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一、操纵市场的交易因果关系认定
- 推定交易因果应以原告证明价格影响为前提
- 宜结合价格走势精细认定交易因果关系
二、操纵市场损失因果关系及损失计算 - 司法实践中的损失计算
- 操纵市场损失计算的特殊性
三、小结
我国操纵证券市场民事赔偿方兴未艾。近年来的“恒康医疗案”“鲜言案”等原告胜诉民事判决已叩开了投资者民事求偿的大门，从“私人执行”的角度强化了操纵市场违法主体的民事责任承担，落实了保护投资者的证券法目标。不过在规则建设层面，如何认定投资者的投资行为与被告的操纵行为存在交易上与损失上的因果关系、如何计算损失等问题似仍有进一步精细化的空间。尤其是操纵市场与虚假陈述存在较大差异，能否在司法实践中直接“参照适用”已有的虚假陈述规则存在质疑。本文不揣浅陋，谨就操纵股票市场民事赔偿中交易因果关系认定、损失计算方面的部分争议作简要介绍。
一、操纵市场的交易因果关系认定
1. 推定交易因果应以原告证明价格影响为前提
我国《证券法》及最高院相关司法规则尚未对操纵市场案件的交易因果关系认定等方面作出明确规定。观察为数尚属不多的操纵市场原告胜诉判决，可以发现审理法院在处理股票操纵案件中借鉴了最高人民法院《虚假陈述司法解释》1中以“欺诈市场理论”“有效市场假说”为理论支撑2的交易因果推定规则。
例如在信息型与交易型操纵兼而有之的“鲜言案”3中，审理法院认为：“操纵者通过交易策略影响特定证券的市场价格，从而误导或扭曲投资者的投资决策，这与证券虚假陈述行为通过发布虚假信息扭曲股票价格具有相同的欺诈本质。因此，在公开交易的证券市场中，亦应适用欺诈市场理论和推定信赖原则。”在“恒康医疗案” 4中，审理法院认为：“在一个公开有效的证券交易市场中，不论信息型操纵、价量型操纵，最终都会导致公司股票价格偏离真实价值，此时股票价格对投资者而言是不公平的，因信赖该股票价格为公正价格而交易的无辜投资者将因此遭受损失。”在新三板交易型操纵的“阿波罗案”5中，被告拉抬二级市场价格意图影响非公开发行价格。审理法院认为：“原告系以‘面对面’的方式参与投资的新三板市场定向增发投资者，证券侵权中依据欺诈市场理论、旨在保护不特定投资者合法权益而确立的因果关系推定原则对原告并不适用。”本案虽认定应由原告举证交易因果关系，但在实质上并不反对A股市场等“有效市场”中的操纵行为仍有参照适用虚假陈述规则推定交易因果关系的可能。
虽然上述观点一定程度上侧重保护了公众投资者利益，但操纵市场尤其是交易型操纵市场的致损机理与虚假陈述存在较大不同，能否适用“欺诈市场理论”并非毫无争议。对此，已有学者提出质疑。6
追根溯源，“欺诈市场理论”成型于二级公开交易市场的证券虚假陈述案件。在美国《1934年证券交易法》第10b节项下的民事赔偿诉讼中，美国联邦最高法院在1988年Basic案中确立了“欺诈市场理论”：不实信息在有效市场中被传导至证券价格，故信赖了证券交易价格的投资者可被推定“间接信赖”了虚假陈述，无须另行举证其阅读了不实信息并据此投资。7这一结论的得出高度依赖于“有效市场假说”的经济学实证理论，建立在场“投资者理性”“非理性投资者影响相互抵消”“投资者完全套利”的理想化预设之上。8由此，在“半强式有效市场”（semi-strong market）中，证券价格方能完全反映全部公开信息，并随发行人信息披露即时浮动。尽管在Halliburton II案中，美国联邦最高法院已在一定程度上降低了市场有效性的门槛，只要交易市场中的虚假陈述能在合理时间内“通常影响”证券的市场价格即可，同时被告也有权以虚假陈述在实施之时没有产生价格影响推翻信赖推定，9但至少，现实中仍被认为“相对有效”的交易市场作为信息披露和价格之间的“必要媒介”形成了“虚假陈述-有效市场-证券价格”的因果关系传递链条，为推定交易因果关系成立提供了理论基础。
