强监管、防风险、促高质量发展——新国九条及十六项举措对首发上市与退市监管的影响

2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（“新国九条”）。“新国九条”简称源自国务院曾在2004年、2014年分别出台的两份关于资本市场监管改革的重磅指导性文件，即《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（国发〔2004〕3号）、《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（国发〔2014〕17号），两份文件在当时的市场环境下，分别奠定了股权分制改革的基础及注册制改革的基础，因均由九条纲领性意见组成，故市场简称为“国九条”。继2004年、2014年两个“国九条”之后，“新国九条”成为国务院第三次出台的资本市场指导性文件。
为响应国务院新政策，中国证监会颁布了《关于修改<科创属性评价指引（试行）>的决定（征求意见稿）》等多项文件，上海、深圳以及北京证券交易所亦分别更新了相应的各项配套制度征求意见稿（统称“新国九条配套规则”）。相关配套规则尚在公开征求意见过程中，最终落地的文件内容仍需持续关注。
“新国九条”及配套规则旨以强监管、防风险、促高质量发展为主线，完善资本市场基础制度为重点，更好发挥资本市场功能作用，推进金融强国建设，服务中国式现代化大局。为实现此目标，政策加强了对发行准入和退市监管等多个环节的管理，严格把控上市门槛并强化退市监管。紧接“新国九条”的出台，中国证监会于4月19日发布《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》（“十六项举措”），积极落实“新国九条”对资本市场高质量发展的要求，全方位支持科技企业融资、发展。在系列新规下，对于明确自身定位，严守风险管控底线，聚焦科技创新突破的企业，无疑是利好和机遇。
一、新国九条以及十六项举措的出台背景：严格监管的“新常态”+精准支持科技企业
自2023年下半年以来，为规范、活跃资本市场，监管层扎根正本清源的底层逻辑，已从多个维度推行一系列改革措施，主要涵盖以下几个关键的里程碑事件：

其中，“新国九条”及其配套规则的发布是对一系列制度的汇总和升华，将在更广泛更深远的范围和较长的时间内持续引导中国资本市场的发展，下文将详细阐述“新国九条”及其配套规则对首发上市以及退市监管的影响。
二、新国九条及其配套规则对首发上市的影响
在发行准入环节，“新国九条”及其配套规则一方面完善了上市标准，在提高上市门槛的同时进一步明确了板块定位；另一方面全面落实监管“长牙带刺”，对“带病申报”、“突击分红”等问题进行有针对性的治理，以促进资本市场的健康发展。
（一）完善首发上市要求
1. 上市标准的调整
本次修改后的上市审核规则主要提高了主板以及创业板的首发上市的财务指标以及预计市值标准，对相关在审企业以及拟申报企业的业绩情况及可持续经营能力提出了更高的要求(修订后的全套标准见附表一)。

2. 进一步完善多层次资本市场体系
（1）主板：行业代表性优质企业
“新国九条”及其配套规则进一步落实强化了主板作为大盘蓝筹板块的定位，一方面，通过提高财务指标以及预计市值标准以强调“经营业绩稳定、规模较大”等定位特征；另一方面，与科创板、创业板同样一样，要求保荐人就发行人的板块定位出具专项说明，但暂未就其中的关键因素（如“行业较高地位”、“经营规模排名靠前”）规定量化指标：

（2）科创板：进一步强调“核心技术”与“科创属性”
针对科创板而言，在强调“硬科技”的板块定位外，“新国九条”及其配套规则从衡量科研投入、科研成果和成长性的关键指标入手，对科创属性评价标准提出修订意见：

（3）创业板：维持“三创四新”定位，提高上市公司质量
针对科创板而言，在强调“三创四新”的板块定位外，“新国九条”及其配套规则通过提高财务指标以及预计市值标准，从源头上提高创业板上市公司的质量。

（4）北交所：坚持培育“创新型中小企业”，明确板块定位
“新国九条”及其配套规则进一步坚守北交所的定位要求，同时明确要求发行人以及中介机构应当作出核查并作出专业判断。对于不符合市场定位和产业政策的，北交所可终止审核。

（二）全面落实监管“长牙带刺”、有棱有角
1. 加强现场检查、现场督导
针对过往存在的“带病申报”乃至“一查就撤”的问题，“新国九条”及其配套规则通过加强现场检查、现场督导以压实首发上市项目发行人第一责任和中介机构“看门人”责任。事实上，自“3.15新政”以来，监管层已多次提及计划加强现场检查、现场督导：

2024年修订并实施的《首发企业现场检查规定》针对“一查就撤”的闯关申报行为制定了更严格的管控措施，由过去主动在时限内撤回首发申请则原则上不再实施现场检查的规则调整为“检查对象确定后，检查对象撤回发行申请不影响检查工作的实施，也不影响证监会和交易所依法依规对检查发现的问题进行处理”的更严要求，堵住过往抱着侥幸心理带病申报的投机行为。
2. 防范突击分红，平衡新老股东利益
为解决上市前“突击分红”、“清仓式分红”等问题，平衡新老股东的利益，以及作为增强上市公司分红稳定性、持续性和可预期性的重要抓手之一，“3.15新政”与“新国九条”均对上市前“突击分红”、“清仓式分红”等问题予以直接回应：

