《中国法院类案检索与类判规则》专项研究成果—— Alpha 类案同判数据库目前已包含 21 大专题类案规则，包含建设工程施工合同纠纷、担保纠纷、房屋买卖纠纷、夫妻共同债务纠纷、婚恋财产纠纷等热门领域类案规则。 Alpha 类案同判库对审判实践有较强的指导意义。律师或律师团队可将类案规则直接提交庭审法官，实现类案同判目的，还可以将规则与案例用于法律咨询、专业研究和讲课讲座的素材，以服务客户、精研专业。 实务要点一： 行为人设立公司、企业或子公司、分公司后，以实施非法集资犯罪为主要活动的，以个人犯罪论处 要点描述： 区分单位犯罪和自然人犯罪的关键在于集资行为所体现的是单位的意志，还是作为单位成员的自然人个人意志。凡是由单位意思决定，以单位名义实施，集资款项全部或者主要部分用于单位的，以单位犯罪论处，但相关法律或司法解释另有规定的除外。行为人设立公司、企业，或者分公司、子公司后，以实施非法集资犯罪为主要活动的，系个人犯罪，不以单位犯罪论处。 实践中要特别注意以下常见情形： 其一，对于那些个人资产与单位资产混同，财务制度不规范的，即使非法集资行为以单位名义实施，一般仍视为自然人犯罪。 其二，对于以实施非法吸收公众存款、集资诈骗犯罪活动为全部或主要“业务”而成立的公司、企业的，无论非法集资行为以何种名义实施，都应当按自然人犯罪论处。 其三，对于个人实际控制的单位，或者个人以单位名义实施非法集资行为，没有合法经营业务，违法所得主要由个人任意支配、处分的，应当以个人犯罪论处。 实务要点二： 私募基金管理人依法在基金行业协会登记备案后所实施的募资行为仍可能构成非法集资犯罪 要点描述： 基金行业协会为私募基金管理人办理登记备案，并不构成对私募基金管理人管理能力及募集基金行为持续合规情况的认可。判断私募基金管理人的募资行为是否属于非法集资，关键在于行为人的募资行为是否违反国家金融管理法律规定，以及行为人是否公开向不特定对象募集资金并承诺保本付息。 实务要点三： 网络借贷平台偏离信息中介属性，违反国家金融管理法律规定向社会公众吸收资金的，可能触犯刑事法律，构成非法集资犯罪 要点描述： 网络借贷平台违反国家金融管理法律规定，设立资金池、进行自融或者变相自融，其行为就具有“非法性”特征，可能触犯刑事法律，构成非法集资类犯罪。在网络借贷平台涉非法集资案件中，并非所有的欺诈型集资行为均构成集资诈骗罪，只有当集资人以非法占有为目的、运用欺诈方法进行非法集资，才会被依法认定为集资诈骗犯罪。 实务要点四： 针对特定对象或者少数人的“民间借贷”“私募基金”行为，因不符合非法吸收公众存款罪的犯罪构成要件，即使涉案数额较大，也不以犯罪论处 要点描述： 行为人非法吸收公众存款，严重扰乱国家金融管理秩序，使集资参与人的大额资金处于高风险状态，危害国家金融安全和社会稳定，因而具有刑事可罚性。我国规定，行为人非法吸收公众存款的，应当依法追究行为人的刑事责任。 在我国金融市场二元结构体制下，为了盘活民间资产，国家对正当合法的民间借贷活动予以保障，民间借贷的存在、发展及繁荣是我国非正规金融市场发展的投影。行为人与特定对象或者少数人之间的“民间借贷”“私募基金”等行为，由于不具有非法集资犯罪活动的“社会性”特征，不符合非法吸收公众存款罪的犯罪构成要件，不得以犯罪论处。 实务要点五： “以非法占有为目的”并非非法吸收公众存款罪的犯罪构成要件 要点描述： “非法吸收公众存款罪”保护的客体是国家正常的金融管理秩序，所处罚的是行为人“非法吸收公众资金”行为本身，而不是行为人对“公众资金”的据为己有。若行为人在非法吸收公众存款的同时具有“非法占有目的”，则要考虑其是否构成集资诈骗犯罪或者其他犯罪。 实务要点六： 非法吸收公众存款罪中的犯罪数额，以行为人实际吸收的资金全额计算 要点描述： 非法吸收公众存款罪是行为犯，其所吸收的资金应认定为非法吸收公众存款犯罪数额。对于案发前后被告人向集资参与人归还的数额，属于被告人对所吸收资金的事后处分，不影响犯罪性质的认定。 实务要点七： 在非法集资案件中，对于公司企业经营管理中下层的员工，不清楚公司企业经营管理层的相关决策及资金来源、性质及用途的，可不予追究刑事责任 要点描述： 在非法集资犯罪案件中，非法集资行为往往是以公司企业的名义实施，犯罪参与者人数众多，涉及公司企业多个层级，各个层级人员分工负责。此类案件在追究行为人相关刑事责任时，要贯彻宽严相济的刑事政策，区别对待，在依法严惩相关责任人的同时，要防止扩大打击面。 在非法集资案件中，处于公司企业经营管理中下层的员工，尽管其行为总体上可以评价为非法集资活动中的某一环节，但由于其不清楚公司企业经营管理层的相关决策及资金来源、性质及用途，仅系完成公司企业领导层交办的“业务”，领取正常水平工资的，由于不具有参与实施非法集资犯罪活动的主观故意，可不予追究刑事责任。 实务要点八： 在非法集资案件中，行为人需同时具备“非法占有目的”和“使用诈骗方法”非法集资行为，才能认定为集资诈骗犯罪 要点描述： 在集资诈骗案件中，行为人虽然使用了诈骗方法非法集资，但综合全案证据，不能确认行为人主观上具有“以非法占有为目的”的，不构成集资诈骗罪；构成非法吸收公众存款罪的，依法追究刑事责任。 实务要点九： 在非法集资案件中，不能仅以行为人使用诈骗方法进行集资或者较大数额的集资款未能返还推定其具有“非法占有目的 要点描述： 在判断非法集资行为人是否具有“以非法占有为目的”时，应结合行为人的客观行为和造成的危害后果等因素综合认定，不能仅以行为人使用诈骗方法集资来推定其具有“以非法占有为目的”；行为人将大部分资金用于正常的投资或生产经营活动，将少量资金用于个人消费或挥霍时，不应单纯以行为人不能还款为由认定其具有“以非法占有为目的”。 实务要点十： 集资诈骗犯罪的犯罪数额以案发时行为人实际骗取的数额计算，案发前已归还的数额应予扣除 要点描述： 集资诈骗的犯罪数额应当以集资参与人实际发生的财产损失金额计算，集资诈骗行为人在案发前归还的金额应当从集资诈骗犯罪总额中扣除。 在未全部返还本金的情况下，集资诈骗人案发前通过支付利息或分红等方式归还集资参与人的资金，可以折抵本金，从集资诈骗犯罪数额中予以扣减；若行为人以吸收资金向集资参与人支付的利息、分红超出应还本金的，超出部分的利息、分红应予追缴，不能从犯罪总额中扣除。

2015年12月17日, 中国证监会公布了(“《管理办法》”), 对2004年施行的(“《暂行规定》”)进行修订, 并同时公布了(“《实施规定》”), 对《管理办法》适用于已成立基金等执行问题予以规定。《管理办法》在拓展货币市场基金投资品种、加强流动性风险管理等方面作出了较多修订, 简述如下: 一． 投资范围的变化 1.加入了中国证监会过往已通过其他规范性文件允许货币市场基金投资的短期融资券、银行存款、资产支持证券等投资品种,对货币市场基金的投资范围进行了完整表述。 2.增加了“非金融企业债务融资工具”。除目前货币市场基金已经可以投资的短期融资券外,其他非金融企业债务融资工具, 如中期票据、中小企业集合票据、超级短期融资券、非公开定向发行债务融资工具、资产支持票据等也纳入了货币市场基金的投资范围。 3.债项评级要求略有放宽。《暂行规定》要求货币市场基金不得投资信用等级在AAA级以下的企业债券,现调整为不得投资信用等级在AA+以下的债券和非金融企业债务融资工具。 4.短期融资券的评级要求提高。由于《管理办法》要求货币市场基金不得投资信用等级在AA+以下的非金融企业债务融资工具,短期融资券亦受此限制。而根据2005年(“《通知》”)的规定,短期融资券应满足的信用评级要求为, 债项评级不低于A-1级,或者对于豁免债项评级的短期融资券, 发行人主体评级为AAA级(国内)。上述2005年的《通知》依据《管理办法》第四十三条将随2016年2月1日《管理办法》施行而同时废止。由于2005年的《通知》被《管理办法》所取代,货币市场基金所投资的短期融资券的范围按照《管理办法》的规定将会有所收缩。 二． 投资比例限制 对于同一主体的投资比例限制,《管理办法》将《暂行规定》仅针对同一公司发行的短期企业债券比例不得超过基金资产净值10%,扩展到同一机构发行的债券、非金融企业债务融资工具以及作为原始权益人的资产支持证券合计不得超过10%,但国债、央票和政策性金融债(“准国债”)除外,即不计入上述10%的比例限制。 对于银行存款,与现行规范性文件的要求一样, 有固定期限的银行存款不得超过基金资产净值30%,可依据协议提前支取的定期存款不受此限制。基金管理人不仅需要严格测算与控制投资银行存款的风险敞口, 针对不同类型存款银行建立相关投资限制制度,而且如果因提前支取导致利息损失, 基金管理人仍需先以风险准备金予以弥补,风险准备金不足的, 再以固有资金弥补。对具有基金托管资格的商业银行的银行存款,投资比例上限从30%下降至20%, 且将同业存单加入合并计算。对于不具有基金托管资格的商业银行的银行存款,投资比例上限继续保持5%不变, 但需将同业存单加入合并计算。 三． 防范流动性风险的监管要求 《管理办法》针对流动性风险,增加高流动性资产的投资比例要求。包括现金、国债和准国债合计不低于基金资产净值5%, 现金、国债和准国债以及5个交易日内到期的金融工具不低于10%,到期日在10个交易日以上的逆回购和银行定期存款等流动性受限资产不得超过30%。 对于正回购资金余额,《暂行规定》仅规定银行间正回购资金余额不得超过基金资产净值40%。《管理办法》则覆盖银行间和交易所的正回购,且正回购资金余额上限下调至20%。但发生巨额赎回、连续3个交易日累计赎回20%以上或者连续5个交易日累计赎回30%以上的情形可以豁免。 《管理办法》允许对于被动违反流动性资产比例要求的情况在10个交易日内调整,但需注意的是, 现金、国债和准国债合计不低于基金资产净值5%的要求并不在可以被动违反比例要求的范围之内。 除上述比例要求外,为控制流动性风险, 《管理办法》还要求当现金、国债和准国债以及5个交易日内到期的金融工具低于5%且偏离度为负时,应当对当日单个持有人申请赎回超过基金总份额1%的赎回申请收取1%的强制赎回费,并全额计入基金财产, 基金管理人与基金托管人协商确认上述做法无益于基金利益最大化的情形除外。前述情形及处理方法应当事先在基金合同中约定。我们初步理解,就该条规定严格而言, 基金合同所预设的应当是强制赎回费以及基金管理人和基金托管人之间根据基金资产状况的临时协商机制,似不宜在基金合同中预先设定基金管理人和基金托管人对未来此类大额赎回的判断。 并且,为了公平保护不同持有人的权益, 基金合同还应当约定,单个持有人单日赎回申请超过总份额10%的,基金管理人可以延期办理或者延缓支付赎回款项。该项要求与的规定相似,但对于货币市场基金而言, 该项要求成为了基金合同必须予以约定的强制内容要求。 上述两个涉及赎回业务的要求,都需要在基金合同进行相应约定。除目前正在或拟申请注册的货币市场基金需注意在基金合同中增加相关条款外,已成立的老基金还涉及基金合同的修改。老基金的基金合同修改需履行何种程序, 是否需要召开基金份额持有人大会,还需进一步评估。 四． 组合久期的变化 《管理办法》将货币市场基金投资组合的平均剩余期限从不超过180天调整为“平均剩余期限不得超过120天,平均剩余存续期不得超过240天”。实际上在《管理办法》公布之前,向中国证监会申请注册的货币市场基金的基金合同对于平均剩余期限的约定已经在按120天进行控制。平均剩余存续期不得超过240天是这次《管理办法》提出的新要求。 与《管理办法》同步公布的《实施规定》,进一步明确货币市场基金投资组合的平均剩余期限和平均剩余期的计算方法, 以及各类资产和负债的剩余期限和剩余存续期限的确定方法。 五． 非对称偏离度监管要求 按照2005年的规定,当“影子定价”确定的基金资产净值与“摊余成本法”计算的基金资产净值的偏离度的绝对值达到或超过0.25%时,基金管理人应根据风险控制的需要调整组合, 其中,对于偏离度的绝对值达到或超过0.5%的情形,基金管理人应编制并披露临时报告。而《管理办法》则根据影子定价的不同正负偏离度设定监管要求: 1.当负偏离度绝对值达到0.25%时,基金管理人应当在5个交易日内将负偏离度绝对值调整到0.25%以内。 2.当正偏离度绝对值达到0.5%时,基金管理人应当暂停接受申购并在5个交易日内将正偏离度绝对值调整到0.5%以内。 3.当负偏离度绝对值达到0.5%时,基金管理人应当使用风险准备金或者固有资金弥补潜在资产损失, 将负偏离度绝对值控制在0.5%以内。 4.当负偏离度绝对值连续两个交易日超过0.5%时,基金管理人应当采用公允价值估值方法对持有投资组合的账面价值进行调整, 或者采取暂停接受所有赎回申请并终止基金合同进行财产清算等措施。 六． 宣传推介与互联网营销 《管理办法》对于货币市场基金的宣传推介提出了较为详尽的监管要求,针对目前市场上诸多销售机构和支付机构在货币市场基金宣传推介和业务推广活动(尤其是利用支付机构网络平台、电商平台等互联网渠道进行的直销前置、引流等名目的活动)中的不规范行为有明显的约束作用。 对于货币市场基金的互联网营销,《管理办法》遵循“突出基金本质”、“销售机构主办”的原则,有如下重点要求: 1.突出基金本质。即禁止除管理人和销售机构外的其他机构或者个人从事或者变相从事货币市场基金的宣传推介和办理申赎业务、不得混同或者比较货币市场基金与银行存款或者其他产品的投资收益、不得以理财账户或者服务平台的名义代替基金名称等。我们理解,该条的本质要求是确保投资人知悉并理解其投资的标的实际为货币市场基金, 既不是某些互联网经营者管理的理财业务,也并非在任何情况下均无投资风险。 2.销售机构主办。即无论以何种名目进行营销, 基金管理人都必须更加扎实地履行直销机构义务,其任何合作方未经中国证监会注册取得基金销售业务资格并签署销售协议, 都不得擅自从事基金宣传推介、份额发售与申购赎回等相关业务,否则将构成违规行为。 七． 快速赎回 《管理办法》正式认可了货币市场基金的快速赎回以及管理人或者其他相关机构在快速赎回业务中提供垫资服务的合规性,但禁止非银行支付机构将客户备付金用于快速赎回款的垫支。 值得注意的是,《管理办法》专门强调基金管理人可以根据市场与投资者需求, 开发设计不同产品,“拓展货币市场基金作为现金管理工具的各项基础功能”。本次《管理办法》仍系中国人民银行和中国证监会联合发文,再结合上述授权性规定的内容, 我们感到这对于货币市场基金进一步拓展其功能、消解业内一直以来存在的对央行监管问题的顾虑具有重大积极意义。 八． 风险控制 《管理办法》以第五章专门规定了货币市场基金的风险控制监管要求,涉及组合管理、通过制度和系统管理和控制风险、防范操作风险、逆回购流动性风险和交易对手风险管理、银行存款风险的评估和研究、债券投资内部风险评级、压力测试等。 在发生金融工具出现兑付风险、因巨额赎回出现流动性问题以及负偏离度超过0.25%等极端风险时,基金管理人或股东可以以不低于账面价值的价格从货币市场基金购买金融工具, 并依法履行信息披露义务。 九． 《管理办法》的实施 《管理办法》将于2016年2月1日起施行。根据《实施规定》的要求: 1.2016年2月1日前,货币市场基金已经持有的金融工具及比例不符合《管理办法》规定的, 应在《管理办法》施行之日起一年内(即2017年1月31日前)调整。例如,前文所述债项评级在AA+以下的短期融资券, 投资有托管资格的同一商业银行的定期存款比例超过20%的,应在上述期限前调整投资以符合《管理办法》要求。 2.2016年2月1日前,货币市场基金投资组合的流动性资产比例不符合《管理办法》第七条第(二)项和第(三)项规定的(即现金、国债和准国债以及5个交易日内到期的金融工具不低于10%,到期日10个交易日以上的逆回购和定期存款等流动性受限资产不得超过30%),应在《管理办法》施行之日起6个月内(即2016年7月31日前)调整。 3.对上述1、2外的《管理办法》其他条款,货币市场基金应自《管理办法》施行之日(2016年2月1日)起遵照执行。例如,平均剩余期限和平均剩余存续期的要求等既非投资比例要求也非流动性资产比例要求, 不适用上述1、2所述的宽延期。 4.货币市场基金新投资的金融工具及比例, 应自《管理办法》施行之日起即符合要求,例如对非金融企业债务融资工具的投资。 5.至于2016年2月1日前成立的老基金按照《管理办法》对于基金合同的修改, 应该自《管理办法》公布之日6个月内(即2016年6月16日前)完成并公告。由于老基金合同(尤其是成立于中国证监会公布基金合同填报指引前生效的基金合同)内容彼此存在差异, 对于以何种方式修订合同以落实《管理办法》关于投资范围、比例、流动性资产、剩余期限、估值等强制要求以及本文第三部分所提及的基金合同应当约定的内容, 尚需结合基金合同情况具体分析。

2016年9月9日，证监会发布（证监会第127号令），新《重组办法》将于发布之日实施；同时，作为《重组办法》的配套，证监会也发布了以下规定的修订版：（1）以〔2016〕16号公告的形式发布；（2）以〔2016〕17号公告的形式发布；（3）以〔2016〕18号公告的形式发布《〈上市公司重大资产重组管理办法〉第十四条、第四十四条的适用意见——证券期货法律适用意见第12号》，新修订的三个配套措施均与新《重组办法》一样，于发布之日起实施。 一、新旧《重组办法》的主要对比 （一）关于《重组办法》新旧内容的对比（征求意见稿与正式稿的区别用蓝色字体标出） （二）新旧《重组办法》修订的主要方面 1、原借壳标准及其规避手法 本次新规修订之前，借壳的标准一般为以下三个不可或缺的部分组成：（1）收购人取得上市公司控制权；（2）上市公司在控制权变更的同时或之后向收购人及其关联人这一条线购买资产；（3）第（2）项收购的资产总额占上市公司控制权发生变更前一个会计年度经审计的合并财务会计期末资产总额的100%以上。 原借壳标准执行累计首次原则和预期合并原则（本次也没有改变），其在执行过程中出现了有的地方过松，有的地方有过紧（当然整体上看是松的地方多）的弊端。 针对原借壳标准，实践中规避借壳的手段也主要围绕前述三个条件进行：（1）论证上市公司控制权不发生变化：这一类手法包括提高原控制人持股比例或者降低新潜在“实际控制人”持股比例，尤其是前者，上市公司原实际控制人往往通过认购募集配套资金的形式来提高持股比例从而避免构成借壳；（2）论证上市公司收购的资产不是（或不全是）新实际控制人及其关联人这一条线上的资产，较为典型的是博盈投资（000760）2011年非公开及其后续的一系列案例；（3）论证收购的资产总额比例不到100%，西藏旅游(600749)重组收购拉卡拉精准控制在93.79%，太考验数学水平了。 2、新借壳标准 本次新规修订新借壳标准从松、紧两个方面着手，主要如下： （1）针对过紧的方面，如首次累计原则，原规定并没有限定期限，理论上变更后无论多长时间置入资产均有可能构成借壳，本次明确期限明确为60个月，意即如果收购方先取得上市公司控制权，60个月后再进行资产注入，则不构成借壳。该期限有助于加强首次累计原则的可操作性。起草说明认为，60个月的期限也足以使借壳方通过IPO等正常途径实现资产证券化，提前60个月谋求规避借壳的主观动机不强。 另外，针对征求意见稿中60个月表述引起的歧义，即需要明确借壳上市的定义上否包含“上市公司自控制权发生变更之日起60个月内”，如果借壳上市的定义就包括60个月，那么“创业板上市公司自控制权发生变更之日起，向收购人及其关联人购买资产，不得导致本条第一款规定的任一情形。”到底是60个月之内不能做借壳，60个月以后就可以将大股东资产注入，不再适用借壳标准，而是属于重大资产重组类型；还是指的创业板上市公司即使超过60个月也不能够触发借壳标准？证监会在修订说明中明确，60个月期限不适用于创业板上市公司重组，也不适用于购买的资产属于金融、创业投资等特定行业的情况，这两类情况仍须按原口径累计。 （2）针对过松的方面，本次修订仍旧针对常用规避手段细化借壳标准： 1）针对控制权变更方面的规避，主要进行了以下修订或补充： ①临时认购提升持股比例的手法收到限制 根据正式稿第44条的规定，构成借壳的，取消募集配套资金（根据后面的规定，上市公司原股东权益以及在此过程中受让原股东权益均要锁定36个月，又不能募集资金，壳费怎么办？）；此外，在几个月前发布的《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》中明确，原上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人拟认购募集配套资金的，相应股份在认定控制权是否变更时剔除计算。上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人在本次交易停牌前六个月内及停牌期间取得标的资产权益的，以该部分权益认购的上市公司股份，按前述计算方法予以剔除。这使得惯用的通过上市公司原实际控制人认购股份提高持股比例从而避免借壳的做法收到极大的限制。 ②控制权的解释空间压缩 现行规则对于何谓实际控制人变更的理解有一定的歧义，通常理解：实际控制人从A变到B，从无变到B会被认定为变更；从A变到无，从单一控制变到共同控制，或者从共同控制变到单一控制是否被认定为实际控制人变更向来存有争议。 根据正式稿第十三条的规定，本条第一款所称控制权,按照的规定进行认定。上市公司股权分散,董事、高级管理人员可以支配公司重大的财务和经营决策的,视为具有上市公司控制权。 而规定，有下列情形之一的，为拥有上市公司控制权：（一）投资者为上市公司持股50%以上的控股股东；（二）投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%；（三）投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任；（四）投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响；（五）中国证监会认定的其他情形。 加上本次增加的“上市公司股权分散,董事、高级管理人员可以支配公司重大的财务和经营决策的,视为具有上市公司控制权”几乎以一个周延的形式框定了控制权发生变更的所有情形，使得控制权未发生变更的解释空间大大压缩。 2）针对收购的资产总额比例不到100%的规避，主要进行了以下修订或补充： 根据正式稿第十三条的规定，除原资产总额外，本次新增了营业收入、资产净额和净利润的指标，即以下标准达到的也构成借壳：……(二)购买的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到100%以上;(三)购买的资产在最近一个会计年度所产生的净利润占控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告的净利润的比例达到100%以上;(四)购买的资产净额占控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告资产净额的比例达到100%以上;(五)为购买资产发行的股份占上市公司首次向收购人及其关联人购买资产的董事会决议前一个交易日的股份的比例达到100%以上。 （一）到（四）的指标在实践中情况颇多，例如一个重资产但盈利弱的上市公司收购轻资产但盈利好的资产，在原规则项下可能不构成借壳，但按照征求意见稿，则有可能构成。第（五）项的增发新股不能超过上市公司交易前股本的100%的杀伤力则可能更大，进一步压缩套利空间。以上五个标准将会导致只要是发生了控制权变更，就极有可能触发借壳条件。 3）其他修订或补充 除前述标准外，正式稿增加了证监会自由裁量认定构成借壳的标准：即(六)上市公司向收购人及其关联人购买资产虽未达到本款第(一)至第(五)项标准,但可能导致上市公司主营业务发生根本变化;(七)中国证监会认定的其他情形。第（六）、第（七）项标准将使得证监会在认定某些“魔高一丈”的新型案例是否构成借壳中有规矩可依。 兜底条款在征求意见稿当中，有意见提出，此类条款缺少细化、量化标准，建议删除。考虑到此类条款有助于应对监管实践的复杂性，类似条款在其他证券监管规章中也有使用，并且可以通过提交并购重组委审议等相关安排，确保执行中的程序公正，因此，正式稿保留了认定重组上市的兜底条款并做了进一步完善。 4）借壳新增条件 除原有要求外，正式稿第十三条还增加了借壳需要遵守的条件，正式稿第十三条规定：上市公司实施前款规定的重大资产重组,应当符合下列规定：(一)符合本办法第十一条、第四十三条规定的要求；(二)上市公司购买的资产对应的经营实体应当是股份有限公司或者有限责任公司,且符合规定的其他发行条件；(三)上市公司及其最近3年内的控股股东、实际控制人不存在因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查的情形，但是，涉嫌犯罪或违法违规的行为已经终止满3年，交易方案能够消除该行为可能造成的不良后果，且不影响对相关行为人追究责任的除外；（四）上市公司及其控股股东、实际控制人最近12个月内未受到证券交易所公开谴责,不存在其他重大失信行为；(五)本次重大资产重组不存在中国证监会认定的可能损害投资者合法权益,或者违背公开、公平、公正原则的其他情形。 正式稿中修改了前述征求意见稿中第（三）项的表述，征求意见稿原表述为“上市公司及其控股股东、实际控制人不存在因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规被中国证监会立案调查的情形,或者涉嫌犯罪或违法违规的行为终止已满36个月”，这一情形的第二类“或者涉嫌犯罪或违法违规的行为终止已满36个月”在理解上可能存在歧义：一种理解为类似于《重组办法》第43条的例外，把行为终止36个月作为涉嫌、立案阶段的例外；另一种理解是该种情形是涉嫌、立案等事项已经处理完毕（即涉嫌犯罪或违法违规行为已经遭受刑法或行政处罚[当然也可能查实没有犯罪或违规]，有相应的法律文件支撑，如果没有处理完毕则仍属于“或者”之前表述的情形）且行为终了已经满36个月。正式稿采取了与《重组办法》第43条类似的表述（43条表述为“……(三)上市公司及其现任董事、高级管理人员不存在因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查的情形，但是,涉嫌犯罪或违法违规的行为已经终止满3年,交易方案有助于消除该行为可能造成的不良后果,且不影响对相关行为人追究责任的除外”），基本消除了歧义，本质的含义为上市公司及其控股股东和实际控制人被立案尚未结案的话，原则上不得发行股份，不可以借壳。但为防止立案长期不结案，影响公司正常重组交易，规定虽然处于立案状态但违法行为已满3年的也可以发行股份，可以借壳，即但书条款的适用主要是针对未处理完的久拖不决的案件情形；如果上市公司及相关主体被立案且已处罚完毕，就不存在违法行为是否满三年这个但书条款的适用了。 （3）针对其他方面 除前文所述外，针对炒壳套利，正式稿还增加了锁定期、事后追究及处罚等条款。 如正式稿第四十六条增加第二款:属于本办法第十三条规定的交易情形的,上市公司原控股股东、实际控制人及其控制的关联人（比关联人范围小，是其控制的关联人），以及在交易过程中从该等主体直接或间接受让该上市公司股份的特定对象，应当公开承诺,在本次交易完成后36个月内不转让其在该上市公司中拥有权益的股份（想逃离跑路没门）;除收购人及其关联人（不限定为其控制的）以外的特定对象应当公开承诺,其以资产认购而取得的上市公司股份自股份发行结束之日起24个月内（现行规定一般为12个月）不得转让等。 锁定36个月中“以及在交易过程中从该等主体直接或间接受让该上市公司股份的特定对象”为正式稿新增，征求意见稿中没有，因上市公司原控股股东、原实际控制人及其关联人在交易过程中向其他特定对象转让股份的锁定期未作明确，易导致监管漏洞。为防止上述主体通过向其他特定对象转让股份规避限售义务，正式稿进一步明确：“在交易过程中从该等主体直接或间接受让该上市公司股份的特定对象”，也应当公开承诺36个月内不转让。 二、《关于加强上市公司重大资产重组相关股票异常交易监管的暂行规定》的修订对比 修订点：为配合今年5月底两个交易所关于重组停牌的具体细则，证监会缩短了终止重大资产重组进程的“冷淡期”，即由原来的3个月缩短至1个月。上市公司披露重大资产重组预案或者草案后主动终止重大资产重组进程的，上市公司应当同时承诺自公告之日至少1个月内不再筹划重大资产重组；3个月内再次启动重大资产重组行为的，应当在再次启动的重组预案和报告书中，重点披露前次重组终止的原因，短期内再次启动重组程序的原因。 三、《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》修订对比 修订点：根据《重组办法》第十一条第（一）项的规定，上市公司实施重大资产重组，应当就本次交易符合下列要求作出充分说明，并予以披露：符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理、反垄断等法律和行政法规的规定。在2008年的新规项下，如果交易标的资产涉及立项、环保、行业准入、用地、规划、建设施工等有关报批事项的，需要在本次交易的首次董事会决议公告前应当取得相应的许可证书或者有关主管部门的批复文件，本次修规修订为可以不取得，但需要披露相关取得情况，即如无法在首次董事会决议公告前取得相应许可证书或有关批复文件的，上市公司应在重大资产重组预案和报告书中披露有关报批事项的取得进展情况，并作出重大风险提示。 四、《<上市公司重大资产重组管理办法>第十四条、第四十四条的适用意见——证券期货法律适用意见第12号》修订对比 修订点： 1、与新的《重组办法》对应，进一步明确借壳的累计计算的年限为60个月，细化指标，并进一步强调连续购买的分母均是首次公告日的前一个会计年度经审计的相应指标为准。 2、重述借壳上市不得募集配套资金。

