注册制IPO审核新规下，对赌协议是去是留？

趋利避害是人的一种本能，投资人大多希望能够采取某种措施来实现期待的收益目标，或规避有可能出现的风险，抑或是在出现投资目的落空的情况时保障资金安全底线。围绕着这些需求很多富有创造力的机制被发明出来，其中最有名的之一莫过于“对赌协议”。实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议，形式除了“股权回购协议”还包括“差额补足协议”，“兜底承诺”等。
然而，如果我们换一个角度来看，作为接受投资的目标公司，如果其计划在境内首次公开发行股票及上市（IPO），又应尽量避免对赌协议的出现。因为长期以来证监会对于对赌协议持否定态度，发行人如果已经签了某种形式的对赌协议，则原则上应在申报IPO之前尽量清理，中介机构也有责任督促企业清理，理由包括发行人股权结构稳定性及中小股东的利益保护等，都是IPO审核中的红线。不同阶段的资本市场对于“对赌协议”截然相反的态度，有一种“我之蜜糖彼之砒霜”的既视感。
企业在不同的阶段需求和融资环境不一样，有些对赌协议可能是在融资困难的当下阶段不得不作出的选择，有些也可能已经是既定事实，甚至有些也有可能是已经要面对和处理的纠纷。当一个对赌协议关系到的目标公司是一个拟IPO企业时，相关各方到底应该如何决定对赌协议的去留？又该如何去确定各自的权利边界？以下是几条经过十数年探索和争论，由市场主体、证券监管机构和司法机关共同碰撞出来的较为清晰的界线：
01、符合条件的对赌协议在IPO审核中已被允许存在
如何处理IPO审核中的对赌协议问题，资本市场争论了十几年，也争取了十几年。近几年A股IPO的审核机制从核准制向注册制转型后，实际上对赌协议已经被允许有条件地签署。根据2020年6月修订的中国证监会《首发业务若干问题解答》，投资人在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在IPO申报之前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：[1]
1.发行人不作为对赌协议当事人；
2.对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；
3.对赌协议不与市值挂钩；
4.对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。
公认第一家保留对赌协议成功过会的案例是2020年5月过会的四会富士（300852），在市场上引起了极大的关注。其时证监会反馈意见如下：“……业绩对赌条款终止的真实性，是否存在其他利益安排，是否符合《首发业务若干问题解答》的相关规定。请保荐代表人说明核查依据、过程，并发表明确核查意见。”发行人及其股东按照《首发业务若干问题解答》确立的原则对对赌协议以补充协议的方式进行了修订，解除了公司应承担的义务，公司不作为对赌协议的当事人，对赌安排仅限于公司股东之间；另外对于对赌协议不存在可能导致公司控制权变化、股权回购不与市值挂钩、不存在严重影响发行人持续经营能力或其他严重影响投资者权益等相关问题进行了明确的回复。最终四会富士得以保留对赌协议，但是严格地根据审核要求进行了修订和论证。
从2022年过会情况看，交易所对于首次公开发行股票申请文件反馈意见中关于对赌协议情况的问题除了是否符合《首发业务若干问题解答》中的条件，还包括若不清理是否可能构成本次发行障碍等；而对于首发上市前要求清理的对赌协议，要求发行人明确披露清理情况，包括对赌协议是否彻底终止、是否附条件恢复、是否自始无效，是否签订了审核未通过情况下恢复效力的协议，是否存在对赌协议转为“抽屉协议”的情况，终止对赌协议是否支付对价，是否存在其他特殊利益安排等。可见一方面审核对赌协议的存在放宽了要求，另一方面对对赌协议披露要求却愈发严格。
中国证监会2023年2月17日发布的《监管规则适用指引-4号发行类》中继续沿用了以上《首发业务若干问题解答》中关于保留对赌协议的全部四个条件，自此关于对赌协议的去留的基本原则已经确定。因此，在目标企业存在IPO预期的前提下，相关各方签对赌协议的时候至少应注意符合上述几个要求。
02、附条件生效/失效的对赌协议是允许的
另外一种很常见的对赌协议安排就是约定发行人IPO上市的期限作为合同生效的条件。投资人约定，IPO申报之前终止发行人的对赌协议，但是如果某个期限上市没有成功，那么对赌协议自动恢复生效，这样的约定在目前的注册制审核环境下也是有效的和被接受的。2023年5月25日首发上会的日日顺供应链科技股份有限公司披露了其对赌协议的细节，其中就有这样的条款：

注1：就上表第8项“合格首次公开发行决定权”，即使触发恢复条件，Partner Century和淘宝控股不再享有对合格的首次公开发行的一票否决权。