然而，操纵市场的致损机理却与“欺诈市场理论”逻辑冲突。一般而言，交易市场的股票价格受到发行人基本面和市场供求关系的双重影响。在交易型操纵中，行为人人为制造供求关系影响股票价格，而不是通过发布公司基本面信息影响股票基础价值。在理性投资者完全套利的市场预设下，拉抬价格型操纵造成的供过于求会被市场迅速发现并消化，价格即恢复至公允水平。有观点因此认为，在理想化的有效市场中，交易型操纵并不能赢过市场获得超额收益，因而甚至无须监管。10现实中交易型操纵市场之所以能获利，实际上是因为行为人利用了投资者认为价格并未充分反映股票价值进而“追涨杀跌”的非理性以及套利机制的不完备。在套利机制不完备的情况下，越是无效率的市场，越可能受到操纵行为影响。11若仅从盖然性角度来看，推定无效率市场中投资者的交易因果关系成立实则更有必要，但这却与“欺诈市场理论”仅适用于“信息有效”市场的前提相悖。而在信息型操纵中，除发行人控股股东、实际控制人利用发行人法定渠道来发布不实信息或以人为设定的节奏和时点披露信息，进而操纵价格的“准虚假陈述式”操纵市场（如“鲜言案”“恒康医疗案”）之外，其他如“蛊惑交易”“抢帽子”等信息型操纵的行为人并非法定信息披露义务人，理性投资者本不应信赖此类信息，其信赖显然无法达到与“欺诈市场理论”下投资者信赖上市公司正式信息披露同等的合理程度。因此，除“准虚假陈述式”的操纵市场之外，“欺诈市场理论”及“有效市场假说”对操纵市场交易因果关系的证成并无帮助，反而会削弱其成立的合理性。
比较法上，美国《1934年证券交易法》第9节明示的民事诉权即要求原告投资者证明被告行为影响了股票价格。12第10b节默示的民事诉权虽然作为“一般性反欺诈条款”(catch-all provision)可同时适用于虚假陈述与操纵市场行为，但美国最高法院的Basic案等有关“欺诈市场理论”的典型案件集中于虚假陈述领域，并未明确说明该理论能否适用于操纵市场。因此，不乏外国学者认为，结合前述操纵市场行为的特点，法院裁判时不宜适用“欺诈市场理论”直接推定操纵案件的交易因果关系成立。13
综上，因缺少“有效市场”这一“因果关系媒介”，原告应当自行证明操纵行为在事实上影响了证券的市场价格，弥补操纵行为和证券价格之间的关联缺失，方有推定交易因果关系成立的空间。考虑到《证券法》第55条采取“行为主义”视角，规定“意图影响”证券交易价格或者交易量的行为也可构成操纵市场，此类行为或在行政责任层面上具有不法性，14但在民事赔偿中，操纵行为可能因交易量较小或市场流动性较高，并未扭曲市场价格，操纵行为的隐蔽特点以及未受影响的股票价格实际切断了投资者交易上的因果关系。因此，原告对操纵行为价格影响的证明不能仅达到类似于虚假陈述中信息的“重大性”应满足有影响市场价格的“高度可能性”15(a substantial likelihood)这一客观行为要件就可完成证明义务，而应进一步证明操纵行为“事实上”显著影响了市场交易价格。虽然投资者无须证明操纵行为是引起价格上涨的唯一因素，无须达到排除所有怀疑的严格论证程度，16但至少应证明操纵行为客观上造成了一定的价格影响。司法裁判中，司法机关可通过操纵行为开始及结束后股价的波动幅度、个股价格相对于板块和行业指数的偏离度、行政处罚中有关价格影响的认定内容作为操纵行为是否事实上影响市场价格的参考标准，在原告举证的基础上认定其交易因果关系是否成立。
2. 宜结合价格走势精细认定交易因果关系
