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一、基金管理人的资格条件
（一）适用原则
（二）从高原则的具体适用
二、可投资产范围
（一）存量商品住宅
（二）保障性住房
（三）市场化租赁住房
（四）仓储物流项目和产业园项目
三、经营者集中审查的重大改变和委托试点制度，应申报未申报案件
（一）试点基金与非试点基金股债比的差异
（二）59号文的适用
（三）股债比的计算基础
（四）承债式收购中股债比合规时点
四、基金资产担保
五、股权投资计划投资试点基金
保险公司可以通过直接投资不动产项目公司股权方式投资不动产，也可以通过投资私募基金的方式投资不动产。保险资金通过基金方式投资不动产有条路径：一是通过投资保险资管机构或其下属机构依据原中国保险监督管理委员会于2015年9月10日发布的《关于设立保险私募基金有关事项的通知》（以下简称“89号文”）发起设立的保险私募基金（以下简称“89号文基金”）投资不动产项目；二是通过89号文基金以外的其他私募基金投资不动产项目。通过非89号文基金投资不动产，实务中存在两种合规考察口径，有按照《保险资金投资股权暂行办法》（以下简称“79号文”）认定为股权投资的，也有按照《保险资金投资不动产暂行办法》（以下简称“80号文”）认定为投资不动产金融产品的。2021年11月，银保监会通过问答方式明确保险公司投资资金用途为投资不动产企业股权的基金时，应符合80号文相关规定。自此，监管机构明确了通过非89号文基金投资不动产的合规口径。
2023年2月20日，中国证券投资基金业协会（以下简称“基金业协会”）发布了《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》（以下简称《指引》）。《指引》就参与试点的基金管理人的资格条件、试点不动产基金（以下简称“试点基金”）的投资范围及股债比等作了具体规定。《指引》于2023年3月1日施行后，保险资金通过投资基金方式投资于不动产又多了一条途径。本文拟从保险资金投资监管的角度，探讨保险资金投资试点基金的相关问题。
一、基金管理人的资格条件
（一）适用原则
《指引》第四条就参与试点的基金管理人的资格条件做了规定，80号文第九条就为保险资金投资不动产提供投资管理服务的“投资机构”也规定了相应的资格条件。如果试点基金募集保险资金，基金管理人应该具备的资格条件按哪一个规则考察？我们理解，如果试点基金募集保险资金，则试点基金管理人同时受《指引》和80号文的规范。对基金管理人应该具备的资格条件应采取“双重合规兼从高”原则来考察。也就是说，募集保险资金的试点基金管理人的资格，既要符合《指引》规定的资格条件，也要符合80号文规定的资格条件；就某一资格条件，如果《指引》和80号文均有规定，则应适用对资格条件要求更高的规定。
（二）从高原则的具体适用
《指引》与80号文就管理人或投资机构资格条件存在重合规定的情形如下表：
就上述重合的条件，如果试点基金募集保险资金，按照从高原则，管理人应符合的资格条件如下：
二、可投资产范围
《指引》第三条规定了试点基金的投资范围，包括特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房）、商业经营用房和基础设施项目。如果试点基金募集保险资金，则需要穿透看试点基金底层投资的资产是否符合保险资金投资的监管要求。
（一）存量商品住宅
《指引》第三条第（一）项明确将已经取得“五证”且已实现销售或主体建设工程已开工的存量商品住宅作为试点基金可投资产之一，突破了基金业协会于2017年2月13日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号—私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》不允许私募基金投资于热点城市普通住宅项目的规定，体现了“保交楼”背景下金融对房地产业的支持。
但是，保险资金投资商品住宅是被禁止的。80号文第十六条明确规定，保险公司不得投资开发或者销售商业住宅。《关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知》第四条也明确规定，保险资金开展财务性股权投资，所投资的标的企业不得直接从事房地产开发建设，包括开发或者销售商业住宅。因此，如果试点基金募集保险资金，除非启动基金合同中的投资排除条款，否则试点基金不能投资存量商品住宅。
（二）保障性住房
《指引》第三条第（二）项将保证性住房界定为已经取得国有土地使用证，为解决住房困难问题而搭建的限定标准、限定价格或租金的政策性住房，包括公租房、保障性租赁住房、共有产权房等。
1 公租房
2010年1月7日，国务院办公厅发布了《关于促进房地产市场平稳健康发展的通知》，明确提出要加快建设公共租赁住房。2010年6月8日，住房和城乡建设部等七部委发布《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》，就公共租赁住房的供应对象、房源筹集、土地政策、金融支持等做了规定。2012年5月28日，住房和城乡建设部发布了《公共租赁住房管理办法》，并于同年7月15日起施行。2013年12月2日，住房和城乡建设部、财政部、国家发展和改革委员会发布《关于公共租赁住房和廉租住房并轨运行的通知》，从2014年起，早于公租房开始作为租赁型保障住房的廉租住房的建设和管理并入公共租赁住房。
依据《公共租赁住房管理办法》第三条的规定，公共租赁住房是指限定建设标准和租金水平，面向符合规定条件的城镇中等偏下收入住房困难家庭、新就业无房职工和在城镇稳定就业的外来务工人员出租的保障性住房。公租方通过新建、改建、收购、长期租赁等多种方式筹集，可以由政府投资，也可以由政府提供政策支持、社会力量投资，还可以采取政府和社会资本合作模式建设与运营管理。公租房建设实行“谁投资、谁所有”的原则，投资者权益可以依法转让。
保险资金运用监管层面明确允许保险资金投资公租房始于2012年。2012年7月16日，原中国保险监督管理委员会发布的《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》（以下简称“59号文”）“一、调整事项”第5条规定，保险资金投资的股权投资基金，包括新兴战略产业基金，新兴战略产业基金的投资标的，包括投资建设和管理运营公共租赁住房或者廉租住房的企业股权。59号文“二、明确事项”第3条则表明允许保险资金以间接方式投资公共租赁住房和廉租住房项目。