“如果某个期限上市没有成功，那么对赌协议自动恢复生效”看起来目前在法律上和审核上都不存在障碍了，但是笔者以为这种表述多少会体现出投资人对发行人IPO的信心？发行人及其他投资人、甚至潜在投资人是否喜闻乐见？当然这是另一个范畴的问题，需要结合多方面的因素来考虑。
03、解除对赌协议时需要关注是否“自始无效”
根据中国证监会2023年2月17日发布的《监管规则适用指引-4号发行类》中进一步明确规定解除对赌协议时的关注要点如下:
(1)约定“自始无效”,对回售责任“自始无效”相关协议签订日在财务报告出具日之前的,可视为发行人在报告期内对该笔对赌不存在股份回购义务,发行人收到的相关投资款在报告期内可确认为权益工具;对回售责任“自始无效”相关协议签订日在财务报告出具日之后的,需补充提供协议签订后最新一期经审计的财务报告。
(2)未约定“自始无效”的,发行人收到的相关投资款在对赌安排终止前应作为金融工具核算。
根据以上规定，发行人解除对赌协议的时间和是否约定“自始无效”，会在效果上有较大的不同。没有约定“自始无效”的情况下，相关投资款将被确认为金融工具而非权益工具，这样会对发行人的财务数据产生较大的影响。
04、不符合条件但没有披露清理会怎么样？已有首个判例
2022年11月，上海高院作出的一则终审判决显示，南京高科旗下的创投基金南京高科新创投资有限公司、南京高科新浚成长一期股权投资合伙企业（有限合伙）共同诉科创板上市公司硕世生物（688399.SH）控股股东及实控人支付合伙份额回售纠纷一案，被驳回起诉，维持原判。
该案中，投资人在股权融资协议中设计了未来对拟IPO的目标企业硕世生物的估值进行调整的“对赌条款”，包含上市前回售、上市后回售权等退出机制。其中，“上市后回售条款”约定：“在硕世生物上市后6个月起，投资人有权向实际控制人和控制股东发通知要求回购其合伙份额，并以发出上市后回售通知之日（含该日）前30个交易日硕世生物在二级市场收盘价算术平均值作为回售价款计算依据”。2021年9月，上海第二中级人民法院一审，驳回了投资人要求按照约定回购的诉讼请求。上海二中院认为，对赌协议中约定的直接与二级市场短期内股票交易市值挂钩的价格计算方式，涉及破坏证券市场秩序，应属无效条款。上海二中院在作出判决后还特意发文点明该案的风向标意义，表示该案为国内首例上市后对赌协议效力认定案，判决认定与二级市场股价挂钩的上市后回售条款无效。
上海高院对该案的终审判决表明，司法实践已经迅速跟上，与证券监管规则的自律监管措施保持了一致性，对IPO审核规则明确必须清理的对赌协议，即便申报时未经披露明示清理，上市后依此主张权利也不会得到法院的支持。另外值得一提的是，山东高法于2023年初也发布一个指导性案例，对于一家并非IPO申报阶段的目标公司的对赌协议，也以违反《公司法》抽逃出资的规定（而非由于目标公司未完成减资程序驳回诉讼请求）直接判决无效。这进一步印证，《九民纪要》确立的既要交易安全又兼顾投资安全的原则、法院在司法实践中对于直接判决赌协议无效持有的审慎态度已经成为历史。
05、结语
在一级市场上，对赌协议长期存在，即使在其为IPO审核的绝对红线时期，投资人从没有放弃过努力，直到今天不少有创意的协议安排也都在论证中。但可以看到的是，在目前的注册制环境下证券监管规则和司法审判原则对于赌协议的态度已经逐渐趋于一致：不符合IPO审核要求的对赌协议已没有存在的空间。在二级市场上，对赌协议无效的情形已经延伸至投资方与实控人与控股股东乃至主要股东的对赌协议，[2]投资安全压倒性超越了交易安全。司法实践选择向证券监管看齐，整个政策大环境的态度趋于清晰，而这种趋势应被对赌协议所有的参与方都充实认识到，在对待对赌协议去留的问题上不越雷池。
[1]根据中国证监会《首发业务若干问题解答》（2020年6月修订）“问题5、部分投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，发行人及中介机构应当如何把握？答：投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。保荐机构及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表明确核查意见。”
[2]2022年6月23日最高人民法院印发《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》的通知（法发〔2022〕17号）的规定：“9.……在上市公司定向增发等再融资过程中，对于投资方利用优势地位与上市公司及其控股股东、实际控制人或者主要股东订立的“定增保底”性质条款，因其赋予了投资方优越于其他同种类股东的保证收益特殊权利，变相推高了中小企业融资成本，违反了证券法公平原则和相监管规定，人民法院应依法认定该条款无效。”