2月14日晚，市场期盼已久的再融资新规落地，因日子特殊，被戏称为证监会情人节大礼包。此次，证监会修订了《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》三大规则，并修订了《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。本次修订的新旧重点差异，可以详见以下图表。
| 创业板 | ||
| 旧规 | 新规 | |
| 再融资条件 | 最近二年盈利 | 最近二年盈利，但上市公司非公开发行股票的除外 |
| 最近二年按照上市公司章程规定实施现金分红 | ||
| 最近一期末资产负债率高于百分之四十五，但上市公司非公开发行股票除外 | 取消 | |
上市公司募集资金使用应当符合下列规定： （一）前次募资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致 | 取消 | |
| 俗称 | 无锁定期定增 | 取消 |
| 发行对象 | 不属于特殊对象（实控/新实控/战控） | |
| 锁定期 | 无 | |
| 定价基准日 | 发行期首日 | |
| 定价方式 | 询价 | |
| 定价限制 | 发行价格不低于发行期首日前1个交易日公司股票均价 | |
| 主板、中小板、创业板 | ||
| 旧规 | 新规 | |
| 俗称 | 三年期定增 | 18个月期定增 |
| 发行对象 | 上市公司董事会议提前确定全部发行对象，同时发行对象属于（一）上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人（二）通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者（三）董事会拟引入的境内外战略投资者 | |
| 锁定期 | 36个月 | 18个月 |
| 定价基准日 | 发行期首日 | 可为董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日 |
| 定价方式 | 定价原则应由上市公司董事会的非公开发行股票决议确定，并经股东大会批准 | |
| 定价限制 | （主板、中小板）发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90% （创业板）不低于董事会作出本次非公开发行股票决议公告日前20个交易日或者前1个交易日公司股票均价的90% | 不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的80% |
| 非公开发行对象上限 | 主、中小板10名 创业板板名5名 | 统一条调整为35名 |
| 非公开发行数量上限 | 不超过发行前总股本的20% | 不超过发行前总股本的30% |
| 再融资批文有效期 | 6个月 | 12个月 |
| 主板、中小板、创业板 | ||
| 旧规 | 新规 | |
| 俗称 | 一年期定增 | 六个月期定增 |
| 发行对象 | 不属于特殊对象（实控/新实控/战控） | |
| 锁定期 | 12个月 | 6个月 |
| 定价基准日 | 发行期首日 | |
| 定价方式 | 询价 | 询价。董事会决议确定部分发行对象的，该部分发行对象不得参与竞价，但应当接受竞价结果；并应当明确在没有通过竞价方式产生发行的情况下，是否继续参与认购、认购数量及价格确定原则 |
定价限制 | （主版、中小板）发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90% （创业板）发行价格低于发行期首日20个交易日公司股票均价但不低于90%，或者发行价格低于发行期首日前一个交易日公司股票均价但不低于90%。 | 不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的80% |
本文笔者重点关注的是不得“定增兜底”的规定，并将对其进行法律分析。