最高院《虚假陈述司法解释》根据虚假陈述的诱多或诱空性质单向认定存在交易因果关系的行为，以诱多型虚假陈述为例，因单次虚假陈述对价格通常仅呈现单向推高的作用，故只有在实施日后、揭示日（揭露日或更正日）前因虚高价格买入证券的投资者才可能形成交易因果关系，此时段内的卖出行为显然不存在因果关系。17然而交易型操纵的交易因果认定应比虚假陈述的单向性认定方法更为复杂。操纵过程中，行为人并非一味单向买入或卖出，而是将压低与拉抬价格的行为彼此搭配，使得股价呈现上下波动的样态。“鲜言案”与“阿波罗案”即为如此，其拉抬操纵模式不但在总体上呈现出先买入后卖出的牟利模式，而且在最终全部卖出获得收益前，行为人也会交错买入卖出来回收资金。18虽然从事后分析能够较明显地判断出行为人拉抬或压低价格的操纵方向，但在操纵行为实施之时，若投资者已根据即时的股价上升或下降走势买入或卖出股票，则不宜轻易否定其交易因果关系。具体而言，或可将操纵过程中的价格波动分解为多个独立的价格单向变动区间来判断投资者交易因果关系：在拉抬型操纵过程中，若股价在某时段有下跌趋势，也可视具体情形认定此时卖出股票的投资者交易因果关系成立；在股价走势尚不明确时，或可作出有利于投资者的解释，认定此时段买入卖出行为的交易因果关系均已成立。19
二、操纵市场损失因果关系及损失计算 - 司法实践中的损失计算
操纵市场的损害赔偿方面，基于操纵市场证券特别侵权的本质，实现投资者的“损失填平”是应有之义，然而应如何还原投资者的真实损失仍待法律的进一步解答。从现有原告胜诉判决来看，司法机关虽然仍一定程度上参考了《虚假陈述司法解释》以及虚假陈述司法实践中使用的损害计算方法，但考虑到操纵市场的不同之处，司法机关在损失计算的细节上又有所创新。
作为比照，《虚假陈述司法解释》已将虚假陈述所致损失界定为投资差额损失及相关费用，并借助“三日一价”的参照系，采用“事后观点”认定计算差额损失。20以集中竞价交易市场的诱多型虚假陈述为例，投资差额损失为投资者在虚假陈述实施日后、揭示日前的购入均价与揭示日后、基准日前卖出均价（或基准日价格）的差值，并以此为差额标准乘以投资者卖出（或继续持有）的股票数量得出总差额损失。21同时为剥离系统性风险等无关因素的影响，司法实践往往还会聘请专业机构通过“收益率曲线同步对比法”“多因子模型法”“事件分析法”，考量大盘、行业、个股因素对价格的影响，以实施日前一交易日的收盘价为起算点，逐日模拟不存在虚假陈述时的股票真实价格和买卖差额，对比名义损益比例和模拟损益比例，进而计算出真实损失。在举证责任方面，新《虚假陈述司法解释》在列明被告有权主张原告损失与虚假陈述无关的同时，也明确了法院应基于职权查明原告损失，一定程度上减轻了被告自行推翻损失因果关系推定的证明负担。22
而在操纵市场领域，“恒康医疗案”一审法院参照虚假陈述规则，以原告在操纵期间购入股票的均价与操纵行为结束后的卖出均价为准计算差额损失。不过该判决并未直接效仿《虚假陈述司法解释》将信息型操纵结束多年后证监会出具《行政处罚预先告知书》或正式行政处罚之日等虚假陈述“揭示日”的典型时点作为损失计算的参考时点，而是选择被告完成高价减持并通过上市公司披露的日期，即证监会行政处罚认定的“操纵期间结束日”，作为操纵行为结束的时点。由此，审理法院一方面肯认了原告在操纵结束的次日即卖出所持全部证券已经成立了交易上的因果关系，另一方面也能够进一步基于此卖出日的价格计算差额损失。二审判决对一审法院的裁判观点也不持异议。
而“鲜言案”与恒康医疗案相比也有细节上的不同。虽然本案同样参考证监会行政处罚，将结束时间最晚的交易型操纵的结束之日认定为整体操纵行为结束日，但在损失计算时并未再考虑这一结束日，而是将时间更加靠后的证监会立案调查之日作为信息型操纵（虚假陈述）揭露日，并且参照《虚假陈述司法解释》换手率100%标准下的基准日规定，将基准日认定为整个操纵行为的影响消除之日。在此基础上，本案审理法院借助“同步对比法”还原真实市场价格，计算真实市场价格与实际成交价格的差值。值得注意的是，本案损失计算涵盖的投资者交易行为具有“双向性”：审理法院似考虑到行为人交易型和信息型操纵同时进行的特点，累计计算了投资者自交易型操纵开始后至信息型操纵被揭露前投资者每笔买入卖出交易“双向”的投资损益，并未效仿《虚假陈述司法解释》按照虚假信息的诱多（诱空）性质仅将被揭露前的买入（卖出）行为和之后的反向交易（及持有）行为纳入损失计算。只有在信息型操纵被揭露至影响消除这一阶段，法院才仅单向计算了投资者的卖出损失，将股价明显下跌时的买入行为排除出损失计算。
