缘起
在公司金融交易实践中，股债交融的现象非常普遍，人们对投资形式的“混合性”早就习以为常。在我国法律上，股与债的紧张关系部分的源于借贷管制，即由于法律对借贷的限制，导致当事人不得不以股权形式实现债权的目的。尤其体现在在房地产投资领域，以名股实债形式规避目前监管部门对非金融机构放贷资质的限制，拓宽投资渠道；同时，从事资管业务的金融机构（主要是信托公司、证券公司、地产基金等）也借此扩大了业务范围。
“名股实债”交易过程一般包括认购、投资入股、退出三个环节。退出方式主要有远期回购、第三方收购、对赌、优先/定期分红等。主要模式有：股权投资模式、信托计划投资模式、私募股权基金投资模式、多层嵌套模式。
一、“名股实债”涉及的监管规定
1、最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》（法[经]发〔1990〕27号）第四条第二项规定，企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是名为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。
2、《最高人民法院关于审理涉及国有土地使用权合同纠纷案件适用法律问题的解释》（法释〔2005〕5号）规定，合作开发房地产合同约定提供资金的当事人不承担经营风险，只收取固定数额货币的，应当认定为借款合同（第26条）；约定只分配固定数量房屋的，应当认定为房屋买卖合同（第25条）；约定以租赁或者其他形式使用房屋的，应当认定为房屋租赁合同（第27条）。
3、国家税务总局《关于企业混合性投资业务企业所得税处理问题的公告》（国税总局公告2013年第41号）规定，企业混合性投资业务，是指兼具权益和债权双重特性的投资业务。（一）被投资企业接受投资后，需要按投资合同或协议约定的利率定期支付利息（或定期支付保底利息、固定利润、固定股息，下同）；（二）有明确的投资期限或特定的投资条件，并在投资期满或者满足特定投资条件后，被投资企业需要赎回投资或偿还本金；（三）投资企业对被投资企业净资产不拥有所有权；（四）投资企业不具有选举权和被选举权；（五）投资企业不参与被投资企业日常生产经营活动。
4、财政部等部门《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号）规定，地方政府不得以借贷资金出资设立各类投资基金，严禁地方政府利用PPP、政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债，除国务院另有规定外，地方政府及其所属部门参与PPP项目、设立政府出资的各类投资基金时，不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金，不得以任何方式承担社会资本方的投资本金损失，不得以任何方式向社会资本方承诺最低收益，不得对有限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条款变相举债。
5、中国证券投资基金业协会《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业项目》（2017年2月发布）对“明股实债”提出了定义：投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或偿还本息，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。
6、中国证券监督管理委员会《证监期货经营机构私募资产管理计划备案规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》规定，一、证券期货经营机构设立私募资产管理计划，投资于房地产价格上涨过快热点城市、普通住宅地产项目的，暂不予备案，包括但不限于以下方式：（四）以名股实债的方式受让房地产开发企业股权⋯⋯本规范所称名股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。