《建设部关于外国企业在中华人民共和国境内从事建设工程设计活动的管理暂行规定》（建市【2004】78号）第4 条规定，外国企业承接中国境内建设工程设计业务时，必须选择至少一家中国境内的建设工程设计企业进行中外合作设计，不得独自为中国境内客户提供编制建设工程初步设计、施工图设计等服务。 面对中国境内庞大的建设工程设计业务市场，外国企业并购境内具备建设工程设计资质的企业进而去承接建设工程设计业务，是迅速打入中国市场的捷径。 本文通过简要阐述笔者曾经承接过的外资对位于北京的境内建设工程设计企业的并购案例，与大家分享我们的一些经验和体会。 Part 1对外商的特殊资质要求 并非所有的外国企业都可以收购境内建筑工程设计企业。（2002 年 12 月 1 日施行）第13 条规定，外商投资建设工程设计企业的外方投资者应当是在其本国从事建设工程设计的企业。 也就是说，在本国未从事建设工程设计业务的外国企业，无法收购中国境内的建设工程设计企业从事建设工程设计业务。 Part 2如何认定外商的资质 对于如何认定外国企业是在该国从事建设工程设计业务的企业，前述规定，在中国申请设立外商投资建设工程设计企业时，外国企业应当提交以下资料： 外国企业所在国从事建设工程设计的企业注册登记证明； 外国企业所在国的政府主管部门或者行业学会、协会、公证机构出具的企业建设工程设计业绩、信誉证明。 上述（1）相当于我国的营业执照，该证明的经营范围里载明从事建设工程设计业务即可符合（1）的要求。实务中，上述（2）要求的业绩证明比较棘手。实践中碰到的问题是，由于我们的客户是日本企业，而在日本却没有可以出具业绩证明的政府主管部门、相关的行业学会、协会或公证机构。 对此，我们与北京市规划委员会进行了沟通，得到的变通方法是，可以由业主，也就是接受了建设工程设计服务的客户出具证明。 Part 3并购后的设计资质的保留 外国企业并购具备建设工程设计资质的国内企业（以下简称“目标公司”）时，可能面临一个风险，即并购完成后，目标公司原有的建设工程设计资质是否可以延续使用。 （建市【2003】73 号）第三条规定，“外国企业收购内资建筑业企业，企业性质变更为外资建筑业企业，企业资质按照其实际达到的标准重新核定。”根据该规定，并购完成后的目标公司原有的设计资质并非当然地可以继续使用，而是需要向建设行政主管部门申请重新核定。 如上所述，外国企业并购境内企业后，需要向建设部门申请建设工程设计资质的重新核定，而一般情况下，从申请核定到获得新的建设工程设计资质，至少需要数月时间。 该期间内，并购完成后的目标公司是否可以利用原资质从事建设工程设计业务，对此我国的法律规定并不明确。 对此，我们咨询了北京市规划委员会，得到的答复是，在重新核定期间，已经签署的建设工程设计合同，可以基于原有资质继续履行，但不得签订新的建设工程设计合同开展新的建设工程设计业务。 Part 4如何规避并购风险 外国企业并购境内建设工程设计企业和并购一般的境内企业不同，需要特别注意并购完成后目标公司是否可以继续持有设计资质。（此文发表在《商法》2015年3月刊上。） ★English Reading★ M&A of domestic engineering design enterprises by foreign counterparts Article 4 of the Provisional Regulation of the Ministry of Construction on the Administration of Foreign Enterprises Engaging in Construction Engineering Design Related Activities in China stipulates that when a foreign enterprise undertakes construction engineering and design in China, it has to co-operate with at least one Chinese construction engineering design enterprise to proceed with the design undertaking, and it should not provide the services for compiling the preliminary design of construction projects, designing the construction drawings and other services to the clients within China by itself. Faced with the huge construction design market within China, the shortcut for foreign enterprises to march into the Chinese market is to merge with an enterprise with a construction engineering design qualification, in order to proceed with the design undertakings. This column will discuss some mergers and acquisitions (M&A) cases that this firm has handled, where foreign companies acquired construction engineering design enterprises located in Beijing, and we can share some experiences. Requirements for foreign investors Not all foreign enterprises can acquire construction engineering design enterprises within China. Pursuant to article 13 of the Administrative Regulations on Foreign Investment in Construction Engineering Design Enterprises, which came into effect on 1 December 2002, the foreign investor of the foreigninvested construction engineering design enterprises in China should be an enterprise engaging in construction engineering design in its home country. This means that foreign enterprises which do not engage in construction engineering design in their home country cannot acquire Chinese construction engineering design enterprises to participate in relevant undertakings. Determining qualifications Regarding the determination of whether a foreign investor is an enterprise engaging in construction engineering design in its home country, article 11 of the abovementioned administrative regulations provides that foreign enterprises should provide the following documents when submitting an application for the establishment of a foreign-invested construction engineering design enterprise: 1. The registration certificate of the enterprise engaging in construction engineering design in its home country; 2. The proof of performance and credit of construction engineering design issued by the authorities or industry societies, associations or notaries in its home country. The registration certificate is similar to a business licence in China. The first requirement can be satisfied once the business scope in such document includes the construction engineering design undertakings. In practice, the proof of performance in the second requirement may be a little tricky. We encountered a problem in a case where our client was from Japan, which has no such authorities, relevant industrial societies, associations or notaries to issue the required proof. So we communicated with the Beijing Municipal Commission of Urban Planning, and the alternative approach we agreed on was to provide proof issued by the proprietors that had been provided with the construction engineering design service. Qualification after M&A When a foreign enterprise merges with or acquires a domestic enterprise with a construction engineering design qualification, it faces a risk that the qualification of construction engineering design of the target company may not continue to be retained after the M&A. In article 3 of the Implementing Measures of the Ministry of Construction on the Qualification Administration in the Administrative Regulations on Foreign-invested Enterprises in Construction Industry, the domestic construction enterprises acquired by foreign enterprise s therefore become foreign-invested construction enterprises, and their qualifications must be re-examined according to the standard they had actually reached. Under this provision, the qualification owned by the target company after the M&A cannot be retained with certainty, and it should apply for re-examination by the construction administrative authorities. Regarding foreign inve stment in construction engineering design undertakings, China remains cautious and reserved. In practice, there are not too many foreign-invested construction engineering design enterprises. Foreign enterprises face the discretion of Chinese authorities in the re-examination, and the risk remains that the target company may not obtain, or cannot obtain in a timely fashion, the new qualification after the merger. Re-examination As discussed above, after the merger by the foreign enterprise, the domestic enterprise has to apply for the re-examination with the construction administrative authorities. In general, it will take at least some months from submission of the re-examination to getting the new qualification. During this period, whether the target company can engage in construction engineering design with the original qualification is not yet clearly defined under existing law. We have consulted with Beijing Municipal Commis sion of Urban Planning on this, and received the reply that during the re-examination, the signed construction engineering design contract could continue to proceed with the original qualification, but the target company cannot sign a new construction engineering design contract and proceed with new undertakings. Avoiding M&A risks Unlike the M&As of general companies, attention must be paid to whether the target company can retain the design qualification after the M&A of the domestic construction engineering design enterprise with the foreign company. If the target company cannot obtain a new qualification after the M&A, this would be a failed M&A. To avoid such a risk to the greatest extent, foreign enterprises should clearly provide that the original shareholders of the target company should bear the responsibility when the company cannot obtain the new qualification in the acquisition documents, and guarantee the way that the foreign company can exit the target company conveniently.（This article has been published on China Business Law March, 2015. ）

一、背景 在现实借贷业务中一直存在着“放贷难”和“贷款难”两大难题。一方面是银行有效贷款需求不足，优质企业不需要贷款，另一方面是普通企业贷款需求强烈但银行不敢轻易放贷，造成了供求双方错配的困境。因此，企业出于融资的迫切需求往往会通过与关联方、上下游供应商、核心客户等主体虚构交易的方式做周转贷款和票据贴现，以解决企业对资金的需求。由此，形成了无真实交易背景的票据融资和转贷问题。 二、主要含义及常见情形 （一）转贷 “转贷”行为通常是指发行人为满足贷款银行受托支付要求，在无真实业务支持情况下，通过供应商等取得银行贷款或为客户提供银行贷款资金走账通道。其常见情形如下： 第一，拟IPO企业向银行申请贷款①，款项以受托支付的形式由银行直接转至相应供应商或关联方的账户②，供应商或关联方于当日或隔日再将款项转回至拟IPO企业③； 第二，银行根据申请直接将贷款发放至拟IPO企业账户①，IPO企业短期内完成相应货款支付并向银行出具相应凭证②，供应商或关联方再将贷款回转至拟IPO企业③； （二）无真实交易背景的票据融资 “无真实交易背景的票据融资”通常指企业通过与关联方、上下游供应商、核心客户等主体虚构交易背景，向当事方出具无真实商业交易背景的银行承兑汇票，当事方在收到款项后再转付给企业的行为。其常见情形如下： 第一，拟IPO企业向银行申请签发承兑汇票后①，向供应商或关联企业开具无真实交易背景的承兑汇票②，并由后者向银行贴现③④，再回转至拟IPO企业账户⑤； 第二，拟IPO企业向银行申请签发承兑汇票后①，向供应商或关联企业开具无真实交易背景的承兑汇票②，后者将其背书给其它企业③，其他企业向银行贴现④，再回转至拟IPO企业账户⑤； 第三，拟IPO企业和供应商或关联方拥有银行承兑汇票①，拟IPO企业在无真实交易背景的情况下用票面金额超过应结算金额的票据支付给供应商或关联方②，供应商或关联方以自身小额票据或银行存款进行差额找回③。（拟IPO企业为客户或其它关联方找零亦属于这种情况） 三、相关政策法规 （一）《刑法》 第一百七十五条之一 【骗取贷款、票据承兑、金融票证罪】 以欺骗手段取得银行或者其他金融机构贷款、票据承兑、信用证、保函等，给银行或者其他金融机构造成重大损失或者有其他严重情节的……单位犯前款罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，依照前款的规定处罚。 第一百九十三条 【贷款诈骗罪】有下列情形之一，以非法占有为目的，诈骗银行或者其他金融机构的贷款，数额较大的，处五年以下有期徒刑或者拘役……（二）使用虚假经济合同…… （二）《票据法》 第十条 票据的签发、取得和转让，应当遵循诚实信用的原则，具有真实的交易关系和债权债务关系。票据的取得，必须给付对价，即应当给付票据双方当事人认可的相对应的代价。 第一百零二条 有下列票据欺诈行为之一的，依法追究刑事责任：(一)伪造、变造票据的;(二)故意使用伪造、变造的票据的;(三)签发空头支票或者故意签发与其预留的本名签名式样或者印鉴不符的支票，骗取财物的;(四)签发无可靠资金来源的汇票、本票，骗取资金的:(五)汇票、本票的出票人在出票时作虚假记载，骗取财物的;(六)冒用他人的票据，或者故意使用过期或者作废的票据，骗取财物的;(七)付款人同出票人、持票人恶意串通，实施前六项所列行为之一的。 （三）《中华人民共和国发票管理办法》 第二十一条 开具发票应当按照规定的时限、顺序、栏目，全部联次一次性如实开具，并加盖发票专用章。任何单位和个人不得有下列虚开发票行为:(一)为他人、为自己开具与实际经营业务情况不符的发票；(二)让他人为自己开具与实际经营业务情况不符的发票;(三)介绍他人开具与实际经营业务情况不符的发票。 （四）《支付结算办法》 第二十二条 票据的签发、取得和转让，必须具有真实的交易关系和债权债务关系。票据的取得，必须给付对价。但因税收、继承、赠与可以依法无偿取得票据的，不受给付对价的限制。 第七十四条 在银行开立存款账户的法人以及其他组织之间，必须具有真实的交易关系或债权债务关系，才能使用商业汇票。 第七十七条 出票人不得签发无对价的商业汇票用以骗取银行或者其他票据当事人的资金。 （五）《贷款通则》（中国人民银行） 第十九条 借款人的义务：三、应当按借款合同约定用途使用贷款；” 第三十条 贷款发放 贷款人要按借款合同规定按期发放贷款。贷款人不按合同约定按期发放贷款的，应偿还违约金。借款人不按合同约定用款的，应偿付违约金。 第六十九条 借款人采取欺诈手段骗取贷款，构成犯罪的，应当依照等法律规定处以罚款并追究刑事责任。 第七十一条 借款人有下列情形之一，由贷款人对其部分或全部贷款加收利息；情节特别严重的，由贷款人停止支付借款人尚未使用的贷款，并提前收回部分或全部贷款：一、不按借款合同规定用途使用贷款的……六、套取贷款相互借贷谋取非法收入的…… （六）《流动资金贷款管理暂行办法》（中国银监会） 第十二条 贷款人应对流动资金贷款申请材料的方式和具体内容提出要求，并要求借款人恪守诚实守信原则，承诺所提供材料真实、完整、有效. 第二十二条 贷款人应与借款人在借款合同中约定，出现以下情形之一时，借款人应承担的违约责任和贷款人可采取的措施：（一）未按约定用途使用贷款的…… 第二十四条 贷款人在发放贷款前应确认借款人满足合同约定的提款条件，并按照合同约定通过贷款人受托支付或借款人自主支付的方式对贷款资金的支付进行管理与控制，监督贷款资金按约定用途使用。贷款人受托支付是指贷款人根据借款人的提款申请和支付委托，将贷款通过借款人账户支付给符合合同约定用途的借款人交易对象。 （七）《固定资产贷款管理暂行办法》 第二十条 贷款人应在合同中与借款人约定，借款人出现未按约定用途使用贷款、未按约定方式支用贷款资金、未遵守承诺事项、申贷文件信息失真、突破约定的财务指标约束等情形时借款人应承担的违约责任和贷款人可采取的措施。 （八）《监管规则适用指引——发行类第5号》 第5-8 部分发行人在提交申报材料的审计截止日前存在财务内控不规范情形,如①无真实业务支持情况下,通过供应商等取得银行贷款或为客户提供银行贷款资金走账通道(简称“转贷”行为);②向关联方或供应商开具无真实交易背景的商业票据,通过票据贴现获取银行融资;③与关联方或第三方直接进行资金拆借;④频繁通过关联方或第三方收付款项,金额较大且缺乏商业合理性;⑤利用个人账户对外收付款项;⑥出借公司账户为他人收付款项;⑦违反内部资金管理规定对外支付大额款项、大额现金收支、挪用资金;⑧被关联方以借款、代偿债务、代垫款项或者其他方式占用资金;⑨存在账外账;⑩在销售、采购、研发、存货管理等重要业务循环中存在内控重大缺陷。发行人存在上述情形的,中介机构应考虑是否影响财务内控健全有效。 首次申报审计截止日后,发行人原则上不能存在上述内控不规范和不能有效执行的情形。 四、监管机构审核及关注要点 （一）监管要求演变 时间 规则 要求 2018年6月 《首发审核财务与会计知识问答》 “IPO51条” 1.