59号文的上述规定实际上从保险资金股权投资和不动产项目投资两个方面对投资公租房做出了规范。规范保险资金间接股权投资（即投资私募股权投资基金）的是79号文。79号文对保险资金可以投资的私募股权投资基金的基金管理人、基金以及基金所投企业的资格条件均做了详细规定。59号文“一、调整事项”第5条则明确了79号文间接投资的基金类型包括战略新兴产业基金，战略新兴产业基金可以投资的行业范围包括投资建设和管理运营公租房的企业。考虑到房地产行业投资通常是由房地产企业对单一项目设立项目公司方式投资，故我们理解，59号文规定的战略新兴产业基金投资从事公租房投资建设和管理运营的企业与投资某一具体公租房项目还是有差异的。允许保险资金投资公租房项目体现在59号文“二、明确事项”第3条，该条明确保险资金可以以间接方式投资公租房项目，但并未明确什么是“间接方式”。保险资金投资实践中，比较常见的是通过不动产债权计划方式投资公租房项目，即特定公租房项目的融资，而非不带项目的企业融资。基金是否属于该条所述间接方式并无明文规定。
监管对保险资金可投资产范围及投资方式采取的是所谓“白名单制”，只有法律及相关监管规定明确规定可以投资的资产，保险资金方可以投资；进一步，监管机构在规定保险资金投资某类资产时，甚至对投资的方式也做了明确列举式的规定，未列明的投资方式原则上应该是不被允许的。从80号文和59号文的规定来看，难以认为保险资金可以通过投资试点基金的方式投资公租房项目。因为80号文规定了保险资金可以通过债权、物权和股权三种方式投资规定的不动产，其中并不包括住宅类不动产，而59号文则没有明确基金是否属于“间接方式”。79号文规范的是保险资金股权投资而非不动产投资，59号规定的战略新兴产业基金也不能等同于试点基金，适用79号文的股权投资口径和适用80号文的不动产投资口径，对保险公司投资资产类别认定、监管比例适用等监管要求会产生不同的影响。因此，尽管从中央政策精神和保险资金运用监管精神来看，保险资金投资拟投公租房项目的试点基金投资应该是被鼓励的，但严格解释现有保险资金运用监管规则，试点基金募集保险资金后能否投资公租房项目，并不是一个十分明确的事项。是否可以通过将基金解释为“间接方式”之一，还需要监管部门明确。
2 保障性租赁住房
保障性租赁住房是公租房之外的另一种租赁型保障房。在“房住不炒、租购并举”的大背景下，国务院办公厅于2021年6月24日发布《关于加快发展保障性租赁住房的意见》（国办发[2021]22号）。按照该意见“二、基础制度”第（一）条的规定，保障性租赁住房主要解决符合条件的新市民、青年人等群体的住房困难问题，以建筑面积不超过70平方米的小户型为主，租金低于同地段同品质市场租赁住房租金，准入和退出的具体条件、小户型的具体面积由城市人民政府按照保基本的原则合理确定。该意见确立了新建与存量非居改租并举的多渠道供应制度。其中，新建既可以是在国有建设用地供应时采取出让、租赁或划拨方式提高住宅用地中保障性租赁住房用地的供应比例，也可以由农民集体利用集体经营性建设用地建设保障性租赁住房，还可以由企事业单位利用存量土地自建或与其他市场主体合作建设保障性租赁住房。存量非居改租则是允许对闲置和低效利用的商业办公、旅馆、厂房、仓储、科研教育等非居住存量房屋改建伟保障性租赁住房。对于利用非居住存量土地和非居住存量房屋建设保障性租赁住房，应由市县人民政府有关部门联合审查建设方案后出具保障性租赁住房项目认定书，即“纳保”。
《关于加快发展保障性租赁住房的意见》“三、支持政策”第（六）条明确支持商业保险资金按照市场化原则参与保障性租赁住房建设。中国银行保险监督管理委员会与住房和城乡建设部于2022年2月16日发布的《关于银行保险机构支持保障性租赁住房发展的指导意见》（以下简称“5号文”）第（五）条规定，支持保险资金通过直接投资或认购债权投资计划、股权投资计划、保险私募基金等方式，为保障性租赁住房项目提供长期资金支持。前述规范性按均未明确保险资金是否可以通过认购非89号文基金份额的方式投资保障性租赁住房项目。因此，保险资金通过认购试点基金份额方式投资保障性租赁住房，现行有效的关于保险资金运用的监管规则并无明文规定。5号文所列举的投资方式，是属于完全列举，还是不完全列举，还有待监管机构明确。
3 共有产权房
《关于加快发展保障性租赁住房的意见》提出加快完善以公租房、保障性租赁住房和共有产权房为主体的住房保障体系。目前，有关共有产权房的规范由各地方人民政府结合本地实际情况自行制定，中央层面仍无统一规范。
现行有效的保险资金运用监管规则并未规定保险资金可以投资共有产权房。如上所述，保险资金可投资资产及其投资方式采取的是所谓“白名单制”，因此，在并无明确规定的情形下，保险资金不能通过认购试点基金份额的方式投资共有产权房。
（三）市场化租赁住房
《指引》第三条第（三）项将已经取得“两证”，不以分拆产权销售为目的、长期对外进行市场化租赁运营但未纳入保障性租赁住房体系的租赁住房明确为试点基金可以投资的不动产。
租赁住房是一直受国家政策鼓励的。早在2015年1月，住房和城乡建设部发布的《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》明确要求各地建设主管部门加快培育和发展住房租赁市场。2016年2月，《国务院关于深入推进新型城镇化建设的若干意见》（国发[2016]8号）就要求加快发展专业化住房租赁市场。国务院办公厅于同年5月随即下发《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》（国办发[2016]39号），就培育市场供应主体、鼓励住房租赁消费、支持租赁住房建设及加大政策支持力度等方面做了要求。为进一步贯彻落实国务院办公厅的意见，住房和城乡建设部等九部委于2017年7月18日发布《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》，开始选取部分人口净流入的大中城市开展试点工作。首批开展住房租赁试点的城市共12个，分别为广州、深圳、南京、杭州、厦门、武汉、成都、沈阳、合肥、郑州、佛山和肇庆。国土资源部和住房城乡建设部分还于2017年8月21日发布《利用集体建设用地建设租赁住房试点方案》（国土资发[2017]100号），允许在超大、特大城市和国务院有关部委批准的发展住房租赁市场试点城市中确定租赁住房需求较大，村镇集体经济组织有建设亿元、有资金来源，政府监管和服务能力较强的城市开展利用集体建设用地建设租赁住房试点。目前，经批准利用集体建设用地建设租赁住房的试点城市有沈阳、南京、杭州、合肥、厦门、郑州、武汉、广州、佛山、肇庆和成都等11个城市。