二、从法院裁判规则看“名股实债”需要关注的问题
1、投资企业参与或不参与被投资企业日常生产经营活动，均可以为企业的一种融资方式，“融资”可以是债权融资，亦可以是股权融资，若双方均在目标公司管理层有席位，参与目标公司经营管理，那么宜被认定为股权关系。
案例索引：联大集团有限公司与安徽省高速公路控股集团有限公司股权转让纠纷案 最高人民法院（2013）民二终字第33号
法院观点：安徽省高速在回复意见中表述“融资”亦存在以其他形式进行融资的可能，不能仅理解为借款融资，另外，股权转让、股权回购等作为企业之间的资本运作形式已经成为企业之间常见的融资方式。如果并非以长期牟利为目的，而是处于短期融资需要产生的融资行为，其合法性与有效性应予以确认。
2、在不违背法律和行政法规层面的强制性监管规定前提下，综合各方面因素，尊重当事人真实意思，认定为债权。
法院观点：1、双方在签订《合作协议》之前，江峰房地产公司向新华信托公司发出了借款申请、还款计划，并通过了股东会决议，表达了以密州购物广场的在建商铺作为抵押向新华信托公司借款1亿元，用于支付密州购物广场项目工程垫资款的意愿。2、《合作协议》约定新华信托公司“以1元资金受让江峰房地产公司原股东持有的90%股权”，显然与该股权的实际市场价值不符，也不符合常理。3、因《合作协议》中江峰房地产公司对新华信托公司不负有支付义务，该合同项下办理的在建商铺抵押和股权质押没有设定担保的主债权存在。江峰房地产公司庭审中主张《合作协议》的性质应为股权转让合同，这与当事人签订《合作协议》并办理相关担保财产的抵押、质押手续的意思表示不符。
3、法院对溢价固定回购安排不区分是债权还是股权，直接考虑信托资金退出条款的效力。
案例索引：新华信托股份有限公司与北京时光房地产开发有限公司、兴安盟时光房地产开发有限公司合同纠纷 最高人民法院（2014）民二终字第261号
法院观点：本案交易实际内容是信托公司受让并定期出售股权或转让信托资产份额、或者清算到期目标公司财产的方式，向兴安盟时光公司进行投资10920万元，用于房地产开发，到期获取固定资金收益（股权收益或利息），属于信托公司正常的业务经营活动，本案当事人签订的《合作协议》以及相关协议均为各方当事人的真实意思表示，内容亦不违反法律规定，为有效合同，应受法律保护。信托公司依约定履行了投资及受让股权的义务，在合同约定期满后，北京时光公司未按照约定回购该股权，返还融资款项及收益，已构成违约。据此，信托公司主张北京时光公司应按照合同约定的信托资金退出方式，给付投融资款及收益12173万元，证据充分，应予支持。原审判令北京时光公司向信托公司支付该款，适用法律正确，应予以维持。
4、“名股实债”约定内外有别，若发生公司破产，那么还涉及其他所有债权人的利益，因此，在对外关系上认定为股权；就内部关系而言，可被认定为是“名股实债”。
案例索引：陈某芬、佛山市南海区吉鸿房地产开发有限公司、新华信托股份有限公司债权人撤销纠纷案 （2017）粤民终字2334号
法院观点：陈某芬以吉鸿公司债权人的身份，在吉鸿公司向新华信托提供抵押担保的行为损害其合法权益的情况下，可以向人民法院请求撤销该抵押行为；结合本案事实，吉鸿公司向新华信托提供抵押担保时，陈某芬的债权尚未经司法确认，且其在一审时亦未举证证明吉鸿公司名下的财产已不足以清偿对其的债务，那么本案即不符合撤销权构成要件中“对债权人造成损害”这一法律规定⋯⋯针对外部第三人，目标公司股东之间或者目标公司与股东之间有关名股实债（如抵押权）约定无效。
湖州市吴兴区法院在（2016）浙0502民初1671号案件中突破以往法院偏重于真实意思表示探究转而适用外观主义的裁判思维方式，认为：在名股实债问题上要区分内部关系和外部关系，对内部关系产生的股权权益争议纠纷，可以以当事人之间的约定为依据，或是隐名股东，或是名股实债；而对外部关系上不适用内部约定⋯⋯第三人不受当事人之间的内部约定约束，而是以当事人之间对外的公示为信赖依据。