修订后的《上市公司非公开发行股票实施细则》（以下简称“《实施细则》”）增加了一条，作为第二十九条，原文如下：“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿。”这个条文的增加，市场对此的反应，笔者推测似为五味杂陈。以往上市公司的实际控制人因为定增中保底收益兜底的承诺，沉沙折戟甚至从此与一手缔造的上市公司成为“陌路人”的情形并不少见，但也正是这个保底收益，让资金方大胆踊跃的进行定增认购，从而解决了部分上市公司融资的燃眉之急。在某种意义上，可以说是成也“兜底”败也“兜底”。新的监管规则下定决心斩断“兜底”，让“股”回归“股”的本质，努力让资本市场直接融资掀开新的篇章，初心可鉴。那么，法律上会如何看待这个不得“定增兜底”的规定呢？
首先，该条款的表述用词是“不得”承诺，“不得”资助或者补偿。司法实践中认为：凡带有“必须”“禁止”字样的规范，均为强制性规定；带有“应当”“不得”字样的规范，通常为强制性规定，但要排除属于裁判规范、倡导性规范或半强制性规范的情形。其次，《实施细则》没有法律后果条款，也就是说违反了这个规定，后果是什么，这个细则并没有涉及。再次，《实施细则》的发布主体证监会，是国务院直属正部级事业单位，证监会发布的细则，在法律体系中，可视为行政规章。
如果新规之后，非公开发行股票过程中，上市公司实际控制人签署了兜底协议，这个约定的效力如何？实际控制人可以借违反了《实施细则》的规定来主张保底约定无效吗？在没有其他规定之前，依托于现行有效的法律规定和司法实践，笔者围绕《合同法》第五十二条关于合同无效的法定情形，分别进行分析。
01能否以合同法第五十二条第五项“违反法律行政法规强制规定”，认定兜底条款无效。
答案显然是否定的。《最高人民法院关于适用若干问题的解释（一）》第四条规定：“合同法实施以后，人民法院确认合同无效，应当以全国人大及其常委会制定的法律和国务院制定的行政法规为依据，不得以地方性法规、行政规章为依据”。换句话说，合同效力的司法认定调整的是民商事主体之间的权利义务关系，判断依据应当是法律和行政法规。在合同效力的认定上，这些年的司法实践是一个日趋尊重市场主体意思自治、保护交易安全的过程，认定合同无效的条件非常严格。不是法律和行政法规强制性规定这个层级的其他规定，都不能用来直接否定合同的效力。《实施细则》属于行政规章，没有达到行政法规层级更不是全国人大及其常委会制定的法律，故不能直接以违反其规定而否定效力。从笔者经网络公开资料检索来看，近些年的司法实践均践行了这一规定。
02能否以《合同法》第五十二条第四项“损害社会公共利益”否认兜底条款的效力？
有可能。最高人民法院某副院长，曾在全国民商事审判会议上讲到：如果违反地方性法规或者行政规章将导致损害社会公共利益，则可以根据合同法第五十二条第（四）项的规定，以损害公共利益为由确认合同无效。《实施细则》明确“不得”进行“定增兜底”，而当事人仍然对保底保收益进行了约定，客观上形成了对金融监管秩序的挑战，可能被视为是对资本市场再融资健康发展的一种伤害，从而认定构成了对社会公共利益的损害。笔者认为，在相关明确司法解释出台前，这属于法官自由裁量的范畴。并且笔者判断，如果实际控制人以“损害社会公共利益”为由，请求法院判定“兜底”的约定无效，得到支持的可能性略大。
03能否以《合同法》第五十二条第三项“以合法形式掩盖非法目的”来否认“兜底”条款的效力？
有空间，仍存在争议。是否属于“以合法形式掩盖非法目的”的合同，首先应当审查当事人是否具有通过签订合同达到“非法”之目的。“兜底”条款，其目的在于保障资金方的投资收益，从市场主体角度，是一种自愿协商的结果，不能说是非法目的。但是，如果从金融监管角度，能否以该约定违反了金融监管规定，从而认定构成“非法目的”，则有探讨的空间。《实施细则》属于金融监管规则，“不得”保底收益的措辞是一种比较明确的监管禁止。笔者判断，在将来的司法实践中，如果实际控制人“以合法形式掩盖非法目的”为由，请求法院判定“兜底”约定无效，不排除可能得到法院的支持。
至于能否以《合同法》第五十二条第（一）（二）项的规定来主张“兜底”条款无效，因该两项规定宜根据具体情况进行具体分析，否则将陷入大量假设前提的繁琐分析中，故本文不再赘述，
简言之，不得“定增兜底”的新规，希望驱使“定增”重返真正的股权投资。投资者参与定增不仅要看折价空间、流动性风险，更要看公司基本面与增长预期。这意味着我们的资本市场再融资，将会对优秀的公司更为友好，对遵循基本原理的投资人更为有利。