引 言
在跨境并购交易中，陈述与保证条款（representations and warranties）往往是交易双方律师谈判的主战场。律师们不争得面红耳赤不足以体现律师维护客户利益的强大决心 ！陈述与保证谈判的拉锯战常常给交易增加额外的不确定性。如有良方能够有效缩短陈述与保证谈判的时间，不仅能较有效地将谈判控制在排他期内，亦能够大幅减少按小时计取的律师费，这将大受交易双方欢迎。
交易尾款的留置也是并购交易的通行做法，交易总价款10%-20%的尾款常常在1-2年后才会释放给卖方。而在卖方是一家基金公司或卖方急用现金的情况下，这种尾款安排方式往往难以接受。
如果卖方/买方能支付交易总对价的0.2%作为保费，却能够提前2年收回20%的尾款，这种保险可以被交易双方视作并购交易中的融资工具，因为20%的交易尾款提前回到卖方手中后在2年内产生的收益将远大于保费。并购保证保险（Warranties & Indemnities Insurance）这一新型险种恰好能够较好地化解跨国并购中的上述两个难题。引入并购保证保险使得交易双方将卖方违反陈述与保证给买方造成损失这一风险转移给第三方保险公司，从而双方无须采取分期付款、尾款共管等导致较高资金占用成本的增信措施来弥合未知风险。
笔者在最近处理的一宗超过7亿美元的地产交易中，成功地运用了并购保证保险，使并购交易在6个月内就完成交割，卖方在交割日收到了所有交易款（除预留税款外），交易双方都很满意。
本文将介绍并购保证保险在跨境并购交易中的作用、购买主体、保费决定因素、承保范围、除外责任、保单生效时间及常见索赔事项，同时将结合笔者近期参与的一起引入并购保证保险的跨境并购交易分析其作为另类避险工具以及融资工具的作用。
一、什么是并购保证保险？
并购保证保险是一种交易类保险产品[1]，旨在保护并购交易中的各方免受因卖方违反交易文件项下向买方提供的陈述与保证及赔偿条款（indemnity）（包括税务承诺）而造成的财务损失。
在跨境并购的交易文件中，买方通常要求卖方（及其创始人、实控人）针对目标公司的各方面情况做出全面、广泛的陈述与保证（以下简称“保证事项”），将买方在尽调过程中未发现的标的公司潜在风险[2]转移给卖方；卖方则利用披露函（disclosure schedule）将其所知的与陈述与保证不符的情形向买方作出说明，并对陈述与保证设置较多的限定，以豁免或限制其在陈述与保证条款项下的责任，由此将风险转回给买方。
在陈述与保证条款的谈判之余，买卖双方也会通过交易价款支付的节奏及支付方式以保障买方在收购后的合法权益。如卖方可能会要求递延支付10-20%的交易尾款直至交割后的2年（holdback），以担保标的公司在收购完成后一定期限内（简称“保证期限”）发生任何违约事项而给买方造成损失；或要求交易尾款付至双方开立的共管账户（escrow account），直到一定期限届满且买方确认卖方不存在任何违约情形时再释放给卖方。
但无论是递延支付尾款还是将尾款进行共管，对于卖方而言都是一种可得利益的损失（资金占用损失）。卖方无法在交割时一次性收取全部交易价款，卖方丧失了用该部分尾款进行获得更高收益的投资行为；其次，监管账户的本质仍然是存款账户，根据监管协议（escrow agreement）的约定，通常账户监管人（escrow agent）在监管期限内不得使用监管资金进行投资，监管资金不计息或者仅按照银行活期存款利率计息，从而该笔尾款被置于监管账户下无法为买卖双方提供任何的投资收益，构成资金闲置及卖方可得利益的损失。
因此，并购保证保险实质是由交易一方通过支付较少的保费，将交易中卖方可能违反陈述与保证的未知风险转移给保险公司，避免了卖方递延取得交易尾款的可得利益损失，也避免双方在未知风险分配上僵持不下。
目前市场上能提供并购保证保险的保险公司仍主要为美国、英国企业，如Fusion（UK）、Liberty GTS、TMHCC、AIG、BHSI.[3]
二、并购保证保险的作用
并购保证保险对于买卖双方的战略用途可以简要归纳为以下几个方面：
购买并购保证保险已逐渐成为了竞标出售交易中的市场惯例，其主要优势在于：
1. 卖方实现全身而退
对于私募基金及有退出需求的战略投资人，因其具有基金存续期届满向LP返还投资本金及分配收益，或者其他急需回笼资金的现实需求，通常无法接受尾款递延支付、承担交割后一定期限内或有赔偿责任等担保措施。
并购保证保险使得交易双方无须过分纠结于陈述与保证及披露函的范围，也免于设置复杂的合同担保措施，而是将交易未知风险转移给第三方保险公司，从而卖方得以全身而退。
2. 补充卖方赔偿责任并减少买方索赔不得的风险
在SPA谈判中，卖方会要求限制保证的期限（如与该国的诉讼时效制度保持一致或更短）以及设定赔偿责任上限（如不超过交易对价的10%）；而买方则倾向于要求卖方对交割后较长时间内发现的违反陈述与保证事项承担无上限责任。
并购保证保险的保险期间通常高于SPA的保证期限（如对于根本性保证及税务保证的保险期间为交割后7年，对于一般性保证的保险期间为交割后3年），而保险赔付金额会根据交易规模、保费、保险公司的组成、是否购买附加保单[4]等多种因素决定，最高可赔付至100%，从而加强并补充买方可实际获得的赔偿保障。
此外，若买方对卖方在保证期限内的信誉、保证能力和偿付能力存有顾虑，或者卖方未来确实发生资不抵债及其他信用风险，购买并购保证保险也可以避免买方直接向无偿付能力的卖方追索最终无法得到偿付却损失高额维权成本的风险。
3. 加速谈判流程同时增加买方竞标优势
对于优质的标的资产，同等条件下卖方会更青睐于出价更高、签约更块、付款安排更友好（比如无资金共管、无担保责任、可一次性付款）的买方。一方面，引入并购保证保险可以使交易双方从陈述与保证及相关赔偿机制的激烈谈判中解脱出来，缩短谈判进程。另一方面，因并购保证保险的承保范围并不取决于陈述与保证条款的全面及详尽，而是取决于买方是否做了全面且符合市场惯例的尽职调查，因此买方可以将重心放在尽职调查阶段，在协议谈判过程中抓大放小，甚至可以有底气适当提价（因为买方的风险敞口将由保险来覆盖），从而取得一定的竞标优势。
4. 维护与卖方的合作关系
在有些并购交易中，虽然并购完成后买方取得了标的控制权，但受限于双方商业考量，卖方可能会在收购完成后的一定期限内（即过渡期）继续负责标的的运营管理，或在其他领域与买方（及其关联方）开展业务合作。此时买卖双方既是未来的商业伙伴，同时也是本次交易的相对方，买方基于陈述与保证事项的违反而向卖方索赔会破坏双方的合作关系，也容易产生公司僵局，此时引入并购保证保险即可以解决买方以上顾虑，买方在违约情形发生时只需要向保险公司索赔，而无须诉诸于卖方。
三、由谁来买保险？
1. 买方保单与卖方保单
根据被保险人是买方或卖方，并购保证保险可以分为买方保单（buy-side policy）及卖方保单（sell-side policy）。目前市场上几乎90%的并购保证保险均为买方保单，原因系保险公司核保的依据为被保险人所开展的尽职调查，而相较于买方尽职调查，卖方开展客观、全面、详尽（揭其老底）的尽职调查的积极性更小。
2. 买方启动保单与卖方翻转买方保单
在买方保单中，根据启动保险购买流程的主体不同，买方保单可进一步分为买方启动保单（buyer-initiated policy）和卖方翻转买方保单（seller flip buy-side policy）。
买方启动保单，顾名思义，即买方主动与保险经纪人沟通寻求购买保险，并在无卖方干预的情况下自行主导相应谈判及核保流程，相关成本均由买方自行承担。