因“名股实债”交易结构通常会涉及第三方主体，除投资人、融资人以外还有可能涉及目标公司、目标公司股东、目标公司债权人等权益，故在此类案件的审理中不能仅仅考虑双方当事人利益。所以我们从上述裁判规则中不难看出，法院在审理“名股实债”纠纷案件时，如果争议不涉及外部第三人利益而仅涉及当事人双方的内部利益时，往往偏重探究当事人真实意思的表示，但在对意思表示解释的过程中，对于当事人真实意思表示的解释思路与认定标准存有较大差异；如果争议因目标公司破产而可能涉及到其他第三方债权人的合法利益时，往往倾向于将案涉合同性质认定为股权投资或股权出资。故法院在审理时因侧重保护利益主体的不同，从而导致裁判结果不一。
三、“名股实债”到底是股还是债？
最高院民二庭第五次法官会议纪要对“名股实债”关系的认定标准：名股实债并无统一的交易模式。实践中，应根据当事人的投资目的、实际权利义务关系等因素综合认定其性质。如果投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资，投资人是目标公司股东，在一定条件下可能构成抽逃出资。反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股东的债权人。
最高院主要从外观主义原则出发来判断“名股实债”是股还是债，即如果协议中约定其对公司享有经营管理权，在登记为股东后也实际参与公司的经营管理，比如保留在股东会、董事会对公司经营重大事项的表决权、向目标公司派驻董事、财务等人员、控制目标公司公章或财务印章等等。在此情况下，应当认定投资人取得的是股权。但仅是为了取得固定回报，协议中并未详细约定投资人参与公司管理的权利，投资人实际上也未行使股东管理权的，即便登记为股东，也应认定其仅享有债权。另外需要注意的是《九民会议纪要（征求意见稿）》第六条观点与该观点保持一致。但排除信托公司此类交易安排，在《九民会议纪要（征求意见稿）》第89条规定：信托公司在资金信托成立后，以募集的信托资金受让股权、股票、债券、票据、债权、不动产、在建工程等特定资产或特定资产收益权，以及信托计划、资产管理计划受益权份额，由出让方或者其指定的第三方在一定期间后以交易本金加上溢价款等固定价款回购的，属于信托公司在资金依法募集后的资金运用行为。由此引发的纠纷不应认定为营业信托纠纷，而应当认定为信托公司与出让方之间的金融借款合同纠纷。
但存在疑问的是，根据《公司法》规定，公司负有将股东姓名、名称及其变化情况向主管部门登记的义务，第三人基于公示信赖原则，相信登记股东为公司股东，这是外观主义理论处理股权关系的重要规则，但《公司法》该规定主要是处理股东身份纠纷，据此直接作为判断融资纠纷中法律性质的依据并不妥当。且相较于最高院民二庭第五次法官会议纪要中 “名股实债”关系的另一判断依据：管理权、表决权的行使。域外法方面，美国法则保持谨慎态度，涉及股（合伙）与债（借款)认定的典型案例Martin v. Peyton中，法院认为，“债权人虽然分享合伙的利润，但有关合同的主要目的仍是促使债务人归还本金与利息，故不足以使其成为合伙人；而拥有知情权、监督权乃至限制债务人过度投机的否决权等，亦不足以说明债权人实质性地取得了控制债务人的地位。类比而言，某些劳动合同也约定受雇人除固定报酬外，可按一定比例分享企业净利润，但这种安排仍不足以成立合伙，仅旨在调动受雇人积极性而已。在这个案件中，债权人尽管取得了利润分享权，但其权利是有上限的，比例为 40%，且上限不超过50万美元，这与通常理解的股权中的利润分配权仍有所差别。”在美国法中，在公司经营现实中，债权人并非完全不享有任何表决权。美国特拉华州公司法（DGCL）第221条便允许公司章程赋予债权人（债券持有人）以投票权，乃至与投票权相关的辅助权利，如知情权等。这意味着，投票权并非股权的“专利”，公司完全可以根据融资等需要赋予债权人投票权。
