燕巢于幕，“小燕子”将如何进行到底？

值班编辑小锦：
前几日，赵薇夫妇因涉嫌信披违法违规拟被证监会做出行政处罚和市场禁入的消息，刷爆了整个朋友圈。一时间舆情沸腾，网友们纷纷谏言：赵薇夫妇“妄图”鲸吞百亿市值的上市公司，事情败露后仅遭到区区几十万罚款，相比于二人几十亿的身价，惩处力度实在太轻！事实上，赵薇夫妇最终若真的被证监会认定为信披违法违规，即使不被主管机关处以罚款，二人面临的形势也将相当严峻。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，众多受损失的投资者将有权利向赵薇夫妇提起民事诉讼赔偿。燕巢于幕，这次的事件小燕子将以何种姿态收场呢？别急，小锦先给各位看官恶补一下相关的法律背景知识。
一 证券虚假陈述责任纠纷案特点
根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）第一条，证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件是指证券市场投资者以信息披露义务人违反法律规定，进行虚假陈述并致使其遭受损失为由，而向人民法院提起诉讼的民事赔偿案件。
自2003年2月1日实施以来，法院已依据《若干规定》判处了大量案例。根据中国裁判文书网数据显示，2015年全国证券虚假陈述责任纠纷数量为435件，2016年案件数量进一步上升至1109（全部未包含调解结案的案件）。该类案件牵涉投资者数量众多、对上市公司及相关行为人索赔金额巨大且计算复杂、社会影响广、容易引起社会舆论关注，因此，上市公司一方当事人应当从案件的各个方面积极应对、妥善处理，争取降低赔偿金额，减少社会舆论压力。
二 上市公司及相关行为人的法律风险
(一)投资者维权不再以证监会认定为前提
投资者提起民事诉讼赔偿的前提，是上市公司做出了虚假陈述并致使投资者遭受损失。根据《若干规定》第十七条第一款，证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件做出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。
在2015年4月《关于人民法院推行立案登记制改革的意见》推出之前，我国对于证券虚假陈述责任纠纷设有前置程序，即投资人以自己受到虚假陈述侵害为由，对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，应当依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书，人民法院才予立案。也就是说，只有行为人的行为被有权机关认定后，投资者才能依此为据向法院提起民事赔偿诉讼。
但是，在立案登记制推行之后，《最高人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题》规定，现阶段投资者以行为人实施虚假陈述导致其受到侵害为由提起民事赔偿，不再受上述规定的约束，在有权机关没有做出行政处罚决定或认定前，投资者即可前往法院立案，立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事判决认定为前置条件。
(二)赔偿责任的承担
根据《若干规定》第二十一条，上市公司对其虚假陈述给投资人造成的损失承担民事赔偿责任。上市公司负有责任的高级管理人员对损失承担连带赔偿责任。但有证据证明无过错的，应予免责。
根据《若干规定》第二十二条，实际控制人操纵上市公司，以上市公司名义虚假陈述并给投资人造成损失的，可以由上市公司承担赔偿责任。上市公司承担赔偿责任后，可以向实际控制人追偿。实际控制人虚假陈述给投资人造成损失的，由实际控制人承担赔偿责任。
(三)民事赔偿范围
1、根据《若干规定》第三十条，虚假陈述行为人承担民事赔偿责任的范围，以投资者因虚假陈述而实际发生的损失为限，具体包括：（1）投资差额损失；（2）投资差额损失部分的佣金和印花税。
2、赔偿计算
（1）基准日及以前卖出证券情形下的赔偿计算
根据《若干规定》第三十一条，投资者在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资者所持证券数量计算。具体计算方式如下：
差额损失=（买入均价-实际卖出均价）证券数量
（2）基准日之后卖出或者仍持有证券情形下的赔偿计算
根据《若干规定》第三十二条，投资者在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资者所持证券数量计算。具体计算方式如下：
差额损失=（买入均价-基准日期间每个交易日收盘均价）证券数量
三 影响赔偿金额的因素
(一)确定原告主体适格
《若干规定》第十八条规定，“投资者在虚假陈述实施日及以后、至揭露日或者更正日之前买入该证券，并在虚假陈述揭露日或者更正日及以后因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损，有资格向违法行为责任人提起民事诉讼赔偿。”