卖方翻转买方保单则主要应用于竞标出售项目中，卖方为控制竞标流程会在确定最终买方之前提前与保险经纪人联系，获取保险公司的非约束性指示（Non-binding Indication），并在基本确定愿意核保的保险公司后将核保流程翻转给买方，由买方与保险经纪人及保险公司履行核保程序并自行承担费用【“部分翻转买方保单”（soft-flip）】。若卖方启动核保流程后再将程序转移给买方，卖方全程介入并控制买方与保险公司的保单谈判过程，相关核保费用也由卖方承担【“完全翻转买方保单”（hard-flip）】。
四、保费的决定因素
1. 首要因素
决定保费的最主要因素是行业、法域及交易规模。通常保险公司会关注交易所处的宏观环境的风险水平，并决定是否承保以及保费的大致区间。比如互联网行业相较于生产型企业及房地产企业的保费更高；若某些地区的某些行业近期存在负面新闻或监管变化，也会降低保险公司承保的意愿；对于规模较小的交易，赔偿限额可达到交易对价的100%，相应地保费所占交易对价的比例也越高。
在我们与某保险经纪人沟通中得知，以不动产项目为例，通常保险经纪人会通过了解：
不动产的类型（物流仓储、办公楼还是IDC中心？）；
交易是境内或境外交易；
仓库的地理位置；
仓库是在建工程还是已竣工物业；
交易规模（是单个项目或多个项目打包出售、交易标的金额等）等信息对保费的区间作初步判断。
2. 其他可自由选择的因素
除行业、法域、交易规模外，保费还取决于保单时限（policy period）、赔偿限额（policy limit）、最低索赔触发额度（de minimis）、免赔额（retention）、购买保险的时间等因素，具体而言：
1）保单时限：对于一般保证事项的保单时限通常为交割后2-3年，对于根本保证事项以及税务事项的保单时限为交割后7年，保单期限应不短于SPA中买方的索赔期限。
2）赔偿限额/保险金额
：赔偿限额/指保险公司所能承担的最大赔付金额，通常以标的价值的一定比例计算。赔偿限额的选择没有固定的规则，而是根据每笔交易量身定制，并考虑各方的风险偏好和风险承担能力。赔偿限额最高可达标的企业的总价值/交易价值（enterprise value，EV），但通常交易价值越高，赔偿限额占交易价值比例逐渐降低，如对于交易价值1000-5000万美元的交易，赔偿限额最高可达到交易价值100%，而对于交易价值10亿美元以上的交易，赔偿限额为交易价值的10-20%，即1-2亿美元（如下图所示）。保费通常为赔偿限额的1-3%，通常同等交易规模下，赔偿限额越高，保费费率越低。
全球可用的承保能力在 $10m --$500m 超过 $30m-50m 的限额通常需要联合多家保险公司提供多层保单（insurance tower），包括底层保单（primary policy）以及超赔层保单（excess layers）；通常客户选择将限额设置为交易价值的 10%-40%。
3）最低索赔触发额度（de minimums）：通常保险公司会在保单中设交易价值0.1%为最低索赔触发额度，若任一单项索赔小于该金额，则该单项索赔不会开始计算免赔额，仅当损失超过最低索赔额，该单项索赔金额才开始累积计入免赔额。
4）免赔额（retention）：免赔额又称为自负总额度或起赔额，其适用于每项保单（而不是每项索赔）。可以将免赔额理解为一个水池，每一超过最低索赔触发额度的单项索赔会进入这个水池，当且仅当水池漫出后，保险公司才会启动赔付，即被保险人只对超过免赔额的损失进行索赔。通常免赔额为标的价值的1%。同时，被保险人也可以根据其风险偏好，选择零免赔额（nil retention）、倾倒免赔额（tipping retention）等保单增强安排，即只要索赔总额超过了免赔额1%，保险公司将从第一美元的损失（零免赔额情况下）或超过标的价值0.5%的损失开始赔付（0.5%倾倒免赔额的情况下）。[5]
5）购买保单时间及其他市场因素：受限于保险公司的承保能力（capacity）、核保人员的限制、公共假期、已为特定交易预留保额等因素，通常保险公司在第四季度会倾向于拒绝承保新的交易，即使同意承保也会加收更高昂的保费。
3. 保单的选择应当与交易文件中风险敞口相联系
因并购保证保险系用于补充卖方在交易文件项下的赔偿责任，交易双方应关注交易文件中的风险缺口，并选择合适的赔偿限额、最低索赔触发额度、免赔额等条款，具体如下：
保单期限不应短于SPA中卖方各项陈述与保证的保证期限；
保单的最低索赔触发额度及免赔额应当等于或低于SPA中的最小起赔额及免赔额，从而保险公司可以从SPA中的免赔额以下开始赔付。而在卖方保单中，通常最低索赔触发额度及免赔额与卖方在SPA项下向买方承担的责任比例相当。
若卖方的陈述与保证包含大量重大性限定词（materiality）甚至存在双重重大性限制时[6]，买方可以考虑购买重大性排除附加保单（materiality scrape）从而在确定损失时重大性判断标准视为不存在。
买方应确保保单保障范围内的损失涵盖买方索赔、第三方索偿以及附带辩护费用等，因为当索赔发生后，买方为收集证据、与第三方及保险公司谈判均需要花费一定律师费。
4. 保费支付主体
保费可以由买方或卖方承担，也可以由双方共同承担，具体取决于交易的结构和双方的议价能力。
尽管并购保证保险所适用的交易金额巨大，从而即使对应交易对价0.6%（假设交易EV= 1亿美元，赔偿限额为30%，保费费率为赔偿限额的2%，则保费= 30% * 2%= 0.6 % EV）的费率也动辄需要几百万人民币的保费，但并购保证保险具有独一无二的经济效益。对卖方而言，保费有时可能会略微降低卖方将收到的总体购买价格（买方会在报价时扣除保费金额）， 但保费金额能带来的是更彻底、快速地退出，而不是将更大的金额作为托管保留更长的时间，减少了卖方无谓的资金时间成本。
五、承保范围
1. 承保范围取决于尽职调查的详尽程度
并购保证保险所承保的是买方在尽调中未发现且卖方未披露的违反陈述与保证事项而在交割后给买方带来的财务损失，换言之，为买方在交割前不知道其不知道的事项。这是由于，保险产品的本质是分担未知风险，保险公司承保的前提是：（1）买方已经进行了符合市场惯例、全面、合理的尽职调查（包括法务、财务、税务、业务等），从而不存在买方通过合理尽职调查 “应当知道”却不知道，并通过保险转移风险的主观故意（恶意）；（2）陈述与保证条款相对公允，且买卖双方不存在恶意串通故意进行过分简单的尽调且陈述与保证对于买方过于友好的情形。若保险公司对前述假设存有怀疑，将可能拒绝承保、在保单中增加限定词、要求买方进行补充尽调或者增加保费。
在买方尽调相对全面、且陈述与保证条款较为合理的情况下，保险公司将承保卖方的大部分陈述与保证事项。
2. 除外责任
1）买方已知及卖方已披露的事项
因并购保证保险承保的是买方的“未知风险”，故对于买方（即买方交易团队成员）在尽调过程中已知的风险，保险公司将不予承保，包括买方尽调报告中发现的问题、卖方在尽调过程中适当披露的信息（如线上数据室的内容、尽调问答清单、与卖方人员的访谈等）。此外，若保险公司在核保过程中通过审阅尽调资料及与买方问询而发现的问题及认定的买方已知或应知事项也将作为保单除外责任。
2）其他特定除外事项
除买方已知事项外，并购保证保险有以下适用于所有交易的一般除外责任及与标的所在地、所处行业相关的特定除外责任。
一般除外责任包括：
前瞻性保证（forward-looking statements，陈述与保证仅是对其作出之时标的的既定事实作出的客观陈述及确认，而无法对标的的未来运作状况作出担保）
被保险人欺诈行为（fraud）
网络安全相关（cyber risk）
间接损失（consequential losses）
法律不允许保险承保的刑事罚金和处罚惩罚性损害（fines and penalties uninsurable at law）
