简析对赌协议未约定情形下回购行权期限的认定因素

摘要：对赌协议中的回购权属于形成权，在对赌协议未约定行权期限的情况下，人民法院或仲裁机构应当对于行权期限进行个案认定，在认定行权期限时，需综合考量个案中“自主选择空间”、“公司经营的商业预期”、“合同目的”、“回购条款的内容与性质”、“合同履行情况”、“市场变化与股价波动情况”、“行业惯例”等其他因素，在一般不超过6个月合理期限、最长不超过一年除斥期间的前提下，对行权期限进行认定。
关键词： 对赌协议，回购权，行权期限，合理期限
一、“对赌协议”回购权概念与性质
（一）“对赌协议”中回购权的概念
“对赌协议”是一种常见于企业融资和投资中的合同安排，通常用于投资者与企业创始人之间，以达成对未来业绩的共识或补偿机制。在对赌协议中，回购权是一个重要的组成部分，关系到双方的利益保障。
回购权条款是在对赌协议中常见的交易安排，即投资人在特定条件下有权要求企业创始人或目标公司将投资人持有的目标公司股权进行回购。通常，这种机制是在企业未能实现约定的业绩目标时触发的。其主要目的在于保护投资者的投资安全，同时也给创始人或管理层设立了业绩压力，促使其努力推动公司发展。
（二）投资方享有的回购权系形成权
2024年8月29日，最高人民法院在《法答网精选问答（第九批）》（以下简称“《答疑意见》”）中指出：“从双方约定的目的看，实际上是在符合（未上市或利润未达标）条件时投资方既可以请求对方回购进而自己‘脱手’股权，也可以不请求对方回购而继续持有股权。因投资方行使此种权利有自主选择的空间，以合理期限加以限定，较为符合当事人的商业预期。如果当事人双方约定了投资方请求对方回购的期间，比如约定投资方可以在确定未上市之日起3个月内决定是否回购，从尊重当事人自由意志的角度考虑，应当对该约定予以认可。投资人超过该3个月期间请求对方回购的，可视为放弃回购的权利或选择了继续持有股权，人民法院对其回购请求不予支持。”可见，最高人民法院亦认为投资方有权单方决定是否行使回购权，并举例说明了投资方经过当事人约定的期间未行使权利，回购权消灭，这符合形成权的特征。
西南政法大学中国仲裁学院季境教授在其《回购权的性质与法律适用》一文中强调，“回购权条款作为投资人的退出机制，当投资合同中约定的特定事项发生时，合同任何一方可以请求相对方行使该权利并使投资人最终退出公司。一旦回购的意思表示到达对方，即发生终止原投资关系的法律效果，属于形成权。” 中国人民大学法学院国际仲裁研究所章杰超教授在其《对赌协议中回购权之性质及行使期限研究》一文中明确提出，“回购权仅是指投资人向回购义务人主张要求回购股权的权利，而不包括诸如回购款项支付、股权回转等事项，就其权利性质而言应为形成权。” 因此，正确界定回购条款所创设的“股权回购权”的内容，对确定其性质具有十分重要的意义。如仅针对投资人的“回购主张”但并未包含回购款项支付、股权回转等内容，则回购权属于形成权，应当适用除斥期间的规定。
实务中，根据股东协议约定，投资人对于是否行使回购权往往有选择的权利，此时对于回购权的行权权利符合形成权的特征，即凭借投资人单方意思表示发生法律效力的权利。在股东协议回购权条款中，一般对于回购权是否触发进行事项罗列，如任一事项发生，投资人有权要求公司和/或创始股东按照约定回购价格回购投资人持有的公司全部或部分股权，随后，如投资人根据上述约定要求行使其回购权，在收到投资人向公司和/或创始股东发出的回购通知后一定期限内，公司和/或创始股东有义务完成对应的配合履行回购股权的义务。相比较其他业绩承诺补偿的约定，对于承诺人向投资人进行股权补偿的义务，往往是在业绩条件触发后当然形成的债权请求权，即在相关条件触发后，承诺人就有义务根据相关业绩承诺补偿协议的约定进行业绩补偿。反观回购权的条款，投资人要求承诺人回购股权是需要由投资人进行选择的权利，如果没有选择行权，则不形成对应的债权请求权。