整改要求拟上市公司在报告期内作为非公众公司，在财务内控方面存在上述不规范情形的，要在申报前，通过中介机构上市辅导完成整改（如收回资金等措施）和相关内控制度建设，达到与上市公司要求一致的财务内控水平。整改完毕且按规定运行一定时间并确认内控执行持续有效后，发行人方可向证监会递交首发申请。首次申报审计截止日后，发行人原则上不能再出现上述内控不规范和不能有效执行情形。2.负面清单若发生下列情形之一，则认定为对发行条件构成影响：（1）发行人主观故意或恶意违规行为导致的，或该情形被相关主管机构认定为属于重大违法行为；（2）不规范情形涉及金额较大，首次申报审计基准日前12个月该情形仍在持续；（3）不规范情形不构成金额较大，但报告各期内，该不规范情形发生较为频繁且缺乏合理性，首次申报审计基准日前6个月该情形仍在持续。上述金额较大是指报告期内转贷金额、或开具无真实交易背景的商业票据融资金额或非经营性资金占用金额累计分别在5000万元以上或占发行人最近一期经审计净资产10％以上。2019年3月 《首发业务若干问题解答（二）》 “IPO50条” 1.整改要求（1）与IPO51条整体要求基本保持一致；（2）整改完毕不强制要求运行一定时间，但对首次申报审计截止日前报告期内存在的转贷和无真实交易背景的票据融资情形，中介机构应根据有关情形发生的原因及性质、时间及频率、金额及比例等因素，综合判断是否构成对内控制度有效性的重大不利影响，是否属于主观故意或恶意行为并构成重大违法违规；（3）新增“连续12个月内银行贷款受托支付累计金额与相关采购或销售（同一交易对手、同一业务）累计金额基本一致或匹配的，不视为上述‘转贷’行为”。2.删除“负面清单”要求3.新增论证逻辑中介机构能够对前述行为进行完整核查，能够验证相关资金来源或去向，能够确认发行人不存在业绩虚构情形，并发表明确意见，确保发行人的财务内控在提交申报材料的审计截止日后能够持续符合规范性要求，能够合理保证公司运行效率、合法合规和财务报告的可靠性，不存在影响发行条件的情形。2020年6月 《首发业务若干问题解答》 “IPO54条” 1.整改要求（1）与IPO50条整体要求基本保持一致；（2）12个月累计原则表述变更为：“连续12个月内银行贷款受托支付累计金额与相关采购或销售（同一交易对手或同一业务）累计金额是否基本一致或匹配，是否属于‘转贷’行为”。2.科创板、创业板、北交所要求一致2023年2月 《监管规则适用指引——发行类第5号》 1.整改要求（1）与IPO54条整体要求基本保持一致；2.补充完善需进行充分合理性论证的情形：“发行人确有特殊客观原因,认为不属于财务内控不规范情形的,需提供充分合理性证据,如外销业务因外汇管制等原因确有必要通过关联方或第三方代收货款,且不存在审计范围受到限制的情形;连续12个月内银行贷款受托支付累计金额与相关采购或销售(同一交易对手或同一业务)累计金额基本一致或匹配等;与参股公司(非受实际控制人控制)的其他股东同比例提供资金”；3.科创板、创业板、北交所要求一致 （二）监管机构审核问询摘要 发行人 监管问询 鸿铭股份 报告期内是否存在转贷、无真实交易背景的票据融资行为、非经营性资金往来、违反内部资金管理规定进行大额现金借支或挪用资金等情形。 壹连科技 说明报告期与供应商票据找零的具体情况，是否存在通过票据往来与客户、供应商进行利益输送的情形，是否存在被相关主管部门处罚的风险。 华道股份 说明报告期内转贷和转让无真实交易背景的票据进行融资情形发生的原因及性质、时间及频率、金额及比例等，是否构成对公司内控制度有效性的重大不利影响。 博世科 发行人“转贷”和无真实交易背景的票据融资的具体情况，包括但不限于原因、发生额及期末余额、是否存在到期未还款情况等，发行人拟采取的整改措施及其有效性；发行人上述行为是否构成重大违法，是否符合《创业板上市公司证券发行注册办法（试行）》的相关规定靖远煤电 逐项披露各项转贷和无真实交易背景的票据融资行为发生原因，涉及主体和金额，贷款到期日和实际还款日，是否已足额、及时偿还本息，标的资产与相关银行或其他主体之间是否存在纠纷； 补充披露上述行为是否构成重大违法行为，标的资产是否存在因此遭受行政处罚的风险，相关责任承担主体，及后续防范转贷和无真实交易背景票据融资等行为的具体措施。 新天地 说明报告期通过转贷、无真实交易背景票据融资所获资金与公司生产经营所需资金匹配情况，分析相关融资行为的必要性、合理性，上述交易相关方与发行人及实际控制人是否存在利益输送或其他利益安排；逐笔说明转贷的具体情况、资金使用用途、利率及利息支付情况；转贷资金通过多家单位流转后再转回发行人的原因，结合转贷资金在各周转方之间转出与转入时间，说明是否存在转贷资金间隔较长、是否存在利用转贷行为向控股股东、实际控制人及其关联方进行资金拆借的情形；转贷是否受到相关部门处罚或存在处罚风险；终止转贷、无真实交易背景票据融资后是否存在现金流断裂风险，是否存在借款到期无法偿还、相关资产被强制执行风险，并说明已采取或拟采取的应对措施亿能电力 分析披露转贷、无真实交易背景票据融资和向股东拆借资金的必要性，说明相关借款的具体资金流向和最终使用情况，是否通过体外资金循环粉饰业绩；补充披露配合发行人转贷、无真实交易背景票据融资相对方的基本情况，包括但不限于主营业务、股权结构等，报告期各期发行人向相关供应商实际采购的产品内容、数量、金额情况，与发行人是否存在关联关系、其他资金往来或特殊利益安排。唯科模塑 发行人在报告期内的转贷行为是否存在被追究责任的风险，是否存在相关贷款银行被监管机构处罚而追究发行人责任的风险，是否取得金融监管部门出具的证明文件，是否构成重大违法违规行为；报告期内发行人是否存在无真实交易背景的票据融资、利用个人账户对外收付款项、违反内部资金管理规定进行大额现金借支或挪用资金等情形；报告期内是否存在其他转贷、票据融资、银行借款受托支付、非经营性资金往来、关联方代收货款、无真实交易背景商业票据贴现融资、出借公司账户为他人收付款等情形,如是,披露相关交易形成时间、原因、资金流向和使用用途、利息、违反有关法律法规具体情况及后果、后续可能影响的承担机制、整改措施、相关内控建立及运行情况。 （三）重点案例分析——唯科塑膜 1、基本情况： 根据唯科塑膜申请文件显示，报告期内发行人第三方回款金额分别为 2,505.75 万元、 2,767.58 万元、 4,760.72万元和 2,300.28 万元，占营业收入比例分别为 4.72%、 4.32%、 6.81%和 6.75%；存在转贷资金金额分别为 6,000.00 万元、 7,500.00 万元和 1,000.00 万元。 2、监管问询： ①发行人在报告期内的转贷行为是否存在被追究责任的风险，是否存在相关贷款银行被监管机构处罚而追究发行人责任的风险，是否取得金融监管部门出具的证明文件，是否构成重大违法违规行为； ②报告期内发行人是否存在无真实交易背景的票据融资、利用个人账户对外收付款项、违反内部资金管理规定进行大额现金借支或挪用资金等情形； ③报告期内是否存在其他转贷、票据融资、银行借款受托支付、非经营性资金往来、关联方代收货款、无真实交易背景商业票据贴现融资、出借公司账户为他人收付款等情形,如是,披露相关交易形成时间、原因、资金流向和使用用途、利息、违反有关法律法规具体情况及后果、后续可能影响的承担机制、整改措施、相关内控建立及运行情况。 3、核查回复摘要： ①核查银行流水：查阅了发行人资金流水情况，查阅了发行人控股股东、实际控制人、董事（独立董事除外）、监事、高级管理人员以及主要财务人员的银行流水情况； ②查阅审计报告：查阅了大华会计师出具的“大华审字[2021]002145 号”《审计报告》； ③访谈并出具确认函：对主要客户、供应商进行了访谈并取得相关确认函；对发行人进行访谈并取得了相关确认函； ④取得银行《确认函》及证明：取得并查阅了发行人转贷所涉及的银行贷款合同，取得了贷款银行出具的书面《确认函》，取得了中国人民银行厦门中心支行出具的《证明》。 为增强论证的充分性，作者认为除上述核查方式之外，还可以增加以下核查方式： ①网络核查：通过“企查查”“国家企业信用信息公示系统”等网络途径对涉及与发行人进行转贷、无真实交易背景票据融资行为的企业单位的基本信息、信用情况等进行核查； ②发函、走访：除对主要客户、供应商进行访谈并取得相关确认函以外，还可以对其进行补充发函、走访，进一步增强证明的全面性； ③防范措施：发行人已停止并彻底清理了转贷和无真实交易背景票据融资等行为，同时制定了严格有效的内控制度，以防范上述行为的发生； ④合规证明：取得相关主管部门出具的合规证明，证明无违法违规行为； ⑤兜底承诺函：由发行人及其实际控制人出具兜底承诺函； （四）监管机构关注要点 1、信息披露的充分性。如实披露无真实交易背景票据融资行为和转贷行为所涉及交易形成的原因、对手方的基本信息、背景、资金流向、用途、金额及比例、本息偿还、利益输送或其它利益安排、违反有关法律法规具体情况及后果（如有）、后续可能影响的承担机制、整改措施等。 2、合法合规性。确认发行人所发生的票据融资行为及转贷行为的性质，是否构成对内控制度有效性的重大不利影响，是否构成重大违法违规，是否存在被处罚情形或风险，是否满足相关发行上市的条件要求，是否已排除或不存在重大风险隐患，是否存在后续影响等。 3、内控的整改情况及其完整有效性。发行人是否已通过收回资金、纠正不当行为、改进制度、加强内控等方式进行积极整改，是否在申报审计截止日后再次发生了新的不合规资金往来等行为；是否已建立针对性的内部控制制度并有效执行，发行人整改后的内控制度是否已合理、正常运行并持续有效。 4、体外资金循环和违规资金拆借。发行人对票据融资和转贷行为的财务核算是否真实、准确，是否影响发行人的正常经营活动和营业收入，是否存在通过体外资金循环粉饰业绩等；新天地被询问是否存在利用转贷行为向控股股东、实际控制人及其关联方进行资金拆借的情形。 五、解决思路 （一）信息应充分披露 应真实、准确、完整地披露转贷或无真实交易背景票据融资的发生金额、资金周转情况、资金用途、是否及时还本付息、是否存在体外资金循环及代垫成本费用、是否存在特殊利益安排、相对方的主营业务、股权结构、实际控制人等相关监管机构重点关注的信息，并对转贷及无真实交易背景票据融资的背景、原因及合理性进行解释。 （二）论证合法合规性 论证转贷行为和无真实交易背景票据行为不构成重大违法违规，逻辑如下： 1、转贷行为和无真实交易背景票据行为违反了相关规定，但不属于及其他法律、行政法规规定的应受到刑事处罚或者行政处罚的情形； 2、发行人的转贷和的无真实交易背景融资性票据不存在逾期、欠息等违约或者存在潜在纠纷的情况，没有造成银行或者其他主体的资金损失； 3、政府主管部门及相关银行出具了合法合规证明； 4、发行人实际控制人出具承诺，承诺对于相关处罚承担兜底责任，并承诺后续不再发生上述行为。 （三）建立健全完善的内控制度 该部分内容论证逻辑如下： 1、制定并严格实施了相关内控制度及审批流程； 2、设置专人专岗复核票据基础交易和银行贷款的背景； 3、发行人承诺不再进行转贷行为和开具无真实交易背景票据； 4、发行人实控人承诺不再进行转贷行为和开具无真实交易背景票据。 （四）披露发行人的整改情况 该部分内容论证逻辑如下： 1、对于报告期内存在的转贷问题和无真实交易背景的票据融资问题，发行人已及时停止，并还本付息； 2、对新取得的贷款，严格杜绝转贷行为和无真实交易背景的票据融资行为； 3、完善公司内控制度，形成相关资金管理制度或者关联方交易政策并严格执行，加强内部控制； 4、对发行人及其实控人、员工加强合规培训，提高合规意识； 5、发行人及实控人出具不再进行转贷及无真实交易背景票据融资的承诺函。

引入: 2023年7月18日，湖北省荆门市沙洋县公安局将某跨境网络赌博案主犯依法送审，参赌人员交易全部用虚拟货币结算，涉案流水达4000亿。案件办理过程中，专案组顺藤摸瓜，成功锁定并将价值1.6亿美元（约人民币10亿余元）的涉案虚拟货币进行冻结，同时对部分冻结的虚拟货币依法没收。该案成为全国首例经法院判决没收的“虚拟货币第一案”。由该案，引出了虚拟货币的司法处置问题。此前，大多数虚拟货币案件关注的是虚拟货币的性质和与之相关的定罪量刑问题。殊不知，判决后的虚拟货币处置问题也至关重要，将决定着案件的价值导向。本文就将系统论述虚拟货币的司法处置问题，提出现存司法处置的重难点，并出具解决方案。 一、问题提出——虚拟货币的追缴与返还 虚拟货币作为互联网的新兴产物，其性质确实难以确定，但是与虚拟货币相关的刑事犯罪判决后，总要涉及其处置问题。我国《刑法》第六十四条规定：“犯罪分子违法所得的一切财物，应当予以追缴或者责令退赔;对被害人的合法财产，应当及时返还。”因此，虚拟货币作为犯罪人违法所得，需要经过查封、扣押和冻结等措施，最终返还被害人或者上缴国库。实务中，虚拟货币的司法处置主要是由法院委托民间企业进行变现交易后上缴国库。但是该操作也引发不少争议，争议主要涉及两类，一是，虚拟货币在国内不具有法定货币地位，国家也再三发布公告提示其炒作风险，因此被害人虽然由于被告人的刑事犯罪而遭受了损失，但部分观点认为被害人的损失不应当填平，引发了经变现后的虚拟货币是否应该发还被害人的争议；二是，因为虚拟货币在国内非法，因此目前没有统一、正规、合法的虚拟货币交易平台，司法机关收缴虚拟货币后委托民间企业对其变现产生了一系列如程序非法、委托公司违规处理、虚拟货币价值降低的风险问题。基于此，本文将结合虚拟货币司法处置的实践，分类讨论上述问题，并提出解决对策。 二、实务争议之虚拟货币发还被害人 目前，涉虚拟货币犯罪种类繁多，主要可以分为以投资虚拟货币为噱头的诈骗类犯罪和确实存在真实虚拟货币交易的刑事犯罪。前者是以虚拟货币为幌子开展诈骗，目的还是骗取被害人财物，因此审理终结后对被害人财物的归还并无争议。但是后者又可以分为诸多种类犯罪，如帮信罪、掩隐罪、诈骗罪、盗窃罪、非法获取计算机信息系统数据罪等种类繁多的罪名。帮信罪、掩隐罪等侵犯的主要是国家管理秩序，涉案虚拟货币也主要是逃避司法侦查的犯罪工具，予以没收并无不当。但是如虚拟货币诈骗类、盗窃类犯罪，被害人确实被移转了个人占有的虚拟货币，产生了可以计算的经济损失。此时，对于被害人的虚拟货币是否需要归还，就是一个值得讨论的问题。 刑事犯罪，归还被害人的合法财产是法律赋予被害人的权利。如《刑诉法》第三百条规定：“人民法院经审理，对经查证属于违法所得及其他涉案财产，除依法返还被害人的以外，应当裁定予以没收；对不属于应当追缴的财产的，应当裁定驳回申请，解除查封、扣押、冻结措施。”《关于进一步规范刑事诉讼涉案财物处置工作的意见》《最高人民法院关于刑事裁判涉财产部分执行的若干规定》均有相关规定。但实务中有判决将被告人取得的被害人的虚拟货币没收，而不选择还给被害人，导致被害人的合法财产无法得到保障。2023年9月1日《人民法院报》发表的《虚拟货币的财物属性认定及涉案财产处置问题》一文更是表示，以被害人是否存在交易行为，判断被害人的财产损失能否得到归还。被害人并无将其持有的虚拟货币对外出售的行为和意思表示，被告人通过非法方式取得被害人的虚拟货币密匙，从而窃得虚拟货币的，对于被害人的损失应当填平；被告人是利用被害人的交易行为而实施的诈骗、抢劫、抢夺、盗窃等涉虚拟货币犯罪行为，因被害人系在实施违背公序良俗的行为过程中，致其合法财物被侵害，可判令追缴被告人的全部违法所得并予以没收，不再责令退赔被害人。1 该观点为被害人取得其因被告人刑事犯罪而损失的虚拟货币设置了诸多前置条件，探究观点提出背后的原因，因为虚拟货币交易在国内非法，国家不鼓励个人投资炒作虚拟货币，因此认为此部分法益不值得保障，否则有违国家金融管控的精神。笔者并不赞同这种区别对待被害人合法财产的观点，也将在后文解决措施中对此部分进行详细论证。但足以见得，实务目前对于被害人的虚拟货币是否应当归还是存在争论的，但是在财产犯罪中这恰恰是被害人迫切关心的问题，因此具有讨论必要性。 三、实务争议之虚拟货币司法收缴困难 除应当返还给受害人的虚拟货币之外，作为犯罪工具与犯罪所得的虚拟货币应当依法收缴。目前，实务对虚拟货币的收缴存在困难。一方面，虚拟货币属于国家管控商品，有多则官方文件禁止虚拟货币交易，因此无论是作为犯罪工具还是犯罪所得的虚拟货币均需司法处置，才能让法律手段配合金融监管措施，保持金融市场的稳定。另一方面，虚拟货币具有匿名性、隐私性、不易监管性，查处涉事人员名下账户操作较为困难，且因为我国相关文件禁止虚拟货币交易，因此国内欠缺官方的交易平台，对于虚拟货币的交易变现存在程序违法和实体不公的可能性。下文将具体描绘现存官方司法处置虚拟货币的困难。 1.虚拟货币是否属于刑法意义上可追缴的财物 在前文提到的《刑法》第64条犯罪所得、违禁品、犯罪所用物品的处理条款中“犯罪分子违法所得的一切财物，应当予以追缴或者责令退赔”，违法所得的范围是财物。根据体系性解释，再看我国《刑法》第92条对于“财产范围”的规定，财产包括生活资料、生产资料、合法财产、股份、股票、债券和其他财产等。有关财物的判断，基本可以借鉴于此。2但值得探讨的是，我国对虚拟货币采取绝对管制态度，现有规范性文件都将虚拟货币认定为一种特定的虚拟商品，但并未直接肯定其属于财物，曾有多位专家学者、实务工作者否定虚拟货币的财物属性，认为其本质属于数据，针对非法获取虚拟货币的行为，应当以非法获取计算机信息系统数据罪等计算机犯罪规制，而不能以侵财类犯罪处罚。基于此，虽然将虚拟货币作为犯罪所得予以没收，具有必要性，能够保障金融市场的稳定，恢复犯罪秩序。但一方面，在定罪量刑时否定虚拟货币财物属性，使其仅能作为电磁数据归类到计算机类犯罪；另一方面，又在司法追缴时承认其财物属性，将其作为犯罪所得予以没收。这种区别对待，导致了虚拟货币司法处置的冲突与矛盾，造成了法律解释的随意性。法律是严谨的，法解释是具有体系性的，如果对于虚拟货币是否属于财物的前置问题没有达成统一，对于虚拟货币的刑事收缴也将面临缺失法律依据的困境。 2.司法机关查处措施难点 我国现有规范性文件明令禁止开展法定货币与虚拟货币兑换业务、虚拟货币之间的兑换业务，为虚拟货币交易提供信息中介和定价服务、代币发行融资以及虚拟货币衍生品交易等非法金融活动。因此，涉案虚拟货币无法通过公开变卖、拍卖的方式进行处置。再根据我国《刑事诉讼法》第11条、第144条、第145条等规定，在作为追缴手段的查封、扣押、冻结措施当中，查封、扣押的对象限于财物和物品，而针对“存款、汇款、债权、股票、基金份额等财产”，则只能采取冻结措施。3因此，虚拟货币的司法处置只能采取冻结措施。但是，目前没有一个权威机构能够对虚拟货币进行冻结，如何冻结涉案虚拟货币成为涉案财物处置的重难点。为了确保虚拟货币不被转移，有的办案机关将涉案虚拟货币转移至其控制的钱包，有的办案机关通过相应方式将虚拟货币变现后再采取冻结等强制措施。这些措施尚无明确的法律依据，合法性存在疑问。4因此，虚拟货币的冻结措施也是虚拟货币司法处置应当关注的焦点问题，及时将虚拟货币冻结关系到查明犯罪事实，也关系到判决后的虚拟货币处置问题。 3.虚拟货币交易具有不合法性 关于虚拟货币司法处置，虚拟货币交易非法是老生常谈的问题。虚拟货币交易在我国不具有合法性，2013年五部委出台的等规范性文件均禁止虚拟货币在国内的变现交易，因此其本质上等同于违禁品，不应进行处置变现，如毒品在我国是违禁品，经查处后要一并销毁，否则与相关禁止性规定相冲突。司法实践中，司法机关将虚拟货币处置变现是通常做法，但由于缺乏系统性规范，处置方式不一，产生不少问题。我国国内没有官方承认的交易市场可以变卖追缴的虚拟货币，将虚拟货币在国外交易市场进行变卖，又存在跨国交易的各种风险。因此，司法机关大多是委托民间企业代为处置虚拟货币，代处置公司可能会将虚拟货币卖给上游承兑商或者下游散户，在扣除服务费后将变现所得交给司法机关。这里的问题就是，国家不鼓励虚拟货币交易，却在司法追缴中采取交易变现手段，一边处罚国内虚拟货币交易，一边利用公权力进行虚拟货币交易，这种处置方式无疑是与司法精神相悖的，且因为虚拟货币司法追缴在我国比较陌生，被委托的企业的处置行为可能得不到有效监管，会产生一系列如程序违法、贪污受贿、虚拟货币贬值等问题，业界内出名的就是成都某区块链安全公司高某某利用各种手段套取区块链相关案件线索，撺掇警方破案后委托该公司变现，让虚拟货币的正常查处沦为了公司营利的工具。 四、虚拟货币司法处置问题解决路径 笔者对上文提出的虚拟货币司法处置问题做个简单的总结，一是变现后的虚拟货币是否应当归还给被害人，二是应当没收的虚拟货币如何合法合规处置。事实上，该问题也得到了有关机关的关注，2023年7月“电信网络诈骗追赃挽损与财产处置”研讨会在杭州市余杭区召开，与会代表围绕“虚拟货币属性及涉案虚拟货币的司法处置”“违法所得没收程序适用与共犯责任分配”等议题分别展开深入探讨。关于涉案虚拟货币的处置，中国刑事警察学院教授刘道前提出，在中心化交易所交易的，可通过交易所冻结涉案账户；对于采用冷钱包交易的，可通过侦查措施查找到冷钱包或密钥予以扣押。笔者也将提出个人的处置建议。 （一）属于被害人合法财产的虚拟货币归还被害人 对于被告人的违法所得应当予以追缴或者责令退赔，同时对于其中属于被害人财产的部分，应当依法退还给被害人。一是，对于尚未变现，储存于被告人钱包内的虚拟货币应当还给被害人；二是，在部分刑事案件中，被告人所得资金来自于取得被害人虚拟货币后变卖的金额，此部分属于被害人的损失，应当退赔给被害人而非予以追缴。虽然《关于防范代币发行融资风险的公告》等系列规范性文件，明确虚拟货币不能作为货币在市场上流通使用，但是该规定多禁止的是代币发行活动，而非个人的投资行为，《公告》仅提示投资者需要承担经营失败、投资炒作的风险，而非明令禁止其从事投资行为。因此被害人通过投资所得的虚拟货币具有一定财产性价值，应当尊重被害人的合法资产，及时将其归还给被害人。人民法院报发表的文章《虚拟货币的财物属性认定及涉案财产处置问题》在前半部分承认了虚拟货币的财物属性，却又在后文认为凡是被害人存在交易行为损失的虚拟货币，因其从事了违背公序良俗的行为而不予保护。这种区分方法是对被害人合法财产权利的置之不理，与前文承认虚拟货币财物属性的观点矛盾，国家尚未禁止个人持币，所惩戒的也只是平台交易行为，个人的交易如何违背公序良俗？实务中，也有民事仲裁支持虚拟货币的委托投资协议有效，不属于违背公序良俗和法律禁止性规定而无效。更何况，司法机关处置虚拟货币的必经之路就是变现后才能上缴国库，为什么经过个人变现后的财物就不属于虚拟货币原本的持有人了呢？ （二）设立专门的虚拟货币处置通道 在讨论虚拟货币司法处置时，需要回答的前置问题是是否承认虚拟货币的财物属性。如果否认虚拟货币的财物属性，则其不应当属于刑法范围内的违法所得，欠缺予以追缴的合理性依据，可以考虑对虚拟货币进行销毁处理；如果承认虚拟货币的财物属性，则虚拟货币可以进行变现处置，只是变现时应当完善程序性规定，建立互相制约、互相监督的专门处置机制。 1.将涉案虚拟货币打入黑洞地址 笔者曾经写过一篇名为《涉案虚拟货币处置、只有这样才合规》的有关虚拟货币司法处置的文章，其中认为对虚拟货币的变现处置，本质仍是虚拟数字货币和法定货币的交易，仍是让虚拟数字货币流通运转的行为，仍是内心深处肯定虚拟数字货币“真金白银”的价值属性，仍是在国内的金融体系里面“游走”的迂回操作。更何况，在具体处置过程中，无法控制其中虚拟货币贬值、处置程序非法、相关人员贪腐的风险。因此，笔者提出，在不认可虚拟货币属于刑法意义上的财物时，对于应当发还被害人的虚拟数字货币，依法发还；对于需要依法收缴的虚拟数字货币，可将其直接打入“黑洞地址”。所谓黑洞地址（Eater Address），是指丢了私钥，或是无法确定其私钥的地址，这些地址就像黑洞一样，只进不出，任何虚拟数字货币都有黑洞地址，一旦打入黑洞地址，该虚拟数字货币就不可能再流转出来，实质上就是销毁了虚拟数字货币。这样一来，对于涉案虚拟货币的处置既符合了国家的禁止性政策规定之内涵，又能真正使涉案虚拟数字货币不再流转，避免“双标”的争议，最为主要的是，没有一个处置行为，能像打入黑洞地址这样，让人们看到执法机关“禁币”的决心。 2.设立专业追缴处置团队 在前文提及的刚刚召开的“电信网络诈骗追赃挽损与财产处置”研讨会，北京大学法学院教授车浩就提出，财产的本质属性在于可转让性，且未被法律明令禁止。我国虽然禁止虚拟货币投资交易，但没有完全禁止个人持有和转让，虚拟货币仍具有财产属性。越来越多的专家学者与司法实务工作者均支持承认虚拟货币的财物属性，在此前置问题得到解决的情况下，对于虚拟货币进行变现追缴就有了法律依据。就比特币的追缴与没收而言，关键在于对私钥、钱包及其载体的控制。第一，有关机关建立涉案虚拟货币资产查询、冻结、追缴机制，公安机关组建具备专业技术实力的追缴团队，在发现涉案虚拟货币线索后，立刻查询虚拟货币存储信息，与各境外交易所合作，及时冻结涉案资金；第二，建立涉案虚拟货币资产处置机制，立法机关制定涉案虚拟货币变现执行细则，司法机关设立专门的虚拟货币变现部门，让受害人、辩护人参与虚拟货币变现的监督，防范虚拟货币变现中的贪腐风险；第三，考虑虚拟货币变现活动具有专业性，司法机关设立专门变现部门成本过高，也可以继续委托专业民间公司进行变现交易，但是公安机关、司法机关要全程参与变现交易，如双方应当签订委托合同，确定各自的权利义务，明确代理费用及风险，在指定时间点予以变现。办案单位要监管整个处置变现过程，将虚拟货币交易的现实风险变现，可以通过合同要求代理人交纳一定比例的保证金，在保证金的数额范围内分批次将涉案虚拟货币转给代理人变现。5通过对权力的制约和监督，控制变现风险，是保障国家收缴行为实现、收缴目的达到的有力措施。 五、结论 笔者此前的文章曾提及过这么一句话“从来没有一种事物像虚拟货币一样，让法律如此纠结”，这句话在本文也得到了极大的印证。涉虚拟货币的法律问题，从定罪、量刑再到涉案财物的司法处置，困扰着多少专家学者与司法实务工作者。但法律就是为了回应实践的需要而生，厘清虚拟货币的性质，针对其性质制定完善且严密的司法对策，反作用于经济发展，是法律人的使命。因此，本文就现有虚拟货币司法处置手段与重难点进行了分析，并提出了个人浅薄的建议，相信虚拟货币的司法处置路径将会愈加清晰明了。 参考文献： [1]王中义、杨聪慧：《虚拟货币的财物属性认定及涉案财产处置问题》，载《人民法院报》2023年9月1日第6版。 [2]赵冠男：《论比特币的刑事没收》，载《中国人民公安大学学报（社会科学版）》2022年第4期，第96-105页。 [3]赵冠男：《论比特币的刑事没收》，载《中国人民公安大学学报（社会科学版）》2022年第4期，第96-105页。 [4]俞涛：《涉虚拟货币犯罪办案难题及解决路径》，载《中国检察官》2022年第3期，第27-30页。 [5]狄克春、王光磊：《虚拟货币刑事追缴措施刍议》，载《中国刑事警察》2021年第3期，第25-27页。