交易完成后的对价调整（purchase price adjustment/leakage）
应收账款/债务的可收回性（receivables/collectability of debt）
产品责任（product liability）
环境污染保证（pollution and contamination clean up ）
养老金缴纳的缺陷（pension underfunding）
所在地区/行业特定的除外责任包括：
可变利益实体结构 （VIE）（针对在中国开展业务的标的）
7号公告税项下的资本利得税缴纳（Bulletin 7 taxes）（7号公告税系交易签约/交割后才会实际缴纳，无法在陈述与保证作出当时予以确定）
结构性缺陷（structural defects）（目标公司拥有或租赁房地产情况下适用）
反贿赂和腐败（anti-bribery/corruption matters）（适用于大多数亚洲司法管辖区）
定价转移以及次级税收负债（transfer pricing and secondary tax）
六、保单生效时间
在并购交易中，通常SPA签署日与交割日并非同一时点，为保障标的公司在此过渡期内不发生重大不利变化，买方会要求卖方的陈述与保证在SPA签署时作出并在交割日重述（bring down）。对保险公司而言，卖方在SPA签署时及交割日作出的陈述与保证是相同的，因此无论保单何时生效，只要买方在保单签署及交割（若保单在交割前生效的情形下）时出具“无索赔声明”（ no claims declaration, “NCD”），确认其不知晓任何可能导致索赔的违反事项，则保险公司的承保范围是相同的。具体而言：
1. 保单在SPA签署时同时生效
如图一所示，最理想的情况下，保险公司在SPA谈判时即介入，并且保单在SPA签署时同时生效（inception），这主要适用于SPA签署及交割发生在同一天的交易，实践中比较少见。
1）情形1、2：若违反保证事项（breach）发生于SPA签署前，并在SPA签署后发现，因届时保单已生效，故该等损失可以由保险公司赔付。此外，在情形1中，若协议中约定，陈述与保证在SPA签署日至交割日期间均真实有效作为交割条件，则买方可能有权解除合同、终止交易（walkaway right）。
2）情形3：在SPA签署至交割前（“过渡期”）发生并发现的新的违反陈述与保证的事项不属于承保范围（因该项违反不属于对SPA签署时陈述与保证的违反，同时作为买方已知事项，买方应当在陈述与保证在交割日重述前向保险公司披露该违反情形）。但买方可以增加保费（通常为保费的10-15%）购买过渡期内的附加保险，以承保该过渡期内的新发生的已知风险，附加保险的保险期间通常为30-60天。
对保险公司而言，受限于保险公司的风险偏好、买方尽调的详尽程度等，并非所有保险公司都愿意提供该项附加保险，并且若该过渡期内的新增违反事项构成了SPA项下的“重大不利影响”（material adverse change），则保险公司通常会拒绝承保。
对买方而言，针对过渡期较短（如30天）或过渡期内买方对于标的公司的经营管理已具有足够的控制及限制（如要求标的公司的重大事项需要征得买方同意）即标的公司发生新的违反事项的风险可控的情况下，买方可以考虑不购买该附加保险。但对于过渡期较长或因交易需取得有关政府审批而需要延长的情况下，过渡期内买方的风险相对更高，买方可以考虑购买该项附加保险以降低过渡期内的风险敞口。[7]
2. 保单在SPA签署后交割前生效
如图二所示，买方在SPA签署后开始核保，保单在交割前生效，这也是绝大部分签约及交割并非在同一天发生的交易所适用的情形。
1）情形4：因卖方陈述与保证将在交割时重述，保险公司会在保单生效以及交割时要求被保险人提供无索赔声明，对于过渡期内发生且买方不知情的违反陈述与保证事项，属于违反交割时陈述与保证并在交割后被发现的情形，从而属于保单的承保范围。
2）情形5和情形3相似，属于过渡期内新发生且买方知晓的卖方违反陈述与保证的情形，原则上保险公司不予承保，除非买方购买过渡期内附加保险。
3. 保单在交割后生效
如图三所示，实践中囿于保险公司的承保能力（比如，若交易发生在第四季度，保险公司可能会倾向于在第二年进行承保）、交易谈判进程及交割进程等考量（如过渡期较短、双方希望尽快交割），买方会考虑在交割后才启动核保程序，从而保单在交割后一段时间内生效。
1）情形6：对于交割后生效的保单，保险公司的承保范围为交割前买方未知的，卖方违反交割时陈述与保证的情形，从而发生在交割前/签约前的任何违反事项情形均属于保单承保范围。
2）情形7：陈述与保证是对于签约日及交割日2个时点标的公司现时及过去既定事实的陈述及确认，交割后发生的任何事实均不构成对陈述与保证的违反，故也不属于承保范围。
七、案例分析
以笔者最近经历的一起物流地产竞标出售项目为例，该项目的买卖双方均为房地产基金。该项目涉及10多个位于中国的物流仓储用地，标的价值超7亿美元。买卖双方均为地产基金，卖方为了控制竞标流程以及实现自身全身而退，在交易流程函（process letter）及SPA中明确要求买方必须购买并购保证保险，因卖方违反陈述与保证而产生的一切追索仅能诉诸于并购保证保险。本项目由卖方启动与保险经纪人沟通并在取得底层保险公司（primary insurer）承保意向后将保单谈判程序翻转给买方，买方在交割完成后开始核保程序。
如图四所示，SPA中约定，卖方因违反陈述与保证事项的赔偿限额为1美元，卖方对于一般保证事项的保证期间为交割后18个月，对于税务相关以及根本保证的保证期间为交割后36个月。
图四：SPA中买卖双方的风险分担
而在购买保险后，卖方因违反陈述与保证给买方造成的损失，（在不考虑免赔额降低、重大性排除（materiality scrape）等附加条款的情况下）超过700万美元以及1.4亿美元的损失范围均可以由保险公司赔付，而双方所花费的保费仅为约人民币950万元（相当于标的价值0.2%）。卖方无须将对价的10%进行共管作为交割后担保，而仅用不超过交易对价1%的保费即实现了全身而退，同时保险也增加了买方的追索期限，加速了本次交易的进程（本次交易从谈判至交割仅历时2个月）。
图五：引入并购保证保险后三方的风险分担
八、常见的索赔事项
根据AIG的2021年索赔报告[8]，索赔发生几率大约为20%，即5项交易中会有1项交易发生索赔。常见的索赔类型为财务报表（21%）、税务事项（19%）、合规（16%）、重大合同（12%）（如右图1所示）。其中，因违反重大合同相关的保证事项所造成的损失是所有索赔类型中金额最大的，6%的重大合同索赔达到保险公司赔付金额的63%，甚至有部分重大合同违约造成的损失超过了保单的赔偿限额。[9]买方在尽调过程中，除审阅重大合同本身之外，也应当通过访谈等方式了解合同的实际履行情况。（如图六所示）
图六：AIG 陈述与保证违约情形统计
根据Marsh 2020年对于亚洲地区索赔事项的研究报告[10]，卖方在陈述与保证项下主要的违约情形集中于税务、财务报表[11]、合规事宜，而在其2021年的索赔数据统计中，税务违约占全部索赔事项的50%[12]，税务问题在房地产领域也最为常见。这主要是由于税务局的税务稽查存在滞后性，税务局追缴税款的通常期限为3-5年。
通常索赔会在交割后12个月内发生，2017-2019年间，约70%的索赔发生在交割后12个月（比2017年之前增长了36%），而2017年之前，大部分的索赔发生在交割后13-24个月内（如图七所示）。
图七：Marsh索赔时间统计
（图片来源：Marsh 2020年亚洲地区索赔事项的研究报告）
九、总结