因此，有学者认为，可以从期权视角考虑股债杂糅交易，目前裁判上将此类投资等同于“借贷”的思路，本质上是以有名合同规则强行“解释”当事人意思。这很可能超越了当事人原有的交易架构，背离了当事人的原意。事实上，在“股权 + 保底（回购）”的投资安排上，投资人获得了过多的好处: 既能够获得债权投资的本息保障，又可以获得类似于股权投资的高额回报，判断这种股债杂糅的交易安排，评价其效力，应遵循合同无效等合同法一般规则，而不能仅仅因为股债杂糅的形式本身而否定其效力，或者强行将其归入股或债的法律关系。而可以从“股权投资 + 卖出期权”的视角去考虑。例如，对于前述案例所涉及的交易可作出如下解读:原告投资A万元取得股权及针对被告（目标公司股东或目标公司）的卖出期权（即以“A万元+B%收益”的价格将股权出让给被告的权利)。
综上分析，在股债杂糅交易结构中，笔者比较倾向于法院首先审查相关约定是否有效，若有效，再从“股权投资+卖出期权”的视角去平衡各方利益；若无效，再按照无效规则处理。
参考文献
[1][法]梯若尔:《公司金融理论》[M]上,永钦等译,中国人民大学出版社2014年版。
[2]郭富青:外观主义思维模式与商事裁判方法[M]，西部法学评论,2015年第2期。
[3]许德风.论利息的法律管制——兼议私法中的社会化考量[J].北大法律评论2010 年第11卷第1辑。
[4]许德风.公司融资语境下股与债的届分[J].法学研究,2019年第41卷第2辑.
[5]联大集团有限公司与安徽省高速公路控股集团有限公司股权转让纠纷案，最高人民法院（2013）民二终字第33号。
[6]新华信托股份有限公司与诸城市江峰房地产开发有限公司合同纠纷一审民事判决书（2014）渝高法民初第00010号。
[7]新华信托股份有限公司与北京时光房地产开发有限公司、兴安盟时光房地产开发有限公司合同纠纷 最高人民法院（2014）民二终字第261号。
[8]陈惠芬、佛山市南海区吉鸿房地产开发有限公司、新华信托股份有限公司债权人撤销纠纷案（2017）粤民终字2334号。
[9]新华信托股份有限公司与湖州港城置业有限公司破产债权确认纠纷案（2016）浙0502民初1671号。
在公司金融交易实践中，股债交融的现象非常普遍，人们对投资形式的“混合性”早就习以为常。在我国法律上，股与债的紧张关系部分的源于借贷管制，即由于法律对借贷的限制，导致当事人不得不以股权形式实现债权的目的。尤其体现在在房地产投资领域，以名股实债形式规避目前监管部门对非金融机构放贷资质的限制，拓宽投资渠道；同时，从事资管业务的金融机构（主要是信托公司、证券公司、地产基金等）也借此扩大了业务范围。
“名股实债”交易过程一般包括认购、投资入股、退出三个环节。退出方式主要有远期回购、第三方收购、对赌、优先/定期分红等。主要模式有：股权投资模式、信托计划投资模式、私募股权基金投资模式、多层嵌套模式。
一、“名股实债”涉及的监管规定
1、最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》（法[经]发〔1990〕27号）第四条第二项规定，企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是名为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。
2、《最高人民法院关于审理涉及国有土地使用权合同纠纷案件适用法律问题的解释》（法释〔2005〕5号）规定，合作开发房地产合同约定提供资金的当事人不承担经营风险，只收取固定数额货币的，应当认定为借款合同（第26条）；约定只分配固定数量房屋的，应当认定为房屋买卖合同（第25条）；约定以租赁或者其他形式使用房屋的，应当认定为房屋租赁合同（第27条）。
3、国家税务总局《关于企业混合性投资业务企业所得税处理问题的公告》（国税总局公告2013年第41号）规定，企业混合性投资业务，是指兼具权益和债权双重特性的投资业务。（一）被投资企业接受投资后，需要按投资合同或协议约定的利率定期支付利息（或定期支付保底利息、固定利润、固定股息，下同）；（二）有明确的投资期限或特定的投资条件，并在投资期满或者满足特定投资条件后，被投资企业需要赎回投资或偿还本金；（三）投资企业对被投资企业净资产不拥有所有权；（四）投资企业不具有选举权和被选举权；（五）投资企业不参与被投资企业日常生产经营活动。