债权请求权是指权利人基于债的法律关系而产生的请求特定对象为特定行为的权利。而形成权，则指依照权利人单方意思表示就可以使已经成立的民事法律关系发生变化的权利。由此可以得出结论，作为投资人，其依据股东协议中约定的回购权条款要求被申请人回购其所持有的部分或全部股权，前提是投资人已经对于行使回购权做出选择并发出回购通知。当投资人根据约定的行权方式，发出回购通知选择行权之时，意味着投资人已经审慎地做出放弃股东身份的决定，与之对应的，其享有要求公司和/或创始股东支付回购价款的债权请求权，此时，对于负有回购义务的主体而言，才形成支付股权价款的债务。
二、回购权的行权期限受除斥期间/合理期限的限制
（一）行使回购权应受除斥期间的限制
尽管法律对于回购权属于形成权并适用除斥期间并没有明文规定，但司法实践对于回购权的性质进行分析和推论，从立法目的和法理论证的角度，对于回购权行权期限参考适用除斥期间的认定已经存在。如上海市第一中级人民法院在（2023）沪01民终5708号民事判决书中认定，“《投资认购协议》并未就回购权的行使期限进行明确约定，在此情况下，回购权的除斥期间应依据诚实信用、公平原则，综合考量目标公司经营管理的特性、股权价值变动，合同目的等因素，参照合同解除权的除斥期间，予以合理认定。相应的除斥期间也应自权利人明知该期回购权产生之日起算。”
除斥期间为不可变期间，根据法律规定，形成权适用除斥期间的规定，因除斥期间制度旨在促使法律关系早日确定，防止相对人因为消极等待而蒙受损失，通常除斥期间必须有明确的法律规定的行使期间。参考《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民法典>时间效力的若干规定》第二十五条，民法典施行前成立的合同，当时的法律、司法解释没有规定且当事人没有约定解除权行使期限，对方当事人也未催告的，解除权人在民法典施行前知道或者应当知道解除事由，自民法典施行之日起一年内不行使的，人民法院应当依法认定该解除权消灭；解除权人在民法典施行后知道或者应当知道解除事由的，适用《民法典》第五百六十四条第二款关于解除权行使期限的规定。另根据《民法典》第五百六十四条第二款，法律没有规定或者当事人没有约定解除权行使期限，自解除权人知道或者应当知道解除事由之日起一年内不行使，或者经对方催告后在合理期限内不行使的，该权利消灭。
因此，回购权作为形成权，与合同解除权、撤销权类似，一旦投资人决定是否行使回购权将决定回购请求权的产生，对于目标公司经营、当事人商业预期等诸多方面具有重要影响，故法律规定最长的除斥期间为一年，回购权的行权期限至迟不应当超过一年。
（二）当事人对除斥期间无约定，即由法院或仲裁机构综合确定行权的合理期间
2024年8月29日，对于部分“对赌协议”中未对投资方行使回购权的期限进行约定的问题，最高人民法院在《答疑意见》也给予了回应，即“如果当事人双方没有约定投资方请求对方回购的期间，那么应在合理期间内行使权利，为稳定公司经营的商业预期，审判工作中对合理期间的认定以不超过6个月为宜。诉讼时效从6个月之内、提出请求之次日起算。”可见，最高人民法院认为，若当事人未约定回购权的行权期限，不代表投资方可以随时行使回购权，其行使回购权的合理期间一般不超过6个月。
当然，精选答问从其性质上看并不构成法律、法规或司法解释，也并非强制性规范。精选答问本身也明确：“咨询仅针对法律适用问题，不得涉及具体案件，答疑意见仅供学习、研究和参考使用。”但最高人民法院对于“对赌协议”中回购权的行权期限应当适用合理期限进行认定，已经在实务界达成了较为一致的认知，但对于行权期限的时间仍需个案认定。