并购保证保险虽起始于英美国家，但近几年已逐渐成为国际竞标及大型跨境并购中交易双方广泛采用的交易方案。对于规模动辄几亿美元的大型交易，双方通过支付不超过交易金额1%的保费将未知交易风险转嫁给第三方，实现卖方的全身而退、加快谈判流程、提高买方竞价优势，同时也有利于维持交易双方的商业关系。
并购保证保险的保费取决于行业、法域、交易规模，以及保单时限、赔偿限额、最低索赔触发额度、自负总额度等因素。前三者决定了保险公司的承保意愿以及保费的大致区间，后几项因素可以由买方可以根据其风险偏好进行选择，买方也可以增加保费购买重大性排除、零免赔额等增强安排，从而缩小其在交易文件下的风险敞口。
并购保证保险的承保范围取决于买方履行了全面、彻底的尽职调查以及双方陈述与保证条款谈判的公允。但买方在交割前的已知事项以及卖方披露的事项属于保单的除外责任。
我们期待，并购保证保险作为一种避险产品和另类融资工具，能在境内大型的并购交易中也得以适用，以实现交易双方的共赢局面。
[1] 交易保险（M&A Insurance）主要包括并购保证保险、税务责任保险（Tax liability insurance）、或有责任险（Contingent Liability）、环境保险（Environmental insurance）、产权保险（Title insurance）五大类。根据Howden Annual Review(2021)， 并购保证保险系最主要的交易保险产品，占比约68%，详见
https://howdenmergers.com/documents/downloads/Howden-M&A-Annual-Review-2021.pdf
[2] 尽调过程中未发现的风险无法通过交易价款调整、交割条件及交割后承诺等机制予以解决。若卖方发生了违反陈述与保证的情形给买方造成损失的，则卖方及保证人需要承担相应赔偿责任。
[3] Fusion Specialty Insurance Pty(Fusion)、Berkshire Hathaway Specialty Insurance(BHSI)、Tokio Marine HCC (TMHCC)、AIG Insurance Hong Kong Limited(AIG)、Liberty Global Transaction Solutions (Liberty GTS)
[4] 卖方提供的陈述与保证通过会有“重大性”、“重大不利影响”等限定词，买方可以选择购买重大性排除的附加保单（materiality scrape add on）从而在确定买方损失时，该等重大限定词视为不存在。
[5] 实践中也存在下降免赔额的做法（dropping retention），即一旦非税陈述与保证事项的保险期间届满，免赔额将下降到一个较低水平，这也是为了适应并购交易中大部分违反事项为税务事项，且税务事项存在潜伏期长、索赔金额难以确定的现实。
[6] 双重重大性限定（double materiality）是指（1）判断卖方是否存在违反陈述与保证情形时；及（2）判断卖方违反陈述与保证后给买方造成的损失是否达到重大时均采用重大性判断标准。
[7] Practical Law Corporate: Warranty and indemnity insurance, < https://content.next.westlaw.com/practical-law/document/I37741f89b03911e698dc8b09b4f043e0/Warranty-and-indemnity-insurance?viewType=FullText&transitionType=Default&contextData=(sc.Default)&firstPage=true#co_anchor_a399861>
[8] AIG: M&A: Elevated claim levels put focus on due diligence
[9] 违反关于重大合同的陈述与保证情形主要包括：合同的盈利性即不合理的费用归结（41%）、重大违约（37%）、和合同相对方的关系变化导致合同解除或合同价格骤减（22%）、未披露重大合同（15%）。
[10] Marsh: Insights into W&I Insurance Claims in Asia——What half a decade of data tells us.
[11] 财务报表相关的陈述与保证违反事项包括：报表编制错误（misstatement）、虚报利润（overstatement of profit）、违反会计准则（failure to comply with accounting rules）等，该等违反通常在交割后标的公司日常运作中及事后审计中才能发现。
[12] Marsh: Transactional risk report 2021: Asia,
wdenmergers.com/documents/downloads/Howden-M&A-Annual-Review-2021.pdf
[2] 尽调过程中未发现的风险无法通过交易价款调整、交割条件及交割后承诺等机制予以解决。若卖方发生了违反陈述与保证的情形给买方造成损失的，则卖方及保证人需要承担相应赔偿责任。
[3] Fusion Specialty Insurance Pty(Fusion)、Berkshire Hathaway Specialty Insurance(BHSI)、Tokio Marine HCC (TMHCC)、AIG Insurance Hong Kong Limited(AIG)、Liberty Global Transaction Solutions (Liberty GTS)
[4] 卖方提供的陈述与保证通过会有“重大性”、“重大不利影响”等限定词，买方可以选择购买重大性排除的附加保单（materiality scrape add on）从而在确定买方损失时，该等重大限定词视为不存在。
[5] 实践中也存在下降免赔额的做法（dropping retention），即一旦非税陈述与保证事项的保险期间届满，免赔额将下降到一个较低水平，这也是为了适应并购交易中大部分违反事项为税务事项，且税务事项存在潜伏期长、索赔金额难以确定的现实。
[6] 双重重大性限定（double materiality）是指（1）判断卖方是否存在违反陈述与保证情形时；及（2）判断卖方违反陈述与保证后给买方造成的损失是否达到重大时均采用重大性判断标准。
[7] Practical Law Corporate: Warranty and indemnity insurance, < https://content.next.westlaw.com/practical-law/document/I37741f89b03911e698dc8b09b4f043e0/Warranty-and-indemnity-insurance?viewType=FullText&transitionType=Default&contextData=(sc.Default)&firstPage=true#co_anchor_a399861>
[8] AIG: M&A: Elevated claim levels put focus on due diligence
[9] 违反关于重大合同的陈述与保证情形主要包括：合同的盈利性即不合理的费用归结（41%）、重大违约（37%）、和合同相对方的关系变化导致合同解除或合同价格骤减（22%）、未披露重大合同（15%）。
[10] Marsh: Insights into W&I Insurance Claims in Asia——What half a decade of data tells us.