4、财政部等部门《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号）规定，地方政府不得以借贷资金出资设立各类投资基金，严禁地方政府利用PPP、政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债，除国务院另有规定外，地方政府及其所属部门参与PPP项目、设立政府出资的各类投资基金时，不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金，不得以任何方式承担社会资本方的投资本金损失，不得以任何方式向社会资本方承诺最低收益，不得对有限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条款变相举债。
5、中国证券投资基金业协会《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业项目》（2017年2月发布）对“明股实债”提出了定义：投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或偿还本息，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。
6、中国证券监督管理委员会《证监期货经营机构私募资产管理计划备案规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》规定，一、证券期货经营机构设立私募资产管理计划，投资于房地产价格上涨过快热点城市、普通住宅地产项目的，暂不予备案，包括但不限于以下方式：（四）以名股实债的方式受让房地产开发企业股权⋯⋯本规范所称名股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。
二、从法院裁判规则看“名股实债”需要关注的问题
1、投资企业参与或不参与被投资企业日常生产经营活动，均可以为企业的一种融资方式，“融资”可以是债权融资，亦可以是股权融资，若双方均在目标公司管理层有席位，参与目标公司经营管理，那么宜被认定为股权关系。
案例索引：联大集团有限公司与安徽省高速公路控股集团有限公司股权转让纠纷案 最高人民法院（2013）民二终字第33号
法院观点：安徽省高速在回复意见中表述“融资”亦存在以其他形式进行融资的可能，不能仅理解为借款融资，另外，股权转让、股权回购等作为企业之间的资本运作形式已经成为企业之间常见的融资方式。如果并非以长期牟利为目的，而是处于短期融资需要产生的融资行为，其合法性与有效性应予以确认。
2、在不违背法律和行政法规层面的强制性监管规定前提下，综合各方面因素，尊重当事人真实意思，认定为债权。
法院观点：1、双方在签订《合作协议》之前，江峰房地产公司向新华信托公司发出了借款申请、还款计划，并通过了股东会决议，表达了以密州购物广场的在建商铺作为抵押向新华信托公司借款1亿元，用于支付密州购物广场项目工程垫资款的意愿。2、《合作协议》约定新华信托公司“以1元资金受让江峰房地产公司原股东持有的90%股权”，显然与该股权的实际市场价值不符，也不符合常理。3、因《合作协议》中江峰房地产公司对新华信托公司不负有支付义务，该合同项下办理的在建商铺抵押和股权质押没有设定担保的主债权存在。江峰房地产公司庭审中主张《合作协议》的性质应为股权转让合同，这与当事人签订《合作协议》并办理相关担保财产的抵押、质押手续的意思表示不符。
3、法院对溢价固定回购安排不区分是债权还是股权，直接考虑信托资金退出条款的效力。
案例索引：新华信托股份有限公司与北京时光房地产开发有限公司、兴安盟时光房地产开发有限公司合同纠纷 最高人民法院（2014）民二终字第261号