引言 现今社会，汽车已成为大众出行最主要的方式，绝大多数车主会为车辆购买强制责任险和商业保险，由保险公司在车辆发生交通事故时赔偿第三人或车辆本身的损失，从而减轻车辆所有人、使用人的赔偿责任。同时，随着人们安全意识和社会责任意识的不断提高，酒后不开车已经成为社会共识，代驾也随之成为人们酒后出行的重要方式，由此便产生的一个问题：代驾人员在驾驶车辆过程中发生交通事故的，保险公司进行赔付后能否向代驾人进行追偿？现笔者结合相关案例对代驾情况下发生交通事故时保险公司的代位求偿权问题进行分析。 01 案情简介 2018年9月19日21时，A作为滴滴兼职代驾司机驾驶登记车主为B的小型轿车从事代驾服务过程中，与C驾驶的二轮电动车发生碰撞，造成C受伤住院及两车损坏的交通事故。当地交警部门适用简易程序出具事故认定书，认定A与C负事故同等责任。事故发生时，A持有C1驾驶证，D保险公司是涉案车辆的保险公司。事故发生后，C被送往医院接受治疗，康复后向法院提起诉讼要求赔偿各项损失，法院判决D公司在交强险范围内赔偿C各项损失80259.38元，返还A垫付款4000元。D公司就该赔偿款已履行完毕，并将A起诉至法院主张代位追偿权。 02 对案例中相关法律关系浅析 笔者对此类案件的最初观点是：在涉案车辆投保交强险或者商业险的情况下，赔偿损失系保险公司的合同义务，被保险人/投保人已支付了相对应的保费，保险公司赔偿后无权要求进行追偿。《民法典》及最高人民法院《关于审理道路交通事故损害赔偿案件适用法律若干问题的解释》中也没有关于代驾情况下保险公司的追偿有明确的规定。但是笔者在查阅了相关的案例后，发现各地法院的判决观点基本一致且均支持保险公司的代位追偿权，那么我们就需要分析一下代驾情况下发生交通事故的特殊法律关系。 （一）关于法律的适用问题 《民法典》侵权责任编第五章机动车交通事故责任一章及最高人民法院《关于审理道路交通事故损害赔偿案件适用法律若干问题的解释》中对于代驾时发生交通事故情况下保险公司的追偿权并无明确的规定，但《保险法》第六十条规定“因第三者对保险标的的损害而造成保险事故的，保险人自向被保险人赔偿保险金之日起，在赔偿金额范围内代位行使被保险人对第三者请求赔偿的权利”，同时结合《立法法》第一百零三条的规定，对于代驾时发生交通事故的情况，保险公司追偿权的行使可以适用《保险法》的相关规定。 （二）基于代驾人身份而产生的追偿法律责任 第一，代驾人不能取得被保险人的法律地位。 根据《中华人民共和国保险法》第十二条规定“财产保险的被保险人在保险事故发生时,对保险标的应当具有保险利益；被保险人是指其财产或者人身受保险合同保障,享有保险金请求权的人。投保人可以为被保险人；保险利益是指投保人或者被保险人对保险标的具有的法律上承认的利益”。很明显，案例中A对涉案车辆的保险金无请求权、对于车辆不享有保险利益，因此其不能取得被保险人的法律地位。 第二，代驾人不属于法定免责对象。 《保险法》第六十二条规定“除被保险人的家庭成员或者其组成人员故意造成本法第六十条第一款规定的保险事故外，保险人不得对被保险人的家庭成员或者其组成人员行使代位请求赔偿的权利”，在案例中，A明显不属于B的家庭成员或组成人员。 第三，代驾人与所有人之间系有偿的服务合同关系。 案例中，A为B进行代驾，二者之间建立起一种有偿的服务合同关系，A的代驾行为本身是为了自身谋利、而并非是为被保险人利益所为，A在该服务合同关系中既享有获取报酬的权利，同时负有安全、合理驾驶的合同义务；而在其他交通事故中，即便车辆使用人与所有人不一致，使用人与所有人更多是基于身份上的关联性，而不具有合同关系。 综上，代驾人对车辆不享有保险利益、不具有被保险人的法律地位，也不属于法律规定的免予追偿的范围，属于《保险法》第六十条中的第三人；代驾人基于服务合同关系而产生合理驾驶的安全保障合同义务，在其违反合同义务而发生交通事故的情况下应承担违约责任，对事故造成的损失予以赔偿，在保险公司先行赔偿后有权向代驾人追偿。 （三）代驾发生交通事故情况下其他法律关系的处理 第一，代驾人员与代驾平台公司之间法律关系。 结合通常的生活经验，大多数人找代驾人员都是在平台下单，然后平台指派具体代驾人员，在上述案例中A也是“作为滴滴兼职代驾司机”，在这种情况下就会产生责任承担主体的问题，究竟是个人还是平台公司作为被追偿的责任主体。 笔者认为，如果代驾人员是以个人名义开展代驾业务；或者代驾人员虽属于平台公司，但并非是接受指派而发生代驾业务；或者代驾人员虽属于平台公司，但其接受指派后与车辆所有人私下变更主要代驾规则（如代驾费用的收取方式等），从而建立全新的代驾服务合同关系，则代驾人员应作为保险公司行使追偿权时的责任承担主体 【参考案例：(2021)吉0191民初4517号、(2021)粤0111民初6270号】 。而在由平台公司指派代驾人员的情况下，代驾人员属于履行职务行为，平台公司与车辆所有人之间建立服务合同关系，平台公司应作为责任承担主体 【参考案例：(2021)陕0525民初911号】 第二，代驾公司与代驾责任保险公司的法律关系。 在实际经营过程中，代驾平台公司会购买“机动车代驾责任保险”，在此种情况下代驾平台公司成为投保人，其平台旗下代驾人员作为被保险人，因在执行代驾工作过程中发生交通事故从而产生保险公司追偿纠纷时，应由承保“机动车代驾责任保险”的保险公司负责赔偿 【参考案例：(2020)豫1002民初1614号】 代驾作为一种相对新颖的出行方式，在方便人们生活的同时也带来了全新的法律问题，认可保险公司对代驾人的追偿权不仅能够相对公正、公平的处理各方当事人之间的权利义务关系，也能够促使代驾平台加强对代驾人员的审查、筛选，有助于推动代驾行业健康、有序的发展。 【参考文献及案例】 [1]王治国：《代驾之“代价”：来自保险公司的代位求偿权》，载于《人民法院报》2016年10月24日第6版。 [2] 中国大地财产保险股份有限公司长春市中心支公司朝阳支公司与刘福东等保险人代位求偿权纠纷案，案号：(2021)吉0191民初4517号。 [3] 中国平安财产保险股份有限公司许昌中心支公司与禄伟杰、浙江外企德科人力资源服务有限公司保险人代位求偿权纠纷案，案号：(2020)豫1002民初1614号。 [4] 中国太平洋财产保险股份有限公司广东分公司、任廷勇等保险人代位求偿权纠纷案，案号：(2021)粤0111民初6270号。 [5] 中华联合财产保险股份有限公司渭南中心支公司与澄城县吉速代驾有限公司等保险人代位求偿权纠纷案，案号：(2021)陕0525民初911号。

融资租赁资产证券化是资产的持有人以融资租赁所产生的未来租金收益为基础资产转化为可交易的证券，并将其出售获得现时融资款项的行为。而融资租赁作为基础资产所依赖的基本法律关系，对于ABS融资计划能否成功设立尤为重要。 根据最新颁布的《全国法院金融审判工作会议纪要（征求意见稿）》，金融领域的司法裁判规则将会产生实质性重大转向。本文现以纪要中供应链金融审判之融资租赁业务进行逐条解读。 01、动产租赁物真实性的认定 我国《民法典》）第737条对虚构租赁物的融资租赁交易法律后果进行了完整的规定，但对于是否虚构的判断性问题却并未做详细论述。而《会议纪要》第32条虽并为对“直租”或“售后回租”进行区分，但认可了不能仅以承租人与出租人之间签署的租赁物交接文书或者有关租赁物的说明等相关证据作为判断租赁物是否真实的依据。因此，《会议纪要》将与《民法典》共同对虚假租赁物的融资租赁纠纷形成一套纠纷解决路径。 02、租赁物为机动车的特殊规定 根据《民法典》的第255条的规定，机动车作为特殊型动产，以交付作为其物权设立和变更的公示规则，未经登记不得对抗善意第三人。因此，特殊动产存在两种权利外观，实际权利人可能和登记权利人存在不一致。而《会议纪要》第33规定认可了该种情形，人民法院不能仅以车辆未登记在出租人名下为由认定出租人未取得租赁物所有权，进而认定当事人之间构成借贷关系。 03、特殊动产的自物抵押 《民法典》及其现行法律法规中并为对自物抵押进行明确规定，而在《会议纪要》第34条对特殊动产的自物抵押进行了明确，即出租人同时办理了租赁物抵押登记与租赁物所有权登记的，可以选择行使抵押权或保留的所有权以实现其担保权利，人民法院不得仅以所有权和抵押权为同一人为由认定抵押无效。此种裁判规则，可以避免实践中因规定不明确产生的纠纷和理解差异。 04、售后回租的法律关系认定 在《最高人民法院关于审理融资租赁合同纠纷案件适用法律问题的解释》第二条的基础上，《会议纪要》对售后回租的法律关系认定做了更加具体的回应。即审查“售后回租”合同是否构成融资租赁法律关系，重点不在于租赁物出卖人与承租人是否系同一人，而在于是否具备“融物”的本质属性，租赁物是否具备可流通性、特定化、可使用性的基本要素。 05、名租实贷的合同效力 《会议纪要》第36条对融资租赁法律关系应具备融物之要素进行再次确认，并且提出当事人以融资租赁公司构成职业放贷、从银行套取资金转贷为由主张借贷合同及担保合同无效的，人民法院不予支持。而在《九民纪要》第53条规定“未依法取得放贷资格的以民间借贷为业的法人，以及以民间借贷为业的非法人组织或者自然人从事的民间借贷行为，应当依法认定无效。”两者之间存在一定的冲突，未来可能在司法实践上会引起一定的争论。 06、租赁物的保全 本条规定主要解决的问题是保全行为是否仅限于被申请人的财产，还是及于当事人争议的财产、被申请人占有的财产等。在实践中，融资租赁合同通常被倾向认为属于出租人对租赁物享有形式所有权的非典型担保合同。此次《会议纪要》对出租人对租赁物保留的所有权具有担保租金债权实现的功能予以肯定，具有一定的合理性。 07、服务费的收取依据 目前，对于融资租赁公司收取相关费用的监管尚无全国范围的规定，而《会议纪要》第38条明确出租人以手续费、服务费、咨询费等名义收取服务费用，承租人以出租人收取高额服务费属于变相利息为由，主张冲抵相应租金或利息的，人民法院应当审查出租人收取服务费的事实依据，按照不同情形严格处理。 08、保证金的抵扣规则 《会议纪要》第39条明确融资租赁合同中关于保证金事项为法院需主动查明的事实，审查的依据为民法典的定金条款，首先审查保证金是否超过合同标的的总额的20%，并按照民法典第586、587及588条的规定考虑保证金与出租人实际损失的关系。但是《会议纪要》并未排除当事人的意思自治，人民法院在冲抵租金时仍应当首先依照合同约定进行冲抵。 09、租金提前到期的逾期利息及违约金计算基数 在司法实践中对于逾期利息及违约金的计算基数是否包括加速到期部分的租金问题存在一定争议。《会议纪要》第40条对上述争议进行了明确，即认为租金加速到期本身就是承租人赔偿出租人履行利益的违约责任方式，承租人不应该以全部租金为基数计付逾期利息和相应违约金。 10、合同解除后的清算规则 相较于一般的合同解除，融资租赁法律关系因为涉及三方主体，因此在合同的清算规则上来讲相对复杂。为此，《会议纪要》在第40条为此提供了两种解决方案，前一种为一般性的损失清算规则，第二种则进一步地探讨因法律规定或者合同约定导致租赁物归属不同权利人时应适用的清算规则。 本次的《会议纪要》对过往的实践争议进行充分总结，同时明确了很多前瞻性的观点，将对融资租赁资产证券化业务产生重要意义。

元宇宙是继PC互联网、移动互联网之后的第三代互联网，能够给用户带来从二维的平面视觉、听觉体验进展到包含空间性维度的三维沉浸式、交互式立体体验，包括视觉、听觉、触觉、味觉、嗅觉等多感官维度体验，是人类未来的数字化生存方式。元宇宙金融是指在元宇宙中利用元宇宙的底层技术和场景探索虚实融合的金融服务。金融元宇宙是指利用虚拟分身、渲染引擎、数字孪生、全息投影、裸眼3D、人工智能、人机交互等技术构建虚拟金融场景，提供专属个性化金融顾问、二十四小时金融服务以及情感交互等金融服务，给予金融企业、客户立体式沉浸感的元宇宙。 一、金融元宇宙发展现状 2021年10月，美国银行要求5万名员工使用VR设备进行技术培训完成日常工作并与客户互动。2021年12月，工商银行河北雄安分行入驻百度“希壤”，将为客户提供定制化产品与服务。2022年2月，美国摩根大通银行在虚拟世界Decentraland开设了虚拟休息室，客户可以在虚拟世界中进行支付、外汇、资产交易等业务。2022年2月，韩国投资公司IBK Investment & Securities 宣布将推出自己的元宇宙平台，提供虚拟金融服务。2022年3月，世界金融巨头汇丰集团宣布将入驻The Sandbox元宇宙。2022年3月，中国银行深圳分行将实时形成的虚拟贵金属以3D虚拟展示形式360度呈现于客户眼前，还可以实现虚拟试穿戴。2022年4月，全球资产管理巨头富达投资宣布在 Decentraland 中推出“Fidelity Stack”，将 Invest Quest 与游戏化的金融教育相结合，旨在提供一种学习投资基础知识的新方式。2022年4月，百信银行在元宇宙发布厅召开产业数字金融研讨会暨《产业数字金融研究报告(2021)》发布会，这是银行业内首个元宇宙形式的发布会。2022年5月，日本野村证券正式进军“元宇宙”，未来可能通过数字资产来创建证券。2022年7月， 巴黎银行推出一款元宇宙产品，客户可以在VR环境中查询账户和交易记录。2022年7月，美国信用合作社GTE Financial推出“GTE 3D”元宇宙金融产品，客户可以访问金融虚拟场景。2022年9月，韩国国民银行建立元宇宙虚拟分行，客户可以通过佩戴VR设备进行访问，但只限于体验、咨询和简单的财务交易。2022年9月，中国银行在东博会上展示了元宇宙银行，支持通过虚拟形象登录营业厅。2022年9月，建设银行在2022世界人工智能大会上，以“建行AI生活，金融元宇宙”为主题展示了“建行金融城”线上展厅，呈现了一幅具有完备经济与社交体系的虚拟世界场景。2022年10月，工商银行推出银行业首个“VR元宇宙虚拟营业厅”。2022年11月，中国银行打造中银元宇宙场景，将金融服务介绍与体感互动相结合实现虚拟与现实的交互。2022年11月，南京银行正式上线元宇宙数字空间“你好世界”，“你好世界”拥有以“Hi钻”为兑换工具的独立的经济系统，为用户开设电子账户开户业务提供沉浸式交互体验。2023年2月，桂林银行携手科大讯飞推出“元宇宙数字人2.0”，新增了“基础服务、投资理财、贷款服务、信用卡、生活服务”等8大功能模块，客户可选择不同的数字人形象、会话背景等，实现更智能化、人性化、沉浸感的金融服务。2023年4月，工商银行推出“元宇宙金融全息舱”，采用裸眼3D和全息技术实现沉浸式互动。2023年5月，上海银行招标具有营业厅、理财厅、汽车金融服务等应用场景的元宇宙银行项目。2023年8月，新加坡星展银行（DBS）宣布在于今年年底在 The Sandbox 中推出了全新的元宇宙体验“DBS BetterWorld”。 二、虚拟人 虚拟人可以和真人自然交互，能够为用户提供丰富的创作内容，并带来极致的沉浸式体验，甚至可能摆脱虚拟形象限制，呈现出虚拟世界与现实世界相互映射的一种可能性和必然性。虚拟人已经成为连接现实、开启元宇宙的重要角色，是元宇宙中一条重要的交互赛道。虚拟人以虚拟员工、虚拟主播、虚拟偶像、虚拟演员、虚拟分身、虚拟角色、虚拟陪伴等多种形式不断刷新着我们的认知，并以虚实融合的方式打破物理世界的空间限制，进入到我们的工作、学习和生活中，为我们提供更多沉浸感、参与感和互动感。 2019年7月，百度智能云和浦发银行共同打造了金融“数字人”——首个国内银行“虚拟员工”小浦。2019年11月，南京银行联合硅基智能推出AI数字员工男生“楠楠”和女生“晶晶”，工商银行推出“3D数字虚拟人”小天。2019年12月，光大银行推出虚拟数字人员工“阳光小智”。2020年7月，德意志银行企业银行部宣布，其全球首个虚拟数字员工——“Blue Bot Yi”，已在中国正式上岗。2021年1月，农业银行携手商汤科技研发的“AI 数字人”正式入职。2021年12月，江南农商银行推出VTM数字员工小江，百信银行推出首位虚拟数字员工AIYA艾雅。2022年2月，数字人员工小宁入职了宁波银行。2022年6月，平安银行首位虚拟数字人“苏小妹”正式入职。2023年1月，长沙银行推出首批虚拟数字员工“小乐”和“盈盈”。 2020年12月，广发证券推出证券业首个AI主播“小田。2022年5月，同泰基金推出“数字打工人”灵汐。2022年7月，中信建投推出自主形象数智人。2022年8月，国泰君安推出数字员工“小安”在“818理财节”亮相。2022年10月，中金财富推出数字人Jinn。2022年10月，浙商基金推出虚拟人主播“元智玥”的直播首秀，获得了超过10万的播放量。2022年12月，兴业证券推出数智服务官“小知”，用户只要输入脚本文字，“小知”可生成一条生动绝伦的视频资讯。2023年3月，东吴证券发布了虚拟数字人“小吴”。2023年5月，招商证券为其传媒首席顾佳打造了证券行业首位卖方分析师AI分身，会成百成千的出来给大家一对一交流和路演。2023年8月，九方财富携手华为云、科大讯飞推出九方智能投顾数字人，九方智能投顾数字人拥有大盘分析、板块挖掘、热点追踪、个股诊断、策略生成、金融百科、事件推理、情绪陪伴八大核心能力。 从发展程度的角度上，人工智能分为弱人工智能、类人工智能和超人工智能，以前我们使用的智能客服以及现在大多数虚拟人都属于弱人工智能，基于原来预设的问题进行解答，超人工智能暂时还未出现，ChatGPT、Stable Diffusion、Midjourney和智能驾驶属于类人工智能，ChatGPT在理解人类语言、人机交互、逻辑推理、文本写作、代码编写等方面展现出了令人惊叹的能力。现在很多公司先采用基础模型，然后再使用大量的特定领域数据进行训练和优化，建立垂直领域大模型。垂直领域大模型，专注于某个特定领域的知识和技能，具备更高的领域专业性和实用性，比如：财经垂类大语言模型“财经头条大语言模型”、国内首个垂直于科研领域的大语言模型WeResearch Chatbot、蜜巢智能舆情分析大语言模型、LaWGPT 中文法律知识模型、专注于金融、政务、制造等垂直领域的大语言模型曹植系统。未来我们可以将虚拟人对接金融类垂直领域大模型，可以满足用户个性化金融需求。 三、NFT或数字藏品 数字资产包括物理世界的实体资产数字化和发源于数字世界的资产，Web3.0可以将物理世界的实体资产转化为数字形式并映射至虚拟世界，包括汽车、房产、大宗商品、收藏品等物品；发源于数字世界的资产包括数据产品、数字土地、数字艺术品、游戏道具、虚拟人等虚拟资产。人们在虚拟世界中停留的时间越来越长，人们开始关注特定资产（包括存在于数字世界或发源于数字世界的资产）所有权。此时NFT的出现有效标记了对特定资产的所有权，并可以映射现实世界中收藏品、图像、音乐等物品和虚拟世界中数字土地、数字艺术品、游戏道具等虚拟资产，能够给元宇宙中的资产提供流动性，建立元宇宙的经济系统。  2021年11月，百信银行发行了“4inlove”四周年纪念数字藏品，为银行业首个数字藏品。2022年1月，微众银行推出虎年数字藏品“福虎”，农业银行推出农行小豆Q版城市英雄系列数字藏品，北京银行推出“京喜小京”数字藏品，西安银行推出首套虎年插画艺术数字藏品《纳福虎》。2022年4月,中原银行推出纪念版数字藏品——中原银行原小虎。2022年8月，南京银行以IP“你好鸭”为形象基础发布首套数字藏品。2022年8月，光大银行推出小茄子数字藏品，涵盖美丽中国、生态多样、低碳行动三大类共32款数字藏品。2022年8月，华夏银行郑州分行发布了成立十周年的数字藏品“郑小夏”。2022年9月，中国银行在2022世界设计之都大会推出限量版“中国银行-福仔”数字藏品。2023年1月，中国银联发行“用银联 纳百福”系列数字藏品，同时还发行了分别以航天、海陆丝绸之路、农业、工业、体育为主题设计了五个不同的兔子形象是“五兔迎春”数字藏品。 NFT，非同质化通证或非同质化代币，是基于区块链技术的一种应用，是用于表示数字资产的唯一加密货币令牌，是标记用户对特定资产（包括存在于数字世界或发源于数字世界的资产）所有权的数字凭证，可以映射现实世界中收藏品、图像、音乐等物品和虚拟世界中数字土地、数字艺术品、游戏道具等虚拟资产，是构建元宇宙经济属性的重要技术。与NFT相对应的概念是FT（同质化通证或同质化代币），如：比特币、基于ERC-20的以太币、OMG、SNC、TRX等，两者最大的区别就在于是否唯一且不可分割。NFT锚定的是非同质化资产的价值，FT锚定的是同质化资产的价值，同种FT单位价值相等可以互换且可分割，但每一枚NFT所对应的价值都是独一无二且不可分割的。 国内现有的金融机构数字藏品项目并不是标准的建立在公链上的NFT，而仅仅是建立在联盟链（私链）上的数字藏品，其没有真正去中心化，而且通常是限量发行，并不具有独一无二性。另外，由于监管政策等，国内大多数数字藏品平台并没有对数字藏品开放二级市场交易，仅对符合持有一定时间的用户开放转赠功能，因此用户对该数字藏品享有的使用权是不完整的，只有收藏权、转赠权而并无二次交易权。 2021年10月31日，国家版权交易中心联盟牵头的《数字文创行业自律公约》在京发布，这是国内首个面向数字文创领域的行业公约，共包括11项共识：赋能实体经济、弘扬民族文化、促进行业发展、坚持原创正版、保证价值支撑、保护消费者权益、联盟链技术可控、维护网络信息安全、杜绝虚拟货币、防范投机炒作和金融化风险，以及防范洗钱风险。海南2023年1月12日发布的《关于加强数字藏品风险监管工作的通知》，指出：数字藏品作为数字经济的一个重要领域，有着广阔的市场前景。引导数字藏品赋能实体，推动“数字藏品+文旅”、“数字藏品+文创”、“数字藏品+商业”发展，既是打造“数字藏品-传统文化-行业发展”良性闭合循环的重要渠道。 四、实体资产数字化 2018年，新华社发文称：资产上链在提拉行业发展、推动经济加速等方面具有重大作用。我国经历了数千年的农业时代，在农业时代最重要的资产是土地；进入工业时代以后，核心资产又增加了技术和资本；今年是数字经济元年，也是数据元年，核心资产又增加了数据、网络虚拟财产。在人类早期，人们使用龟甲、竹筒等形式来记录资产，造纸术之后开始使用纸张来记录资产，Web3.0时代之后资产将以数字资产的形式呈现并通过区块链记录。 数字经济时代的来临，必须实现实体资产的数字化，推动资产不受时间、空间限制快速便捷交易、实现资产共享最终达到共享经济。实体资产数字化是指通过区块链资产协议将实体资产进行映射和标记，完成资产的数字化。主要有以下特征：1、实体资产数字化本身不创造价值，也没有改变实体资产价值的原有实现方式，其不同于原生的数字资产；2、可以改善实体资产的价值交换过程，交易流通的成本透明，实现数字资产的互联互通；3、便于企业进行资产管理和经营，盘活不能动和不能流通起来的资源，通过智能合约实现资源共享。 远洲旅业开设首家元宇宙虚拟酒店，将把现实世界中的会员体系、酒旅产品、酒店服务等，通过NFT等技术映射到元宇宙虚拟酒店中，实现传统酒旅业务的Web3.0数字化转型。泰山文旅集团与火山引擎联合打造的国内首个实现经济体系完整架构的文旅元宇宙平台元泰山数字资产交易平台，可以实现数字资产上链，还可自由交易，更有旅游权益绑定。 木竹行业内的首座数字货仓熊猫金林数字货仓，利用区块链数字物权交易中心、大数据分析等软硬件设施对仓内的竹材、木板等货物进行数字化管理，可将仓内货物转化成数据凭证，该数据凭证能够上传至数字物权平台进行区块链上链并转化为可信资产，进而将可信资产进行标准化的融通变现。房地产代币化平台LABS Group，允许房主将自己的房屋代币化以在没有中介的情况下筹集资金，投资者也能通过二级市场接触到其他更高流动性的房地产代币。此外，LABS Group 还推出了一个 Web3 度假平台 Staynex，使度假村、酒店和别墅能够代币化为 NFT——Staynex 通行证。Staynex 通行证为持有人提供了实用性，不仅可以使他们能够灵活地进行全球旅行，随时住店，还可以从房间租赁中获得收益。美国房地产投资公司RealT，通过对特殊目的载体 SPV 代表的股份进行代币化，通过直接对房屋进行代币化作价规避被定义为证券的可能，构筑链上流动性，投资者可选择部分所有权进行投资，并对其进行交易或者获取被动收益。 实体资产上链实质是指将实体资产的使用权、所有权、收益权等权利上链，对应到区块链的通证（token）上，形成一定的对应关系。国外大多通过代币化提升实体资产的流动性，或通过通证的分份为更多的人提供了参与实体资产投资的机会，推动实体资产的转让和交易。 2017 年 9 月 4 日，中国人民银行等部委印发了《关于防范代币发行融资风险的公告》，指出：代币发行融资是指融资主体通过代币的违规发售、流通，向投资者筹集比特币、以太币等所谓“虚拟货币”，本质上是一种未经批准非法公开融资的行为，涉嫌非法发售代币票券、非法发行证券以及非法集资、金融诈骗、传销等违法犯罪活动。2021年9月15日，中国人民银行等部委印发了《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》，明确虚拟货币不具有与法定货币等同的法律地位，虚拟货币相关业务活动属于非法金融活动。根据上述通知，发行虚拟货币、代币发行融资等属于非法金融活动，主要涉嫌集资诈骗罪，组织、领导传销活动罪和非法吸收公众存款罪；利用虚拟货币洗钱等行为则涉嫌洗钱罪、掩饰隐瞒犯罪所得罪和帮助信息网络犯罪活动罪。2022年4月18日，中国互联网金融协会、中国银行业协会、中国证券协会联合发布了《关于防范NFT相关金融风险的倡议》，指出：践行科技向善理念，合理选择应用场景，规范应用区块链技术，发挥NFT在推动产业数字化、数字产业化方面的正面作用。确保NFT产品的价值有充分支撑，引导消费者理性消费，防止价格虚高背离基本的价值规律。坚决遏制NFT金融化证券化倾向，从严防范非法金融活动风险，自觉遵守以下行为规范：一是不在NFT底层商品中包含证券、保险、信贷、贵金属等金融资产，变相发行交易金融产品。二是不通过分割所有权或者批量创设等方式削弱NFT非同质化特征，变相开展代币发行融资（ICO）。三是不为NFT交易提供集中交易（集中竞价、电子撮合、匿名交易、做市商等）、持续挂牌交易、标准化合约交易等服务，变相违规设立交易场所。四是不以比特币、以太币、泰达币等虚拟货币作为NFT发行交易的计价和结算工具。五是对发行、售卖、购买主体进行实名认证，妥善保存客户身份资料和发行交易记录，积极配合反洗钱工作。六是不直接或间接投资NFT，不为投资NFT提供融资支持。 元宇宙应当是一个现实世界与虚拟世界相互映射的经济系统，以虚实融合的方式形成现实世界和虚拟世界的相互映射。数字人民币是以数字化形式存在的法定货币，是伴随着区块链底层技术发展为适应社会生产资料变化应运而生的，可以映射现实世界中收藏品、图像、音乐等物品和虚拟世界中数字土地、数字艺术品、游戏道具等虚拟资产，是构建元宇宙经济属性的重要技术。数字人民币可通过加载不影响货币功能的智能合约实现可编程性，使数字人民币在确保安全与合规的前提下，可根据交易双方商定的条件、规则进行自动支付交易，促进业务模式创新。未来，我们可能率先建设基于数字人民币的智能合约公共平台，开展进行担保交易、商业保理等业务，根据交易双方商定的条件、规则进行自动交易。2021年4月，杭州市西湖区法院在全国首创推出“金融纠纷领域的司法链智能合约”，将调解协议中约定的还款给付条款自动转化而成智能合约，支持调解协议发起扣款指令。在智能合约中，可以设置相应的利润分成、税费缴纳方式等具体条款，可以充分保障各方的权益。在去中心化记账方式上记载的智能合约具有不可篡改性，撤销权和解除权都难以行使。我国数字人民币是建立在央行中心化记账方式上的，记载在其上的智能合约可以行使撤销权和解除权。数字人民币实行银行账户松耦合，不需要银行账户就可以开立数字人民币钱包，钱包在进行小额支付时不需要银行账户，交易双方无法获取对方的交易信息，可以满足公众对于隐私的保护需求。数字人民币实行中心化记账方式管理，央行可以掌控公众的相关交易信息，能够对数字人民币大额交易依法可溯，能够有效减少洗钱、融资等金融犯罪行为。