在仅涉及交易型操纵市场的“阿波罗案”中，审理法院则明确了交易型操纵与虚假陈述应有不同的规则适用，指出：“证券虚假陈述侵权行为造成投资者的差额损失既包括行为实施后投资者买入价格虚高的损失，还包括虚假陈述行为揭露后股价下跌造成的投资者损失。而在交易型操纵市场行为下，操纵行为对投资者损失产生的影响集中在操纵行为实施期间及随后的影响时期，操纵行为结束后，经过一定的消弭时期，操纵行为带来的影响会被市场所消化。”因此，本案法院并未支持原告“应以行政处罚决定书作为揭露日并以其后30日作为基准日”计算损失的主张，而是直接以一级市场认购者买入股票的实际价格与模拟真实的买入价格的差值计算损失，不再考虑投资者处分股票时的卖价或100%换手率标准下的“基准价格”，采取了“事前观点”的认定逻辑。
2. 操纵市场损失计算的特殊性
在损失因果关系的证明责任分配上，考虑到操纵市场交易因果关系的推定仍应以原告先行证明价格影响为前提，在举证责任上并未过分偏向地减轻原告举证负担，故对进一步推定原告投资者损失上的因果应持更加审慎的态度。从应然角度，出于平衡双方的需要，原告应负有损失因果关系的证明责任。23而在计算投资者实际损失时，操纵市场案件更不宜轻易参照适用虚假陈述规则。尤其在选取产生损失的时间起始点时，从损失终止端来看，交易型操纵制造的供求关系将随着套利交易被市场逐步自行消化，和虚假陈述相比其影响力期间应当更短。并且，操纵行为具有隐匿性，即使操纵行为被后续揭露，但这一与操纵行为间隔甚远的时点显然与操纵行为的影响结束日并无必然关联。因此在损失终止的“操纵影响消除日”的确定上，不宜简单效仿虚假陈述影响消除“基准日”的100%累计换手率标准，基准日30日的拟制期间也似乎过长。对此，“鲜言案”法院主张操纵影响何时消除取决于操纵力量、操纵时长等多种因素，需结合个案具体情形酌定，具有合理性。对此也有学者认为可拟制操纵结束后的10天作为操纵影响消除期间。24
而从损失发生的起始端来看，投资者的损失可能在操纵行为结束前就已发生。在虚假陈述案件中，如理想化地暂不考虑真实信息在揭示日前的事先流出，投资者仅会在虚假陈述被揭示后因价格变动受损。但在操纵期间的全过程，投资者却可能因操纵方的交易而随时受损。即使是在“准虚假陈述式”操纵中，操纵市场责任和虚假陈述责任竞合，虽然或可认为操纵行为的结束日和虚假陈述揭露日相同，影响消除日和虚假陈述基准日相同，但是投资者不但会因虚假陈述的揭露、更正受损，在虚假信息被揭露、更正前，投资者还会因为行为人抛售股票获利造成的价格下跌受损。此时若仍参照虚假陈述规则认定揭示日前的投资者卖出行为不存在损失，便会出现遗漏。
由此可见，尤其对于交易型操纵而言，虚假陈述的“三日一价”标准或鲜有参考意义。考虑到例如交易型操纵中拉抬与压低行为交织、各操纵子行为的影响区间难以划分、影响区间内买入卖出行为都可能成立交易因果关系的特殊性，或可采用整体对待的思路，将交易型操纵开始至影响结束期间的投资者卖出与买入行为均纳入后续的损失计算，以“先进先出”法进行损益相抵。25对此，“鲜言案”将交易型操纵开始至信息型操纵被揭示期间投资者所有的买卖行为加总计算损失，具有一定合理性。不过在交易型操纵与信息型操纵并存的情况下，或仍有进一步划分出多个操纵影响消除日的可能。例如“鲜言案”将行为人的交易型操纵与信息型操纵视为一个整体，这符合操纵的事实过程与行为人意图，并无问题，但若要更精确地计算损失，在本案交易型操纵影响结束后，投资者的后续损失均来源于信息型操纵（虚假陈述）被揭示后带来的损失。就交易型操纵影响力消除到信息被揭露这一时间段，是否还有必要双向加总投资者买入和卖出的损益，或仍有进一步讨论的空间。