换言之，根据《若干规定》第十九条，在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出上市公司股票的投资者、在虚假陈述揭露日或者更正日及以后买入上市公司股票的投资者，以及在虚假陈述实施日以前买入上市公司股票的投资者，将被排除在适格主体范围外，没有权利向当事人提起民事诉讼赔偿。
(二)确定重要时点
前文提及的三个时间结点，即虚假陈述实施日、虚假陈述揭露日/虚假陈述更正日、投资差额损失计算的基准日，对投资者是否为适格原告、投资者的损失与虚假陈述行为之间是否存在因果关系、损失计算的起始点等案件重要问题产生直接影响，因此，必须对案件三个重要时间节点进行分析和认定，寻找可能降低赔偿金额的空间。
1、虚假陈述实施日
虚假陈述实施日是指作出虚假陈述行为或者发生虚假陈述之日。虚假陈述实施日的认定首先基于客观行为的发生时间，法院针对持续性虚假陈述的实施日认定，一般认定为首次实施日为虚假陈述实施日；针对应披露而未披露的虚假陈述类型，通常认定实施日为法定信息披露日的最后一天。
2、虚假陈述揭露日和虚假陈述更正日
虚假陈述揭露日是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。如果揭露日与更正日同时存在，发生在前的日期将被法院认定为虚假陈述公开的日期。
认定揭露日有三个要件：虚假陈述行为、首次公开和全国性的媒体报道。实践中，《行政处罚决定书》公告日、《立案调查通知书》公告日以及媒体报道日都有可能认定为揭露日。具体在个案中，因虚假陈述行为一旦被揭示，即向证券市场发出了警示信号，投资人由此可以对所投资股票的价值作出重新判断，而股票价格将不可避免地因此受到影响，故在判断虚假陈述行为揭露日或更正日时，该揭露或更正行为是否对所涉股票价格产生影响，是一个很重要的考量因素。
3、计算投资差额损失的基准日
计算投资差额损失的基准日是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资者应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。根据《若干规定》第三十三条，自揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100％之日，是计算投资差额损失的基准日；按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日。
基准日的确定方法相对客观，当事人可根据上市公司股票交易实际情况确定计算投资差额损失的基准日。
4、综述
虚假陈述民事赔偿案件的三个重要时点确认，基本取决于客观事实发生的时间，除上述认定存在确认空间之外，变动因素较少，在具体案件中要结合案件的客观情况，合理确认实施日与揭露日/更正日之间的期间，可作为被告对案件三个重要时间认定的思路。
(三) 阻断因果关系，减少赔偿金额
《若干规定》第十九条规定，“虚假陈述行为人在提供充分证据证明如下情形时，应当认定因果关系不成立：（一）在揭露日或更正日之前已卖出股票；（二）在揭露日或更正日之后买入股票；（三）明知存在虚假陈述而仍然购买股票；（四）全部或部分损失归因于证券市场风险等其他因素所致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。”
其中第（一）项与第（二）项内容由于变动因素少，认定空间有限，因此，作为被告一方，还应重点关注第（四）项，从阻断因果关系方面入手进行案件答辩。
1、证券市场风险因素
投资者的全部或部分损失是否系证券市场风险等其他因素所致，是法院确定民事赔偿具体金额时所要考虑的重要问题。实践中，法院一般会综合考虑大盘指数、行业指数等指标，判断证券市场系统性风险及其影响程度。
（1）虚假陈述与价格下跌不具有因果关系，不予赔偿
如经法院调查和审理后，法院认为在虚假陈述揭露日之后的价格下跌并非其个股所独有，而是当时其所在的证券市场存在的普遍现象，那么，在股市大盘巨跌的背景下，投资者的损失应是由证券市场系统风险等其他因素所导致的，与上市公司虚假陈述之间没有因果关系。此种情形下，法院认定虚假陈述与股价下跌不具有因果关系，上市公司及行为人则不负有民事赔偿义务。
（2）部分具有因果关系，部分赔偿
如经法院调查审理后，认为大盘、行业板块等指数的波动情况作为判断系统风险因素是否存在以及影响大小的参考依据，则在揭露日至基准日期间，大盘、行业板块等指数存在大幅波动情形的，应认定股价的下跌系全部或部分因系统风险所致，与虚假陈述之间不存在因果关系。认为投资者的部分损失系由证券市场系统风险导致，与信息披露行为没有因果关系，应当予以扣除；剩余部分损失，虚假陈述行为人应当予以赔偿。
2、其他免责事由
根据《若干规定》第十九条的规定，如果投资者明知存在虚假陈述而仍然购买股票，或者恶意投资、操纵股票价格，投资者将无权向行为人提起民事诉讼赔偿。
但在司法实践中，证明投资者存在“明知存在虚假陈述”或者“操纵股价价格”的情形难度较高，提出上述抗辩理由难以实现减少赔偿金额的诉讼目标。
关键词：虚假陈述 民事诉讼赔偿 证监会行政处罚