数字人民币构建了中国式元宇宙的经济属性，可以跟随我们中国式元宇宙的各种应用联通世界各国的元宇宙。 五、去中心化金融 随着元宇宙时代的到来，人与人之间的社交关系呈现数字化形态，生产资料也呈现出了数字资产的形态，传统的公司法已经不能适应元宇宙的要求，去中心化组织DAO的出现适应了元宇宙时代的要求，保障了元宇宙的社区自治，并赋予元宇宙经济文化繁荣之灵魂。2017年12月，首个DeFi（去中心化金融）应用MakerDAO正式上线，用户可以通过智能合约来质押数字资产获得同等金额的稳定币Dai，是一个去中心化的质押贷款体系。该应用无需依赖第三方机构的信任，实现金融服务的透明度、无需信任、自动化、开放性、普惠性和去中心化，降低了交易成本和用户隐私泄露的风险。DAO有益于DeFi以去中心化的方式融资，通过权力下放让DeFi用户决定一些重要事项，更好地去推动社区的发展，并做到公平公正、公开透明。随着元宇宙相关技术的进一步发展和创新，DeFi的应用场景将进一步拓展，为更多人提供安全、高效、开放的金融解决方案。 随着各种生态的区块链建设加快和各种类型的虚拟资产数量增加，资产跨链已经成为一种很普遍和广泛的现象。各种生态的区块链之间无法直接发送和接收数据，要实现资产跨链不仅需要跨链智能合约，还需要在链与链之间搭建跨链桥。跨链桥是将虚拟资产从源区块链转移到目标区块链的工具，本质上是将用户虚拟资产在不同区块链账本之间进行价值转移，其主要包括信息记录验证和跨链资产转移，信息记录验证是指准确、真实地记录用户虚拟资产在链与链之间流动的真实情况，通过中间链等方式对跨链信息进行验证，达成共识后将结果发送到目标链的合约地址；跨链资产转移是指主要通过资产托管、资产兑现等方式实现帮助用户进行价值兑现。 六、金融元宇宙相关法律问题 1、金融科技伦理先行 金融元宇宙的发展、金融交易的日趋复杂以及边界的日益模糊，必然会带来侵犯个人隐私、算法权力等各种伦理道德问题。因此，金融元宇宙的技术、产品、平台、公司、社群、市场及整个生态，根本上都是为了人而存在的，应用发展金融元宇宙首先要尊重和服务于人。其次，伦理是人类保护自身的核心文明，金融元宇宙的进步和商业利益的获得不能以破坏人类在安全、隐私、劳动、产权等方面的保护为代价。再次，金融元宇宙中的算法、模型在事实上具有价值观，相关产品的开发设计、更新迭代、具体应用需要担负相应的伦理责任。 中国人民银行发布的《金融领域科技伦理指引》（JR/T0258-2022）指出：首先，金融机构要履行伦理治理主体责任，落实金融持牌经营要求，杜绝以“科技创新”名义模糊业务边界；其次，要防止不公平歧视，消除歧视性标签、数据代表性不足、模型偏差等负面因素，降低数据驱动、算法驱动决策导致的不公平结果，及时消除主观因素或客观因素导致的歧视、偏见，坚决抵制利用技术优势从事算法歧视、大数据杀熟等不当行为；再其次，要做到公开透明，充分披露产品服务信息，做好消费者适当性管理，确保提供的金融科技产品服务与用户的财务状况、投资目标、知识经验、风险承受能力相匹配，并将科技伦理深度融合到产品研发、业务运营、市场营销等环节；再次，要做到公平竞争，严防滥用数据和流量，公平公正使用智能算法，平等合理设置平台规则；最后，要牢固树立风险底线意识，自觉履行风险监控责任，积极健全创新退出机制。 2、金融数据安全 要保障金融数据安全，切实按照充分获取用户授权、最小必要采集数据、专事专用使用数据、严格采取防护措施、依法合规共享数据、主动清理留存数据等要求进行数据处理相关工作。 个人金融信息包括账户信息、鉴别信息、金融交易信息、个人身份信息、财产信息、借贷信息和其他反映特定个人金融信息主体某些情况的信息。根据信息遭到未经授权的查看或未经授权的变更后所产生的影响和危害，将个人金融信息按敏感程度从高到低分为C3、C2、C1三个类别。在采集、处理用户金融信息前应当以显著方式真实、准确、完整地向用户明示目的、方式、范围和期限，提前取得用户明确授权，并为用户修改授权、撤回授权等提供便捷有效的途径。确保金融信息采集的目的明确合理，将采集内容、频率、和数量控制在实现处理目的的最小范围，使采集用户信息的方式对用户权益影响最小，防止过度采集数据。秉持“专事专用”原则，履行与用户的约定义务，避免超范围使用。建立健全数据安全防护长效机制，做好数据分类分级管理并采取常态化防护措施，切实保护数据主体权利不受侵害。在依法合规的前提下推动数据资源安全共享，不设置不合理的限制，不阻碍其他市场主体公平获取数据。建立健全数据清理机制，及时妥善进行销毁或匿名化处理，并确保不能通过直接或间接的方式被非法获取识别。 3、防止不公平歧视 要防止不公平歧视，采集处理数据时消除主观因素或客观因素导致的歧视、偏见，生成金融元宇宙数据产品时应当建立在具有广泛代表性的数据基础之上避免忽略少数群体的数利益诉求，在对用户画像时避免歧视性标签，在使用数据模型时要客观全面避免模型偏差等负面因素，降低数据驱动导致的不公平结果。算法，即计算机代码或指令，是由算法设计者设计而成的，然而算法设计者的知识背景和生长生活经历总是在不经意间融入整个设计及运行过程，算法设计者的价值偏向及其对算法方法的选择均影响到算法的公平公正，关系到是否包含社会歧视与不公。不同的算法使用者有不同的利益，在算法应用中包含着不同的价值判断，更多时是以自身利益出发来选择参数设置、制定消费者画像及决策规则，必然形成一定意义上的社会歧视与不公。因此，算法应当遵循人类共同价值观，遵守国家或地区伦理道德；算法应当尊重人类主体地位，给用户选择权和决策权；算法应当回归“技术中立”的本质属性，在算法运行的各个微观层面都要抑制人类社会无处不在的歧视和偏见；要避免利用算法形成的检索、排序、选择、推送、展示等规则，进行个性化信息推送以刻意迎合用户的主观喜好，导致用户陷入“信息茧房”；在对个人数据进行采集、分类和整合，然后挖掘包括个人资料、位置、行动轨迹、历史交易数据、敏感信息等涉及隐私的数据价值，并将上述隐私数据应用于数据转换、分析、处理和输出过程时，应侵害到名誉权、隐私权等人格性权利；算法在嵌入到新生产生活资料引发的经济秩序和社会秩序重构时，应当合理设置参数，制定公平公正的决策规则，保障用户的人身权和财产权。 4、要公开透明 要通过公示、自身明、用户明示等方式，及时、有效、准确地披露新产品和服务的主要功能、技术应用、潜在风险等措施，公平公正的使用智能算法。算法服务提供者应当公开披露其算法的基本原理、逻辑、操作规则、运作过程及决策方式，保障算法的公开透明度。笔者以为，算法透明度标准如下：1、首先对算法应用场景进行区分，数字平台公开算法透明度标准与其涉及民生及广大公众利益的广度和深度呈正相关关系，也就是与其公共属性呈正相关关系，比如滴滴打车、今日头条等用户数量越大公共属性就越强，其让用户充分了解其优化检索、排序、选择、推送、展示等规则的义务就越高；2、算法公开的透明度应当以社会公众的感知、明白和了解为标准，而不是对源代码的彻底公开，因为这样不仅会侵害企业的商业秘密，而且有可能会对公众利益造成损害，比如：谷歌曾经公开一种叫作PageRank的算法的META标签、关键字等参数，结果导致很多网站就开始利用此类算法以达到提高网站在谷歌搜索结果页面排名靠前的目的；3、算法公开应当涵盖数据的采集与分析、模型的设计与优化、决策的判断依据的全过程，以及各项参数权重和人工干预的途径，说明算法如何工作的全流程；4、涉及公众利益的算法代码应当适度开源，进行事前披露、事后解释，并定期接受公众的质询。 5、可编程金融 金融元宇宙建立在区块链底层技术上，其满足了人类财富从物理世界向元宇宙虚拟世界迁徙。智能合约通过金融可编程化，将合约与交易融为一体实现与物理世界中的资产交互，当触发预设条件后将自动执行。智能合约执行应具备一致性，合约在所有金融分布式账本网络节点上的执行结果应完全相同；多个节点同时实现合约时，应保证数据的完整性且数据同步不相互干扰；应有相应机制控制智能合约的部署行为，防止恶意部署智能合约；应提供智能合约的冻结功能，防止智能合约的漏洞持续影响系统；应提供智能合约升级方案和机制以修复智能合约的漏洞；应提供智能合约的废止功能；应支持权限可控的智能合约升级方法；应支持从金融分布式账本中获取与合约相关的原始数据来解析智能合约在金融分布式账本上的业务数据；应在合约更新升级、重新部署后，能安全地将原合约数据迁移至新合约。

案情简介 HXX与QD公司融资租赁合同纠纷案，QD公司完成合同义务后，HXX未依约支付租金，QD公司遂依据双方签订的《补充变更协议》中的仲裁条款通过十堰仲裁委员会网上平台申请仲裁。仲裁庭经书面审理后，于2021年8月25日作出（2021）十仲网立XXX号裁决书，内容为： 一、HXX在本裁决书生效之日起十日内向QD公司支付到期租金3121.29元、未到期租金22889.46元、违约金120.17元； 二、驳回QD公司其他仲裁请求； 三、本案仲裁费由HXX承担。裁决作出后，QD公司向SQ中院申请执行，该院于2021年9月8日立案。经审理，SQ中院于2021年9月17日作出执行裁定，驳回QD公司对十堰仲裁委员会作出的（2021）十仲网立XXX号裁决书的执行申请。QD公司不服SQ中院（2021）X执XXX号执行裁定，向HN高院申请复议，请求撤销该执行裁定。HN高院于2021年10月28日作出（2021）Y执复XXX号执行裁定，驳回QD公司复议申请，维持SQ中院（2021）X执XXX号执行裁定。QD公司不服HN高院（2021）Y执复XXX号执行裁定，向最高院申请复议，请求撤销HN高院、SQ中院作出的执行裁定，责令SQ中院强制执行十堰仲裁委员会作出的（2021）十仲网立XXX号仲裁裁决。最高院于2022年9月29日作出（2022）最高法执监XX号执行裁定： 一、撤销HN高院（2021）Y执复XXX号执行裁定； 二、撤销SQ中院（2021）X执XXX号执行裁定； 三、本案发回SQ中院重新审查。 争议焦点 在仲裁执行过程中，哪些情形应当驳回执行申请？人民法院能否主动审查涉案仲裁程序的合法与否？ 裁决结果 SQ 中院再次审查后，于2023年3月正式受理了QD公司的执行申请，并向被执行人送达《执行通知书》，并向其发出《报告财产令》。本案正式进入执行程序。 相关法律法规解读 一、关于仲裁裁决的执行问题。《中华人民共和国仲裁法》第62条规定：“当事人应当履行裁决。一方当事人不履行的另一方当事人可以依照民事诉讼法的有关规定向人民法院申请执行。受申请的人民法院应当执行。” 二、关于人民法院受理执行案件的条件问题。《最高人民法院关于人民法院执行工作若干问题的规定（试行）》（以下简称《执行工作规定》）第16条规定：“人民法院受理执行案件应当符合下列条件： （1）申请或移送执行的法律文书已经生效； （2）申请执行人是生效法律文书确定的权利人或其继承人、权利承受人； （3）申请执行的法律文书有给付内容，且执行标的和被申请人明确； （4）义务人在生效法律文书确定的期限内未履行义务； （5）属于受申请执行的人民法院管辖。人民法院对符合上述条件的申请，应当在7日内予以立案；不符合上述条件之一的，应当在7日内裁定不予受理。” 三、关于不予执行仲裁裁决的情形。《中华人民共和国仲裁法》第63条规定：“被申请人提出证据证明裁决有民事诉讼法第213条第2款规定的情形之一的，经人民法院组成合议庭审查核实，裁定不予执行。《中华人民共和国民事诉讼法》第213条规定：“对依法设立的仲裁机构的裁决，一方当事人不履行的，对方当事人可以向有管辖权的人民法院申请执行。受申请的人民法院应当执行。被申请人提出证据证明仲裁裁决有下列情形之一的，经人民法院组成合议庭审查核实，裁定不予执行： （一）当事人在合同中没有订有仲裁条款或者事后没有达成书面仲裁协议的； （二）裁决的事项不属于仲裁协议的范围或者仲裁机构无权仲裁的； （三）仲裁庭的组成或者仲裁的程序违反法定程序的； （四）认定事实的主要证据不足的； （五）适用法律有错误的； （六）仲裁员在仲裁该案件时有贪污受贿，徇私舞弊，枉法裁决行为的。人民法院认定执行该裁决违背社会公共利益的，裁定不予执行。《最高人民法院关于人民法院办理仲裁裁决执行案件若干问题的规定》（以下简称《仲裁裁决执行规定》）第3条规定：“仲裁裁决或者仲裁调解书执行内容具有下列情形之一导致无法执行的，可以裁定驳回执行申请；导致部分无法执行的，可以裁定驳回该部分的执行申请；导致部分无法执行且该部分与其他部分不可分的，可以裁定驳回执行申请。 （一）权利义务主体不明确； （二）金钱给付具体数额不明确或者计算方法不明确导致无法计算出具体数额； （三）交付的特定物不明确或者无法确定； （四）行为履行的标准、对象、范围不明确；仲裁裁决或者仲裁调解书仅确定继续履行合同，但对具体履行的权利义务，以及履行的方式、期限等具体内容不明确，导致无法执行的，依照前款规定处理。” 根据前述规定，当事人向人民法院申请执行仲裁裁决的，人民法院首先要根据《执行工作规定》第16条的规定审查案件是否符合受理条件，然后根据《仲裁裁决执行规定》第3条规定对案件是否具有应当驳回执行申请的情形进行审查。 结语和建议 仲裁作为国际通行的民商事纠纷解决方式，在化解经济贸易领域的矛盾纠纷方面发挥了不可或缺的作用。根据我国仲裁法规定，仲裁裁决一经作出即发生法律效力，双方当事人必须严格履行。权利人申请人民法院执行，受申请人民法院应当执行。除非该仲裁裁决具有法定可撤销和不予执行的情形。仲裁当事人申请执行仲裁裁决，受申请的人民法院应当重点审查该申请是否具备受理条件，是否具有应当驳回执行申请的法定要件，如果具备受理条件，也没有应当驳回执行申请的法定情形，则人民法院应当受理并裁定进入执行程序。对于仲裁程序违法性审查应由被执行人提出相应证据证明，否则，人民法院一般不应主动审查。

《虚假陈述司法解释（2003）》一揽子处理因果关系要件的认定，直接将“虚假陈述”与“损害结果”之间建立联系。《虚假陈述司法解释（2022）》回归侵权法理，明确采取二重因果关系结构，先认定因果关系的“有或无”，即交易因果关系是定性层面的因果关系（即原告该不该获赔），再确定因果关系的“多与少”，即损失因果关系定量层面的因果关系（即如果原告应该获赔，那么应获赔多少）。 一、交易因果关系认定 虚假陈述与原告投资决定之间的关系认定，属于“交易因果关系”的范畴。在证券虚假陈述纠纷中，交易因果关系的具象化含义是：投资者基于对虚假陈述的“信赖”作出了投资决策。1 此处的“信赖”包括两个层面的内容：第一，投资者在认知上接收到有关虚假陈述信息，并有理由相信其为真实；第二，有关信息对投资者的投资决策产生影响。2 （一）交易因果关系成立的标准 《虚假陈述司法解释（2022）》第11条仍然参照“欺诈市场理论”的基本思路，重申证券虚假陈述遵循“推定信赖原则”。规定了推定交易因果关系成立的具体标准，即如果原告能够证明信息披露义务人实施了虚假陈述，且原告在实施日之后、揭露日之前交易了与虚假陈述直接相关的证券，则原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立。在诱多型虚假陈述中，原告应在实施日之后、揭露日之前买入相关证券；在诱空型虚假陈述中，原告应在实施日之后、揭露日之前卖出相关证券。 新绿股份案中，法院认为，在诱多型虚假陈述行为的情况下，原告购入新绿公司股份这一股权投资行为，时间早于虚假陈述行为尚构成之时，不论投资人卖出股票的时间是否在虚假陈述行为实施日之后，只要其买入股票在诱多型虚假陈述行为的实施日之前，该虚假陈述行为与损害后果之间就不存在因果关系。 需要注意的是，适用“推定信赖”原则的前提是相关虚假陈述行为具有重大性，根据《虚假陈述司法解释（2022）》第10条第三款规定，如果案涉虚假陈述不具有重大性，则被告无需承担民事赔偿责任。 交易因果关系的判断核心是考察原告的交易决策，究竟是基于信赖虚假陈述作出的，还是基于其他原因作出的。如果是基于其他原因作出的，则相当于有明确的证据表明被告的虚假陈述行为并没有对原告起到“欺诈”的效果，那么即使发生投资损失，该等损失与虚假陈述之间自然没有因果关系，不应予以赔偿。 （二）可抗辩的推定信赖 1.交易因果关系不成立的情形 “信赖推定”原则是可能被推翻的，《虚假陈述司法解释（2022）》第12条规定，被告可以就原告对基础事实的证明提出反证，以证明交易因果关系不成立。因此上述建构的法律拟制因果关系只是一种理论假设，其本质上是一种举证责任分配规则，这种法律拟制，可以由被告提出相反事实予以推翻。 《虚假陈述司法解释（2022）》明确列举的可以证明交易因果关系不成立的四种情形包括：（1）原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后；（2）原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉；（3）原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响；（4）原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的。 《虚假陈述司法解释（2022）》第12条第5项的兜底条款，被告可以通过举证，证明原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形，实现抗辩免责。在股票虚假陈述案件中，法院会因为“诱空信息”不会导致“积极的投资决定”来否定交易因果关系的存在，如“京博控股案”3 、“中基健康案”4 、“勤上光电案”5 中法院均持该等裁判思路。再例如“哈工智能案”6 中，法院基于投资者在揭露日后仍然存在“买进又卖出”的行为，可据此判断其并非基于发行人的虚假陈述而进行的投资决策，进而认定不具有交易因果关系。 2.推翻交易因果关系的情形 （1）交易决策受到重大事件影响 交易因果关系抗辩的本质在于“切断信赖”，即相关责任主体可以抗辩主张个案投资者并非合理信赖虚假陈述行为而做出交易决策。对于虚假陈述行为实施后至被揭露期间，如果还同时存在可能影响投资者交易决策的重大事件的，如何判断原告的交易决策其实是受到该等重大事件影响所致而非受虚假陈述所诱导，进而切断其交易行为与虚假陈述之间的交易因果关系，司法实践中争议较大，主要存在以下不同观点：第一种观点认为，以介入事件的重大程度以及重大事件与虚假陈述行为发生时间的远近，即客观要素作为判断标准；第二种观点认为，以介人事件发生前后投资者的交易情况，即行为要素作为判断标准；第三种观点认为，根据介入事件的重大程度、发生时间以及投资者的具体交易情况等进行综合判断，即客观要素与行为要素相结合。 第三种观点较为合理。错综复杂的证券市场上，情况是多种多样的，投资者的投资决策往往会受到多种因素的影响，在个案中需考量的因素以及每个因素所占的比重也会各有差异，不能排除多因一果情况的存在进而切断投资行为与虚假陈述之间的交易因果关系，故无法不经论证就给出“一刀切”的认定标准，必须在个案中进行综合分析判断，具体甄别的标准包括但不限于：介入事件的重大程度、影响区间、介入事件影响时间与虚假陈述行为实施日的时间间隔、投资者在虚假陈述实施日后以及介入事件影响区间内的具体交易情况等。例如，当介入事件重大程度显著，对投资者交易决策的影响明显大于被告虚假陈述行为对交易价量所产生影响，而投资者仅在该介入的重大事件出现后才开始相关交易，或此前虽也有交易但重大事件出现后交易量存在显著增加，此种情况下被告主张应推翻原告交易行为与其虚假陈述之间已被推定存在的交易因果关系，更具有说服力。 以“辽宁机械”案为例，该案中，虚假陈述行为发生于2013年至2014年，上市公司于2015年4月发布了涉及股权变动事项的公告，投资者的投资于2015年11月开始，2016年1月假陈述被揭露。基于上述事件发生的时间先后，审理法院认为，投资者投资的行为与虚假陈述行为实施日的间隔时间较长，与公司发布股权变动事项的时间较近，投资者因股权变动而投资股票存在更大可能性。 （2）虚假陈述被揭露后，投资者仍然做出同向交易行为 司法实践中，对于虚假陈述被揭露后，投资者仍然做出与虚假陈述所诱导的同向交易行为的，能否以此推导出该投资者的投资决策不受虚假陈述行为存在与否的影响，进而认定其在虚假陈述行为实施后至揭露日期间的投资行为与被告的虚假陈述行为之间不存在交易因果关系？司法实务中认识和做法也并不完全一致，主要有以下两种观点：第一种观点认为，投资者在虚假陈述被揭露后仍进行同向交易的，表明被告的虚假陈述行为客观上没有影响原告的投资决策，亦不会使原告产生信赖利益；第二种观点认为，投资者在虚假陈述被揭露后仍进行同向交易的，仅能认定该部分交易与虚假陈述行为之间不具有交易因果关系，但不能以此为由切断投资者在虚假陈述影响时间段内交易行为与虚假陈述之间的因果关系。 第二种观点更为合理。投资者在虚假陈述被揭露后的交易动机未必会与此前的交易动机一致，故不宜仅以虚假陈述被揭露后投资者的交易行为作为认定投资者此前是否受虚假陈述行为诱导的判断标准。以诱多型虚假陈述为例：一方面，投资者在虚假陈述被揭露后因股价下跌而产生损失，投资者同时可能出于拉平成本或者仍看好该公司经营前景等因素的考虑，继续买入该公司股票，因此，投资者在虚假陈述被揭露后仍进行同向交易的，不代表此前虚假陈述实施后至被揭露期间的交易决策未受到虚假陈述行为的影响，不能据此否定投资者在虚假陈述影响时间段内对虚假陈述行为的“推定信赖”。同理，在诱空型虚假陈述中，虚假陈述被揭露后，投资者可以将此前因诱空卖出的股票重新买回，但也可能出于对该上市公司的信赖坍塌等原因将所持股票出清，不能据此得出其在虚假陈述行为揭露前的卖出行为与被告虚假陈述行为之间不具有交易因果关系的结论。 （三）机构投资者交易因果关系成立与否的证明标准 机构投资者，是指用自有资金或者从分散的公众手中筹集的资金专门进行有价证券投资活动的法人机构，包括证券投资基金、社会保障基金、商业保险公司等各种投资公司。在推定信赖的立法原则下，司法实践中，对于机构投资者作为原告提起的证券虚假陈述责任纠纷案件，认定交易因果关系时，是否也适用与普通投资者同样的标准，存在以下不同的观点：第一种观点认为，机构投资者相较于普通投资者而言，负有更高的审慎注意义务，其未尽审慎注意义务造成的投资损失，不属于因“合理信赖”导致的投资损失，不能适用“推定信赖”原则推定其投资决策与虚假陈述行为之间存在因果关系。第二种观点认为，无论是机构投资者还是普通投资者，在对交易因果关系进行认定时均应适用“推定信赖”原则推定其投资决策与虚假陈述行为之间存在因果关系。 第二种观点更为合理，理由如下。第一，从法律规定方面分析，《虚假陈述司法解释》并未将机构投资排除在适用范围之外，不能从中得出针对机构投资者不同的专业程度予以区别保护的结论，亦与我国对投资者进行平等保护的精神不符。第二，从信息获取渠道方面分析，投资者均是信赖市场价格，从而信赖上市公司披露的信息而进行交易，并无当然推断机构投资者在信息获取方面存在比普通投资者更多优势的理由。 需要注意的是，虽然在推定交易因果关系成立的法律适用上，普通投资者与构投资者的标准并无二致，且从举证责任分配角度而言，由于推定信赖原则的适用，原告并不负有证明自己基于对被告虚假陈述行为的“信赖”而作出相关交易的举证责任，但是与普通投资者不同的是，机构投资者在作出交易决策时，通常会依据相关分析文件或背景资料，这就给被告提供了相较于面对普通投资者而言更多的抗辩空间。被告有可能根据机构投资者的决策文件，并结合机构投资者的具体交易行为，证明机构投资者的投资决策并非受虚假陈述行为的影响，而是基于虚假陈述之外的原因而作出，以此推翻此前已被推定成立的交易因果关系。 中兵红箭虚假陈述案中，虽然该案涉及机构投资者,但法院并未要求原告就其交易决策是合理信赖被告虚假陈述行为进行举证,仍适用推定信赖原则推定交易因果关系成立。法院认为，《虚假陈述若干规定》第12条将举证负担由投资者转移于虚假陈述实施人，如果虚假陈述实施人能够提出相反的证据，可推翻这种推定信赖，从而认定投资人的交易行为与虚假陈述行为不具有交易因果关系。 大连机床案中，不同于既往案例法院通常认定机构投资者没有尽到审慎注意义务则没有交易因果关系，进而驳回其全部诉讼请求的做法。该案判决首次在认定机构投资者的投资决策与虚假陈述行为存在交易因果关系的前提下，进一步精细化考量机构投资者自身的过错程度，明确认定，由于机构投资者未尽审慎决策义务，应减轻侵权方的赔偿责任，回归虚假陈述责任的侵权责任本质，具有创新性和典型意义。 （四）司法实践中法院认定交易因果关系不成立的常见情形 （1）存在虚假陈述之外的市场或个股因素影响。例如，在“北大医药案”7 中，法院根据原告买入股票主要是受证券市场或相关行业的整体利好或上市公司自身公告的个股利好等虚假陈述之外的其他因素影响，认定交易因果关系不成立。 （2）存在诱空型虚假陈述与中性虚假陈述因素。例如，在过往一些案件中，法院根据案涉虚假陈述行为的性质，属于不会诱导投资者作出买入决策的诱空型虚假陈述，8 或者相关不实信息属于不会影响投资者投资决定的中性信息，9 认定交易因果关系不成立。 （3）投资者的交易行为特点。例如，在“宝安鸿基案”10 中，法院根据投资者在揭露日后仍然买入证券的交易模式特点，认定投资者的交易决策并未受虚假陈述行为的影响，故不产生交易因果关系。 （4）机构投资者的更高注意义务。在“祥源文化案”11 中，法院认为机构投资者相较于普通证券市场投资人负有更高的注意义务，在机构投资者的投资行为明显不具有合理性或者未能举证证明其已尽到审慎、善意对待虚假陈述的注意义务的情况下，交易因果关系不成立。 （5）投资者的投资行为存在内幕交易、操纵证券市场等违法行为。从交易因果关系的角度解释,投资者的投资行为如果属于内幕交易、操纵证券市场等违法行为的,已经可以据此推定其明知虚假陈述存在,或者其无论是否明知虚假陈述存在，均会作出相关交易行为,故无法认定投资者系基于信赖股票价格而作出按资决定,因而投资行为与虚假陈述之间并不存在交易因果关系。例如,在“皇台酒业”案中,针对投资者袁某和陈某 的投资行为,审理法院认为,袁某作为企事业单位工人,无法证明其用于购买案涉股票的 1.45 亿元巨额资金来源,且其集中优势资金连续买卖,数量巨大。同时与陈某二人存在一致操作行为,已具有操纵证券价格行为的特征,因此认定投资者的损失与虚假陈述之间不存在因果关系。 二、损失因果关系认定 因果关系的第二个层面处理“多和少”的问题，属于“损失因果关系”的认定，即虚假陈述与原告损失范围之间关系的认定。同时，《虚假陈述司法解释（2022）》第31条扩充、细化了损失因果关系的“剔除”情形。 （一）法院应当查明案件损失因果关系 《虚假陈述司法解释（2022）》第31条第1款明确，虚假陈述与原告损失之间的因果关系以及导致原告损失的其他原因，属于法院应当查明的“案件基本事实”。这要求法院在确定赔偿责任范围时应更为主动地行使审查权，不能简单以“被告举证不充分”为由，回避对损失因果关系的审查和认定。 （二）被告可以举证抗辩损失因果关系 为权衡双方利益及规避投机心理，对于损失因果关系，《虚假陈述司法解释（2022）》给予了被告抗辩的机会，被告可以举证证明在证券市场中其他因素对股价同样产生影响，从而在计算被告赔偿数额中排除这部分给投资者造成的损失。第31条第2款明确，如果原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应以及上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，则该等损失不应由被告承担赔偿责任。 