此外，前述“阿波罗案”采用的“事前观点”方法也有可取之处。所谓“事前观点”即通过“事件分析法”等计量手段，以操纵行为尚未发生时的个股市场价格为基准点，计算投资者真实与实际买入价格之间的差额损失；若投资者以虚高价格购入股票后又卖出的，则可进行损益相抵。26这一方法在比较法上也有例可寻。美国《1934年证券交易法》第10b-5节诉讼中多以净差额损失（out of pocket）衡量原告实际损失（actual damage），即计算交易时点的真实价格与实际价格之差。27我国台湾地区的司法实务中，也有裁判采取事前观点计算损失，即以操纵行为开始前10日的股票收盘平均价格作为股票“应有真实价格”，计算其与购入价格之间的差额。在操纵市场案件中，这一方法有其适用价值，可以较为准确地还原投资者的实际损失。例如阿波罗案中投资者直至操纵影响消除日仍未卖出证券，不存在卖出价格，本案仅以在先的买入时点计算净差额损失，可以避免后续其他无关因素造成的影响，在计算上也比还原买入和卖出两端价格后再行加总损益似乎更为简易。虽然“阿波罗案”发生于非公开发行的语境下，有观点认为采取“事前观点”仍有一定弊端，例如难以观察到一级市场的真实价格、通过专业机构评估将给诉讼双方带来相当诉讼成本，但该方法至少能否适用于二级市场值得思考。此外，损失计算的“事前观点”与“事后观点”并非互斥关系，原告在举证损失后，法院也可选择“事前观点”与“事后观点”中更为合理的损失计算方法，依职权查明投资者的实际损失。
三、小结
操纵证券市场尤其是交易型操纵市场与证券虚假陈述存在较大差异。操纵市场民事赔偿规则的完善应当符合操纵行为的特点，司法实践宜对“参照适用”虚假陈述规则持审慎态度。除“准虚假陈述式”的操纵市场之外，操纵市场交易因果关系推定原则上应以原告证明价格影响为前提。计算损失时，在原告证明损失因果关系的基础上，司法机关可通过被告操纵力量强弱、操纵时长等因素认定“操纵影响消除日”，或拟制一距离操纵行为结束较近的时间点作为影响消除日。在存在多个拉抬压低行为的复杂交易型操纵中，或可采用整体对待的思路，将交易型操纵开始至操纵影响结束期间投资者的卖出与买入行为均纳入损失计算；损失计算的“事前观点”也具有一定适用价值。本文谨就操纵市场因果关系认定与损失计算问题做一不成熟概述，有关操纵市场的诸多学理讨论以及实务中复杂的案情远非本文所能涵盖。以上问题有进一步深入探讨的广阔空间。
注释：
[1] 最高人民法院《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（“新《虚假陈述司法解释》”）第11、12条；最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第18、19条。
[2] 参见李国光主编：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社2003年，第258-260页。
3沪74民初2599号。
4川01民初2728号；(2020)川民终1532号。
5沪74民初146号。
[6] 参见刘东辉：《操纵市场民事索赔中因果关系推定的法理与适用》，载《财经法学》2023年第5期，第67-83页；彭冰：《交易型操纵民事责任的因果关系界定——朱雀投资诉阿波罗公司、邵某案分析》，载《中国法律评论》2023年第4期，第19-30页；缪因知：《操纵证券市场民事责任的适用疑难与制度缓进》，载《当代法学》2020年第4期，第126-137页。