2017年12月18日至20日的中央经济工作会议明确要求发展住房租赁市场特别是长期租赁。
为深入贯彻中央经济工作会议精神，银保监会于2018年5月28日发布《关于保险资金参与长期租赁市场有关事项的通知》（以下简称“26号文”）。26号文明确保险公司可以通过直接投资、保险资管机构通过发起设立债权计划、股权投资计划、资产支持计划、保险私募基金参与长租市场，并对所投资的长期租赁住房项目应该满足的条件做了规定。我们理解，《指引》所述的市场化租赁住房即是26号文所述的长期租赁住房。但是，在26号文中，监管部门并未将非89号文基金规定为保险资金可以投资长期租赁住房项目的方式。因此，募集保险资金的试点基金投资市场化租赁住房在保险资金监管方面仍缺乏明确的依据。
（四）仓储物流项目和产业园项目
《指引》第三条第（五）项规定试点基金可以投资传统基础设施和新型基础设施。其中，传统基础设施包括仓储物流工程和产业园。募集保险资金的试点基金是否可以投资仓储物流和产业园项目？如果可以投资，保险资金投资应该适用什么监管规则？
仓储物流与产业园项目实质上也需要从事房屋及配套设备设施的建设，并通过出租获取收入，故其与其他房地产开发项目并无本质不同。但是，将仓储物流与产业园项目归属于不动产，还是基础设施，对保险资金投资合规性考察具有显著不同的影响。依据80号文第二条第三款的规定，保险资金投资基础设施类不动产，遵照投资基础设施的相关规定，投资非基础设施类不动产，遵照80号文的规定。70号文第三十九条第二款规定，保险资金投资基础设施类企业股权，按照79号文的规定执行。因此，如果将仓储物流和产业园项目归属于基础设施，则不需要按照80号文考察基金管理人、项目公司及项目的合规性，而只需要按照79号文考察基金管理人、基金以及基金拟投企业的合规性，79号文对项目本身并没有特殊的合规要求，项目合规性只需要符合其他法律法规的规定即可。
然而，目前有关保险资金投资仓储物流项目与产业园项目的合规性标准，实践与监管口径上并不一致。按照80号文第十三条的规定，保险资金可以投资的不动产仅限于商业不动产、办公不动产、与保险业相关的养老、医疗、汽车服务等不动产及自用性不动产。仓储物流与产业园并不在80号文明确允许的投资范围内。实践中，以债权计划方式投资仓储物流和产业园项目时，均按照保险资金投资基础设施考察合规性，而不按照投资不动产考察合规性；以股权方式（包括通过基金方式）投资仓储物流和产业园项目时，则是按照投资不动产考察合规性，还是投资基础设施考察合规性，并不统一。2022年10月，银保监会通过问答形式，认为保险资金投资物流地产基金属于投资不动产相关金融产品，应符合80号文的规定。据此，监管部门将投资仓储物流项目的不动产基金视为80号文所述的不动产金融产品，从而应满足80号文的监管规定，即便仓储物流项目并非80号文明确列举的资产类型。但是，投资产业园的私募股权基金是否应该与投资仓储物流的私募股权基金做同样对待，并不十分明确。
无论如何，如果试点基金募集保险资金投资仓储物流项目和产业园项目，从保险资金监管角度，只是如何适用监管口径的问题，并非不可投资。
三、基金投资中的股债比
（一）试点基金与非试点基金股债比的差异
不动产领域常见的投资模式是“股+债”，甚至是“小股大债”。是否允许基金向被投企业借款以及借款比例、期限，对基金投资不动产项目的交易安排有重大影响。相比非试点基金，《指引》对基金向所投资公司提供股东借款有所放松。
首先，放松了基金向所投企业借款的比例。证监会于2020年12月30日发布的《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（以下简称“71号文”）允许基金向被投企业提供借款，但借款余额不得超过该私募基金实缴金额的20%。《指引》按照试点基金是否有自然人投资者和基金对被投企业的控制力，设定了不同的借款比例。如若基金有自然人投资者且基金持有被投企业75%以上股权，则股权投资基金应不低于基金对被投企业总出资金额的三分之一，亦即借款部分不高于基金对被投企业总出资金额的三分之二，股债比最高为1:2。如果基金投资者全部为机构，且基金持有被投企业75%以上股权，或者持有被投企业51%以上股权且被投企业提供担保，可实现资产控制，则借款规模可由基金合同约定。由此可见，《指引》与71号文关于基金向被投企业提供借款规模的比例限制与计算基础均存在不同。71号文是以基金实缴规模作为计算借款比例20%的基础，这意味着对单一项目而言，可能会出现借款与股权投资金额超过20%的可能。《指引》是以基金对被投企业总出资金额为计算基础，直接对单一项目股债比做了限制。
其次，放松了借款期限的限制。71号文要求借款期限最长不得超过一年。实务中有采取归还后再借、续期或重新签署借款协议的方式来达到实质延长借款期限的做法，续期或重签借款协议是否合规存疑。而《指引》仅要求借款期限到期日不得晚于基金清算完成日，并未规定具体的期限。
当然，如果试点基金不满足上述持股比例要求，则基金向被投企业提供借款的规模和期限仍应该按照71号文的规定执行。
（二）59号文的适用
假如试点基金募集了保险资金，则试点基金除需要满足《指引》关于借款规模和期限的规定外，是否还需要满足59号文关于保险公司以项目公司股权方式投资不动产时的股债比限制？59号文“二、明确事项”第4条规定，保险公司以项目公司股权方式投资不动产的，该项目公司可用自身资产抵押担保，通过向保险公司股东借款等方式融资，融资规模不超过项目投资总额的40%，即所谓“四六股债比”。在试点基金募集了保险资金的场景下，试点基金投资不动产项目公司股权是否要受“四六股债比”限制，实务中存在不同理解。不同于80号文使用“保险资金”这一用语，59号文该条使用的是“保险公司”，且明确是“保险公司股东借款”，故从59号文前述规定文义上理解，应解释为保险公司直接以投资项目公司股权方式投资不动产方受该条调整，通过基金或其他金融产品投资项目公司股权的，则不受该条调整。但是，机械的文义解释可能会导致监管的失效。如果基金只有保险公司作为唯一的投资者，基金管理人或其关联方只是作为普通合伙人投入极少量资金，实质上可能会导致与保险公司直接投资项目公司股权类似的效果。在此情形下，遵循文义解释可能会导致监管规避或监管套利，严格适用“四六股债比”是比较稳妥的选择。