法院观点：本案交易实际内容是信托公司受让并定期出售股权或转让信托资产份额、或者清算到期目标公司财产的方式，向兴安盟时光公司进行投资10920万元，用于房地产开发，到期获取固定资金收益（股权收益或利息），属于信托公司正常的业务经营活动，本案当事人签订的《合作协议》以及相关协议均为各方当事人的真实意思表示，内容亦不违反法律规定，为有效合同，应受法律保护。信托公司依约定履行了投资及受让股权的义务，在合同约定期满后，北京时光公司未按照约定回购该股权，返还融资款项及收益，已构成违约。据此，信托公司主张北京时光公司应按照合同约定的信托资金退出方式，给付投融资款及收益12173万元，证据充分，应予支持。原审判令北京时光公司向信托公司支付该款，适用法律正确，应予以维持。
4、“名股实债”约定内外有别，若发生公司破产，那么还涉及其他所有债权人的利益，因此，在对外关系上认定为股权；就内部关系而言，可被认定为是“名股实债”。
案例索引：陈某芬、佛山市南海区吉鸿房地产开发有限公司、新华信托股份有限公司债权人撤销纠纷案 （2017）粤民终字2334号
法院观点：陈某芬以吉鸿公司债权人的身份，在吉鸿公司向新华信托提供抵押担保的行为损害其合法权益的情况下，可以向人民法院请求撤销该抵押行为；结合本案事实，吉鸿公司向新华信托提供抵押担保时，陈某芬的债权尚未经司法确认，且其在一审时亦未举证证明吉鸿公司名下的财产已不足以清偿对其的债务，那么本案即不符合撤销权构成要件中“对债权人造成损害”这一法律规定⋯⋯针对外部第三人，目标公司股东之间或者目标公司与股东之间有关名股实债（如抵押权）约定无效。
湖州市吴兴区法院在（2016）浙0502民初1671号案件中突破以往法院偏重于真实意思表示探究转而适用外观主义的裁判思维方式，认为：在名股实债问题上要区分内部关系和外部关系，对内部关系产生的股权权益争议纠纷，可以以当事人之间的约定为依据，或是隐名股东，或是名股实债；而对外部关系上不适用内部约定⋯⋯第三人不受当事人之间的内部约定约束，而是以当事人之间对外的公示为信赖依据。
因“名股实债”交易结构通常会涉及第三方主体，除投资人、融资人以外还有可能涉及目标公司、目标公司股东、目标公司债权人等权益，故在此类案件的审理中不能仅仅考虑双方当事人利益。所以我们从上述裁判规则中不难看出，法院在审理“名股实债”纠纷案件时，如果争议不涉及外部第三人利益而仅涉及当事人双方的内部利益时，往往偏重探究当事人真实意思的表示，但在对意思表示解释的过程中，对于当事人真实意思表示的解释思路与认定标准存有较大差异；如果争议因目标公司破产而可能涉及到其他第三方债权人的合法利益时，往往倾向于将案涉合同性质认定为股权投资或股权出资。故法院在审理时因侧重保护利益主体的不同，从而导致裁判结果不一。
三、“名股实债”到底是股还是债？
最高院民二庭第五次法官会议纪要对“名股实债”关系的认定标准：名股实债并无统一的交易模式。实践中，应根据当事人的投资目的、实际权利义务关系等因素综合认定其性质。如果投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资，投资人是目标公司股东，在一定条件下可能构成抽逃出资。反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股东的债权人。
最高院主要从外观主义原则出发来判断“名股实债”是股还是债，即如果协议中约定其对公司享有经营管理权，在登记为股东后也实际参与公司的经营管理，比如保留在股东会、董事会对公司经营重大事项的表决权、向目标公司派驻董事、财务等人员、控制目标公司公章或财务印章等等。在此情况下，应当认定投资人取得的是股权。但仅是为了取得固定回报，协议中并未详细约定投资人参与公司管理的权利，投资人实际上也未行使股东管理权的，即便登记为股东，也应认定其仅享有债权。另外需要注意的是《九民会议纪要（征求意见稿）》第六条观点与该观点保持一致。但排除信托公司此类交易安排，在《九民会议纪要（征求意见稿）》第89条规定：信托公司在资金信托成立后，以募集的信托资金受让股权、股票、债券、票据、债权、不动产、在建工程等特定资产或特定资产收益权，以及信托计划、资产管理计划受益权份额，由出让方或者其指定的第三方在一定期间后以交易本金加上溢价款等固定价款回购的，属于信托公司在资金依法募集后的资金运用行为。由此引发的纠纷不应认定为营业信托纠纷，而应当认定为信托公司与出让方之间的金融借款合同纠纷。