三、回购行权合理期限认定的考量因素
（一）以上海地区司法实践为例，认定回购权行权期限
2020年9月24日，上海市高级人民法院作出（2020）沪民申1297号民事裁定书，指出“回购权与撤销权、解除权同属形成权，行使期限届满，权利消灭，不适用诉讼时效的规定”，并且“从权利的性质及行使的后果出发，股权回购权的行使期间应短于合同解除权的行使期间”。
2020年11月，上海市第二中级人民法院曾发布《2015-2019年涉“对赌”纠纷案件审判白皮书》，其第三（一）部分专门论述了权利请求期限对于“对赌协议”履行的影响，指出“未约定回购期限情形下，权利方要求对方履行回购义务应受到合理期限的限制，而合理期限的判定应结合行权的可行性、时间间隔、股价波动等因素，在均衡双方当事人利益的基础上，作个案的判断”。
2023年3月8日，上海市浦东新区人民法院作出（2022）沪0115民初40878号民事判决书，其以标的公司因2016年12月底、2018年8月均未能上市，原告至2021年11月才主张回购超过合理行权期限为由，最终没有支持原告的回购请求。
2023年5月31日，上海市第一中级人民法院在（2023）沪01民终5708号民事判决书中认定，“回购权本质上是赋予了投资方在特定条件下以单方意思表示形成股权转让关系的权利，当基础条件成就且权利存续时，一旦权利人及时、合法发出回购通知，则双方之间即按照事先约定的对价产生股权转让合同关系，回购义务人并无缔约选择权。因此，此种回购权系由当事人约定产生的形成权，能够单方变更法律关系，与合同解除权类似，需促使法律关系早日确定，保护相对人信赖利益，应适用除斥期间的规则”，“‘对赌’回购权行使的法律效果实际上是相当于解除了《投资认购协议》，使投资者取回了投资本金及利息，放弃了股东资格，其除斥期间的认定可类推适用上述法律规定的一年期间”。
2024年2月27日，上海市第一中级人民法院发布《对赌协议纠纷案件的审理思路和裁判要点｜类案裁判方法》，在“行权期限如何确定”部分指出“对赌协议对回购请求权或者补偿请求权的行权期限未作约定或者约定不明时，股权回购请求权的行使是否受合理行权期限限制，需结合合同目的、回购条款的内容与性质、合同履行情况、市场变化与股价波动情况等因素，进行综合判定”，并列举了投资方未在行权条件具备时及时行权，至行权条件消失时再主张行权则丧失回购请求权。
（二）最高人民法院在《答疑意见》中明确回购权的行权合理期限不宜超过6个月
2024年8月29日，对于部分“对赌协议”中未对投资方行使回购权的期限进行约定的问题，最高人民法院在《答疑意见》也给予了回应，即“如果当事人双方没有约定投资方请求对方回购的期间，那么应在合理期间内行使权利，为稳定公司经营的商业预期，审判工作中对合理期间的认定以不超过6个月为宜。诉讼时效从6个月之内、提出请求之次日起算。”可见，最高人民法院认为，若当事人未约定回购权的行权期限，不代表投资方可以随时行使回购权，其行使回购权的合理期间一般不超过6个月。
（三）认定回购行权期限考量因素
基于最高人民法院在《答疑意见》中提及其所考量的“自主选择空间”、“公司经营的商业预期”因素，结合上海市第一中级人民法院对于行权期限确定的 “合同目的”、“回购条款的内容与性质”、“合同履行情况”、“市场变化与股价波动情况”等因素，对于合理期限认定不超过6个月的行权期限，是在考量了多种因素、平衡多方利益的情况下得出的具有科学性和合理性的结论，司法实践中应当予以适用：