（三）股债比的计算基础
股债比计算的基础也是一个值得关注的问题。《指引》规定的1:2及基金合同约定的比例均以基金向被投企业出资总金额为基础来计算。而59号文规定的股债比计算基数理解不一，是以保险资金向项目公司的出资总额为基础，还是以项目本身建设所需资金为计算基础，莫衷一是，采用不同的计算基础会导致结果有很大差异。假如以向项目公司出资总额为计算借款规模的基础，在基金采取股权受让方式投资项目时，股权溢价部分是否计入计算借款规模的基数中，也存在不同认识。
另外，考虑到“双重合规”的要求，不同的计算口径对合规也带来不同影响。在采取以基金向被投资企业出资总金额作为计算基础的情形下，如试点基金有自然人投资者，则股债比满足1:2即可，如试点基金投资者全为机构投资者，则满足4:6即可。但是在需要按照71号文判断基金借贷合规性时，则存在基金层面整体借贷与股权投资比例应满足2:8，在单一项目层面应满足4:6之可能。
（四）承债式收购中股债比合规时点
在拟投资的不动产项目公司股债比不符合前述59号文规定的情形时，如果募集保险资金的试点基金采取承债收购投资该不动产，是需要将项目公司股债比先调整为符合59号文要求后再收购，还是可以先收购待收购后再调整股债比至符合监管要求规定的比例，也是实务中常见的一个问题。一些合规要求比较严格的保险机构往往要求在险资收购前即将项目公司股债比调整至监管规定的比例，而这一要求在商业上又常常难以实现，因为项目卖方可能没有资金去做事先调整，也可能在没有与买方签署有法律约束力的交易协议前不愿意做调整。由此导致合规与商业安排之间的紧张关系。
在对存量项目承债式收购时，收购的结果是基金对被投资企业形成借款，项目公司股债比应该在什么时点符合监管规定的比例，59号文对此并无明确规定。我们认为，合规时点不是必须在签署投资协议前或签署协议时，而是可以先签署投资协议，将股债比调整作为投资协议的条款之一，并根据股权交割与资金交割的时间点来安排调整时点。
四、基金资产担保
《指引》第十条禁止管理人以基金财产为基金、被投资企业以外主体提供担保，对以基金财产为基金和被投企业提供担保并不禁止。因此，试点基金以基金资产提供担保存在四种情形：a)基金作为担保人为所投企业债务提供保证担保和/或以所持被投企业股权提供质押担保；b)基金以所持被投企业股权为自身债务提供质押担保；c)被投企业以所持不动产为自身债务提供抵押担保；d)被投企业为基金债务提供保证担保和/或以所持不动产提供抵押担保。
有关担保除受《指引》的规制外，募集保险资金的试点基金还会受到有关保险资金运用监管规定的规制。《保险资金运用管理办法》第二十九条规定，投资管理人受托管理保险资金的，不得以保险资金及其投资形成的资产为他人提供担保。因此，上述第b)项和第c)项担保肯定不违反这一规定。第a)项应该违反了这一规定，而第d)项难以认为违反了这一规定。第d)项担保对于基金获取并购贷款比较重要。但是需要注意的是，2021年公司法修订草案明确禁止公司的财务资助行为，即公司不得为他人取得自己股份提供包括借款、担保在内的财务资助（当然有例外情形）。因此，未来第d)项即使在基金监管和保险资金运用监管方面不违规，在公司法方面可能会存在不合规之处。
五、股权投资计划投资试点基金
保险公司投资试点基金，需要保险公司具有不动产投资管理能力。如果保险公司不具有不动产投资管理能力，是否可以通过股权投资计划投资试点基金。银保监会于2020年9月7日发布的《股权投资计划实施细则》第四条规定，股权投资计划可以投资私募股权投资基金和创业投资基金，试点基金属于私募股权基金，故股权投资计划应该可以投资试点基金。以股权投资计划投资试点基金时，需要注意以下几点:
其一，试点基金投资的底层资产是否符合股权投资计划投资的要求。如上所述，商品住宅非保险资金可以投资的资产，故股权投资计划亦不可投资。5号文和26号文分别明确规定了股权投资计划可以投资保障性租赁住房和市场化租赁住房，故在股权投资计划投资试点基金时，试点基金可投底层资产可以是保障性租赁住房与市场化租赁住房自不待言。仓储物流项目与产业园项目如归属于基础设施，则也属于可以投资的资产类别。公租房是否可投资，有待明确股权投资计划是否属于59号所述的“间接方式”。考虑到《股权投资计划实施细则》并未明确规定股权投资计划可以投资商业不动产，故股权投资计划投资试点基金时，《指引》第三条第（四）项所述商业经营用房应为不可投资资产。
其二，基金管理人资格条件考察标准。如前所述，募集保险资金的试点基金在考察基金管理人资格条件时，应就《指引》与80号文关于基金管理人资格条件的规定中采取“双重合规兼从高”原则。但是在以股权投资计划投资私募股权基金的情形下，股权投资计划登记时，登记机构对基金管理人资格条件是按照79号文来考察的。故，以股权投资计划投资试点基金，基金管理人资格条件适用“双重合规兼从高”原则时，应指同时符合《指引》与79号文的规定以及二者中要求更高的规定。其中，“从高”的资格条件可以归纳如下：
其三，试点基金的分级比例不得超过1:1。根据《股权投资计划实施细则》第五条的规定，股权投资计划投资基金的，基金的分级比例不得超过1:1，因此，试点基金在采取结构化且通过股权投资计划募集保险资金的，则基金结构化比例应符合该条规定。
其四，股权投资计划投资试点基金份额不得超过基金实际募集规模的80%，此为《股权投资计划实施细则》第五条的明确要求。
其五，以股权投资计划募集保险资金的试点基金投资时，不得再嵌套其他资管产品。中国人民银行等部委于2018年4月27日联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《指导意见》）第二十二条明确规定，资管产品可以再投资一层资管产品，但所投资管产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。《股权投资计划实施细则》第十四条亦明确禁止股权投资计划投资的私募股权投资基金违反《指导意见》一层嵌套的规定。
