类REITs产品原始权益人进入破产重整后的若干问题探究

一、什么是类REITs
类REITs产品的本质是一种通过结构化设计实现不动产资产证券化的融资工具，其核心在于将不动产资产（如商业地产、基础设施等）的收益和风险进行分割、重组，并以证券形式出售给投资者，从而帮助原始权益人盘活存量资产、实现融资目的。
典型的类REITs结构涉及“私募基金+ABS”的双SPV架构，首先设立私募基金收购项目公司股权，间接持有不动产。其次通过ABS层以私募基金份额为基础资产发行资产支持证券，实现资金募集。
典型交易结构图：
投资者（ABS持有人）
↓ 认购资金
资产支持专项计划（SPV3）
↓ 收购基金份额
私募基金/信托（SPV2）
↓ 持有股权+发放贷款
项目公司（SPV1）
↓ 运营并归集现金流
目标物业（写字楼/商场等）
因类REITs产品出现时间较短，在原始权益人进入破产重整程序后，该架构下的债权申报主体、申报债权的类型、金额以及差额补足义务的认定、债权申报程序等问题值得进一步探究。
二、申报债权的适格主体
原始权益人进入破产重整程序后，专项计划管理人通常作为代表，集中申报投资者债权。
但投资者是否可以直接申报，对原始权益人享有债权？
通常投资者持有的是专项计划的份额，投资者不能直接申报，而是通过专项计划来主张。若专项计划管理人未及时行动，优先级份额持有人根据认购协议享有本金及收益分配的请求权，而原始权益人作为差额支付的承诺人未履行义务时，优先级投资者是否可依据《差额补足协议》直接申报，需结合合同约定及担保结构来进一步确定。
另外，如果投资人比较分散，专项计划管理人无法召集大会一致表决，可考虑允许投资人通过书面或电子方式投票，召开网络会议、对大额投资者赋予更高权重，或允许投票权委托集中行使表决权等方式先行处理。
三、债权申报类型
1.首先判断底层资产是否真实出售
若物业资产已通过合法程序（如股权转让、资产划转）真实转移至项目公司（SPV1），且法院认定该交易符合“真实出售”标准，则项目公司资产不纳入破产财产。原始权益人破产时，项目公司资产（即类REITs底层物业）独立于其破产财产，相关收益权不得申报。并且投资者收益依赖物业运营现金流，原始权益人破产不影响专项计划现金流分配。
若交易被认定为“抵押融资”而非真实出售，则资产可能被纳入破产财产，破产管理人可主张项目公司资产为原始权益人财产，追回并用于清偿全体债权人。若专项计划对底层资产享有抵押权（如物业抵押），可主张优先债权。
真实出售的常见司法认定标准：
(1) 资产所有权及风险是否完全转移；
(2) 是否存在显失公平的关联交易；（如基础资产产生的现金流，而该现金流不能与原始权益人、专项计划管理人和投资人等资产证券化业务参与人的资产混同）
(3) 交易价格是否合理（如评估报告公允性）。（根据《企业破产法》第31条的规定“人民法院受理破产申请前一年内，债务人无偿转让财产的，以明显不合理的价格进行交易的，对没有财产担保的债务提供财产担保的，对未到期的债务提前清偿的，放弃债权的，管理人有权请求人民法院予以撤销”。）
但在多数的产品案例中，不能直接以专项计划作为抵押权人的主要原因是各地房地产登记管理机构认为专项计划不是法人实体，不能被登记为抵押权人，并且有些地区对除个人和银行之外的法人和组织一律都不予办理抵押登记。
在中国证监会、住房城乡建设部联合发布了《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》中关于上述问题有了新的政策指引“对于在租赁住房用地上建设的房屋，允许转让或抵押给资产支持专项计划等特殊目的载体用于开展资产证券化”。但现实中，仍需面对各地政策尽快统一的问题。
2.原始权益人的差额补足义务通常属于普通债权
原始权益人提供差额支付承诺、流动性支持或到期回购条款，该义务属于普通破产债权。
差额补足承诺函是目前资产证券化中常见的一种增信措施。一般由原始权益人或原始权益人的母公司、关联公司向专项计划管理人出具，约定在专项计划的现金流无法支付优先级资产支持证券本息的情况下，由其承担差额补足的义务。差额补足义务的触发需满足现金流不足、优先级分配未达标等条件，差额补足义务需补足的金额 = 优先级投资者当期应得收益（或本金） - 实际可分配现金流。该补足通常属于合同约定的债务责任，而非担保责任（如保证、抵押）。其性质需根据合同条款判断。
（1）独立债务：若合同明确约定原始权益人无条件补足差额（无论底层资产是否违约），则属于独立的主债务。
（2）补充债务：若补足义务附属于基础资产收益不足的特定条件，则属于补充责任（需先穷尽底层资产追索）。
四、差额补足义务申报金额
根据《企业破产法》，未到期的债权在破产申请受理时视为到期，但利息计算到破产受理日为止。因此，需要分情况讨论：差额补足义务是否已经触发（或者说是否因破产事件而提前触发）。首先判断合同的约定范围，如差额补足是否覆盖全部预期收益（如优先级证券本息）、是否设定上限（如最高补足金额）。如果触发，是否有加速到期条款，是否曾约定了因破产事件自动触发全额补足义务。其次审查专项计划账户流水、专项计划账户的可用资金、底层物业租金收入、ABS兑付计划表等。应申报金额大致＝当期应付优先级本息-专项计划账户可用资金-其他增信措施已覆盖金额。
若差额补足义务在破产受理时尚未触发，但根据条款可能在未来触发，需按预期违约申报债权。若差额补足金额包含利息，利息计算截至破产受理日，此后不再计息。但破产管理人可主张差额补足金额具有不确定性（如未来现金流可能回升），要求暂缓确认或打折申报。
另外，若原始权益人兼任资产服务机构（负责物业运营、租金归集等），其破产可能导致租金归集中断或管理失职，构成对专项计划的违约。投资者可要求更换服务机构，并向原始权益人索赔。