（1）关于自主选择空间。最高人民法院及各地司法实践对于行权期限的认定尊重当事人真实意思表示和契约精神，对于当事人已经约定或者事后达成一致的行权期限，一般予以尊重，但需考虑股权回购条款是否是在双方经合理磋商的情况下达成的条款。如果回购权系单方设置的条款，其中所载明的款项内容应当被视为最有利于一方（往往是投资人）最符合其选择空间的条款内容，在此情况下，如果还对于该方进行倾向性的保护，将使得利益的天平明显向一方倾斜，不利于达成实质公平。
因此，需判断投资交易过程中，各方对于回购权条款达成的背景，以及磋商过程中各方的实际交易地位，判断回购条款中双方的选择空间，由此合理认定行权期限。对于强势一方制定的回购权条款，在没有约定具体回购行权期限的情况下，应当对合同条款进行倾向于债务人的解释，不宜过度延长合理期限范围。
（2）关于公司经营的商业预期。本文需要讨论的合理商业预期，包括投资人对于目标公司在触发回购条件之后能够实现股权估值增长的预期，以及各方当事人对于彼此在交易活动中做出行为的合理商业预期。
结合具体案件情况，如果目标公司的经营业绩情况始终没有达到投资人的预期的情况下，尤其在投资人已经具备行使回购权的条件之后，没有发生其他的客观事实使得投资人对于公司经营抱有乐观商业预期，此时投资人对于公司并没有较强的商业预期，对于是否继续持有股权没有需要额外耗费时间进行决策或论证的因素，在此种目标公司表现不佳的情况下，投资人更有条件和理由在短时间内决定是否行权。
此外，需考虑回购义务人对于投资人的商业预期。如果投资人作为一家专业的、大型的商业投资机构，其在以往投资交易过程中的行为均具备符合其商业形象的专业性和严谨性，则投资人的行权期限和行权方式需要符合交易相对方主体的合理商业预期。在业绩承诺期限结束后，投资人如果仍然持续以公司股东身份介入公司经营、索要公司材料、行使股东权利，目标公司在充分予以配合时，对于投资人已经决定行使回购权、退出股东序列、放弃持有公司股权完全没有合理的商业预期。换言之，投资人对于其行使回购权同样应当有合理的商业预期，假设目标公司在对赌期限后经营状态良好，甚至实现股权增值，届时投资人仍希望继续持有股权，那么需要考虑作为创始股东是否可能认为投资人已经决定出售股权，从而要求必须按照当时约定的回购价格受让投资人享有的公司股权。因此，应当采用统一标准判断投资人行使回购权的行为是否处于合理的期限内，给各方当事人产生了同样的合理预期。
（3）关于合同目的。对赌协议约定回购权条款的目的，在于保障投资人的权利，对于目标公司经营过程中信息不对称的补偿，同时也作为目标公司经营者在对赌期间内进行良好经营的鞭策和激励。但如果在对赌协议中，除了约定有回购权条款，还另行约定有业绩补偿条款等同时保障投资人权益的条款，则需判断回购权条款是否属于投资人单方面额外给被申请人施加合同义务，判断投资人是否存在利用交易地位胁迫承诺方签订协议、违反公平原则和诚实信用原则的行为。如果不属于正当的合同目的，在合同效力予以确认和维持的情况下，确定行权期限时应当缩限保护的时间方才合理。
（4）关于回购条款的内容与性质。由于对赌协议中对于回购权行权条件触发的约定各有不同，有些回购条件触发的界定存在时间节点模糊不确定的情况。如果回购条款设置的回购行权条件与目标公司经营管理的关联性较小，如后续融资的评估价值、其他投资人行使回购权、未实现约定业绩等，则投资人可能更关注投资收益，无论目标公司内部如何管理，只要财务指标不符合条件，就行使回购权。在这种情况下，是否选择回购能够在比较短时间内决定，故可判定较短的回购行权期限。如果回购条件主要与目标公司实质经营有关，如业务和资产配置、核心人员稳定、董监高忠实勤勉等，可能意味着投资人不只看重短期利益，而是陪伴目标公司发展，在这种情况下，可判定较长的回购行权期限。