一、基金管理人的资格条件
（一）适用原则
（二）从高原则的具体适用
二、可投资产范围
（一）存量商品住宅
（二）保障性住房
（三）市场化租赁住房
（四）仓储物流项目和产业园项目
三、经营者集中审查的重大改变和委托试点制度，应申报未申报案件
（一）试点基金与非试点基金股债比的差异
（二）59号文的适用
（三）股债比的计算基础
（四）承债式收购中股债比合规时点
四、基金资产担保
五、股权投资计划投资试点基金
保险公司可以通过直接投资不动产项目公司股权方式投资不动产，也可以通过投资私募基金的方式投资不动产。保险资金通过基金方式投资不动产有条路径：一是通过投资保险资管机构或其下属机构依据原中国保险监督管理委员会于2015年9月10日发布的《关于设立保险私募基金有关事项的通知》（以下简称“89号文”）发起设立的保险私募基金（以下简称“89号文基金”）投资不动产项目；二是通过89号文基金以外的其他私募基金投资不动产项目。通过非89号文基金投资不动产，实务中存在两种合规考察口径，有按照《保险资金投资股权暂行办法》（以下简称“79号文”）认定为股权投资的，也有按照《保险资金投资不动产暂行办法》（以下简称“80号文”）认定为投资不动产金融产品的。2021年11月，银保监会通过问答方式明确保险公司投资资金用途为投资不动产企业股权的基金时，应符合80号文相关规定。自此，监管机构明确了通过非89号文基金投资不动产的合规口径。
2023年2月20日，中国证券投资基金业协会（以下简称“基金业协会”）发布了《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》（以下简称《指引》）。《指引》就参与试点的基金管理人的资格条件、试点不动产基金（以下简称“试点基金”）的投资范围及股债比等作了具体规定。《指引》于2023年3月1日施行后，保险资金通过投资基金方式投资于不动产又多了一条途径。本文拟从保险资金投资监管的角度，探讨保险资金投资试点基金的相关问题。
一、基金管理人的资格条件
（一）适用原则
《指引》第四条就参与试点的基金管理人的资格条件做了规定，80号文第九条就为保险资金投资不动产提供投资管理服务的“投资机构”也规定了相应的资格条件。如果试点基金募集保险资金，基金管理人应该具备的资格条件按哪一个规则考察？我们理解，如果试点基金募集保险资金，则试点基金管理人同时受《指引》和80号文的规范。对基金管理人应该具备的资格条件应采取“双重合规兼从高”原则来考察。也就是说，募集保险资金的试点基金管理人的资格，既要符合《指引》规定的资格条件，也要符合80号文规定的资格条件；就某一资格条件，如果《指引》和80号文均有规定，则应适用对资格条件要求更高的规定。
（二）从高原则的具体适用
《指引》与80号文就管理人或投资机构资格条件存在重合规定的情形如下表：
就上述重合的条件，如果试点基金募集保险资金，按照从高原则，管理人应符合的资格条件如下：
二、可投资产范围
《指引》第三条规定了试点基金的投资范围，包括特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房）、商业经营用房和基础设施项目。如果试点基金募集保险资金，则需要穿透看试点基金底层投资的资产是否符合保险资金投资的监管要求。
（一）存量商品住宅
《指引》第三条第（一）项明确将已经取得“五证”且已实现销售或主体建设工程已开工的存量商品住宅作为试点基金可投资产之一，突破了基金业协会于2017年2月13日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号—私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》不允许私募基金投资于热点城市普通住宅项目的规定，体现了“保交楼”背景下金融对房地产业的支持。
但是，保险资金投资商品住宅是被禁止的。80号文第十六条明确规定，保险公司不得投资开发或者销售商业住宅。《关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知》第四条也明确规定，保险资金开展财务性股权投资，所投资的标的企业不得直接从事房地产开发建设，包括开发或者销售商业住宅。因此，如果试点基金募集保险资金，除非启动基金合同中的投资排除条款，否则试点基金不能投资存量商品住宅。
（二）保障性住房
《指引》第三条第（二）项将保证性住房界定为已经取得国有土地使用证，为解决住房困难问题而搭建的限定标准、限定价格或租金的政策性住房，包括公租房、保障性租赁住房、共有产权房等。
1 公租房
2010年1月7日，国务院办公厅发布了《关于促进房地产市场平稳健康发展的通知》，明确提出要加快建设公共租赁住房。2010年6月8日，住房和城乡建设部等七部委发布《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》，就公共租赁住房的供应对象、房源筹集、土地政策、金融支持等做了规定。2012年5月28日，住房和城乡建设部发布了《公共租赁住房管理办法》，并于同年7月15日起施行。2013年12月2日，住房和城乡建设部、财政部、国家发展和改革委员会发布《关于公共租赁住房和廉租住房并轨运行的通知》，从2014年起，早于公租房开始作为租赁型保障住房的廉租住房的建设和管理并入公共租赁住房。
依据《公共租赁住房管理办法》第三条的规定，公共租赁住房是指限定建设标准和租金水平，面向符合规定条件的城镇中等偏下收入住房困难家庭、新就业无房职工和在城镇稳定就业的外来务工人员出租的保障性住房。公租方通过新建、改建、收购、长期租赁等多种方式筹集，可以由政府投资，也可以由政府提供政策支持、社会力量投资，还可以采取政府和社会资本合作模式建设与运营管理。公租房建设实行“谁投资、谁所有”的原则，投资者权益可以依法转让。
保险资金运用监管层面明确允许保险资金投资公租房始于2012年。2012年7月16日，原中国保险监督管理委员会发布的《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》（以下简称“59号文”）“一、调整事项”第5条规定，保险资金投资的股权投资基金，包括新兴战略产业基金，新兴战略产业基金的投资标的，包括投资建设和管理运营公共租赁住房或者廉租住房的企业股权。59号文“二、明确事项”第3条则表明允许保险资金以间接方式投资公共租赁住房和廉租住房项目。