值得关注的是，在证券市场“系统性风险”之外，“上市公司内外部经营环境”得到司法解释的明确承认，在规则层面肯定了该类案件对“非系统性风险”的考虑与剔除，具有了明确法律依据。 在山东省高级人民法院作出的(2022)鲁民终830号民事判决书中，法院认为受国内外金融政策、房地产行业政策等因素的影响，股市大盘综合指数下跌14.08%，涉案股票所属行业板块指数下跌21.77%，涉案股票的股价下跌77.08%。上市公司股票价格的下跌走势与上证综指和行业板块的下跌走势相一致，从而认定上市公司股票受到系统性风险的影响。同时综合上市公司自身经营风险因素、投资者投资风险因素等非系统性风险以及上市公司实施的虚假陈述行为加以考量，认定上市公司就投资者所受损失承担30.2%的赔偿责任。 （三）司法实践中被告对损失因果关系的抗辩情形 具体来讲，被告可主张以下因素导致投资者损失的，判决事项中应当予以扣减： 1.投资者的损失系由他人操纵市场所导致的部分，应当予以扣减 在贵酒股份案中，被告提出：“违规操纵股价行为是导致案涉股价2015年5月11日至2015年6月12日期间大幅上涨进而引诱大量投资者买入以及2015年6月15日以后中国股市大跌叠加因素导致投资者亏损的原因。”就此，上海金融法院认为：“根据已经查明的事实，投资者买入首日时间点为2015年6月2日，而操纵市场行为于2015年6月12日结束。根据本院查明的价格变动情况，在该期间上证指数上涨约5%，而上海岩石公司股价上涨约20%。两者相比存在15%的差异性。对此，结合相关《行政处罚决定书》对鲜言操纵市场行为的具体认定，本院酌情认定原告投资损失的10%应归因于操纵市场行为，故应从本案索赔金额中予以扣减。” 2.因证券市场的系统性风险所导致投资者损失的部分，应当予以扣减 在江苏高院作出的雅博科技案判决中，法院综合考虑大盘和相关板块指数反映的市场影响因素，以及投资者购买雅百特股票后市场变化情况，酌情认定系统风险对投资者损失的影响比例为20%。 3.证券市场对特定事件的过度反应，亦属于被告可主张的“损失因果关系”的抗辩事由 就证券市场对特定事件的过度反应，多见于因上市公司发布重大利空消息而导致的证券价格下跌，从而造成投资者损失。 在山东天业虚假陈述案中，法院认为：“2017年下半年，发行人股价因拟参与投资某重大资产重组利好消息处于相对高位状态，而2017年12月23日股票停牌后此重大资产重组终止，导致投资者预期落空、信心受挫，很大程度上影响了股价的下跌。该因素所导致的投资者损失部分，上市公司不应承担赔偿责任。” 在金正大股票虚假陈述案中，山东高院认为，上市公司发布重大收购未能完成业绩承诺、为子公司提供担保、股票补充质押等公告，导致上市公司股价下跌，这些非系统性风险因素应当予以扣除。 普天邮通案中,法院认为，被告虚假陈述行为实施后至被揭露期间,除了虚假陈述的诸多因素,还叠加国家大力发展新能源汽车,投资者认为属于对充电桩业务重大利好,一段期间内被告股价仍强势走高,之后随着市场热度的消退,股价又快速回落。据此认定,原告购买被告股票是基于虚假陈述行为诱多以及充电桩利好的多重影响，对于投资者因利好消息拉高股价期间买入，又在股价回落期间卖出所产生的损失,与被告虚假陈述行为之间不具有损失因果关系。通过第三方专业机构的建模核算,对这部分股价明显异常波动导致的损失,从被告的赔偿责任中进行了扣减。 4.因上市公司内外部经营环境变化而导致的证券价格下跌 “山东天业”虚假陈述案中，就上市公司是否存在除虚假陈述外的自身经营风险因素问题，法院认定，自实施日至揭露日之后的首个复牌日，公司的股票价格有所下跌。同时根据公司所发布的2017年年度报告亦可以看出，上市公司2017年度净利润为-227455972.32元，以上可以证明，上市公司存在经营管理不善等自身经营风险因素，并且该自身经营风险因素对股价的影响在揭露后仍会持续存在，该因素所导致的投资者损失部分，上市公司不应承担赔偿责任。 （四）“证券市场的风险”认定 对于“证券市场的风险”的内涵和外延如何确定，何种情况下可以支持被告相关抗辩主张，实践中仍存在较大争议。主要存在以下不同的观点。第一种观点认为，对证券市场风险的认定仍应采用严格标准，除非有证据证明发生了特殊的足以影响全局性的事件，否则对被告以存在“证券市场的风险”为由提出的抗辩，不应予以支持。第二种观点认为，对证券市场风险的认定标准应合理放宽，只要有证据证明存在影响全行业或者标的证券所在板块的股价波动，就可纳入证券市场风险的考量范围。 第二种观点更为合理。被告的虚假陈述行为并不必然是影响股价变化的唯一因素，其往往是和证券市场上的系统风险因素，以及包括行业风险、个股风险在内的非系统性风险因素共同作用，进而影响股票价格。 司法实践在认是否存在“证券市场的风险”时，可以从以下两个方面着手： 1.分析对比大盘指数、行业指数、板块指数与涉讼上市公司股票走势是否表现出相同变化趋势 虽然大盘指数并未涵盖所有股票，与真正意义上的系统性风险尚有出入，但是大盘指数的波动已能在相当程度上反映出系统性风险。同时，由于个股分属不同行业，不同行业在同一证券市场下也具有不同特点，而个股所处行业的整体形势、市场表现和经济效益，将对个股产生更为直接的影响。因此，如果虚假陈述的企业系属某一特殊的行业并存在行业板块，那么该行业板块指数的波动情况，可以作为考察是否存在行业风险的考虑因素。 在综合考察大盘指数、行业指数、板块指数等后，如果发现被诉标的股票的股价与大盘指数、行业指数等因某种客观原因，呈现相同的变化趋势，则该重合部分涨跌幅所导致的损失，在理论上均应属于可被排除或扣减的部分。 最高院在“亚太实业虚假陈述案”中指出：“司法实践中，通常以大盘、行业板块等指数的波动情况作为判断系统风险因素是否存在以及影响大小的参考依据。如果在揭露日至基准日期间，大盘、行业板块等指数存在大幅波动情形的，应认定股价的下跌系全部或部分因系统风险所致，与虚假陈述之间不存在因果关系”。江苏高院在“雅博科技案”中，综合考虑大盘和相关板块指数反映的市场影响因素，以及投资者购买雅百特股票后市场变化情况，酌情认定系统风险对投资者损失的影响比例为20%。 2.法院在必要时也可以依当事人申请或主动引入第三方专业机构 证券虚假陈述民事赔偿案件中，关于证券市场风险认定问题往往会涉及专业性很强的金融知识、统计知识。法院在必要时，也可以依当事人申请或主动引入第三方专业机构，通过专业测算验证双方争议的证券市场风险是否存在，并对相关证券市场风险扣除因素在投资者损失中的具体比例进行量化分析，以提升证券虚假陈述民事赔偿案件裁判结果的合理性和公信力。 2022年以来，从各地法院作出的判决情况来看，人民法院委托中证法律服务中心、中证投保基金、上海高金金融研究院、深圳价值在线等第三方专业机构对证券市场系统风险和非系统风险因素所致损失进行核定，已成为主流做法。 （五）其他扣除因素的司法认定标准 对于证券市场固有风险之外的其他可扣除因素，在具体适用过程中应采用何种标准进行考量，仍有较大争议，主要存在以下观点。第一种观点认为，非重大因素不应作为损失赔偿扣减因素予以考虑。第二种观点认为，如果被告举证证明存在与虚假陈述行为无关的其他影响因素，且该影响因素与投资者主张的部分损失之间存在相关性，并可以量化计算，则应认定被告对该部分损失不承担赔偿责任。 第二种观点更为合理。虚假陈述证券侵权作为一种特殊侵权，应当遵循侵权责任法的基本原理。根据侵权损害赔偿制度中填补受害人损失这一基本原则，侵权行为人的民事责任范围，应与其违反民事义务造成损失的范围相适应。投资者进入证券市场进行投资获取收益，必然要承担一定风险。投资者不能因虚假陈述行为人存在不法行为，就将本应由自己承担的投资风险和责任都转嫁至虚假陈述行为人身上，故对于有证据证明与虚假陈述无关的因素导致的投资者损失，均应当排除在被告的赔偿范围之外。 何种情况下可以认定为“应当扣除”，在具体案件审理中，可做如下考量： 1.被告提出的因素与投资者损失具有相关性。 一段时间内股价的上涨和下跌往往是多种因素共同促成的结果，但是并非任何因素都会造成股价的波动。因此，被告如欲主张扣除某些因素对股价的影响，以降低其因虚假陈述造成投资者损失的金额，则首先应当证明其提出的因素与股价的上涨或者下跌具有相关性。在此过程中，法院可以从几个维度进行审查： 第一，被告主张的扣减因素是否对股价变动不产生影响或者影响程度几乎可以忽略。其中，既包括对股价不产生影响的中性因素，如不影响公司经营活动的工商变更；也涉及对股价影响不大的经营因素，如对公司利润贡献度非常小的投资进展。 第二，标的证券实际股价变动方向是否与被告主张影响股价的走势方向相反。例如，某些事件的发生在通常情况下会对公司股价产生不利影响，但该因素结合被告公司的实际情况，却反方向推动了股价上涨。 第三，被告主张的扣减因素是否是其虚假陈述行为引发的次生因素。一些上市公司的重大变故，有时也是其虚假陈述行为的消极后果之一，因此不宜不作区分地将这些重大变故作为扣减因素予以考虑。例如，上市公司的一项对外重大收购计划被叫停，而并购中止的原因又与该公司因涉嫌虚假陈述被监管部门立案调查有关，此时则不能将公司经营中的该项重大变故，作为损失扣除项考虑。这种情况下并购失败引发的股价下跌，也是由被告虚假陈述行为所导致，故被告对这部分损失不能主张免责。 2.被告应举证证明该因素造成了相应的损失。 股价的变动同时受到市场因素、行业因素和企业因素相关信息的影响，故被告如何将其主张的其他因素导致的投资者损失，从其虚假陈述行为以及证券市场因素导致的损失中剥离出来，就成为被告举证的难点。 比如上海市高级人民法院作出的(2021)沪民终384号民事判决书中，法院结合上市公司具体经营风险因素对案涉股票股价的影响，在上市公司无法证明投资者所受损失系因虚假陈述行为以外的“其他因素”所致的情况下，没有支持上市公司损失因果关系阻却之抗辩。又如康美药业案中，虽然上市公司提出了诸如经营不善、实际控制人行贿等应当扣除非系统风险的理由，但并未举证证明何种事件应当作为非系统性风险，也未证明该等事件独立于虚假陈述行为，对康美药业股价产生消极影响，因此缺乏扣除非系统风险的依据。 根据目前的司法实践，委托中立的第三方评估机构是可行的方法之一，由后者借助金融市场数据，通过“事件分析法”或建立模型等方法进行测算。当然，对于被告举证的第三方核算结果，法院并非不做任何审查一概采纳，仍要在对核算的方法以及结论进行综合评定后作出判决。此过程中，原告也同样可以提出相反的证据以推翻被告的扣减主张。 结语： 证券虚假陈述诉讼中因果关系的认定与否定，是证券虚假陈述责任中双方当事人攻防的重要焦点问题之一，也是法院审理的重点和难点问题。2022年《虚假陈述司法解释》确立了交易因果关系之推定原则，以此来减轻证券投资者的举证责任，但同样赋予上市公司对该种推定因果关系的抗辩事由。在不存在交易因果关系的前提下，损失因果关系不言自明，进而上市公司无需向证券投资者承担赔偿责任。在交易因果关系存在的前提下，如果投资者所受损失是由于虚假陈述行为以外的其他因素造成的，如证券交易市场大环境、国家政策、经济形势、行业风险等客观因素引发的系统性风险，以及上市公司经营状况、重大事件、投资者投资风险等主观因素引发的非系统性风险，在上市公司举证证明该因素确实给案涉股票价格造成涨幅或者跌幅影响的情况下，该因素导致的投资者损失不应由上市公司承担。 参考文献： [1]参见郭锋主编：《虚假陈述证券侵权赔偿》，法律出版社2003年版，第273页。 [2]参见李国光主编：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社2015年版，第243-252页。 [3]参见（2015）鲁商终字第327号民事判决书。 [4]参见（2017）兵民终29号民事判决书。 [5]参见（2019）粤民终1038号民事判决书。 [6]参见（2018）苏民申400号民事裁定书；（2016）苏01民初84号民事判决书。 [7]参见重庆市高级人民法院（2019）渝民终344号民事判决书。 [8]参见新疆维吾尔自治区高级人民法院生产建设兵团分院（2017）兵民终29号民事判决书。 [9]参见辽宁省高级人民法院（2019）辽民终550号民事判决书 [10]参见最高人民法院（2016）最高法民申502号民事裁定书。 [11]参见浙江省高级人民法院（2019）浙民终1414号民事判决书。

2023年9月1日，中国证监会发布《关于高质量建设北京证券交易所的意见》，北交所和全国股转公司同步发布相关业务规则，引发市场热切关注。本次新政从投资端建设、交易制度完善、上市公司供给提升等不同维度推出切实举措，旨在提升北交所流动性，提高北交所市场规模，更好服务创新型中小企业，完善我国多层次资本市场建设。 新政看点主要包括：一是扩大投资者队伍、优化投资者结构，为市场引入更多增量资金；二是完善交易机制，提升交易活跃度；三是优化发行底价确定方式；四是优化新三板挂牌公司申报北交所上市的辅导备案要求，进一步明确“在新三板挂牌满一年”的计算口径，取消完成1,000万元以上定增方可进入创新层的要求；五是为符合北交所上市条件的优质中小企业不经新三板挂牌、直接申报北交所上市留出政策空间；六是稳妥有序推进北交所上市公司转板至沪深交易所，完善多层次资本市场体系建设。 我们相信，本次新政将有效提升北交所对创新型中小企业的吸引力，也势必引导一级市场股权投资基金更多投向符合北交所板块定位的标的企业，有助于强化企业科技创新主体地位，对于各类市场主体将产生深远影响。 我们从法律角度梳理了北交所上市的一些基础问答如下，供感兴趣的朋友了解： 1. 北交所跟新三板是什么关系 2021年9月2日，习近平总书记在2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上的致辞中宣布：“我们将继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地”。 2021年9月3日，以新三板精选层为基础，北交所注册成立，精选层存量挂牌公司转为北交所上市公司。新三板精选层各项基础制度也整体平移至北交所，未来新增上市公司则将从新三板创新层挂牌公司中产生。因此，可以说，北交所脱胎于新三板，与新三板有着密不可分的关系。 但是二者又有着本质区别：北交所公司属于“上市公司”，北交所上市同时伴随着公开发行股票行为；而新三板公司并未上市，属于“非上市公众公司”。 2.北交所上市门槛 北交所上市同时伴随着公开发行股票行为，因此可以拆解为发行条件和上市条件： （1）发行条件 主体资格： 在新三板连续挂牌满十二个月的创新层挂牌公司。 提示：这里的“满十二月”，此前通常理解为向北交所提交上市申请时已满十二个月，新政明确为“交易所上市委审议时已满十二个月”，从而将整个北交所上市周期能缩短半年左右。 另外，本次意见提到“在坚守北交所市场定位前提下，允许符合条件的优质中小企业首次公开发行并在北交所上市，推动创新链产业链资金链人才链深度融合”，为符合条件的优质中小企业不经新三板挂牌、直接申报北交所上市留出政策空间，这一点有待中国证监会和北交所后续发布规则予以细化。 基本要求： 具备健全且运行良好的组织机构； 具有持续经营能力，财务状况良好； 最近三年财务会计报告无虚假记载，被出具无保留意见审计报告； 依法规范经营。 发行人及其控股股东、实际控制人存在下列情形之一的，不得公开发行股票： 最近三年内存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪； 最近三年内存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全、公众健康安全等领域的重大违法行为； 最近一年内受到中国证监会行政处罚。 （2）上市条件 净资产：最近一年期末净资产不低于5,000万元； 发行股数及发行对象：公开发行的股份不少于100万股，发行对象不少于100人； 总股本：公开发行后，公司股本总额不少于3,000万元； 股东人数及流通股比例：公开发行后，公司股东人数不少于200人，公众股东持股比例不低于公司股本总额的25%；公司股本总额超过4亿元的，公众股东持股比例不低于公司股本总额的10%； 市值及财务指标：符合以下四套标准之一： 标准一：预计市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%，或者最近一年净利润不低于2500万元且加权平均净资产收益率不低于8%； 标准二：预计市值不低于4亿元，最近两年营业收入平均不低于1亿元，且最近一年营业收入增长率不低于30%，最近一年经营活动产生的现金流量净额为正； 标准三：预计市值不低于8亿元，最近一年营业收入不低于2亿元，最近两年研发投入合计占最近两年营业收入合计比例不低于8%； 标准四：预计市值不低于15亿元，最近两年研发投入合计不低于5000万元。 3.什么样的企业适合上北交所 全面注册制后，A股各板块定位进一步清晰，其中北交所定位如下：深入贯彻创新驱动发展战略，聚焦实体经济，主要服务创新型中小企业，重点支持先进制造业和现代服务业等领域的企业，推动传统产业转型升级，培育经济发展新动能，促进经济高质量发展。 需要注意，以下行业企业在北交所上市将不获支持：金融业，房地产业，产能过剩行业，《产业结构调整指导目录》中规定的淘汰类行业，学前教育、学科类培训业务。 4. 北交所上市必须是“专精特新”企业吗 北交所上市不必须是“专精特新”企业，但“专精特新”企业更容易论证符合北交所定位，在北交所上市的整个审核流程上可能会有优待。比如，在区域性股权交易市场挂牌的专精特新“小巨人”企业，在北交所上市之前的新三板挂牌环节可适用绿色通道审核机制。目前，北交所上市公司中，国家级专精特新“小巨人”企业占比超四成。 5. 与其他板块在法律适用上有什么大的不同吗 股份锁定期：相对于A股其他板块更短：10%以下股东无需锁定，实际控制人及其近亲属、持有或支配10%以上股份的主体的股份锁定期为12个月。 分拆上市：A股上市公司分拆子公司至北交所上市，目前实践中不受的限制。 申报前监管要求：在此之前，由于申请北交所上市的主体必须是新三板挂牌企业，因此，发行人在启动北交所上市工作时点已受新三板各项证券监管规则约束，包括内幕信息知情人报备、大股东及董监高披露自愿限售公告、持续信息披露等。 申报文件：北交所上市申请文件较其他板块有大幅简化，无需提交股本演变情况说明及确认意见、产权见证意见、重要合同、股东信息披露核查报告、商务主管部门出具的外资确认文件、最近三年及一期的纳税资料（包括纳税申报表、税收优惠及财政补贴证明、主要税种纳税情况的说明等）、财务资料（包括原始财务报表、原始财务报表与申报财务报表的差异比较表、会计师对差异情况的意见）、资产评估报告、验资报告或出资证明、大股东的原始财务报表及审计报告等。 6. 法律审核的关注重点有哪些 历史沿革：投资人特殊投资条款是否符合监管要求，股权代持形成及清理的真实性和合法合规性； 业务经营合规性：业务资质、订单获取、环保节能、产品质量、安全生产等方面的合规性； 公司治理及独立性：发行人与关联方之间是否存在同业竞争及发行人解决措施的有效性；公司治理及财务内控不规范情形（包括差错更正、转贷、个人卡、体外卡、资金占用等）整改措施是否有效，相关内部控制制度是否建立健全并有效执行。 7. 北交所审核周期大概多久 新规之前的北交所审核周期大致如下：新三板挂牌审核约三个月左右；挂牌后完成一次定增以调至创新层（也可挂牌同时定增进入创新层，则挂牌审核周期相对更长），挂牌起满十二个月方可提交北交所上市申报材料，审核周期六个月左右。如为符合条件的企业走直联审核机制，新三板挂牌和后续北交所上市由同一部门归口管理，审核用时可能压缩至“12+1” （即挂牌满12个月，审核1个月）。 新规之后可以期待的时间表如下：新三板挂牌审核约三个月左右，挂牌后至交易所上市委审议压缩至十二个月，整体较之前可缩短半年左右的时间。

信托是一种重要的财富管理工具，能够为家族提供财富保护、传承、治理和税务筹划的支持。 通过信托，家族财产可以与个人财产分离，防止因债务、婚姻、诉讼等原因的财富流失。同时，信托能够根据委托人的意愿规划财产分配和继承，避免子女挥霍或争产。 此外，信托还有助于家族治理和减少税务负担。然而，信托的设立和运作需符合相关法律规定，否则可能导致信托无效。 一、信托目的 信托作为古老而又现代的法律制度，为财产管理和保护提供了灵活而有力的工具。然而，信托的设立和运作必须符合相关法律规定。在我国，对于信托的有关规定主要体现在《中华人民共和国信托法》（以下简称“信托法”）中，其中第二章对信托的设立和无效情形做出了明确的规定。 在信托设立阶段，信托目的的合法性是关键。信托目的通常是指通过设立信托所期望达到的目标，信托目的可以是单一的，也可以是多样的，甚至可以是连环的，通常我们会在信托合同中对此进行明确约定。在信托合同未予以明确的情况下，也可以通过结合《信托合同》的交易结构、受托人义务等其他条款确定信托目的。 信托目的不合法很可能会使得家族信托完全无法起到隔离风险的作用。就在今年，俏江南的创始人张兰的家族信托被击穿引发了网友热议。 根据公开资料显示，2014年2月，张兰在英属维尔京群岛成立Success Elegant Trading Limited（以下简称“SETL”），作为家族信托壳公司。随后，2014年6月，张兰成立了离岸信托The Success Elegant Trust，受益人为汪小菲及其子女。2014年4月，CVC Capital Partners（以下简称“CVC”）花了2.5亿美元成为俏江南控制人。 然而，交易完成后不久，俏江南就出现了亏损和债务问题。2015年3月，CVC从香港法院和新加坡法院先后拿到针对张兰的财产冻结令，SETL名下的两个银行账户被冻结。根据新加坡高等法院的判决书认定，即使案涉资金在家族信托名下，但张兰仍享有该等资金的实际控制权，进而新加坡法院认为张兰设立该家族信托的目的可能在于规避对其名下财产的执行或索赔。 新加坡法院陈述关于他们认为张女士仍控制信托财产主要依据为三点： （1）家族信托成立后，委托人张兰仍可以自由使用家族信托项下银行账户内的资金； （2）在收到香港冻结令的通知后和新加坡冻结令之前，匆忙将钱转出，这说明张兰这样做正是因为她认为账户中的钱是自己的，因此如果她不采取措施转移这些钱，就会面临索赔的风险。 （3）张兰曾通过其代理人向家族信托项下资金所在银行发送邮件，其中提到家族信托项下有关银行账户为张兰所有。 在这个案例中，我们可以初步感受到信托目的的威力。一个有效的家族信托应当具有资产隔离的功能，但是如果设立信托的目的一旦被疑似转移资产，逃避债务，则可能被认定为无效。因此，在设立和运作信托时，必须遵循相关法律规定，确保信托目的的合法性和有效性，从而更好地实现家族财富的保护和传承目标。 二、信托财产 在信托法中，信托财产是信托关系的核心要素之一，也是信托制度能够发挥作用的重要依据。在我国信托法中，对于可由于信托的财产范围和要求主要进行否定性规定。在信托财产的选择上，信托的财产必须是委托人合法所有的，并且必须是可确定的。 根据《中华人民共和国信托法》第十四条规定，信托财产包括由受托人承诺信托而取得的财产，以及由于信托财产的管理运用、处分或其他情形而取得的财产。这意味着，信托财产不仅包括原始信托财产，还包括信托财产的收益、增值和其他附加财产。 然而，并非所有的财产都可以成为信托财产。首先，法律、行政法规禁止流通的财产，不得作为信托财产。禁止流通的财产是指法律、行政法规规定不得流通，不得自由转让的财产，例如人民币样币、枪支、弹药、毒品、土地所有权等。 其次，法律、行政法规限制流通的财产，只有在依法经有关主管部门批准后，才能作为信托财产。限制流通的财产是指法律、行政法规规定只能在特定主体间流通或需经依法审批后允许流通的财产，例如金、银、文物等。 除了以上列明的财产外，还有两类需要特别注意的财产。权属不清晰的财产,例如,婚姻共同财产，以及设立信托前，债权人已对该财产享有优先受偿权的财产。信托财产要求确定性，即要求信托财产从委托人自有财产中隔离出来，且在数量和边界上要明确。