（5）关于合同履行情况。对赌协议的履行情况对于确定回购权行权期限具有重要的参考意义，结合前述关于当事人自主选择空间的分析以及商业预期的分析，在对赌协议履行过程中，如果存在承诺人不履行合同条款约定的义务或履行合同义务存在瑕疵，那么投资人方自然存在先履行抗辩权，在此情况下具体判断回购行权期限时，可能导致行权期限被延长。
（6）关于市场变化和股市波动情况。在具体案件中，如果当事人举证证明其因为市场变化、股市波动等情况，导致其短时间内无法做出合理决策，且另一方当事人对此情况明确知悉，对于行使回购权的期限应当被延长且不违背当事人的合理商业预期，且当事人的合法利益不至遭受损害，则合理期限应当在除斥期间范围内存在一定弹性。
（7）行业惯例等其他因素。2023年4月23日，宁波市中级人民法院在（2023）浙02民终1400号之一民事裁定书中也有类似观点，该案中法院以当事人实际知晓回购触发情形的时间作为行权的起算点，根据各方当事人约定的6个月行权期限，进而支持了原告的诉请。司法实践中，结合具体投资属性、投资行业、投资方式，对于投资人行使回购权的期限控制在6个月之内能够符合市场交易需要，类似的情况及观点还可见于（2024）渝民申373号、（2023）京02民终2334号、（2020）豫05民终805号等案例中。
因此，在“对赌协议”未约定行权期限的情况下，人民法院或仲裁机构对于行权合理期限应当进行个案认定。本文认同最高人民法院《答疑意见》的观点，在认定行权合理期限时一般不超过6个月。在综合考量个案的“自主选择空间”、“公司经营的商业预期”、“合同目的”、“回购条款的内容与性质”、“合同履行情况”、“市场变化与股价波动情况”、“行业惯例”等其他因素后，在原则上不超过6个月、最长不超过一年除斥期间的前提下，对行权期限进行个案认定。
参考案例
（2022）最高法民再59号民事判决书，最高人民法院，2022年3月30日
（2022）最高法民再259号民事判决书，最高人民法院，2022年10月27日
（2020）沪民申1297号民事裁定书，上海市高级人民法院，2020年9月24日
（2023）沪01民终5708号民事判决书，上海市第一中级人民法院，2023年5月31日
（2022）沪0115民初40878号民事判决书，上海市浦东新区人民法院，2023年3月8日
（2021）沪0112民初29807号民事判决书，上海市闵行区人民法院，2021年11月29日
（2023）浙02民终1400号民事判决书，宁波市中级人民法院在，2023年4月23日
（2024）渝民申373号民事裁定书，重庆市高级人民法院，2024年3月18日
（2023）京02民终2334号民事判决书，北京市第二中级人民法院，2023年3月29日
（2020）豫05民终805号民事判决书，河南省安阳市中级人民法院，2020年10月23日
（2020）粤0304民初32814号民事判决书，广东省深圳市福田区人民法院，2021年5月28日
参考文献
《法答网精选问答（第九批）》，最高人民法院，2024年8月29日
《对赌协议纠纷案件的审理思路和裁判要点｜类案裁判方法》，上海市第一中级人民法院，2024年2月27日
《2015-2019年涉“对赌”纠纷案件审判白皮书》，上海市第二中级人民法院，2020年11月13日
《回购权的性质与法律适用》，西南政法大学中国仲裁学院，季境，载《江汉论坛》2019年第06期
《对赌协议中回购权之性质及行使期限研究》，中国人民大学法学院国际仲裁研究所，章杰超，载《中国政法大学学报》2023年第5期,第151页