59号文的上述规定实际上从保险资金股权投资和不动产项目投资两个方面对投资公租房做出了规范。规范保险资金间接股权投资（即投资私募股权投资基金）的是79号文。79号文对保险资金可以投资的私募股权投资基金的基金管理人、基金以及基金所投企业的资格条件均做了详细规定。59号文“一、调整事项”第5条则明确了79号文间接投资的基金类型包括战略新兴产业基金，战略新兴产业基金可以投资的行业范围包括投资建设和管理运营公租房的企业。考虑到房地产行业投资通常是由房地产企业对单一项目设立项目公司方式投资，故我们理解，59号文规定的战略新兴产业基金投资从事公租房投资建设和管理运营的企业与投资某一具体公租房项目还是有差异的。允许保险资金投资公租房项目体现在59号文“二、明确事项”第3条，该条明确保险资金可以以间接方式投资公租房项目，但并未明确什么是“间接方式”。保险资金投资实践中，比较常见的是通过不动产债权计划方式投资公租房项目，即特定公租房项目的融资，而非不带项目的企业融资。基金是否属于该条所述间接方式并无明文规定。
监管对保险资金可投资产范围及投资方式采取的是所谓“白名单制”，只有法律及相关监管规定明确规定可以投资的资产，保险资金方可以投资；进一步，监管机构在规定保险资金投资某类资产时，甚至对投资的方式也做了明确列举式的规定，未列明的投资方式原则上应该是不被允许的。从80号文和59号文的规定来看，难以认为保险资金可以通过投资试点基金的方式投资公租房项目。因为80号文规定了保险资金可以通过债权、物权和股权三种方式投资规定的不动产，其中并不包括住宅类不动产，而59号文则没有明确基金是否属于“间接方式”。79号文规范的是保险资金股权投资而非不动产投资，59号规定的战略新兴产业基金也不能等同于试点基金，适用79号文的股权投资口径和适用80号文的不动产投资口径，对保险公司投资资产类别认定、监管比例适用等监管要求会产生不同的影响。因此，尽管从中央政策精神和保险资金运用监管精神来看，保险资金投资拟投公租房项目的试点基金投资应该是被鼓励的，但严格解释现有保险资金运用监管规则，试点基金募集保险资金后能否投资公租房项目，并不是一个十分明确的事项。是否可以通过将基金解释为“间接方式”之一，还需要监管部门明确。
2 保障性租赁住房
保障性租赁住房是公租房之外的另一种租赁型保障房。在“房住不炒、租购并举”的大背景下，国务院办公厅于2021年6月24日发布《关于加快发展保障性租赁住房的意见》（国办发[2021]22号）。按照该意见“二、基础制度”第（一）条的规定，保障性租赁住房主要解决符合条件的新市民、青年人等群体的住房困难问题，以建筑面积不超过70平方米的小户型为主，租金低于同地段同品质市场租赁住房租金，准入和退出的具体条件、小户型的具体面积由城市人民政府按照保基本的原则合理确定。该意见确立了新建与存量非居改租并举的多渠道供应制度。其中，新建既可以是在国有建设用地供应时采取出让、租赁或划拨方式提高住宅用地中保障性租赁住房用地的供应比例，也可以由农民集体利用集体经营性建设用地建设保障性租赁住房，还可以由企事业单位利用存量土地自建或与其他市场主体合作建设保障性租赁住房。存量非居改租则是允许对闲置和低效利用的商业办公、旅馆、厂房、仓储、科研教育等非居住存量房屋改建伟保障性租赁住房。对于利用非居住存量土地和非居住存量房屋建设保障性租赁住房，应由市县人民政府有关部门联合审查建设方案后出具保障性租赁住房项目认定书，即“纳保”。
《关于加快发展保障性租赁住房的意见》“三、支持政策”第（六）条明确支持商业保险资金按照市场化原则参与保障性租赁住房建设。中国银行保险监督管理委员会与住房和城乡建设部于2022年2月16日发布的《关于银行保险机构支持保障性租赁住房发展的指导意见》（以下简称“5号文”）第（五）条规定，支持保险资金通过直接投资或认购债权投资计划、股权投资计划、保险私募基金等方式，为保障性租赁住房项目提供长期资金支持。前述规范性按均未明确保险资金是否可以通过认购非89号文基金份额的方式投资保障性租赁住房项目。因此，保险资金通过认购试点基金份额方式投资保障性租赁住房，现行有效的关于保险资金运用的监管规则并无明文规定。5号文所列举的投资方式，是属于完全列举，还是不完全列举，还有待监管机构明确。
3 共有产权房
《关于加快发展保障性租赁住房的意见》提出加快完善以公租房、保障性租赁住房和共有产权房为主体的住房保障体系。目前，有关共有产权房的规范由各地方人民政府结合本地实际情况自行制定，中央层面仍无统一规范。
现行有效的保险资金运用监管规则并未规定保险资金可以投资共有产权房。如上所述，保险资金可投资资产及其投资方式采取的是所谓“白名单制”，因此，在并无明确规定的情形下，保险资金不能通过认购试点基金份额的方式投资共有产权房。
（三）市场化租赁住房
《指引》第三条第（三）项将已经取得“两证”，不以分拆产权销售为目的、长期对外进行市场化租赁运营但未纳入保障性租赁住房体系的租赁住房明确为试点基金可以投资的不动产。
租赁住房是一直受国家政策鼓励的。早在2015年1月，住房和城乡建设部发布的《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》明确要求各地建设主管部门加快培育和发展住房租赁市场。2016年2月，《国务院关于深入推进新型城镇化建设的若干意见》（国发[2016]8号）就要求加快发展专业化住房租赁市场。国务院办公厅于同年5月随即下发《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》（国办发[2016]39号），就培育市场供应主体、鼓励住房租赁消费、支持租赁住房建设及加大政策支持力度等方面做了要求。为进一步贯彻落实国务院办公厅的意见，住房和城乡建设部等九部委于2017年7月18日发布《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》，开始选取部分人口净流入的大中城市开展试点工作。首批开展住房租赁试点的城市共12个，分别为广州、深圳、南京、杭州、厦门、武汉、成都、沈阳、合肥、郑州、佛山和肇庆。国土资源部和住房城乡建设部分还于2017年8月21日发布《利用集体建设用地建设租赁住房试点方案》（国土资发[2017]100号），允许在超大、特大城市和国务院有关部委批准的发展住房租赁市场试点城市中确定租赁住房需求较大，村镇集体经济组织有建设亿元、有资金来源，政府监管和服务能力较强的城市开展利用集体建设用地建设租赁住房试点。目前，经批准利用集体建设用地建设租赁住房的试点城市有沈阳、南京、杭州、合肥、厦门、郑州、武汉、广州、佛山、肇庆和成都等11个城市。
