证券虚假陈述案件的规则分析

证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为[1]。
以“证券虚假陈述”“民事案由”为关键词在中国裁判文书网上搜索公开的案例，可以看到此类案件数量近年来呈现逐年递增的状态，案件量大、标的额大、投资者多且分散、专业性强是此类案件的特点。由于未必全部投资者会在同一时间段立案，所以很多案件无法合并审理，“一案一立”模式导致法院工作量激增，一个虚假陈述侵权行为往往能给一个受理法院涌入数千件的民事案件[2]，司法资源有限，法官不堪重负，而且大量的工作是重复的。
为此，2016年最高法与证监会联合印发《关于在全国部分地区开展证券期货纠纷多元化解机制试点工作的通知》以推进证券期货纠纷的快速化解工作，在探索多元解决纠纷机制的同时，我们也看到新《证券法》第九十五条对此问题的回应，明确了证券虚假陈述代表人诉讼制度，这既是一大亮点，也被部分人评价为改革中的激进条款，另外我国《民事诉讼法》规定的代表人是在当事人之中产生的，此次修订将投资者保护机构作为适格的代表人之一也是一次突破，至于此条款实践中是否会导致投资者保护机构出现垄断现象仍有待检验。
以下讨论几个关于虚假陈述案件在审理实践中有争议的问题。
一、虚假陈述揭露日
虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日[3]。确定这一日期的意义在于确认投资者和市场应当收到预警的日期以及判断投资者的投资行为是否与虚假陈述相关，继而判断投资损失是否与虚假陈述之间存在因果关系。
实践中上市公司被立案调查公告日、处罚事先告知书公告日、收到处罚决定公告日、媒体报道日、上市公司自我揭示日等都可能被认定为揭露日。
陈祖灵与大唐电信科技股份有限公司证券虚假陈述赔偿纠纷案中，存在被立案调查的公告、《行政处罚事先告知书》《行政处罚决定书》，北京市第一中级人民法院从以下角度分析，“一方面被立案调查的公告登载于全国范围发行的《中国证券报》上，且系首次公开披露，另外大唐电信公司于2005年11月8日发布的关于其收到北京监管局因其涉嫌虚假陈述而向其发出决定立案调查通知书的公告内容，对于所有投资者都应属于具有较强警示性的投资信息，符合虚假陈述足以满足“揭露”之本质要求与客观要求”[4]，据此确认该案中被立案调查的公告日是揭露日。
关于新闻媒体的揭露报道是否系首次揭露日，要结合报道是否属实、是否具有关联性、是否是全国范围的权威媒体等予以判断。
如周光显与上海丰华（集团）股份有限公司财产损害赔偿纠纷一案中，法院认为，“《上海证券报》的报道显然不具备对被告的虚假陈述行为构成首次实质性的揭露，同时该报道的内容与行政处罚决定事项亦不存在同一性和关联性”[5]，因此并非首次揭露日。而夏来凤与宁波富邦精业集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一案中，法院认定被告在《中国证券报》发布《涉及诉讼公告》之日为该案揭露日[6]。
由此可见，披露日的判断不能单纯地依据某一日期是否是首次披露之日，而是要结合披露的范围、披露的内容、披露对市场的影响等综合判断是否符合首次揭露的实质。
二、系统风险与非系统风险
《虚假陈述司法解释》第十九条第（四）款除规定系统风险因素导致的投资损失与虚假陈述之间不存在因果关系，不应由虚假陈述行为人赔偿以外，还规定了“等其他因素”所导致的投资损失与虚假陈述行为不具有因果关系，也不应由虚假陈述行为人赔偿[7]。
何为系统风险，新《证券法》及前述提及的《虚假陈述司法解释》并未予以明确规定，至于非系统风险，更是未明确提及。系统风险应否剔除在理论上有争议，在实践中剔除是主流观点。
对系统与非系统风险进行越发精细化的考量是实践的必然要求。上海顺灏新材料科技股份有限公司、薛莹证券虚假陈述责任纠纷案中，最高人民法院因原判没有根据投资者交易的实际情况对证券市场风险因素作出合理认定，一概将市场风险因素酌定为20%[8]，认定原判事实不清。我们看到在卢跃保、杨建平等与方正科技集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案中，上海金融法院采用了更为科学的方法而非通过法院酌定来确定系统风险的影响，不过对于“其他因素”的影响，法院认为是否影响、程度如何，方正公司未能证明，故不予认定，从举证责任的角度未支持“其他因素”的影响。可见非系统风险的证明与量化仍然是一大难题。
事实上非系统风险的量化在实践中已有案例，在李嘉、北大方正集团有限公司证券虚假陈述责任纠纷案中，个股下跌正好处于2015年我国股市大跌的大环境下，个股的涨跌显然是与市场整体涨跌存在相关性的，法院根据板块指数的跌幅比例与个股的跌幅比例之间的关系，确定系统风险的占比，考虑到“有的利空公告发布在揭露日前，后股价亦有上涨，且部分投资者的买入时间在异常波动期内，法院酌情认定利空公告、投资风险等其他因素对李嘉等人投资损失的影响比例为5%”[9]，这一案件对于非系统风险的认定具有借鉴意义。
此外，虚假陈述司法解释对于“诱多型”虚假陈述行为导致的投资损失计算作出了规定，而对于“诱空型”虚假陈述行为导致的投资损失问题未予规定；计算投资者所持证券数量时，是否将实施日之前买入证券的情况纳入计算范围，也存在一定争议；而对于买入证券平均价的计算，存在数种不同的方法。由此可见，此类案件仍有很多难点。
此次《证券法》修订还明确了先行赔付制度，先行赔付并非强制，然而在前述风险剔除不确定、赔偿数额未经司法认定的情况下，发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司若先行赔付，后续追偿是否会存在不能全部追偿的风险呢？笔者认为未经司法认定的情况下，相关主体先行赔付的积极性恐怕不高。
如今法律上信息披露义务人的表述更全面，通过举证责任的分配，也加强了控股股东和实际控制人对于信息披露义务的责任，处罚的力度也更大，立法上相较此前的规定更有利于投资者的保护。但是实践中财务造假、虚假陈述的情况不断上演，一方面法律正在完善，司法队伍也愈发专业化，立法上加大处罚力度，规定更加全面，有利于降低投资者误入陷阱的法律风险，另一方面投资者也应当谨慎且有能力承担一定的投资风险，投资者要理性投资，各方多管齐下促进我国证券市场健康发展。
[1] 《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条。
[2] 最高人民法院民事审判第二庭：《全国法院民商事审判工作会议纪要》理解与适用，2019年12月第1版，437页。
[3] 《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条
[4] （2009）一中民初字第8216号民事判决书
[5] （2007）沪一中民三（商）初字第68号民事判决
[6] （2014）浙甬商初字第31号民事判决
[7] 《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条
[8] （2019）最高法民再73号民事裁定
[9] （2019）湘民终599-602号民事判决