[11] 财务报表相关的陈述与保证违反事项包括：报表编制错误（misstatement）、虚报利润（overstatement of profit）、违反会计准则（failure to comply with accounting rules）等，该等违反通常在交割后标的公司日常运作中及事后审计中才能发现。
[12] Marsh: Transactional risk report 2021: Asia,
在跨境并购交易中，陈述与保证条款（representations and warranties）往往是交易双方律师谈判的主战场。律师们不争得面红耳赤不足以体现律师维护客户利益的强大决心 ！陈述与保证谈判的拉锯战常常给交易增加额外的不确定性。如有良方能够有效缩短陈述与保证谈判的时间，不仅能较有效地将谈判控制在排他期内，亦能够大幅减少按小时计取的律师费，这将大受交易双方欢迎。
交易尾款的留置也是并购交易的通行做法，交易总价款10%-20%的尾款常常在1-2年后才会释放给卖方。而在卖方是一家基金公司或卖方急用现金的情况下，这种尾款安排方式往往难以接受。
如果卖方/买方能支付交易总对价的0.2%作为保费，却能够提前2年收回20%的尾款，这种保险可以被交易双方视作并购交易中的融资工具，因为20%的交易尾款提前回到卖方手中后在2年内产生的收益将远大于保费。并购保证保险（Warranties & Indemnities Insurance）这一新型险种恰好能够较好地化解跨国并购中的上述两个难题。引入并购保证保险使得交易双方将卖方违反陈述与保证给买方造成损失这一风险转移给第三方保险公司，从而双方无须采取分期付款、尾款共管等导致较高资金占用成本的增信措施来弥合未知风险。
笔者在最近处理的一宗超过7亿美元的地产交易中，成功地运用了并购保证保险，使并购交易在6个月内就完成交割，卖方在交割日收到了所有交易款（除预留税款外），交易双方都很满意。
本文将介绍并购保证保险在跨境并购交易中的作用、购买主体、保费决定因素、承保范围、除外责任、保单生效时间及常见索赔事项，同时将结合笔者近期参与的一起引入并购保证保险的跨境并购交易分析其作为另类避险工具以及融资工具的作用。
一、什么是并购保证保险？
并购保证保险是一种交易类保险产品[1]，旨在保护并购交易中的各方免受因卖方违反交易文件项下向买方提供的陈述与保证及赔偿条款（indemnity）（包括税务承诺）而造成的财务损失。
在跨境并购的交易文件中，买方通常要求卖方（及其创始人、实控人）针对目标公司的各方面情况做出全面、广泛的陈述与保证（以下简称“保证事项”），将买方在尽调过程中未发现的标的公司潜在风险[2]转移给卖方；卖方则利用披露函（disclosure schedule）将其所知的与陈述与保证不符的情形向买方作出说明，并对陈述与保证设置较多的限定，以豁免或限制其在陈述与保证条款项下的责任，由此将风险转回给买方。
在陈述与保证条款的谈判之余，买卖双方也会通过交易价款支付的节奏及支付方式以保障买方在收购后的合法权益。如卖方可能会要求递延支付10-20%的交易尾款直至交割后的2年（holdback），以担保标的公司在收购完成后一定期限内（简称“保证期限”）发生任何违约事项而给买方造成损失；或要求交易尾款付至双方开立的共管账户（escrow account），直到一定期限届满且买方确认卖方不存在任何违约情形时再释放给卖方。
但无论是递延支付尾款还是将尾款进行共管，对于卖方而言都是一种可得利益的损失（资金占用损失）。卖方无法在交割时一次性收取全部交易价款，卖方丧失了用该部分尾款进行获得更高收益的投资行为；其次，监管账户的本质仍然是存款账户，根据监管协议（escrow agreement）的约定，通常账户监管人（escrow agent）在监管期限内不得使用监管资金进行投资，监管资金不计息或者仅按照银行活期存款利率计息，从而该笔尾款被置于监管账户下无法为买卖双方提供任何的投资收益，构成资金闲置及卖方可得利益的损失。
因此，并购保证保险实质是由交易一方通过支付较少的保费，将交易中卖方可能违反陈述与保证的未知风险转移给保险公司，避免了卖方递延取得交易尾款的可得利益损失，也避免双方在未知风险分配上僵持不下。
目前市场上能提供并购保证保险的保险公司仍主要为美国、英国企业，如Fusion（UK）、Liberty GTS、TMHCC、AIG、BHSI.[3]
二、并购保证保险的作用
并购保证保险对于买卖双方的战略用途可以简要归纳为以下几个方面：
购买并购保证保险已逐渐成为了竞标出售交易中的市场惯例，其主要优势在于：
1. 卖方实现全身而退
对于私募基金及有退出需求的战略投资人，因其具有基金存续期届满向LP返还投资本金及分配收益，或者其他急需回笼资金的现实需求，通常无法接受尾款递延支付、承担交割后一定期限内或有赔偿责任等担保措施。
并购保证保险使得交易双方无须过分纠结于陈述与保证及披露函的范围，也免于设置复杂的合同担保措施，而是将交易未知风险转移给第三方保险公司，从而卖方得以全身而退。
2. 补充卖方赔偿责任并减少买方索赔不得的风险
在SPA谈判中，卖方会要求限制保证的期限（如与该国的诉讼时效制度保持一致或更短）以及设定赔偿责任上限（如不超过交易对价的10%）；而买方则倾向于要求卖方对交割后较长时间内发现的违反陈述与保证事项承担无上限责任。
并购保证保险的保险期间通常高于SPA的保证期限（如对于根本性保证及税务保证的保险期间为交割后7年，对于一般性保证的保险期间为交割后3年），而保险赔付金额会根据交易规模、保费、保险公司的组成、是否购买附加保单[4]等多种因素决定，最高可赔付至100%，从而加强并补充买方可实际获得的赔偿保障。
此外，若买方对卖方在保证期限内的信誉、保证能力和偿付能力存有顾虑，或者卖方未来确实发生资不抵债及其他信用风险，购买并购保证保险也可以避免买方直接向无偿付能力的卖方追索最终无法得到偿付却损失高额维权成本的风险。
3. 加速谈判流程同时增加买方竞标优势
对于优质的标的资产，同等条件下卖方会更青睐于出价更高、签约更块、付款安排更友好（比如无资金共管、无担保责任、可一次性付款）的买方。一方面，引入并购保证保险可以使交易双方从陈述与保证及相关赔偿机制的激烈谈判中解脱出来，缩短谈判进程。另一方面，因并购保证保险的承保范围并不取决于陈述与保证条款的全面及详尽，而是取决于买方是否做了全面且符合市场惯例的尽职调查，因此买方可以将重心放在尽职调查阶段，在协议谈判过程中抓大放小，甚至可以有底气适当提价（因为买方的风险敞口将由保险来覆盖），从而取得一定的竞标优势。
4. 维护与卖方的合作关系
在有些并购交易中，虽然并购完成后买方取得了标的控制权，但受限于双方商业考量，卖方可能会在收购完成后的一定期限内（即过渡期）继续负责标的的运营管理，或在其他领域与买方（及其关联方）开展业务合作。此时买卖双方既是未来的商业伙伴，同时也是本次交易的相对方，买方基于陈述与保证事项的违反而向卖方索赔会破坏双方的合作关系，也容易产生公司僵局，此时引入并购保证保险即可以解决买方以上顾虑，买方在违约情形发生时只需要向保险公司索赔，而无须诉诸于卖方。
三、由谁来买保险？
1. 买方保单与卖方保单
根据被保险人是买方或卖方，并购保证保险可以分为买方保单（buy-side policy）及卖方保单（sell-side policy）。目前市场上几乎90%的并购保证保险均为买方保单，原因系保险公司核保的依据为被保险人所开展的尽职调查，而相较于买方尽职调查，卖方开展客观、全面、详尽（揭其老底）的尽职调查的积极性更小。
2. 买方启动保单与卖方翻转买方保单
在买方保单中，根据启动保险购买流程的主体不同，买方保单可进一步分为买方启动保单（buyer-initiated policy）和卖方翻转买方保单（seller flip buy-side policy）。
买方启动保单，顾名思义，即买方主动与保险经纪人沟通寻求购买保险，并在无卖方干预的情况下自行主导相应谈判及核保流程，相关成本均由买方自行承担。