金融科技或称FinTech（Financial Technology）是指通过科技工具的变更推动金融体系的创新，形成对金融市场和金融服务供给产生重大影响的新业务模式、新技术应用、新产品服务。如何通过金融与科技的有机结合，探索完善金融服务和监管模式，实现创新与合法合规的平衡，引导金融科技生态建设良性发展，成为当下监管的重要课题。随着金融监管不断升级。在此背景下，使用金融科技进行合规管理已经成了券商数字化转型过程中的重要内容。本次研究的目标是通过研究分享行业内优秀的金融科技应用实践来防控风险的同时加强合规管理。本课题研究方向一是研究国内外金融科技的发展现状及趋势，并聚焦于分享金融科技在券商行业中合规管理的应用情况。课题研究小组通过调研国内外券商及科技公司，以合规管理框架维度整理了当下热门金融科技的应用实例。本课题的研究方向二是研究金融科技在应用中存在的风险，给出合规管理建议。研究小组通过对当下热门的金融科技技术：开放式平台、人工智能、区块链、云计算、大数据的风险进行了研究梳理以及风险评估并提出了风险控制机制以及预防和检查手段来防范金融科技使用过程中带来的风险。本课题的研究方向三是分析当下金融科技的监管要求，给出监管法规、制度建设建议。 关键字：金融科技；合规管理；技术风险；操作风险; 监管要求；沙盒监管 ‍‍‍‍ 一、金融科技在券商合规管理的应用实例 金融科技把大数据、云计算、区块链、人工智能等技术融入金融，减低金融服务成本，创新金融服务形式、提升金融服务效率、更好地监控金融风险，从一定程度上弥补了传统金融行业的不足。使用金融科技进行合规管理已经成了全球券商数字化转型过程中的重要内容。课题研究小组通过调研国内外券商及科技公司，以合规管理框架维度整理了当下热门金融科技的应用实例。 （一）合规审查 首先在合规审查方面，最常见的金融科技应用是通过人工智能技术进行合同审查，具体应用实例有： 日本监管科技公司GVA-TECH，其主营业务为运用AI与IT技术为企业提供法律服务，帮助公司解决合同中的法律差异。其核心产品是AI-CON及AI-CIN Pro，该产品可为企业提供AI合同审查服务。AI-CON在合规审查的法务合同审核过程中，通过运用人工智能技术对合同内容进行分析，并同时通过机器学习法律知识的AI会为每份合同确定“不利”、“有利”和“中间”三种评价，如果是“不利”，则AI可以检查原因，指出合同风险、历史类似情况以及更正示例。与此同时，AI-CON Pro在Microsoft Word上运行，使用Word的加载项功能安装AI-CON Pro，上传用户自己的合同模板并使用它。用户在审查第三方合同时，Word界面右侧将会显示已导入AI-CON Pro的内部合同，并通过研究两者之间的区别进行审查。 （二）合规检查 其次在合规检查方面，人工智能和开放式平台技术能够协助跟踪法律法规的更新情况,对合规检查提供依据和参考标准。举例来说，瑞士的监管科技公司 Apiax，其业务主要定位于将复杂的法规转换为数字化的合规规则，并以数字方式管理法规，为跨境金融活动、智能投顾、税务、数据保护等提供合规服务。Apiax的运作工具主要是基于REST和GraphQL等成熟技术的 API（Application Programming Interface，应用程序编程接口），通过 API 可以实现对智能解读的监管规则的访问。 （三）合规监测 在合规监测中，大数据监测与分析技术的应用情景相对比较普遍，该技术通过收集并分析金融机构交易过程中产生的数据，根据监测异常交易行为的规则，输出交易报告并进行预警。随着科技水平的发展，交易行为大部分通过线上渠道进行，产生的数据具有实时性、非结构化、高维度的特性，数据量呈现爆发式增长，人工的交易监控方式已经难以满足日常的合规管理需求。大数据监测这一技术使得在交易前可以利用大数据技术或各类数据收集工具完成海量数据的采集及数据库的搭建；交易中能够实现数据的实时采集、存储、处理，并通过数据分析模型进行高效和准确的分析；交易后通过清晰的数据可视化工具可以快速发现问题并进行反馈。 特别是近几年新型金融欺诈手法不断升级，黑色产业仍然猖獗，金融机构已使用大数据监测的方式来防范包括申请欺诈、交易欺诈和营销欺诈在内的各种欺诈行为，并对新型网络违法犯罪或黑产动向等外部风险态势进行跟踪，及时进行响应或应对。另外，随着反洗钱在国际国内受到的重视程度越来越高，金融机构也在使用大数据监测与分析技术做好客户身份识别与可疑交易监测等反洗钱重点工作，防范被违法分子利用开展洗钱等非法活动。 与此同时，人工智能技术可以帮助服务对象运用人工智能将客户尽职调查和了解客户(KYC)流程自动化，一是进行ID记录检查，将客户的身份证等证明材料与公安数据库和信用机构的信息进行匹配检查；二是利用人脸识别、指纹识别技术等实现客户身份识别验证，确保是客户本人，降低冒充欺诈的风险；三是通过API将多个KYC数据源集中到一个应用程序中，对决策者提供更丰富准确的数据，从而进行文件材料匹配检查，确保客户提供的资料不是伪造、篡改、丢失或被盗的，从而高效进行反洗钱、反欺诈的筛查和检测。运用监管科技能够有效节省认证时间，解放大量人力资源，降低合规成本，提高认证效率，助力反洗钱与反欺诈工作。举例来说，Trustdock是由日本GALAX公司开发的身份验证API平台，该平台使用JavaScript编译，可以嵌入各种应用程序之中，以便客户可以随时使用KYC功能。 （四）合规咨询 最后在合规咨询的金融科技应用中，主要利用人工智能技术进行智能问答。研究小组了解到澳大利亚有一家监管科技公司AtlasNLP通过使用人工智能技术将大量非结构化文档数字化于云平台上，为合规查询、合规咨询提供答案。该公司主要利用自然语言处理(NLP)技术对金融监管规则进行研究，使用者能快速和敏捷地获取合规咨询建议，感觉像在和合规专家一对一进行合规咨询。 （五）智能合规管理系统 除了以上四大合规管理框架外，证券公司目前也已引入合规管理系统来进行合规管理。合规管理系统在证券公司内部通过大数据技术实现各业务条线数据的自动更新、加工处理、分析统计，将合规数据集中化、标准化处理，灵活、动态地发掘合规风险隐患，自动发出预警并生成文档进行留痕。同时，通过在系统中对业务模块的耦合与隔离，实现各业务条线合规问题的分类和归集、合规文档的存储和查询、合规问题的反馈记录、合规风险解决方案的清晰化展示，使合规工作能够有序、高效地开展。此外，在与监管机构开展的外部活动中，合规管理系统可以帮助合规人员自动更新监管政策、人员、会议等相关信息，与监管机构动态保持同步，避免出现因信息传递不及时导致的违规行为和监管处罚。 二、金融科技技术风险研究 金融科技在带来业务发展的同时，也使得业务范围不断突破原有边界，金融风险出现跨行业、跨市场的交叉，同时技术风险和操作风险也更加突出，信息安全挑战也日益严峻。这一现状对证券行业的合规管理提出了更高、更迫切的要求。经过课题研究小组调研，我们认为目前风险主要分为以下几类。 （一）信息技术风险 1.人工智能 人工智能在证券行业应用存在隐私数据泄露、“算法黑箱”、模型问题和IT系统安全导致人工智能系统性风险等风险，并面临着监管对象复杂、责任主体与监管主体不明确、监管介入时机难把握等挑战。如何建立有效的AI算法审计程序、案例解释工具和AI压力测试模型是未来的重要挑战。 （1）隐私数据泄露风险 人工智能信息的采集需要对互联网通信技术进行有效运用，但互联网环境中网络安全漏洞较多，不法分子可予以攻击和破坏。在对人工智能进行应用的过程中涉及到采集和处理大量数据，会增加信息安全风险，大量的公众隐私信息数据可能会被泄露。 （2）算法黑箱风险 “算法黑箱”代表的是人工智能算法不公开、不透明的问题，导致的风险可以分成三类：一是监管缺失而引发的安全问题。人工智能的操作技能建立在大量程序基础之上，发生故障后，在现有的法律和监管体系下很难界定人工智能由于故障或行为引发的社会责任问题。二是算法监管的不确定。人工智能的核心是算法，对算法如何进行监管目前尚无定论。三是程序的错误。若人工智能的程序出现错误，基于错误程序对数据的分析结果也会不准确。 （3）模型问题风险 模型中存在的问题包括质量问题和管理问题。建模数据不正确、参数假设和估算方法不当、编码错误均会影响模型本身的质量；输入模型的信息不正确会传递虚假参数而扭曲经营管理者的决策，模型本身局限性传导到业务上对经营造成冲击等是模型存在的管理问题。 （4）由算法和模型问题导致的金融安全与稳定风险 人工智能金融交易是程序化、没有人工参与的交易，风险的放大将对金融安全带来挑战。任何模型及系统都不能保证100%没有问题。即使发生风险的概率很低，一旦发生的话，传染效应会很强。人工智能通过算法程序实现交易投资，最终金融市场会运用统一最优的算法来运作资金，使得相同投资行为产生。倘若利好信号出现，大量账户将一致买进，价格严重高估会给市场带来冲击，金融市场稳定性被打破，金融市场的安全性受到冲击，可能引发系统性风险。 （5）假借人工智能进行违法犯罪的风险 违法犯罪分子会打着人工智能的名义到处行骗和开展金融诈骗、非法集资等活动；同时，违法犯罪分子可借助人工智能技术来诈骗和对抗侦查。 2.云计算 随着越来越多的客户逐步进入崭新的“云时代”，未来更多业务开始在云端开展，更多的应用、更多的数据被部署在云端，其面临的安全问题也随之更为严峻。如何规划云安全架构、监控运行安全并且制定管理标准满足云安全需要将会是金融机构必须重视的一环。从细节上看，云计算安全风险主要包括： （1）虚拟化安全问题 利用虚拟化带来的可扩展性有利于加强在基础设施、平台、软件层面提供多租户云服务的能力，但虚拟化技术也会带来以下安全问题。如果物理主机受到破坏，其所管理的虚拟服务器由于存在和物理主机的交流，有可能被攻克，若物理主机和虚拟机不交流，则可能存在虚拟机逃逸。如果物理主机上的虚拟网络受到破坏，由于存在物理主机和虚拟机的交流，以及一台虚拟机监控另一台虚拟机的场景，导致虚拟机也会受到损害。计算环境也存在用户到用户的攻击;虚拟机和物理主机的共享漏洞有可能被不法之徒利用。同时，如果物理主机存在安全问题，那么其上的所有虚拟机都可能存在安全问题。 （2）数据集中的安全问题 用户的数据存储、处理、网络传输等都与云计算系统有关，数据集中也带来一定的安全问题，包括如何有效存储数据以避免数据丢失或损坏，如何避免数据被非法访问和篡改，如何对多租户应用进行数据隔离，如何避免数据服务被阻塞，如何确保云端退役数据的妥善保管或销毁等。 （3）云平台可用性问题 用户的数据和业务应用处于云平台遭受攻击的问题系统中，其业务流程将依赖于云平台服务连续性，这样对云平台的安全策略、事件处理和分析等均提出了挑战。另外，当发生系统故障时，如何保证用户数据的快速恢复也成为一个重要问题。 （4）云平台遭受攻击的问题 云计算平台由于其用户、信息资源的高度集中，容易成为黑客攻击的目标，由此拒绝服务造成的后果和破坏性将会明显超过传统的企业网应用环境。 （5）法律风险 云计算应用地域弱、信息流动性大，信息服务或用户数据可能分布在不同地区甚至是不同国家，在政府信息安全监管等方面存在法律差异与纠纷；同时由于虚拟化等技术引起的用户间物理界限模糊可能导致的司法取证问题也不容忽视。 3.区块链 区块链的开放性、全球性的特点，保证了交易活动可以在任何时间、任何地点进行，突破了传统贸易在时间和空间上的限制。然而，在区块链不断得到研究、应用的同时，在技术层面和应用层面依旧存在一定的安全局限性，在链上链下数据交互、共识机制、私钥防盗、智能合约、区块链应用与财务系统的对接等方面仍需提高安全意识并加强防范措施。此外，随区块链技术共同成长的加密货币所带来的洗钱风险及恐怖融资风险也已经成为监管机构的重点管理对象，金融机构必须对此投入足够的关注。 4.开放式平台 开放式平台是近年来金融机构的热点话题之一。金融机构大量通过API、SDK等方式进行跨界合作的同时，包括数据泄露、外部接口和API攻击、账户劫持、恶意攻击等网络安全风险也随之上升。金融机构应竭力保障使用开放式平台进行模块封装的合法合规性和安全性。 （二）操作风险 金融机构在搭建金融科技综合运营平台的过程中易引发操作风险。在近几年中，传统金融行业纷纷涉足，将金融服务、理财投资、证券交易、购买基金等金融业务植入网上平台，提升综合性经营水平，增强客户粘性。金融科技平台的简易性，方便了平台信息更新和用户操作。但也容易引发两方面问题：一方面由于网上开设账户简易，投资者对金融科技缺乏充足的专业知识，容易引发投资者操作不当；另一方面，由于业务交叉容易引发内部控制和操作程序的配置不当。以上两种情形，都容易发生投资者资金损失或身份信息泄露，从而引发操作风险。 （三）合规管理建议 针对日新月异的科技手段和与之带来的创新业务，研究小组认为合规管理应该从以下几方面入手，把住合规关口。 1.业务面市前的合规评审机制 金融科技本身作为新兴的金融形态，还没有经历足够多的市场经验和历史考验，尚没有一套成熟有效的预警、管控、干预和应急处置体系，所以要在金融科技产品面市之前进行合规评审，尽可能的揭示固有风险，合规漏洞，弥补业务流程、管理措施的缺陷。合规评审时的重点应该包括但不限于以下几点：一是法律法规、规章制度的遵循性；二是关注创新产品设计、授权审批、业务运行及效果预测中存在的制度性、机制性、系统性缺陷；三是关注风险缓释及控制措施、操作风险管理、人员管理中的合规薄弱点；四是重视并加强洗钱风险评估；五是加强对员工执业行为道德风险和操作风险的防范；六是关注消费者权益保护、适当性、适老服务和声誉风险等。 2.业务面市后的合规监控 根据金融科技创新业务的实际运作情况，对市场运行中出现重大异常情况、存在或发生严重合规风险的业务，应及时阻停，进行合规性重检和完善。 3.加强对员工执业行为中“道德风险”和“操作风险”的防范 首先应通过组织员工不断参加学习和职业操守教育，全面建设诚信企业文化。针对员工的具体情况，强化职业道德和风险意识教育，增强员工的责任心、意志力以及遵纪守法的自觉性和拒腐防变的能力，筑起坚实的思想防线。其次应强化内部管理制度和体制创新，规范员工业务操作行为。建立合理的选人、用人机制，坚持以德为先的用人原则，对行为失范的员工要及时进行教育，情节严重的要进行严肃处理。同时也应强化内部和外部监督机制、筑牢道德风险防线。并加强技术手段和管理，使用科学技术手段来提高监测和管理水平。 ‍‍ 三、金融机构监管要求研究 随着金融科技的飞速发展，其带来的新兴金融模式已经开始深刻地影响金融业态，与此同时，监管与创新的矛盾也不断地涌现出来。相关法律法规的更新不及时使得金融科技的发展存在监管漏洞以及法律和政策风险。 目前我国已经把金融科技纳入以宏观审慎管理为主导的“一委一行两会”金融监管体制中，近年连续推出了各类规划、指导意见或方案。国家层面的包括《金融科技(FinTech)发展规划（2019-2021年）》、《中国金融业信息技术“十三五”发展规划》、《国务院关于积极推进供应链创新与应用的指导意见》、《中国证监会监管科技总体建设方案》、《关于促进证券期货业金融科技健康发展的指导意见》、、《关于互联网金融从业机构接入互联网金融反洗钱和反恐怖融资网络监测平台的公告》等宏观监管政策法规。此外，许多省、市、自治区等地方政府也根据中央的相关政策制定符合自身实际、较为细化的执行政策。总体而言，金融科技监管政策体系基本与现行金融监管体制保持一致。 海外方面，国际清算银行下负责银行业监管的巴塞尔委员会，也发布了关于金融科技发展对银行和监管机构影响的良好实践文件，并将金融科技活动分为存贷款与融资服务、支付与清结算服务、投资管理服务、市场基础设施服务四类。除此之外，近年来境外各国家和地区的监管机构也陆续针对金融科技，发布了多项法案、指引和计划，对包括金融科技发展方向、潜在风险及管理框架进行了规范。如美国国会《金融科技创新及国防法案》、英国标准协会《支持金融科技与金融机构合作指南》、新加坡金融管理局《提供数字咨询服务的指引》、中国香港金融管理局《虚拟银行的认可（指引修订本）》、欧盟委员会《金融科技行动计划》及国际货币基金组织和世界银行集团联合发布的《巴厘金融科技议程》等。这些文件对我国金融机构搭建金融科技合规和风险管理体系工作都有重要的参考和借鉴意义。 根据金融科技的特性，研究小组建议监管部门在以下几个方面建立健全相关规章制度，推动金融科技在证券行业中的应用。 1.在入口层面建立健全准入体系 “FinTech+证券”业务准入体系分两个层面：第一个层面是参与机构的资格要求。以基于人工智能技术的智能投顾为例，研究小组认为当前在智能投顾准入监管中存在适用对象模糊的问题。从业务本质出发，监管层面可将证券智能投顾的运营商明确为证券智能投顾市场准入制度的适用对象。设置明确具体的准入监管标准，确定审批与备案相结合的监管方式，设置初步审查与持续审查相结合的监管环节，将具体的准入标准在法律上予以明确，使准入监管落到实处。第二个层面是开展智能证券业务的标准要求。具体而言，入口层面监管要素的设计可借鉴的思路如下：一个是系统专业，即系统设计应当客观合理，符合专业逻辑。另一个是目标单纯性要求，即为客户利益服务。以智能投顾为例，系统专业性要求系统设计要尽可能地模拟一位合格证券投资顾问的思维过程，科学、合理、全面地反映用户的投资偏好并提出恰当的建议。基于系统专业性要求，智能投顾在执行层面，一是应当注意问卷设计的合理性，对用户的信息持续跟踪，保证服务的精准性、有效性；二是研发人员应当时刻关注投资理论与市场环境的变化，定期对算法进行升级，不断提升算法的科学性；三是证券智能投顾应当具备预防、发现和应对各种类型网络攻击能力和维护投资者信息安全的保障能力。目标单纯性要求智能投顾业务应当单纯地为其客户的利益服务，不得进行不正当的诱导或者利益输送。基于目标单纯性要求，智能投顾在执行层面，应当针对运营商的牌照持有情况和系统的内在原理、技术局限、关键性假设、模型或算法、可能存在的风险、个人信息保密性等细节问题建立全面的披露制度；同时应当设置严密的内部合规程序，做到交易记录步步留痕，以便损害发生时，能够及时、准确地进行责任追究。 2.在出口层面设立宏观、微观的指标监管体系 对人工智能参与的市场交易活动，监管指标体系设计应包含宏观、微观、服务品质三部分。首先，宏观审慎指标监管是为了维护金融体系的稳定，防范局部应用风险对经济体系的负外部溢出采取的自上而下的监管模式。其次，微观行为监管是对金融交易活动中各类行为主体进行一定程度的规范或限制，防范因市场信息不对称或主观故意侵害客户权益的监管模式。最后，服务品质指标监管是通过对服务品质进行持续监督管理或分级评价，进而建立客户反馈互动机制，推动行业良性自我更新的监管模式。 3.在基础设施层面，建立健全数据采集和隐私保护制度 通过完善数据采集和隐私保护制度来保障信息安全和隐私安全。一是制定人工智能采集信息准则。在信息采集合法性和信息来源者利益不受到损害的基础上，通过制定严格的人工智能信息采集准则，人工智能允许采集信息的种类和强度得以明确，信息采集行为也更加规范。二是开发用户信息加密技术。我国当前在保障用户信息安全方面基础较薄弱，可积极鼓励研发人工智能技术的机构开发用户信息加密技术，以此来达到对隐私的安全保护。 4.完善法律法规和责任边界的认定 通过完善法律法规，提升金融法院在监管中的作用，明晰出口层中违法违规行为的认定。对于监管行为的认定，除了证监会的主要监管外，可以考虑进一步提升金融法院在监管中的作用。如果有金融创新把握不准其合法还是非法的情况，判断的权力可以转交给上海金融法院或北京金融法院等专门金融法院。法院是一个原告、被告以及公共舆论、专家等说理的场域，是一个理性对话的平台，法院所作出的金融创新是合法还是非法的裁决保持中立、公正和理性，从而促进金融市场的发展。 5.探索“沙盒监管”试验区 沙盒监管是指先要划定一个范围，对在“盒子”里面的企业，采取包容审慎的监管措施，同时杜绝将问题扩散到“盒子”外面，属于在可控的范围之内实行容错纠错机制，并由监管部门对运行过程进行全过程监管，以保证测试的安全性并作出最终的评价。沙盒监管可以理解为屏蔽外界干扰的安全控件，允许金融机构在内进行创新和认证，沙盒监管含有大量的企业和消费者数据，可以充分反映市场情况，企业可以根据监管沙盒的数据对产品进行有针对性的完善，可以大大减少金融产品和服务等投放市场的时间。监管沙盒的测试时间一般为3-6个月。沙盒监管最早应用在英国，是英国最具有创新和特色的金融科技监管模式，近年内新加坡、澳大利亚等国家也设立了沙盒型创新中心，帮助金融科技初创企业完成合规性工作。目前我国已经在开始运用，但存在应用范围狭窄，参与企业少及相关机制不完善等问题。 ‍‍ 四、课题总结 随着企业数字化发展进程的加快、券商所面临的合规风险日益严峻和复杂，尤其是针对金融科技的监管政策和规则不明晰，同时面临金融风险和科技风险的双重挑战。在此背景下使用金融科技进行合规管理已逐渐成为券商合规管理未来发展的趋势。通过研究我们了解到，如今云计算、大数据、人工智能以及智能合规系统等金融科技已经嵌入到合规审查、合规监测、合规检查以及合规咨询等全方位的合规管理当中。然而，金融科技的技术存在不完备性和风险不可知性，技术风险往往难以在事前得到直接且精准的识别和消除，需要通过事前引入合规评审机制、事中进行合规监控对技术风险进行监测和修复来避免技术风险的生成、传导和爆发。与此同时，金融科技监管的要求也应通过监管模式和监管制度的创新对技术风险进行有效监管，我们建议遵循从入口层面建立健全准入体系，从出口层面设立宏观、微观的指标监管体系，在基础设施层面建立健全数据采集和隐私保护制度，并探索使用“沙盒监管”试验区的方式确保金融科技的创新应用符合金融安全和金融效率，进而推动金融市场的稳定和发展。 参考文献 [1]巴曙松. 金融监管和合规科技：国际经验与场景应用. 2021. [2]王小丽. 金融科技时代英国监管沙盒对我国互联网金融监管的启示[J]. 哈尔滨师范大学社会科学学报, 2018, 9(5):3. [3]巴曙松, 李静, 朱元倩. 全球监管科技发展经验镜鉴[J]. 2021(2020-18):47-49. [4]李爱君. 《沙盒监管》对我国金融创新监管的启示[J]. 中国品牌, 2017(3):3. [5]袁康. 金融科技的技术风险及其法律治理[J]. 法学评论（双周刊）, 2021(1). [6]胡婕. 国际金融科技监管梳理及趋势研究[J]. 金融言行：杭州金融研修学院学报, 2019(1):4. [7]王小丽. 金融科技时代英国监管沙盒对我国互联网金融监管的启示[J]. 哈尔滨师范大学社会科学学报, 2018, 9(5):3. 课题组信息 牵头单位：平安证券 课题研究专家组成员： 平安证券           胡益民 平安证券           向涛 平安证券           宋辉 平安证券           肖亚男 平安证券           张欣 东亚前海证券   易立荣 华鑫证券           邹冬 长城证券           刘渝敏 长城证券           黄嘉欣 第一创业证券   崔楠楠 第一创业证券   陈婷婷 第一创业证券   许玉莹 艾芒科技           殷昊南 注：排名不分先后。

编者按 各位读者大家好，智仁“微矩阵榜”每周挑选一篇精品文章推送给广大读者： 本周推送：【金讼圈】的《北京金融法院：深度剖析“资金池型”信托，判决信托公司违约全额赔偿投资人损失并不等于刚性兑付》 诉为非诉，以讼止讼；一案含百理，一理通百案 兼议“资金池型”信托的认定及举证责任分配 金讼圈导读 一、本案一起投资人全额胜诉的信托合同纠纷，法院判决干脆利落，释法明理，对于信托公司的举证责任分配、资金池业务特征的信托、违约责任及损失认定、违约赔偿与刚性兑付关系等焦点问题均做了充分说理论证，值得参阅。 二、本案投资人全额胜诉，也为信托投资人维权难的化解打开了一扇窗，射进了一道“希望的光”。更多关于信托投资人维权的建议，欢迎参阅文末金讼圈提示。 案件索引 审理法院： 北京金融法院 案  号： （2022）京74民终416号 案  由： 营业信托纠纷 裁判日期： 2022年08月22日 裁判逻辑链 一、信托更是一种特殊的委托关系，信托公司作为受托人除应履行合同约定义务外，还应以尽受托人忠实管理之责，如信托公司按照信托合同约定，为了委托人的利益，对信托财产的管理、处分、运用恪尽职守，则委托人的投资风险应当由其自担，但信托公司在履行受托人义务时，未能尽责履职，给投资人造成了损失，亦应承担赔偿责任。 二、信托公司在诉讼中自认案涉信托计划底层资产变现困难，无法收回相应资金，在此情况下，其应当对其管理信托财产进行的投资行为符合《信托合同》及对于投资组合范围、投资方式以及投资限制的约定承担相应的举证责任。 三、在法院予以释明的情况下，信托公司仍未说明信托财产的具体投资指向，亦未说明底层资产情况，拒绝提交信托专户的银行流水，法院依据在案已经查实证据，判决信托公司承担相应的不利后果并无不当。 四、信托计划再次投向了其他信托计划，此种以TOT（信托投信托）为主要投资形式，通过设立开放式集合资金信托计划，滚动发行信托单元，采用多层嵌套投资方式，使由其设立并管理的不同信托计划进行循环互相交易的资产管理产品，具有典型的资金池业务特征。 五、民生信托公司在对信托财产的管理及运用上，不仅违背监管部门的上述刚性要求，更增加信托财产的投资风险，使得委托人基于对受托人的信任认购信托单位，运用信托资金的目的无法实现，违反了受托人有效管理的原则。 六、法院根据投资人所受损失情况进行衡量判决，系违约责任的合理范畴，且判决信托公司承担上述违约责任的事由为其违约行为，并非要求其对于投资人的损失在任何情况下均予以“刚性兑付”。 当事人及案由 上诉人（原审被告）：中国民生信托有限公司 被上诉人（原审原告）：深圳万旗服饰有限公司 上诉人中国民生信托有限公司（以下简称民生信托公司）因与被上诉人深圳万旗服饰有限公司（以下简称深圳万旗公司）营业信托纠纷一案，不服北京市东城区人民法院（2021）京0101民初18216号民事判决，向本院提起上诉。 案情经过 一、《信托合同》订立及出资情况 2021年2月23日，深圳万旗公司向民生信托公司填写信托单位认购/申购申请书，该信托单位认购/申购申请书作为《信托合同》附件四列入《信托合同》中。信托单位认购/申购申请书载明认购金额为3000000元，认购/申购申请日2021年2月23日，信托单位封闭期为114天，此次认购/申购的信托单位受托人第二部分固定信托报酬计提基准为6.2%。 同日，深圳万旗公司向民生信托公司信托财产专户转账3000000元并作为委托人与民生信托公司签订《信托合同》。合同约定以下主要内容：受托人为民生信托公司；信托计划名称：汇丰4号信托计划。 信托目的：委托人基于对受托人的信任，认购（申购）信托单位并加入信托计划，由受托人按照委托人的意愿，以受托人自己的名义，根据信托文件的规定集合运用信托资金。信托计划期限内，受托人将信托资金主要投资于国债、地方政府债、央行票据、政策性金融债、金融债券（含次级债券、混合资本债）、企业债券、公司债券、可分离债券、可转换债、可交换债、资产支持证券（包括但不限于ABS、ABN、RMBS、PRN、CLO等监管部门认可并批准发行的资产支持证券）、短期融资券、超短期融资券、中期票据（含非公开定向债务融资工具等经银行间交易商协会注册发行的各类债务融资工具）、债券回购（信托计划直接投资时仅限于债券逆回购，待监管许可后可投资于债券正回购等）、海外债券（在符合相关法律法规、监管部门规定许可的前提下）：货币市场基金、债券型基金（含债券分级基金）、分级基金的优先级份额、保本基金、银行存款、同业存单、现金等监管机构认可的固定收益及类固定收益产品；通过认购包括但不限于信托公司信托计划、证券公司资产管理计划、基金公司及基金子公司资产管理计划等间接投资于上述标的。其中企业债券、公司债券、可分离债券、可交换债、中期票据等信用债的主体或债项或担保人的信用等级不低于AA，短期融资券债项等级不低于A-1。另外，信托计划可通过信托计划及信托计划受益权投资于非标准化债权类、股权类资产。 就各期信托单位而言，其信托资金不得同时投资于标准化资产和非标准化资产。在不突破上述投资范围的情况下，各期信托单位的投资范围可以根据委托人的要求进行制定，最终以信托合同约定为准。同时，受托人还将根据相关法律法规的规定，将委托人交付的部分信托资金专项用于认购保障基金，作为本信托计划项下信托财产投资组合的一部分。 信托计划的类型：本信托计划为非公开发行的私募产品、固定收益类集合资金信托计划，风险等级为中等风险。 信托计划规模：资金总规模不超过人民币贰拾亿元。受托人有权调整信托计划规模，具体以受托人网站公告为准。 信托计划期限：预计存续期限为120个月，自信托计划成立日起算。各信托单位期限：信托计划可分期发行，各期信托单位预计存续期限为自该信托期限信托单位取得日至封闭期届满日止。封闭期根据每期信托资金所投资情况由受托人决定，封闭期安排具体以受托人发布的各期公告或通知为准。非经受托人书面同意，信托单位不可以提前赎回，受托人可根据信托计划运行情况提前结束某期信托单位。对于投资非标准资产的各期信托单位，非标资产的终止日不得晚于该期信托单位的封闭期届满日，除非该期信托资金投资的底层非标资产提前全部到期，封闭期内该期信托单位不允许赎回；对于间接投资未上市企业股权及其受（收）益权的各期信托单位，未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于该期信托单位到期日，且该期信托单位期限不得短于90天。发生信托文件约定的或法律法规规定的提前终止或延期终止某期信托单位的情形的，受托人有权自行决定该期信托单位提前终止或延期终止。 信托计划的推介期：2020年5月6日至2020年6月30日，受托人有权根据信托资金的实际募集情况相应调整本信托计划推介期的终止日期并在受托人网站公布。 信托计划的成立：本信托计划同时满足下列条件后，受托人有权宣布信托计划成立：（1）推介期内委托人总人数不少于2人，且认购的信托单位达到300万份，受托人有权视情况调整该规模，并在受托人网站上公布；（2）本信托计划已完成信托预登记；（3）受托人与保管人已经签署保管协议；（4）受托人要求的其他条件。 信托单位：指用于计算委托人加入信托计划时享有的信托受益权的计量单位，本信托计划项下的信托受益权划分为若干等额的信托单位，委托人享有的信托单位份额计算规则详见本合同第六条的规定。本信托计划存续期间，一份信托合同对应一个委托人，同一委托人的一份《信托单位认购/申购申请书》对应该委托人当次认购/申购的信托单位，投资者多次认购/申购信托单位需签订多份《信托单位认购/申购申请书》。信托单位可分期发行，就各期信托单位而言，受托人有权根据信托计划募集情况或运行情况，自主决定发行不同类型的信托单位。