值得注意的是，“新国九条”就平衡新老股东的利益问题采取了“限制上市前大额分红”+“鼓励上市后分红”的组合拳，如各交易所相关业务规则均增加分红不达标则被ST风险警示的情形，相关上市规则均积极推动增加分红频次，实现一年多次分红的目标等，相关监管指引还制定了分红不达标时，限制大股东减持的规则。
基于以上，我们理解“限制上市前大额分红”+“鼓励上市后分红”将成为监管层稳定股东预期，促进资本市场平稳发展的一双重要抓手。对于拟上市公司而言，应当谨慎考虑报告期内的利润分配时点及金额；对于股东（尤其是控股股东、持股平台激励对象）而言，应更早地考虑与注册资本实缴相关的资金筹措问题。
3. 信息披露与穿透式核查
针对信息披露的真实性问题，尤其是财务信息的真实性问题，“新国九条”及其配套规则对发行人、发行人的核心员工以及中介机构都提出了新的要求：

我们还注意到，深圳证券交易所近期发布了一则关于银行流水分析应用建设项目公开招标的公告，采购企业画像银行流水分析应用产品及模型等定制化实施服务，以提高招标人监管人员在现场检查、日常监管与IPO审核等业务场景中快速识别企业银行流水异常风险的能力，进一步提升监管质效，推动科技赋能金融监管。基于资金流水的不可篡改性，可以预见，监管层将愈加重视资金流水的核查，且其智能化自动化的大数据手段无疑对中介机构的核查能力提出了更高的要求。
三、新国九条及其配套规则对退市监管的影响
“新国九条”及其配套规则从收紧退市标准以及完善风险警示等方面对退市制度进行了深化改革，加大退市监管力度，旨在加快形成“应退尽退、及时出清”的常态化退市格局并削弱“壳”价值。从相关退市指标的修订，可看出监管在股票流动性及市值管理、上市公司盈利能力、独立性、内控规范性方面对已上市公司提出了更高的要求，且坚决不容忍财务造假，大幅提高对财务造假的惩罚力度。相应地，上市公司需坚守财务数据真实底线，持续提高盈利能力，加大合规管理力度，促进合规的流动性管理及市值管理，方能持续符合上市要求。
退市指标的修订主要如下，修订后的完整退市指标详见本文附表二。

四、对新国九条后时代的展望
紧接“新国九条”的出台，2024年4月19日，中国证监会发布了《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》，针对发行准入环节，在维持“压实各方责任”和“突出板块特色”的监管基调的基础之上，更明确地强调支持科技型企业（如具有关键核心技术、市场潜力大、科创属性突出的企业，即具备“硬科技”实力的企业）以及北京证券交易所（主要为创新型中小企业）的发展。其开辟资本市场“绿色通道”、完善股权激励措施、推进发行监管转型、优化融资环境及融资措施、培育早期创新企业、私募股权投资良性循环、完善交易机制、完善科技型企业服务机制等措施，均进一步展现出监管对于企业“价值发现、价值创造”的坚定支持，对于具备硬实力的科技企业无疑是积极利好。
2024年4月22日，中国证监会官方网站发布《坚持在市场化法治化轨道上推进金融创新发展——学习<习近平关于金融工作论述摘编>》，明确下一阶段将增强制度包容性适应性，服务新质生产力发展；依法全面加强监管，更加有效保护投资者合法权益；健全资本市场风险预防预警处置问责制度体系。加快推动制定修订证券投资基金法、上市公司监管条例等法律法规，大幅提升证券违法违规成本。强化行政、民事、刑事立体化追责，加大证券纠纷特别代表人诉讼制度适用力度。
根据“新国九条”所设定的目标，未来5年，基本形成资本市场高质量发展的总体框架。投资者保护的制度机制更加完善。上市公司质量和结构明显优化，证券基金期货机构实力和服务能力持续增强。资本市场监管能力和有效性大幅提高。资本市场良好生态加快形成。到2035年，基本建成具有高度适应性、竞争力、普惠性的资本市场，投资者合法权益得到更加有效的保护。投融资结构趋于合理，上市公司质量显著提高，一流投资银行和投资机构建设取得明显进展。资本市场监管体制机制更加完备。到本世纪中叶，资本市场治理体系和治理能力现代化水平进一步提高，建成与金融强国相匹配的高质量资本市场。
结合近期出台的各项配套制度、规则以及监管表态，我们预计近期在企业上市、上市公司日常监管、再融资、并购重组及退市等方面的监管力度都将趋严，体现“稳为基调、严字当头”的监管基调。同时，对于资本市场的各个参与方，包括企业及其关键少数、中介机构、投资机构、监管机构自身，都将被要求进一步压实责任。不论是正在筹划上市的企业，还是已经上市的企业，以及各类相关中介机构，都有必要进一步检视上市公司或拟上市公司在公司治理、财务规范性、业务合规性以及内控有效性等方面是否符合要求，同时应练好内功，应对“新国九条”配套规则的落地以及后续的监管动作。
附表一：上市财务指标

附表二：强制退市指标