信息型操纵的认定问题

操纵市场与内幕交易是证券市场上最常见的两类违法行为。与内幕交易行为类型比较单一不同，操纵市场违法行为呈现出鲜明的类型化特征。市场操纵者为了牟取非法利益，绞尽脑汁试图人为刻意影响证券交易价格或者证券交易量，诱使不明真相的投资者作出错误的投资决策，操纵者则乘机牟取不义之财。实践中，操纵市场的手段无外乎两种,即“实际买卖或者申买申卖”的交易型手段,与“生成与发布信息”的信息型手段。前者称为交易型操纵,后者称为信息型操纵。信息型操纵则有三类:一是“蛊惑交易”(散布流言与不实资料),二是“抢帽子交易”(scalping),三是“操控信息生成与发布”(信息操控型操纵)[1]。
蛊惑交易与抢帽子交易由来已久，监管部门也一直予以坚决查处。但是对于信息操控型操纵，无论监管理论还是监管实践一直都存在很大的争议，相关处罚案例也就极少。直到2016年徐翔通过与13家上市公司实际控制人合谋操控上市公司信息生成与发布来操控股价案被定案入刑，信息操控型操纵才正式被监管部门所普遍认可，此后陆续有几起案件完成行政处罚，比如上海永邦操纵“宏达新材”案、上海蝶彩与恒康医疗实际控制人合谋操纵案等。但是对于这些案件是否确实构成违法亦或是否应当被追究刑事责任，业界仍然有很大的争议：
1、信息操控型操纵是否必须以所公告的信息存在违法性为前提。换言之，如果操纵者所利用的公告信息无论在程序上还是实体内容上均合法合规，能否构成信息型操纵？
2、信息操控型操纵是否必须要求同时存在相互配合的连续买卖行为。比如，实际控制人在发布涉案信息前没有特意的买入行为，仅在相关信息公告后减持原始股——这类单一卖出行为是否违法？更进一步，如果该卖出行为未通过二级市场而是通过大宗交易或协议转让进行，在对二级市场价格与交易量几无影响的情况下，是否仍然涉嫌违法？比如上述上海蝶彩与恒康医疗实际控制人案中，就只有大宗交易卖出，而在相关信息发布前并没有任何买入行为。
我们再来看一个最新的案例。
A上市公司于2015年2月4日合法、合规成立了员工持股计划，有效期自2015年2月4日至2017年2月3日。该持股计划于2015年4月28日至6月29日，共买入A公司股票200万股，在员工持股计划届满前6个月之时，即2016年6月27日按照信息披露的要求就计划到期后退出的方式，包括但不限于员工持股计划将卖出的股票数量、是否存在转让给个人的情况等予以了明确公告。2016年11月29日，A公司发布公告称实际控制人提议计划实施高转送，同日发布年度利润将同比预计增长40%-70%的预增公告。上述公告发布后，公司股价连续五个交易日涨停，员工持股计划则于2016年12月1日、5日被分二次卖出。不出数日，监管层立案稽查，指控A公司实际控制人实施了信息型操纵。
好了，现在的问题就来了：第一、该员工持股计划设立合法合规，没有任何问题；第二、11月29日所发布的信息真实、准确、及时、完整，决策程序合法，没有任何问题；第三、12月1日、5日的卖出行为发生在利好消息公告以后且履行了相关卖出决策程序，该卖出行为没有违反现行任何法律、法规的强制性规定，没有任何问题。行为人上述三个行为，从各自单独来看，都合法合规，没有任何问题，那么为什么调查部门将这三个合法的行为连续起来观察就得出行为人涉嫌违法的结论呢？
回到争论的主要焦点问题，读者就会明白了，本案的调查部门认为信息操控型操纵并不以涉案信息存在违法性为前提，同时也不以行为人存在双向买卖行为为必要要件，只是因为行为人利用了其可以自由操控信息发布时间的高送转信息，并且利用这一信息趁机逢高减持就构成了操纵行为。
及时雨完全不认同这种过于依赖结果导向分析而得出的当事人存在市场操纵行为的结论。我们应该回到市场操纵的本质，通过分析操纵市场行为的最核心要素来寻找问题的答案。证券法第七十七条明确规定，所谓操纵市场就是行为人利用了资金、信息等优势来达到故意影响证券交易价格和交易量的行为。无论交易型操纵还是信息型操纵，行为人的行为构成操纵市场的核心是其故意利用其资金或者信息上的优势来达到其非法目的，并且这种优势是客观的而不是主观的。比如某行为人拥有100万元资金，误以为凭此就有足够的资金优势来操纵某只股票，这显然难以构成操纵市场行为，因为这种法律上的所谓的优势是客观评价而不是当事人的主观认识。
信息操控型操纵的认定也是如此，那就是应该从客观影响出发来分析行为人是否利用了信息优势来牟取不法利益。及时雨认为，“信息优势是否客观存在”是判断信息型操纵行为是否成立的唯一标准，只要行为人客观上利用了信息上的优势，而这种所谓的信息优势正是操纵者独享而其他公众投资者所不具备的，那么操纵行为即成立。这种信息优势通常表现为时间上的优势（比如比别人提前获知）、对信息内容认知上的优势（比如真假性、准确度、完整度等）。证券市场操纵者必须具有这种信息优势并且加以利用，这种利用可以是买入，可以是卖出，也可以是买入与卖出相结合。在上述A公司的案例中，随着送转方案的公开披露，申辩人事实上丧失了利用该等信息优势的可能。上述信息一旦公告，关注A公司的所有投资者都具有了平等的信息地位，是买入还是卖出完全是基于同一信息认知基础上产生的不同投资判断，愿意买入或者决定卖出都是投资者的正常的市场交易行为。此时再指责实际控制人滥用信息优势已经没有事实依据，认定该案构成信息型操纵市场显然没有事实和法律依据。
其实，以行为人客观上是否利用了信息上的优势来作为判断市场操纵是否成立的标准适用于所有的信息型操纵。比如，“蛊惑交易”的核心是散布流言与不实信息以欺骗投资者,行为人显然具有信息认知上的优势：他知道该信息是假的，而公众投资者并不知情。“抢帽子交易”(scalping)中，操纵者则具备时间上的优势，他们往往在推荐某只股票前提前买入该股票，也就是在买入时具有信息上的优势。
其次，确立以行为人客观上是否利用了信息上的优势来作为判断操纵市场是否成立的标准，也就自然有效解决了上述二个主要争议问题：涉案信息是否合法并不是判断信息型操纵的前提，实际上操纵者既可以利用合法信息进行操纵，也可以利用违法信息进行操纵。至于信息操控型操纵是否必须要求同时存在连续买卖行为相配合的问题，前文已经分析，单独买入或卖出，买入与卖出相结合都可能成为信息型操纵的手法之一，判断的关键还是看行为人在买入或者卖出时客观上是否利用了独有的信息优势。
[1]张子学：《操纵市场认定处罚的若干问题》，《法制日报（法学院版）》2017年10月25日第9页。