[7] Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224, 225, 247(1988). 此外美国《1933年证券法》第11节也推定了取得公开发行证券的投资者和发行欺诈之间的交易因果关系，但该推定系成文法规定，与判例法衍生出的“欺诈市场理论”并无关联。参见汤欣：《美国证券法上针对虚假陈述的民事赔偿机制——兼论一般性反欺诈条款制度的确立》，载《证券法苑》2010年第1期，第195页。
[8] 参见同前注6，刘东辉，第69页。
[9] Halliburton Co. v. Erica P. John Fund, Inc., 573 U.S. 258, 268, 274, 278(2014).
[10] See, Daniel R. Fischel & David J. Ross, Should the Law Prohibit Manipulation in Financial Markets, 105 HARV. L. REV. 503 (1991).
[11] 参见同前注6，刘东辉，第69-71页。
[12] See, Marc I. Steinberg, Understanding Securities Law (seventh edition), Carolina Academic Press, 2018, p.276.
[13] See, Charles R. Korsmo, Mismatch: The Misuse of Market Efficiency in Market Manipulation Class Actions, 52 WM. & MARY L. REV. 1111 (2011).
[14] 参见中国证监会行政处罚决定书〔2014〕41号（浙江恒逸集团有限公司、楼翔），转引自同前注6，彭冰，第25页。
[15] 我国《证券法》及相关信息披露规则以“可能”影响股票价格、“可能”影响投资者价值判断和投资决策作为信息重大性的判断标准，美国法下也以信息“极有可能”显著影响理性投资者对市场公开信息的总体判断作为重大性（materiality）的判断标准。参见《证券法》第80条、第81条，中国证监会《上市公司信息披露管理办法》第22条，《信息披露违法行为行政责任认定规则》第9条；TSC Industries, Inc. v. Northway, Inc., 426 U.S. 438 (1976).
[16] 参见同前注6，刘东辉，第78页。
[17] 参见《新虚假陈述司法解释》第11条。为简化表述，后文所举例虚假陈述均指诱多型虚假陈述，操纵市场指拉抬价格型操纵。
[18] 在“阿波罗案”中，行为人即采用先高价买入，再通过稍低价格主动与做市商的买单成交回收资金，然后再高价买入，达到循环买入的目的。参见中国证监会行政处罚决定书（邵军、左剑明、胡继峰）〔2020〕61号。
[19] 同前注6，缪因知，第134-135页。
[20] 参见新《虚假陈述司法解释》第24-28条。损失计算的“事后观点”“事前观点”可参见樊健：《论证券虚假陈述投资者损失计算的“事前观点”》，载《清华法学》2017年第3期，第153-164页。
[21] 典型案例可参见(2018)沪74民初615号；(2018)沪74民初1399号。
[22] 参见新《虚假陈述司法解释》第31条；彭冰：《证券虚假陈述民事赔偿中的因果关系——司法解释的新发展评析》，载《法律适用》2022年第5期，第62页。
[23] 同前注6，彭冰，第27页。即使是我国虚假陈述规则也明确了法院应基于职权查明原告损失，一定程度上减轻了被告证明损失因果关系不存在的负担。详见本文前述。
[24] 同前注6，缪因知，第134-135页。
[25] 参见阎维博：《操纵市场民事责任因果关系认定:类型化分析与利益衡量》，载《投资者》2019年第1期，第119-120页。
[26] 同前注20，樊健，第160-164页。
[27] 同前注12，Marc I. Steinberg书，第292页。