2017年12月18日至20日的中央经济工作会议明确要求发展住房租赁市场特别是长期租赁。
为深入贯彻中央经济工作会议精神，银保监会于2018年5月28日发布《关于保险资金参与长期租赁市场有关事项的通知》（以下简称“26号文”）。26号文明确保险公司可以通过直接投资、保险资管机构通过发起设立债权计划、股权投资计划、资产支持计划、保险私募基金参与长租市场，并对所投资的长期租赁住房项目应该满足的条件做了规定。我们理解，《指引》所述的市场化租赁住房即是26号文所述的长期租赁住房。但是，在26号文中，监管部门并未将非89号文基金规定为保险资金可以投资长期租赁住房项目的方式。因此，募集保险资金的试点基金投资市场化租赁住房在保险资金监管方面仍缺乏明确的依据。
（四）仓储物流项目和产业园项目
《指引》第三条第（五）项规定试点基金可以投资传统基础设施和新型基础设施。其中，传统基础设施包括仓储物流工程和产业园。募集保险资金的试点基金是否可以投资仓储物流和产业园项目？如果可以投资，保险资金投资应该适用什么监管规则？
仓储物流与产业园项目实质上也需要从事房屋及配套设备设施的建设，并通过出租获取收入，故其与其他房地产开发项目并无本质不同。但是，将仓储物流与产业园项目归属于不动产，还是基础设施，对保险资金投资合规性考察具有显著不同的影响。依据80号文第二条第三款的规定，保险资金投资基础设施类不动产，遵照投资基础设施的相关规定，投资非基础设施类不动产，遵照80号文的规定。70号文第三十九条第二款规定，保险资金投资基础设施类企业股权，按照79号文的规定执行。因此，如果将仓储物流和产业园项目归属于基础设施，则不需要按照80号文考察基金管理人、项目公司及项目的合规性，而只需要按照79号文考察基金管理人、基金以及基金拟投企业的合规性，79号文对项目本身并没有特殊的合规要求，项目合规性只需要符合其他法律法规的规定即可。
然而，目前有关保险资金投资仓储物流项目与产业园项目的合规性标准，实践与监管口径上并不一致。按照80号文第十三条的规定，保险资金可以投资的不动产仅限于商业不动产、办公不动产、与保险业相关的养老、医疗、汽车服务等不动产及自用性不动产。仓储物流与产业园并不在80号文明确允许的投资范围内。实践中，以债权计划方式投资仓储物流和产业园项目时，均按照保险资金投资基础设施考察合规性，而不按照投资不动产考察合规性；以股权方式（包括通过基金方式）投资仓储物流和产业园项目时，则是按照投资不动产考察合规性，还是投资基础设施考察合规性，并不统一。2022年10月，银保监会通过问答形式，认为保险资金投资物流地产基金属于投资不动产相关金融产品，应符合80号文的规定。据此，监管部门将投资仓储物流项目的不动产基金视为80号文所述的不动产金融产品，从而应满足80号文的监管规定，即便仓储物流项目并非80号文明确列举的资产类型。但是，投资产业园的私募股权基金是否应该与投资仓储物流的私募股权基金做同样对待，并不十分明确。
无论如何，如果试点基金募集保险资金投资仓储物流项目和产业园项目，从保险资金监管角度，只是如何适用监管口径的问题，并非不可投资。
三、基金投资中的股债比
（一）试点基金与非试点基金股债比的差异
不动产领域常见的投资模式是“股+债”，甚至是“小股大债”。是否允许基金向被投企业借款以及借款比例、期限，对基金投资不动产项目的交易安排有重大影响。相比非试点基金，《指引》对基金向所投资公司提供股东借款有所放松。
首先，放松了基金向所投企业借款的比例。证监会于2020年12月30日发布的《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（以下简称“71号文”）允许基金向被投企业提供借款，但借款余额不得超过该私募基金实缴金额的20%。《指引》按照试点基金是否有自然人投资者和基金对被投企业的控制力，设定了不同的借款比例。如若基金有自然人投资者且基金持有被投企业75%以上股权，则股权投资基金应不低于基金对被投企业总出资金额的三分之一，亦即借款部分不高于基金对被投企业总出资金额的三分之二，股债比最高为1:2。如果基金投资者全部为机构，且基金持有被投企业75%以上股权，或者持有被投企业51%以上股权且被投企业提供担保，可实现资产控制，则借款规模可由基金合同约定。由此可见，《指引》与71号文关于基金向被投企业提供借款规模的比例限制与计算基础均存在不同。71号文是以基金实缴规模作为计算借款比例20%的基础，这意味着对单一项目而言，可能会出现借款与股权投资金额超过20%的可能。《指引》是以基金对被投企业总出资金额为计算基础，直接对单一项目股债比做了限制。
其次，放松了借款期限的限制。71号文要求借款期限最长不得超过一年。实务中有采取归还后再借、续期或重新签署借款协议的方式来达到实质延长借款期限的做法，续期或重签借款协议是否合规存疑。而《指引》仅要求借款期限到期日不得晚于基金清算完成日，并未规定具体的期限。
当然，如果试点基金不满足上述持股比例要求，则基金向被投企业提供借款的规模和期限仍应该按照71号文的规定执行。
（二）59号文的适用
假如试点基金募集了保险资金，则试点基金除需要满足《指引》关于借款规模和期限的规定外，是否还需要满足59号文关于保险公司以项目公司股权方式投资不动产时的股债比限制？59号文“二、明确事项”第4条规定，保险公司以项目公司股权方式投资不动产的，该项目公司可用自身资产抵押担保，通过向保险公司股东借款等方式融资，融资规模不超过项目投资总额的40%，即所谓“四六股债比”。在试点基金募集了保险资金的场景下，试点基金投资不动产项目公司股权是否要受“四六股债比”限制，实务中存在不同理解。不同于80号文使用“保险资金”这一用语，59号文该条使用的是“保险公司”，且明确是“保险公司股东借款”，故从59号文前述规定文义上理解，应解释为保险公司直接以投资项目公司股权方式投资不动产方受该条调整，通过基金或其他金融产品投资项目公司股权的，则不受该条调整。但是，机械的文义解释可能会导致监管的失效。如果基金只有保险公司作为唯一的投资者，基金管理人或其关联方只是作为普通合伙人投入极少量资金，实质上可能会导致与保险公司直接投资项目公司股权类似的效果。在此情形下，遵循文义解释可能会导致监管规避或监管套利，严格适用“四六股债比”是比较稳妥的选择。
