的《指引》第八条，符合该条前三款情形的，股债比设置最低可达到1：2；对于符合第四款情形的，可由基金合同约定，甚至可能可以突破1：2。
此外，根据第八条的规定，放宽了不动产私募投资基金的融资途径，但融资规模仍会受到《指引》第十三条关于不动产私募投资基金总资产不得超过净资产的200%的限制。
在扩募限制方面，新发布的《指引》第十一条规定：
“不动产私募投资基金在备案完成后开放认购、申购（认缴）的，应当符合下列要求：
（一）不动产私募投资基金处在基金合同约定的投资期内；
（二）开放认购、申购（认缴）经全体投资者一致同意或者经合同约定的决策机制通过；
（三）投资者符合本指引第七条的规定；
（四）中国证监会、协会规定的其他要求。”
与《私募投资基金备案须知（2019年12月23日）》相比，《指引》中未提及“增加的认缴出资额不得超过备案时认缴出资额的3倍”“基金的组织形式为公司型或合伙型”以及“基金进行组合投资，投资于单一标的的资金不超过基金最终认缴出资总额的50%”的限制和要求，使得不动产私募投资基金的扩募限制有所放宽。
六、强化风险防范，加强事中事后监测
（一）强制托管
根据《指引》第九条规定：
“不动产私募投资基金应当由依法取得基金托管资格的机构托管。
基金托管人应当切实履行托管人职责，监督不动产私募投资基金的投资范围、投资方式、适格投资者等持续符合要求，并按季度向协会报送不动产私募投资基金投资标的、投资者变动等运作情况。”
《指引》明确不动产私募投资基金强制托管。
（二）管理人勤勉尽责
根据《指引》第十四条规定：
“管理人应当勤勉尽责，通过监督资金流向、切实发挥股东作用等方式，有效控制不动产私募投资基金风险，不得存在下列行为：
（一）管理人以基金财产为基金、被投企业以外主体提供担保，损害投资者权益；
（二）管理人运用私募基金财产直接或者间接投资于私募基金管理人、控股股东、实际控制人及其实际控制的企业或者项目；
（三）中国证监会、协会禁止的其他情形。”
《指引》明确严禁管理人使用基金财产投向其实际控制人控制的企业或项目。
（三）特殊风险揭示
《指引》明确，不动产私募投资基金若涉及关联交易、单一投资标的、分级安排、抵质押、股东借款、贷款、通过特殊目的载体投向标的、契约型私募基金管理人股权代持等其他特殊风险或业务安排，应当在风险揭示书的“特殊风险揭示”部分一并披露。该特殊风险揭示规则相较于私募股权投资基金的风险披露要求更为详细。
（四）信息披露的特殊规则
根据《指引》第十八条规定：
“不动产私募投资基金设立后，管理人应当按季度制作不动产基金财产管理报告并向投资者披露，报告至少应当包含以下内容：
（一）基金财产专户的开立情况；
（二）基金财产投资管理、运营、处分和收益情况；
（三）投资不动产标的项目运作情况；
（四）投资经理或关键人士变更情况；
（五）基金财产运用重大变动说明；
（六）涉及重大诉讼或者损害基金财产、投资者利益的情形；
（七）涉及关联交易、抵质押、股东借款、贷款等情况的说明；
（八）基金合同约定的其他内容；
（九）协会要求的其他内容。
本次《指引》提高了不动产私募投资基金的信息披露要求，要求管理人按季度制作不动产基金财产管理报告并向投资者披露，且相比于现行信息披露的相关规定增加了披露内容。
本次《指引》自2023年3月1日起实行，符合试点要求的管理人，在开展不动产私募投资基金募集、管理等业务活动前，可于2023年3月1日后通过协会资产管理业务综合报送平台首页的政策申请模块提交相关的申请材料。