卖方翻转买方保单则主要应用于竞标出售项目中，卖方为控制竞标流程会在确定最终买方之前提前与保险经纪人联系，获取保险公司的非约束性指示（Non-binding Indication），并在基本确定愿意核保的保险公司后将核保流程翻转给买方，由买方与保险经纪人及保险公司履行核保程序并自行承担费用【“部分翻转买方保单”（soft-flip）】。若卖方启动核保流程后再将程序转移给买方，卖方全程介入并控制买方与保险公司的保单谈判过程，相关核保费用也由卖方承担【“完全翻转买方保单”（hard-flip）】。
四、保费的决定因素
1. 首要因素
决定保费的最主要因素是行业、法域及交易规模。通常保险公司会关注交易所处的宏观环境的风险水平，并决定是否承保以及保费的大致区间。比如互联网行业相较于生产型企业及房地产企业的保费更高；若某些地区的某些行业近期存在负面新闻或监管变化，也会降低保险公司承保的意愿；对于规模较小的交易，赔偿限额可达到交易对价的100%，相应地保费所占交易对价的比例也越高。
在我们与某保险经纪人沟通中得知，以不动产项目为例，通常保险经纪人会通过了解：
不动产的类型（物流仓储、办公楼还是IDC中心？）；
交易是境内或境外交易；
仓库的地理位置；
仓库是在建工程还是已竣工物业；
交易规模（是单个项目或多个项目打包出售、交易标的金额等）等信息对保费的区间作初步判断。
2. 其他可自由选择的因素
除行业、法域、交易规模外，保费还取决于保单时限（policy period）、赔偿限额（policy limit）、最低索赔触发额度（de minimis）、免赔额（retention）、购买保险的时间等因素，具体而言：
1）保单时限：对于一般保证事项的保单时限通常为交割后2-3年，对于根本保证事项以及税务事项的保单时限为交割后7年，保单期限应不短于SPA中买方的索赔期限。
2）赔偿限额/保险金额
：赔偿限额/指保险公司所能承担的最大赔付金额，通常以标的价值的一定比例计算。赔偿限额的选择没有固定的规则，而是根据每笔交易量身定制，并考虑各方的风险偏好和风险承担能力。赔偿限额最高可达标的企业的总价值/交易价值（enterprise value，EV），但通常交易价值越高，赔偿限额占交易价值比例逐渐降低，如对于交易价值1000-5000万美元的交易，赔偿限额最高可达到交易价值100%，而对于交易价值10亿美元以上的交易，赔偿限额为交易价值的10-20%，即1-2亿美元（如下图所示）。保费通常为赔偿限额的1-3%，通常同等交易规模下，赔偿限额越高，保费费率越低。
全球可用的承保能力在 $10m --$500m 超过 $30m-50m 的限额通常需要联合多家保险公司提供多层保单（insurance tower），包括底层保单（primary policy）以及超赔层保单（excess layers）；通常客户选择将限额设置为交易价值的 10%-40%。
3）最低索赔触发额度（de minimums）：通常保险公司会在保单中设交易价值0.1%为最低索赔触发额度，若任一单项索赔小于该金额，则该单项索赔不会开始计算免赔额，仅当损失超过最低索赔额，该单项索赔金额才开始累积计入免赔额。
4）免赔额（retention）：免赔额又称为自负总额度或起赔额，其适用于每项保单（而不是每项索赔）。可以将免赔额理解为一个水池，每一超过最低索赔触发额度的单项索赔会进入这个水池，当且仅当水池漫出后，保险公司才会启动赔付，即被保险人只对超过免赔额的损失进行索赔。通常免赔额为标的价值的1%。同时，被保险人也可以根据其风险偏好，选择零免赔额（nil retention）、倾倒免赔额（tipping retention）等保单增强安排，即只要索赔总额超过了免赔额1%，保险公司将从第一美元的损失（零免赔额情况下）或超过标的价值0.5%的损失开始赔付（0.5%倾倒免赔额的情况下）。[5]
5）购买保单时间及其他市场因素：受限于保险公司的承保能力（capacity）、核保人员的限制、公共假期、已为特定交易预留保额等因素，通常保险公司在第四季度会倾向于拒绝承保新的交易，即使同意承保也会加收更高昂的保费。
3. 保单的选择应当与交易文件中风险敞口相联系
因并购保证保险系用于补充卖方在交易文件项下的赔偿责任，交易双方应关注交易文件中的风险缺口，并选择合适的赔偿限额、最低索赔触发额度、免赔额等条款，具体如下：
保单期限不应短于SPA中卖方各项陈述与保证的保证期限；
保单的最低索赔触发额度及免赔额应当等于或低于SPA中的最小起赔额及免赔额，从而保险公司可以从SPA中的免赔额以下开始赔付。而在卖方保单中，通常最低索赔触发额度及免赔额与卖方在SPA项下向买方承担的责任比例相当。
若卖方的陈述与保证包含大量重大性限定词（materiality）甚至存在双重重大性限制时[6]，买方可以考虑购买重大性排除附加保单（materiality scrape）从而在确定损失时重大性判断标准视为不存在。
买方应确保保单保障范围内的损失涵盖买方索赔、第三方索偿以及附带辩护费用等，因为当索赔发生后，买方为收集证据、与第三方及保险公司谈判均需要花费一定律师费。
4. 保费支付主体
保费可以由买方或卖方承担，也可以由双方共同承担，具体取决于交易的结构和双方的议价能力。
尽管并购保证保险所适用的交易金额巨大，从而即使对应交易对价0.6%（假设交易EV= 1亿美元，赔偿限额为30%，保费费率为赔偿限额的2%，则保费= 30% * 2%= 0.6 % EV）的费率也动辄需要几百万人民币的保费，但并购保证保险具有独一无二的经济效益。对卖方而言，保费有时可能会略微降低卖方将收到的总体购买价格（买方会在报价时扣除保费金额）， 但保费金额能带来的是更彻底、快速地退出，而不是将更大的金额作为托管保留更长的时间，减少了卖方无谓的资金时间成本。
五、承保范围
1. 承保范围取决于尽职调查的详尽程度
并购保证保险所承保的是买方在尽调中未发现且卖方未披露的违反陈述与保证事项而在交割后给买方带来的财务损失，换言之，为买方在交割前不知道其不知道的事项。这是由于，保险产品的本质是分担未知风险，保险公司承保的前提是：（1）买方已经进行了符合市场惯例、全面、合理的尽职调查（包括法务、财务、税务、业务等），从而不存在买方通过合理尽职调查 “应当知道”却不知道，并通过保险转移风险的主观故意（恶意）；（2）陈述与保证条款相对公允，且买卖双方不存在恶意串通故意进行过分简单的尽调且陈述与保证对于买方过于友好的情形。若保险公司对前述假设存有怀疑，将可能拒绝承保、在保单中增加限定词、要求买方进行补充尽调或者增加保费。
在买方尽调相对全面、且陈述与保证条款较为合理的情况下，保险公司将承保卖方的大部分陈述与保证事项。
2. 除外责任
1）买方已知及卖方已披露的事项
因并购保证保险承保的是买方的“未知风险”，故对于买方（即买方交易团队成员）在尽调过程中已知的风险，保险公司将不予承保，包括买方尽调报告中发现的问题、卖方在尽调过程中适当披露的信息（如线上数据室的内容、尽调问答清单、与卖方人员的访谈等）。此外，若保险公司在核保过程中通过审阅尽调资料及与买方问询而发现的问题及认定的买方已知或应知事项也将作为保单除外责任。
2）其他特定除外事项
除买方已知事项外，并购保证保险有以下适用于所有交易的一般除外责任及与标的所在地、所处行业相关的特定除外责任。
一般除外责任包括：
前瞻性保证（forward-looking statements，陈述与保证仅是对其作出之时标的的既定事实作出的客观陈述及确认，而无法对标的的未来运作状况作出担保）
被保险人欺诈行为（fraud）
网络安全相关（cyber risk）
间接损失（consequential losses）
法律不允许保险承保的刑事罚金和处罚惩罚性损害（fines and penalties uninsurable at law）