（三）股债比的计算基础
股债比计算的基础也是一个值得关注的问题。《指引》规定的1:2及基金合同约定的比例均以基金向被投企业出资总金额为基础来计算。而59号文规定的股债比计算基数理解不一，是以保险资金向项目公司的出资总额为基础，还是以项目本身建设所需资金为计算基础，莫衷一是，采用不同的计算基础会导致结果有很大差异。假如以向项目公司出资总额为计算借款规模的基础，在基金采取股权受让方式投资项目时，股权溢价部分是否计入计算借款规模的基数中，也存在不同认识。
另外，考虑到“双重合规”的要求，不同的计算口径对合规也带来不同影响。在采取以基金向被投资企业出资总金额作为计算基础的情形下，如试点基金有自然人投资者，则股债比满足1:2即可，如试点基金投资者全为机构投资者，则满足4:6即可。但是在需要按照71号文判断基金借贷合规性时，则存在基金层面整体借贷与股权投资比例应满足2:8，在单一项目层面应满足4:6之可能。
（四）承债式收购中股债比合规时点
在拟投资的不动产项目公司股债比不符合前述59号文规定的情形时，如果募集保险资金的试点基金采取承债收购投资该不动产，是需要将项目公司股债比先调整为符合59号文要求后再收购，还是可以先收购待收购后再调整股债比至符合监管要求规定的比例，也是实务中常见的一个问题。一些合规要求比较严格的保险机构往往要求在险资收购前即将项目公司股债比调整至监管规定的比例，而这一要求在商业上又常常难以实现，因为项目卖方可能没有资金去做事先调整，也可能在没有与买方签署有法律约束力的交易协议前不愿意做调整。由此导致合规与商业安排之间的紧张关系。
在对存量项目承债式收购时，收购的结果是基金对被投资企业形成借款，项目公司股债比应该在什么时点符合监管规定的比例，59号文对此并无明确规定。我们认为，合规时点不是必须在签署投资协议前或签署协议时，而是可以先签署投资协议，将股债比调整作为投资协议的条款之一，并根据股权交割与资金交割的时间点来安排调整时点。
四、基金资产担保
《指引》第十条禁止管理人以基金财产为基金、被投资企业以外主体提供担保，对以基金财产为基金和被投企业提供担保并不禁止。因此，试点基金以基金资产提供担保存在四种情形：a)基金作为担保人为所投企业债务提供保证担保和/或以所持被投企业股权提供质押担保；b)基金以所持被投企业股权为自身债务提供质押担保；c)被投企业以所持不动产为自身债务提供抵押担保；d)被投企业为基金债务提供保证担保和/或以所持不动产提供抵押担保。
有关担保除受《指引》的规制外，募集保险资金的试点基金还会受到有关保险资金运用监管规定的规制。《保险资金运用管理办法》第二十九条规定，投资管理人受托管理保险资金的，不得以保险资金及其投资形成的资产为他人提供担保。因此，上述第b)项和第c)项担保肯定不违反这一规定。第a)项应该违反了这一规定，而第d)项难以认为违反了这一规定。第d)项担保对于基金获取并购贷款比较重要。但是需要注意的是，2021年公司法修订草案明确禁止公司的财务资助行为，即公司不得为他人取得自己股份提供包括借款、担保在内的财务资助（当然有例外情形）。因此，未来第d)项即使在基金监管和保险资金运用监管方面不违规，在公司法方面可能会存在不合规之处。
五、股权投资计划投资试点基金
保险公司投资试点基金，需要保险公司具有不动产投资管理能力。如果保险公司不具有不动产投资管理能力，是否可以通过股权投资计划投资试点基金。银保监会于2020年9月7日发布的《股权投资计划实施细则》第四条规定，股权投资计划可以投资私募股权投资基金和创业投资基金，试点基金属于私募股权基金，故股权投资计划应该可以投资试点基金。以股权投资计划投资试点基金时，需要注意以下几点:
其一，试点基金投资的底层资产是否符合股权投资计划投资的要求。如上所述，商品住宅非保险资金可以投资的资产，故股权投资计划亦不可投资。5号文和26号文分别明确规定了股权投资计划可以投资保障性租赁住房和市场化租赁住房，故在股权投资计划投资试点基金时，试点基金可投底层资产可以是保障性租赁住房与市场化租赁住房自不待言。仓储物流项目与产业园项目如归属于基础设施，则也属于可以投资的资产类别。公租房是否可投资，有待明确股权投资计划是否属于59号所述的“间接方式”。考虑到《股权投资计划实施细则》并未明确规定股权投资计划可以投资商业不动产，故股权投资计划投资试点基金时，《指引》第三条第（四）项所述商业经营用房应为不可投资资产。
其二，基金管理人资格条件考察标准。如前所述，募集保险资金的试点基金在考察基金管理人资格条件时，应就《指引》与80号文关于基金管理人资格条件的规定中采取“双重合规兼从高”原则。但是在以股权投资计划投资私募股权基金的情形下，股权投资计划登记时，登记机构对基金管理人资格条件是按照79号文来考察的。故，以股权投资计划投资试点基金，基金管理人资格条件适用“双重合规兼从高”原则时，应指同时符合《指引》与79号文的规定以及二者中要求更高的规定。其中，“从高”的资格条件可以归纳如下：
其三，试点基金的分级比例不得超过1:1。根据《股权投资计划实施细则》第五条的规定，股权投资计划投资基金的，基金的分级比例不得超过1:1，因此，试点基金在采取结构化且通过股权投资计划募集保险资金的，则基金结构化比例应符合该条规定。
其四，股权投资计划投资试点基金份额不得超过基金实际募集规模的80%，此为《股权投资计划实施细则》第五条的明确要求。
其五，以股权投资计划募集保险资金的试点基金投资时，不得再嵌套其他资管产品。中国人民银行等部委于2018年4月27日联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《指导意见》）第二十二条明确规定，资管产品可以再投资一层资管产品，但所投资管产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。《股权投资计划实施细则》第十四条亦明确禁止股权投资计划投资的私募股权投资基金违反《指导意见》一层嵌套的规定。