但存在疑问的是，根据《公司法》规定，公司负有将股东姓名、名称及其变化情况向主管部门登记的义务，第三人基于公示信赖原则，相信登记股东为公司股东，这是外观主义理论处理股权关系的重要规则，但《公司法》该规定主要是处理股东身份纠纷，据此直接作为判断融资纠纷中法律性质的依据并不妥当。且相较于最高院民二庭第五次法官会议纪要中 “名股实债”关系的另一判断依据：管理权、表决权的行使。域外法方面，美国法则保持谨慎态度，涉及股（合伙）与债（借款)认定的典型案例Martin v. Peyton中，法院认为，“债权人虽然分享合伙的利润，但有关合同的主要目的仍是促使债务人归还本金与利息，故不足以使其成为合伙人；而拥有知情权、监督权乃至限制债务人过度投机的否决权等，亦不足以说明债权人实质性地取得了控制债务人的地位。类比而言，某些劳动合同也约定受雇人除固定报酬外，可按一定比例分享企业净利润，但这种安排仍不足以成立合伙，仅旨在调动受雇人积极性而已。在这个案件中，债权人尽管取得了利润分享权，但其权利是有上限的，比例为 40%，且上限不超过50万美元，这与通常理解的股权中的利润分配权仍有所差别。”在美国法中，在公司经营现实中，债权人并非完全不享有任何表决权。美国特拉华州公司法（DGCL）第221条便允许公司章程赋予债权人（债券持有人）以投票权，乃至与投票权相关的辅助权利，如知情权等。这意味着，投票权并非股权的“专利”，公司完全可以根据融资等需要赋予债权人投票权。
因此，有学者认为，可以从期权视角考虑股债杂糅交易，目前裁判上将此类投资等同于“借贷”的思路，本质上是以有名合同规则强行“解释”当事人意思。这很可能超越了当事人原有的交易架构，背离了当事人的原意。事实上，在“股权 + 保底（回购）”的投资安排上，投资人获得了过多的好处: 既能够获得债权投资的本息保障，又可以获得类似于股权投资的高额回报，判断这种股债杂糅的交易安排，评价其效力，应遵循合同无效等合同法一般规则，而不能仅仅因为股债杂糅的形式本身而否定其效力，或者强行将其归入股或债的法律关系。而可以从“股权投资 + 卖出期权”的视角去考虑。例如，对于前述案例所涉及的交易可作出如下解读:原告投资A万元取得股权及针对被告（目标公司股东或目标公司）的卖出期权（即以“A万元+B%收益”的价格将股权出让给被告的权利)。
综上分析，在股债杂糅交易结构中，笔者比较倾向于法院首先审查相关约定是否有效，若有效，再从“股权投资+卖出期权”的视角去平衡各方利益；若无效，再按照无效规则处理。
参考文献
[1][法]梯若尔:《公司金融理论》[M]上,永钦等译,中国人民大学出版社2014年版。
[2]郭富青:外观主义思维模式与商事裁判方法[M]，西部法学评论,2015年第2期。
[3]许德风.论利息的法律管制——兼议私法中的社会化考量[J].北大法律评论2010 年第11卷第1辑。
[4]许德风.公司融资语境下股与债的届分[J].法学研究,2019年第41卷第2辑.
[5]联大集团有限公司与安徽省高速公路控股集团有限公司股权转让纠纷案，最高人民法院（2013）民二终字第33号。
[6]新华信托股份有限公司与诸城市江峰房地产开发有限公司合同纠纷一审民事判决书（2014）渝高法民初第00010号。
[7]新华信托股份有限公司与北京时光房地产开发有限公司、兴安盟时光房地产开发有限公司合同纠纷 最高人民法院（2014）民二终字第261号。
[8]陈惠芬、佛山市南海区吉鸿房地产开发有限公司、新华信托股份有限公司债权人撤销纠纷案（2017）粤民终字2334号。
[9]新华信托股份有限公司与湖州港城置业有限公司破产债权确认纠纷案（2016）浙0502民初1671号。