信托单位封闭期等要素由受托人根据即期市场情况所能构建的最佳投资组合及委托人的需求由双方协商确定，投资者所持有的信托单位的具体要素以受托人出具的《信托单位认购/申购确认函》为准。封闭期内，委托人持有的信托单位不得赎回。封闭期届满受托人按照信托合同约定对受益人进行信托利益的分配，信托单位的封闭期不可延长。 信托单位的赎回：（1）封闭期：受益人持有的本信托计划项下的信托单位在其封闭期届满时自动退出（即自动赎回），受益人在其持有的信托单位封闭期届满前不得提前部分或全部赎回。受托人按照本合同的相关约定向受益人一次性分配信托收益，封闭期届满后不得申请续期。（2）赎回信托资金的计算：封闭期结束后，赎回金额以退出日I前一交易日（T-1日）信托单位净值为计价基准，按以下公式计算……（3）赎回款项的支付：委托人的赎回申请被确认后，赎回资金将在T+5日内任一工作日予以支付。 巨额赎回：单个开放日，委托人当日累计净申请赎回份额超过上一工作日信托单位总数的10%，即为巨额赎回。发生巨额赎回并延期受理时，受托人应在3个工作日内在受托人官方网站公告，并说明有关处理方式。 拒绝或暂停赎回的情形及处理方式：发生下列情况，受托人可拒绝或暂停受理委托人赎回申请：（1）不可抗力的原因导致信托计划无法正常运作；（2）证券交易场所交易时间非正常停市，导致当日信托财产净值无法计算；（3）受托人人为接受某笔或某些赎回申请可能会影响其他委托人的利益时；（4）因市场剧烈波动等原因出现连续巨额退出，或者其他原因，导致信托计划的资金出现困难时；（5）法律、行政法规和中国证监会认定的其他情形或其他合同约定且中国银保监会无异议的特殊情形。 投资组合范围：本信托计划期限内，受托人将信托资金主要投资于国债、地方政府债、央行票据、政策性金融债、金融债券（含次级债券、混合资本债）、企业债券、公司债券、可分离债券、可转换债、可交换债、资产支持证券（包括但不限于ABS、ABN、RMBS、PRN、CLO等监管部门认可并批准发行的资产支持证券）、短期融资券、超短期融资券、中期票据（含非公开定向债务融资工具等经银行间交易商协会注册发行的各类债务融资工具）、债券回购（信托计划直接投资时仅限于债券逆回购，待监管许可后可投资于债券正回购等）、海外债券（在符合相关法律法规、监管部门规定许可的前提下）：货币市场基金、债券型基金（含债券分级基金）、分级基金的优先级份额、保本基金、银行存款、同业存单、现金等监管机构认可的固定收益及类固定收益产品；通过认购包括但不限于信托公司信托计划、证券公司资产管理计划、基金公司及基金子公司资产管理计划等间接投资于上述标的。其中企业债券、公司债券、可分离债券、可交换债、中期票据等信用债的主体或债项或担保人的信用等级不低于AA，短期融资券债项等级不低于A-1。另外，信托计划可通过信托计划及信托计划受益权投资于非标准化债权类、股权类资产。就各期信托单位而言，其信托资金不得同时投资于标准化资产和非标准化资产。本信托计划不直接从二级市场买入股票、权证等权益类金融工具，也不参与一级市场新股申购、股票增发，因所持续可转换债、可交换债转股形成的股票，因投资于分离交易可转债而产生的权证，在其可上市交易后不超过20个交易日的时间内卖出。如上述情况与《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发[2018]106号，下称《资管新规》）第四条规定不一致的，则按照《资管新规》第四条要求执行。通过认购/申购信托公司信托计划、证券公司资产管理计划、基金公司及基金自子公司资产管理计划等进行投资的，其投资范围不超出上述约定。在不突破上述投资范围的情况下，各期信托单位的投资范围可以根据委托人的要求进行制定，最终以信托合同约定为准。除上述投资外，本信托作为投资性资金信托，受托人还将根据《信托业保障基金管理办法》《中国银监会办公厅关于做好信托业保障基金筹集和管理有关具体事项的通知》（银监办发[2015]32号）的规定，在信托财产的管理、运用过程中，按照信托资金1%的标准以信托财产代表信托计划认购保障基金。受托人认购保障基金作为本信托项下信托财产投资组合的一部分，基金本金和收益归入信托财产，是信托利益的组成部分。信托计划成立后，在不违反国家相关法律法规的前提下，由受托人与全体委托人（或授权代表）就该笔信托计划信托财产投资范围进行协商，协商一致后可以通过签署补充协议的方式改变本信托计划信托财产的投资范围，无须受益人大会另行决议通过。 信托财产投资限制：受托人对本信托计划进行投资管理时，应当遵循下述所列投资限制：（1）不得直接或间接投资于股票一级市场发行、定向增发、打新基金；（2）不得直接或间接从股权二级市场买入股票或权证；（3）不得投资于高风险金融衍生品：包括但不限于股指期货、股票期货、股指期权、股票期权等；（4）不得进行相关法律法规和信托文件规定禁止从事的其他投资。本信托的投资运作应遵守相应法律、法规和规章以及监管部门的通知、决定等的规定，履行规定的义务。如以上投资限制不符合法律法规、监管规定等要求，则以法律法规及监管规定为准，受托人有权根据相关规定调整。本信托项下的委托人同意由中国民生信托有限公司作为受托人负责为本信托进行投资运作，受托人进行本信托的投资运作，代表了本信托项下委托托人对信托财产管理和运用的意愿。受托人的投资运作应符合信托文件中关于投资方向、投资范围、投资限制等的规定。 信托合同受托人义务：（1）根据信托文件的规定，恪尽职守，本着诚实、信用、谨慎、有效管理的原则为受益人的最大利益处理信托事务；（2）根据《信托合同》的规定，以信托财产为限向受益人支付信托利益；（3）对委托人、受益人以及处理信托事务的情况和资料依法保密；（4）妥善保管处理信托事务的完整记录、原始凭证及资料；（5）根据信托文件的规定履行信息披露义务；（6）本合同及法律、行政法规规定的其他义务。受托人违反上述义务的，应赔偿因其违约而给委托人造成的全部实际损失。 信息披露：受托人自本信托计划成立之日起，按自然季度制作信托资金管理报告，以《信托合同》规定的方式通知受益人，并存放受托人营业场所备查。（1）定期或临时信息披露：每工作日一次在公司网站公布信托单位净值（节假日、公休日、应顺延至下一个工作日）。（2）本信托计划存续期内，如发生下列重大事项，受托人在知道该重大事项发生之日起3个工作日内，将该重大事项以《信托合同》规定的方式通知受益人，并自披露之日起7个工作日内向受益人书面提出受托人采取的应对措施：信托财产可能遭受重大损失；所投资各类资产的发行人存在重大信用风险可能导致无法到期足额偿付；信托计划进入延长期；中国银保监会和法律法规规定的其他事项。 信托合同同时约定并载明信托财产在投资管理运用过程中存在投资风险、信用风险、保管人及其他服务机构风险、流动性风险、市场风险、管理风险、投资于其他资管产品风险、本金损失风险、延期风险、提前终止风险、技术风险、信息传递风险、税收风险、《资管新规》风险、信托财产净值化管理及估值方法的风险、投资限制风险及其他风险等各项风险。 二、民生信托公司信息披露情况 2021年3月31日，民生信托公司发布《中国民生信托·中民汇丰4号集合资金信托计划2021年第一季度管理报告》。管理报告载明：信托计划成立日为2020年5月19日，到期日为2030年5月19日，信托财产专户为××××0556。资金运用情况为：银行存款336936.62元，其他货币资金（含货币基金工具）18766.93元，交易性金融资产600997699.19元，可供出售的金融资产357164675.29元，其他125276486.46元。重大事项披露（有无诉讼、信托经理变更等情况）为：本报告期内该信托计划部分客户资金出现延期兑付，后续将加快推动资产变现和处置。 2021年6月30日，民生信托公司发布《中国民生信托·中民汇丰4号集合资金信托计划2021年第二季度管理报告》。管理报告载明：资金运用情况为：银行存款851621.52元，交易性金融资产600997699.19元，可供出售的金融资产344616671.24元，其他139968749.91元。重大事项披露（有无诉讼、信托经理变更等情况）为：本报告期内该信托计划部分客户资金出现延期兑付，后续将加快推动资产变现和处置。 三、信托合同到期履行情况 深圳万旗公司与民生信托公司约定的封闭期满后，民生信托公司于2021年6月28日、2021年7月27日、2021年9月16日向深圳万旗公司分配汇丰4号收益40337.68元、151266.3元、17714.96元。 2021年5月，民生信托公司出具中民汇丰1-5号项目兑付安排，载明：汇丰1-5号项目目前出现流动性问题，同时底层资产变现有一定困难，回款时间尚不能确认，故无法及时兑付。目前管理人已就汇丰1-5号兑付向公司申请固有支持以及向泛海控股和泛海集团申请流动性支持，泛海控股及泛海集团同时针对汇丰1-5号提供了增信承诺。根据上述情况，汇丰1-5号项目最新兑付安排如下：1.汇丰系列5个项目全部存量未分配客户信托利益分配日均截止到2021年5月14日，我司可出具对应最新确认函；2.自2021年8月底起，汇丰系列项目根据回款情况按客户持有份额比例兑付，时间安排如下表：2021年8月底兑付比例10%，2021年9月底兑付比例20%，2021年10月底兑付比例20%，2021年11月底兑付比例20%，2021年12月底兑付比例30%；3.如项目于2021年6月18日及2021年6月30日分配收到50000000元及20000000元回款，款项立即用于兑付，不需等待8月底。 一审法院审理的（2021）京0101民初15943号案深圳万旗公司提交了一份落款日期为2021年9月17日，民生信托公司向投资人发送的致歉函，主要内容为：根据本公司关联方中国泛海控股集团有限公司和泛海控股股份有限公司的书面通知，原计划于2021年9月18日前由中国泛海和泛海控股为本公司提供1.9亿元流动性支持，用于汇丰等产品兑付，因中国泛海和泛海控股四笔计划回款中仅有一笔资金到位，尚有1.1亿元需中秋节后再协调各方陆续落实，由此给投资人带来的不便深表歉意。民生信托公司在该案中认可上述证据的真实性。 四、一审法院调取涉案信托专户交易流水情况 一审法院依职权调取了涉案信托专户××××0556自推介日2020年5月6日至2021年8月4日期间的交易流水。其中2021年2月23日深圳万旗公司汇入3000000元后，民生信托公司于2021年3月30日向民生信托公司账户********（此账户为民生信托公司设立的永丰2号信托计划专户）转入1500000元，备注为投资永丰2号。该账户自推介日起其他多笔投资记录均为：向民生信托公司××××0777账户投资永丰1号、向民生信托公司××××0344账户投资永丰2号，向民生信托公司××××0094账户认购信保基金，向民生证券投资股份有限公司××××0001转账，备注为第三方存管活期转保证金；向格林基金管理有限公司××××1401转账1笔，备注为投资。此外，2021年2月26日，民生信托公司永丰2号信托专户××××0344账户向涉案信托专户转账113000000元，备注为认购汇丰4号。 一审法院另调取了永丰1号及永丰2号信托专户交易流水，依据上述账户交易流水查明以下事实：2020年12月19日后，永丰1号信托专户向民生信托公司的永丰2号（××××0344）汇丰3号（××××0755）信托专户投资。永丰2号信托专户向民生信托公司的汇丰3号（××××0755）汇丰2号（××××0252）汇丰4号（××××0556）汇丰5号（××××0647）添丰3号（××××0793）添丰8号（××××0654）信托专户投资。 一审庭审中，民生信托公司称案涉信托合同于2021年5月14日到期，深圳万旗公司购买的信托单元于2021年5月14日封闭期提前届满。但民生信托公司称并未收到封闭期届满的通知。双方均认可民生信托公司于2021年6月28日、2021年7月27日、2021年9月16日三次向深圳万旗公司分配收益40337.68元、151266.30元、17714.96元。 经一审法院释明，民生信托公司未提交任何资金去向及投资文件以及信托专户银行交易流水作为证据。民生信托公司称，根据信托合同约定，单个开放日，委托人当日累计净申请赎回份额超过上一工作日信托单位份额总数的10%，即为巨额赎回，需要公告，但目前没有巨额赎回的情况出现。目前出现的情况是巨额退出，但巨额退出没有要求公告，出现委托人资产管理情况及底层情况详见季度报告，产品的具体投向亦详见季度报告。经一审法院询问巨额退出与巨额赎回的区别，民生信托公司称巨额退出包括巨额赎回。但深圳万旗公司对此不予认可，并认为无论是巨额退出还是巨额赎回均应当向投资者发布公告。 深圳万旗公司向一审法院起诉请求：1.民生信托公司向深圳万旗公司支付赎回资金2838740.57元；2.民生信托公司向深圳万旗公司支付资金占用期间的利息（以2838740.57元为基数，自2021年5月14日至实际支付之日止，按照LPR标准计算）；3.民生信托公司向深圳万旗公司支付律师费16000元；4.诉讼费由民生信托公司负担。 一审法院判决：一、民生信托公司于判决生效后十日内赔偿深圳万旗公司投资损失2838740.57元；二、民生信托公司于判决生效后十日内赔偿深圳万旗公司资金占用期间的利息损失（以2838740.57元为基数，自2021年5月22日起至实际给付之日止，按照全国银行间同业拆借中心公布的同期一年期贷款市场报价利率计算）；三、驳回深圳万旗公司的其他诉讼请求。 二审法院判决：驳回上诉，维持原判。 一审法院观点 一审法院认为，按照相关法律规定，信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。就本案而言，委托人将其资产交付受托人投资运作，从而实现资产增值，是其投资信托计划的目的，委托人应当对其投资行为进行预判，并承担投资风险。但买者自负的前提，应为卖者尽责。信托更是一种特殊的委托关系，信托公司作为受托人除应履行合同约定义务外，还应以尽受托人忠实管理之责，如信托公司按照信托合同约定，为了委托人的利益，对信托财产的管理、处分、运用恪尽职守，则委托人的投资风险应当由其自担，但信托公司在履行受托人义务时，未能尽责履职，给投资人造成了损失，亦应承担赔偿责任。故本案争议的焦点在于民生信托公司作为受托人，是否履行了受托义务，其是否应当赔偿深圳万旗公司的财产损失。 一、民生信托公司是否履行了受托义务 信托合同作为委托人与受托人缔约的重要内容，各方均应全面行使权利、履行义务。按照信托合同约定，民生信托公司作为受托人，应按照合同约定的投资方向进行投资并应全面考虑投资限制，履行法定及约定的信息披露义务，此为信托公司作为受托人应尽之信义义务。 首先，针对信托财产的管理，民生信托公司并未秉承诚实、信用、谨慎、有效原则。2018年4月27日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局于以“银发〔2018〕106号”联合印发《资管新规》。该意见第四条规定：资产管理产品按照募集方式的不同，分为公募产品和私募产品。公募产品面向不特定社会公众公开发行。公开发行的认定标准依照《中华人民共和国证券法》执行。私募产品面向合格投资者通过非公开方式发行。资产管理产品按照投资性质的不同，分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。固定收益类产品投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于80%，权益类产品投资于股票、未上市企业股权等权益类资产的比例不低于80%，商品及金融衍生品类产品投资于商品及金融衍生品的比例不低于80%，混合类产品投资于债权类资产、权益类资产、商品及金融衍生品类资产且任一资产的投资比例未达到前三类产品标准。非因金融机构主观因素导致突破前述比例限制的，金融机构应当在流动性受限资产可出售、可转让或者恢复交易的15个交易日内调整至符合要求。金融机构在发行资产管理产品时，应当按照上述分类标准向投资者明示资产管理产品的类型，并按照确定的产品性质进行投资。在产品成立后至到期日前，不得擅自改变产品类型。 本案中，信托合同明确约定信托计划为非公开发行的私募产品、固定收益类集合资金信托计划。按照上述监管部门的要求，涉案信托确定的类型为固定收益类集合资金信托计划，其投资于存款、债券等债权类资产的比例不应低于80%。民生信托公司在一审法院释明后拒绝提供产品的投资指向，其提交的2021年第一季度管理报告中载明的投资存款、债券类资产的比例与一审法院调取的涉案信托专户的银行交易流水存在不符之处，依据在案证据，其投资存款、债券等债权类比例明显低于监管部门要求的80%。 《资管新规》第十五条规定：金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。第二十二条规定：资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。一审法院依职权调取的信托专户的交易流水显示，民生信托公司存在向其自行设立并管理的永丰1号、永丰2号信托计划进行多次投资的行为，而永丰1号、永丰2号信托计划再次投向了民生信托公司自行设立并管理的汇丰3号、汇丰2号、汇丰4号、汇丰5号、添丰3号、添丰8号信托计划，且存在永丰2号向汇丰4号认购互投的情形。民生信托公司在本案中均未披露汇丰4号信托财产的底层资产，无法查明底层资产的实际投向。虽然以设立信托计划的方式向其他信托计划投资的行为并不违反监管规定，但民生信托公司投资的信托计划再次投向了其他信托计划。此种以TOT（信托投信托）为主要投资形式，通过设立开放式集合资金信托计划，滚动发行信托单元，采用多层嵌套投资方式，使由其设立并管理的不同信托计划进行循环互相交易的资产管理产品，具有典型的资金池业务特征。民生信托公司在对信托财产的管理及运用上，不仅违背监管部门的上述刚性要求，更增加信托财产的投资风险，使得委托人基于对受托人的信任认购信托单位，运用信托资金的目的无法实现，违反了受托人有效管理的原则。 其次，针对信息披露，民生信托公司披露的信息不充分侵害了投资人的知情权。信托合同明确约定了信息披露的事项，而民生信托公司发布《中国民生信托·中民汇丰4号集合资金信托计划2021年第一季度管理报告》仅载明整个信托计划整体资金运用情况，无法对各信托单位的资金运用进行充分披露；在重大事项披露中也未按照合同约定披露发生重大事项的具体情形，而且也未披露针对部分客户资金出现延期兑付时采取的明确、具体的应对措施。使得投资人并不清楚各自信托单位是否存在认购/申购信托公司信托计划、证券公司资产管理计划、基金公司及基金子公司资产管理计划等进行投资的情况，以及投资范围是否符合合同及监管部门要求的投资限制的情形，且不清楚对于后续的信托财产的处置及受托人的应对措施，严重损害了各信托单位购买人的知情权。 最后，针对合同约定，民生信托公司存在违约行为，应当承担违约责任。民生信托公司虽主张按照信托合同约定，由于信托计划存在流动性风险，且存在大量的投资人要求兑付的情况，民生信托公司现在无法满足全部投资人的兑付申请，故而拒绝投资人的赎回申请。而按照信托合同约定“受益人持有的本信托计划项下的信托单位在其封闭期届满时自动退出（即自动赎回），受益人在其持有的信托单位封闭期届满前不得提前部分或全部赎回。受托人按照本合同的相关约定向受益人一次性分配信托收益，封闭期届满后不得申请续期。”民生信托公司的陈述与其向投资人提供的格式合同条款明显不符。虽然民生信托公司认为合同存在拒绝或者暂停赎回的情形，但其并未提交符合该情形的证据，且本案的信托单元在封闭期满后按照合同约定即自动退出，不需要向民生信托公司进行申请，进而民生信托公司亦无权拒绝赎回。其应当在封闭期满日按照合同约定向委托人提供信托单位的净值，以确定信托单位的损益情况。 二、深圳万旗公司作为委托人的损失是否已经确定 按照双方签订的信托合同约定，深圳万旗公司购买的涉案信托产品系单个独立的信托单位，且约定了封闭期，封闭期满后应当自动赎回，封闭期不可延长。期限届满后，即发生信托合同约定的“受益人持有的本信托计划项下的信托单位在其封闭期届满时自动退出（即自动赎回）”的法律后果。按照信托合同约定，在退出日时即应计算信托财产的收益，此时应当确定信托财产是否存在亏损或者收益。民生信托公司于本案审理过程中向一审法院提交信托单位到期日前一日信托单位净值1.0655元，深圳万旗公司持有的份额2860684.66。对此一审法院认为，根据民生信托公司自行提交信托单位净值及持有份额，深圳万旗公司未提出异议，截至2021年5月14日，深圳万旗公司投资本金及收益合计应为3048059.51元。民生信托公司在深圳万旗公司购买的信托单位到期并发生自动赎回后，未依约与深圳万旗公司进行信托财产收益的确认并支付相应赎回款项，使得深圳万旗公司所投资款项及收益处于无法确定是否可收回、无法确定可收回金额、无法确定可收回时间的状态，应认定深圳万旗公司的损失在发生自动赎回后即已经确定，民生信托公司在处理信托事务时，未能按照法律规定及合同约定，尽到受托人义务，对上述后果应承担责任。深圳万旗公司在本案中自愿在3048059.51元基础上扣减2021年6月28日、2021年7月27日、2021年9月16日的40337.68元、151266.30元、17714.96元作为其损失进行主张，一审法院不持异议。关于深圳万旗公司主张的资金占用损失，因民生信托公司在封闭期届满后负有向深圳万旗公司支付赎回款的义务，一审法院给予民生信托公司适当的履行期限，故对于深圳万旗公司主张的支付利息损失的时间予以调整。民生信托公司向深圳万旗公司承担赔付本金损失的违约责任后，深圳万旗公司不得再通过信托合同获取收益并赎回本金。关于律师费损失，一审法院认为并非直接损失，缺乏事实和法律依据，一审法院不予支持。 综上所述，深圳万旗公司的诉讼请求，具有事实依据，一审法院予以支持。 二审法院观点 本院认为，营业信托是高风险、高收益的商事行为，受托人应当勤勉尽责、诚实信用地管理委托财产，并按照合同约定如实向委托人披露信托财产的管理情况。在受托人谨慎履行其管理责任的情况下，信托产品的风险由委托人承担。案涉《信托合同》系双方当事人的真实意思表示，且未违反法律及行政法规的强制性规定，应属合法有效，双方当事人均应依据《中华人民共和国信托法》《中华人民共和国合同法》等法律法规的规定，本着诚实信用的原则履行法定及约定的各项义务。 本案二审的争议焦点是：一、民生信托公司是否严格履行了诚实信用、谨慎有效的管理义务，是否构成违约而应对深圳万旗公司所受到的损失承担赔偿责任；二、深圳万旗公司是否受有损失以及损失的具体数额能否确定，民生信托公司是否应对其本金及收益承担赔偿责任。 根据本案查明的事实，案涉集合资金信托计划属于主动管理型信托产品，管理人实际使用信托财产从事投资，掌握信托财产的使用情况以及投资去向，除其按照合同约定披露的事项之外，委托人无从得知具体投资情况。《信托合同》对于信托目的以及投资组合范围均有明确的约定，这就要求受托人严格按照上述约定的范围及投资方向进行投资组合，并遵守关于投资限制的相关约定，以实现信托目的。深圳万旗公司在一审中主张民生信托公司擅自调换底层资产未披露，造成底层资产变现困难，无法按期兑付损害其合法权益。民生信托公司上诉主张其对信托财产的管理运用方式符合合同约定及监管规定。现民生信托公司在一审诉讼中自认案涉信托计划底层资产变现困难，无法收回相应资金，在此情况下，其应当对其管理信托财产进行的投资行为符合《信托合同》对于投资组合范围、投资方式以及投资限制的约定承担相应的举证责任。一审判决对上述举证责任的分配符合法律规定，并无不当，本院予以认可。在一审法院予以释明的情况下，民生信托公司仍未说明信托财产的具体投资指向，亦未说明底层资产情况，拒绝提交信托专户的银行流水，故一审法院无法查明其是否按照合同的约定进行了适当的投资。民生信托公司在一审法院释明后拒绝提供产品的投资指向，一审法院依据在案已经查实证据，判决民生信托公司承担相应的不利后果并无不当，本院予以确认。 按照法律规定，受托人应当遵守信托文件的规定，为受益人的最大利益处理信托事务。受托人管理信托财产，必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。由于民生信托公司不能证明其管理信托财产的行为符合合同约定、信托目的及法律规定，应当承担违约责任。民生信托公司在深圳万旗公司购买的信托单位到期并发生自动赎回后，没有按照《信托合同》的约定与深圳万旗公司之间进行信托财产收益的确认，也没有支付相对应的赎回款项，致使深圳万旗公司一直处于投资款项和相应收益无法确定的状态，因此，一审法院认为认定深圳万旗公司的损失在发生自动赎回后即已经确定，并无不当，本院予以认可。民生信托公司在处理信托事务时，未能按照法律规定及合同约定，尽到受托人义务，对上述后果应承担责任。一审判决对民生信托公司违约责任成立的认定，有事实和法律依据，本院予以确认。民生信托公司关于其已经履行了受托义务的上诉意见，缺乏证据支持，本院不予采信。 《中华人民共和国信托法》要求受托人为受益人的最大利益处理信托事务。对于受托人赋予各种诚实信用、审慎管理等义务亦是为了保障委托人基于信任而投入的财产免受损失。如果受托人未能按照合同约定履行其义务，则应当承担违约责任，对于委托人所受到的损失予以赔偿。本案中，民生信托公司在处理信托事务时，存在多重违约行为，其亦认可目前案涉信托计划底层资产存在风险导致资金无法收回，信托财产亦未能完成清算，且未能根据合同约定进行分配，因此深圳万旗公司主张其因此受有损失，应当予以赔偿，一审法院在法律规定和合同约定范围内予以支持并无不当。民生信托公司关于其未能披露底层资产、未进行清算等行为与深圳万旗公司的损失之间不具有因果关系的主张不能成立，本院不予支持。一审判决根据深圳万旗公司所受损失情况进行衡量判决，系违约责任的合理范畴，且判决民生信托公司承担上述违约责任的事由为其违约行为，并非要求其对于深圳万旗公司的损失在任何情况下均予以“刚性兑付”。故民生信托公司的该等上诉意见不能成立，本院不予采信。 民生信托公司上诉称，案涉信托计划尚未清算完毕，深圳万旗公司的实际损失无法确定，本院认为，民生信托公司在确认函中确定了信托单位存续份额信托利益分配日，但其未能在信托计划终止后及时完成清算，本身即违反了合同约定的义务，其称底层资产投资无法收回，需要待全部信托财产清算完毕后才能确定损失，而其无法提供证据证明其投入底层资产的管理行为符合法律规定，在此情况下，将此等无法清算的风险由深圳万旗公司承担，不符合法律和案涉合同的要求。由于民生信托公司的违约行为，深圳万旗公司未能在信托产品到期后获得本金及收益的兑付，相应的损失客观存在。一审判决对深圳万旗公司损失的计算方式并无不当，本院予以维持。 综上所述，民生信托公司的上诉请求不能成立，应予驳回；一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。 金讼圈提示 本案投资人胜诉，关键在于法院对信托公司的举证责任分配及资金池业务特征的认定。 信托投资人全额胜诉案例实属不易，但后续执行恐怕亦是蜀道之难。 相关案例 1.2023信托公司败诉案：优先级某农商行5亿本金折损严重！劣后受益人追加资金条款竟被法院认定为选择权【金融裁判规则390】 2.通道业务不是信托公司免责金牌！仍负有审慎管理与合理注意义务【金融裁判规则288】