交易完成后的对价调整（purchase price adjustment/leakage）
应收账款/债务的可收回性（receivables/collectability of debt）
产品责任（product liability）
环境污染保证（pollution and contamination clean up ）
养老金缴纳的缺陷（pension underfunding）
所在地区/行业特定的除外责任包括：
可变利益实体结构 （VIE）（针对在中国开展业务的标的）
7号公告税项下的资本利得税缴纳（Bulletin 7 taxes）（7号公告税系交易签约/交割后才会实际缴纳，无法在陈述与保证作出当时予以确定）
结构性缺陷（structural defects）（目标公司拥有或租赁房地产情况下适用）
反贿赂和腐败（anti-bribery/corruption matters）（适用于大多数亚洲司法管辖区）
定价转移以及次级税收负债（transfer pricing and secondary tax）
六、保单生效时间
在并购交易中，通常SPA签署日与交割日并非同一时点，为保障标的公司在此过渡期内不发生重大不利变化，买方会要求卖方的陈述与保证在SPA签署时作出并在交割日重述（bring down）。对保险公司而言，卖方在SPA签署时及交割日作出的陈述与保证是相同的，因此无论保单何时生效，只要买方在保单签署及交割（若保单在交割前生效的情形下）时出具“无索赔声明”（ no claims declaration, “NCD”），确认其不知晓任何可能导致索赔的违反事项，则保险公司的承保范围是相同的。具体而言：
1. 保单在SPA签署时同时生效
如图一所示，最理想的情况下，保险公司在SPA谈判时即介入，并且保单在SPA签署时同时生效（inception），这主要适用于SPA签署及交割发生在同一天的交易，实践中比较少见。
1）情形1、2：若违反保证事项（breach）发生于SPA签署前，并在SPA签署后发现，因届时保单已生效，故该等损失可以由保险公司赔付。此外，在情形1中，若协议中约定，陈述与保证在SPA签署日至交割日期间均真实有效作为交割条件，则买方可能有权解除合同、终止交易（walkaway right）。
2）情形3：在SPA签署至交割前（“过渡期”）发生并发现的新的违反陈述与保证的事项不属于承保范围（因该项违反不属于对SPA签署时陈述与保证的违反，同时作为买方已知事项，买方应当在陈述与保证在交割日重述前向保险公司披露该违反情形）。但买方可以增加保费（通常为保费的10-15%）购买过渡期内的附加保险，以承保该过渡期内的新发生的已知风险，附加保险的保险期间通常为30-60天。
对保险公司而言，受限于保险公司的风险偏好、买方尽调的详尽程度等，并非所有保险公司都愿意提供该项附加保险，并且若该过渡期内的新增违反事项构成了SPA项下的“重大不利影响”（material adverse change），则保险公司通常会拒绝承保。
对买方而言，针对过渡期较短（如30天）或过渡期内买方对于标的公司的经营管理已具有足够的控制及限制（如要求标的公司的重大事项需要征得买方同意）即标的公司发生新的违反事项的风险可控的情况下，买方可以考虑不购买该附加保险。但对于过渡期较长或因交易需取得有关政府审批而需要延长的情况下，过渡期内买方的风险相对更高，买方可以考虑购买该项附加保险以降低过渡期内的风险敞口。[7]
2. 保单在SPA签署后交割前生效
如图二所示，买方在SPA签署后开始核保，保单在交割前生效，这也是绝大部分签约及交割并非在同一天发生的交易所适用的情形。
1）情形4：因卖方陈述与保证将在交割时重述，保险公司会在保单生效以及交割时要求被保险人提供无索赔声明，对于过渡期内发生且买方不知情的违反陈述与保证事项，属于违反交割时陈述与保证并在交割后被发现的情形，从而属于保单的承保范围。
2）情形5和情形3相似，属于过渡期内新发生且买方知晓的卖方违反陈述与保证的情形，原则上保险公司不予承保，除非买方购买过渡期内附加保险。
3. 保单在交割后生效
如图三所示，实践中囿于保险公司的承保能力（比如，若交易发生在第四季度，保险公司可能会倾向于在第二年进行承保）、交易谈判进程及交割进程等考量（如过渡期较短、双方希望尽快交割），买方会考虑在交割后才启动核保程序，从而保单在交割后一段时间内生效。
1）情形6：对于交割后生效的保单，保险公司的承保范围为交割前买方未知的，卖方违反交割时陈述与保证的情形，从而发生在交割前/签约前的任何违反事项情形均属于保单承保范围。
2）情形7：陈述与保证是对于签约日及交割日2个时点标的公司现时及过去既定事实的陈述及确认，交割后发生的任何事实均不构成对陈述与保证的违反，故也不属于承保范围。
七、案例分析
以笔者最近经历的一起物流地产竞标出售项目为例，该项目的买卖双方均为房地产基金。该项目涉及10多个位于中国的物流仓储用地，标的价值超7亿美元。买卖双方均为地产基金，卖方为了控制竞标流程以及实现自身全身而退，在交易流程函（process letter）及SPA中明确要求买方必须购买并购保证保险，因卖方违反陈述与保证而产生的一切追索仅能诉诸于并购保证保险。本项目由卖方启动与保险经纪人沟通并在取得底层保险公司（primary insurer）承保意向后将保单谈判程序翻转给买方，买方在交割完成后开始核保程序。
如图四所示，SPA中约定，卖方因违反陈述与保证事项的赔偿限额为1美元，卖方对于一般保证事项的保证期间为交割后18个月，对于税务相关以及根本保证的保证期间为交割后36个月。
图四：SPA中买卖双方的风险分担
而在购买保险后，卖方因违反陈述与保证给买方造成的损失，（在不考虑免赔额降低、重大性排除（materiality scrape）等附加条款的情况下）超过700万美元以及1.4亿美元的损失范围均可以由保险公司赔付，而双方所花费的保费仅为约人民币950万元（相当于标的价值0.2%）。卖方无须将对价的10%进行共管作为交割后担保，而仅用不超过交易对价1%的保费即实现了全身而退，同时保险也增加了买方的追索期限，加速了本次交易的进程（本次交易从谈判至交割仅历时2个月）。
图五：引入并购保证保险后三方的风险分担
八、常见的索赔事项
根据AIG的2021年索赔报告[8]，索赔发生几率大约为20%，即5项交易中会有1项交易发生索赔。常见的索赔类型为财务报表（21%）、税务事项（19%）、合规（16%）、重大合同（12%）（如右图1所示）。其中，因违反重大合同相关的保证事项所造成的损失是所有索赔类型中金额最大的，6%的重大合同索赔达到保险公司赔付金额的63%，甚至有部分重大合同违约造成的损失超过了保单的赔偿限额。[9]买方在尽调过程中，除审阅重大合同本身之外，也应当通过访谈等方式了解合同的实际履行情况。（如图六所示）
图六：AIG 陈述与保证违约情形统计
根据Marsh 2020年对于亚洲地区索赔事项的研究报告[10]，卖方在陈述与保证项下主要的违约情形集中于税务、财务报表[11]、合规事宜，而在其2021年的索赔数据统计中，税务违约占全部索赔事项的50%[12]，税务问题在房地产领域也最为常见。这主要是由于税务局的税务稽查存在滞后性，税务局追缴税款的通常期限为3-5年。
通常索赔会在交割后12个月内发生，2017-2019年间，约70%的索赔发生在交割后12个月（比2017年之前增长了36%），而2017年之前，大部分的索赔发生在交割后13-24个月内（如图七所示）。
图七：Marsh索赔时间统计
（图片来源：Marsh 2020年亚洲地区索赔事项的研究报告）
九、总结
并购保证保险虽起始于英美国家，但近几年已逐渐成为国际竞标及大型跨境并购中交易双方广泛采用的交易方案。对于规模动辄几亿美元的大型交易，双方通过支付不超过交易金额1%的保费将未知交易风险转嫁给第三方，实现卖方的全身而退、加快谈判流程、提高买方竞价优势，同时也有利于维持交易双方的商业关系。
并购保证保险的保费取决于行业、法域、交易规模，以及保单时限、赔偿限额、最低索赔触发额度、自负总额度等因素。前三者决定了保险公司的承保意愿以及保费的大致区间，后几项因素可以由买方可以根据其风险偏好进行选择，买方也可以增加保费购买重大性排除、零免赔额等增强安排，从而缩小其在交易文件下的风险敞口。
并购保证保险的承保范围取决于买方履行了全面、彻底的尽职调查以及双方陈述与保证条款谈判的公允。但买方在交割前的已知事项以及卖方披露的事项属于保单的除外责任。
我们期待，并购保证保险作为一种避险产品和另类融资工具，能在境内大型的并购交易中也得以适用，以实现交易双方的共赢局面。
[1] 交易保险（M&A Insurance）主要包括并购保证保险、税务责任保险（Tax liability insurance）、或有责任险（Contingent Liability）、环境保险（Environmental insurance）、产权保险（Title insurance）五大类。根据Howden Annual Review(2021)， 并购保证保险系最主要的交易保险产品，占比约68%，详见
https://howdenmergers.com/documents/downloads/Howden-M&A-Annual-Review-2021.pdf
[2] 尽调过程中未发现的风险无法通过交易价款调整、交割条件及交割后承诺等机制予以解决。若卖方发生了违反陈述与保证的情形给买方造成损失的，则卖方及保证人需要承担相应赔偿责任。
[3] Fusion Specialty Insurance Pty(Fusion)、Berkshire Hathaway Specialty Insurance(BHSI)、Tokio Marine HCC (TMHCC)、AIG Insurance Hong Kong Limited(AIG)、Liberty Global Transaction Solutions (Liberty GTS)
[4] 卖方提供的陈述与保证通过会有“重大性”、“重大不利影响”等限定词，买方可以选择购买重大性排除的附加保单（materiality scrape add on）从而在确定买方损失时，该等重大限定词视为不存在。
[5] 实践中也存在下降免赔额的做法（dropping retention），即一旦非税陈述与保证事项的保险期间届满，免赔额将下降到一个较低水平，这也是为了适应并购交易中大部分违反事项为税务事项，且税务事项存在潜伏期长、索赔金额难以确定的现实。
[6] 双重重大性限定（double materiality）是指（1）判断卖方是否存在违反陈述与保证情形时；及（2）判断卖方违反陈述与保证后给买方造成的损失是否达到重大时均采用重大性判断标准。
[7] Practical Law Corporate: Warranty and indemnity insurance, < https://content.next.westlaw.com/practical-law/document/I37741f89b03911e698dc8b09b4f043e0/Warranty-and-indemnity-insurance?viewType=FullText&transitionType=Default&contextData=(sc.Default)&firstPage=true#co_anchor_a399861>
[8] AIG: M&A: Elevated claim levels put focus on due diligence
[9] 违反关于重大合同的陈述与保证情形主要包括：合同的盈利性即不合理的费用归结（41%）、重大违约（37%）、和合同相对方的关系变化导致合同解除或合同价格骤减（22%）、未披露重大合同（15%）。
[10] Marsh: Insights into W&I Insurance Claims in Asia——What half a decade of data tells us.
[11] 财务报表相关的陈述与保证违反事项包括：报表编制错误（misstatement）、虚报利润（overstatement of profit）、违反会计准则（failure to comply with accounting rules）等，该等违反通常在交割后标的公司日常运作中及事后审计中才能发现。
[12] Marsh: Transactional risk report 2021: Asia,
wdenmergers.com/documents/downloads/Howden-M&A-Annual-Review-2021.pdf
[2] 尽调过程中未发现的风险无法通过交易价款调整、交割条件及交割后承诺等机制予以解决。若卖方发生了违反陈述与保证的情形给买方造成损失的，则卖方及保证人需要承担相应赔偿责任。
[3] Fusion Specialty Insurance Pty(Fusion)、Berkshire Hathaway Specialty Insurance(BHSI)、Tokio Marine HCC (TMHCC)、AIG Insurance Hong Kong Limited(AIG)、Liberty Global Transaction Solutions (Liberty GTS)
[4] 卖方提供的陈述与保证通过会有“重大性”、“重大不利影响”等限定词，买方可以选择购买重大性排除的附加保单（materiality scrape add on）从而在确定买方损失时，该等重大限定词视为不存在。
[5] 实践中也存在下降免赔额的做法（dropping retention），即一旦非税陈述与保证事项的保险期间届满，免赔额将下降到一个较低水平，这也是为了适应并购交易中大部分违反事项为税务事项，且税务事项存在潜伏期长、索赔金额难以确定的现实。
[6] 双重重大性限定（double materiality）是指（1）判断卖方是否存在违反陈述与保证情形时；及（2）判断卖方违反陈述与保证后给买方造成的损失是否达到重大时均采用重大性判断标准。
[7] Practical Law Corporate: Warranty and indemnity insurance, < https://content.next.westlaw.com/practical-law/document/I37741f89b03911e698dc8b09b4f043e0/Warranty-and-indemnity-insurance?viewType=FullText&transitionType=Default&contextData=(sc.Default)&firstPage=true#co_anchor_a399861>
[8] AIG: M&A: Elevated claim levels put focus on due diligence
[9] 违反关于重大合同的陈述与保证情形主要包括：合同的盈利性即不合理的费用归结（41%）、重大违约（37%）、和合同相对方的关系变化导致合同解除或合同价格骤减（22%）、未披露重大合同（15%）。
[10] Marsh: Insights into W&I Insurance Claims in Asia——What half a decade of data tells us.
[11] 财务报表相关的陈述与保证违反事项包括：报表编制错误（misstatement）、虚报利润（overstatement of profit）、违反会计准则（failure to comply with accounting rules）等，该等违反通常在交割后标的公司日常运作中及事后审计中才能发现。
[12] Marsh: Transactional risk report 2021: Asia,