外国投资者战略投资A股的理论、实践及突破（下）

（续上文）
（五）前期明确不适用《战投办法》，后期上市公司称通过商务部审批，持股比例突破
凯乐科技（600260）2015年重组
根据《重组报告书》，凯乐科技本次重组的方案为：凯乐科技通过发行股份及支付现金方式购买上海卓凡、上海新一卓、蓝金公司（注册于香港）、杭州灵琰、博泰雅、众享石天和海汇润和持有的上海凡卓100%股权，同时向科达商贸、久银投资、陈清和金娅发行股份募集配套资金。本次重组完成后，蓝金公司持有本次重组后凯乐科技总股本的3.04%的股份，不足10%，锁定期为36个月。
由于蓝金公司为境外主体，就蓝金公司是否需要符合外国战投的资质以及本次重组是否适用《战投办法》等问题，证监会进行了反馈，北京达辉律师事务所在补充法律意见书二中进行了答复。
就本次交易对方蓝金公司作为发行对象的情况是否符合《战投资办法》的相关规定，反馈答复到：根据《战投办法》第二条的规定,《战投办法》适用于外国投资者对已完成股权分置改革的上市公司和股权分置改革后新上市公司通过具有一定规模的中长期战略性并购投资（“战略投资”，注：这个理解并不是官方法定假解释，为该次中介机构的任意性解释)，取得该公司A股股份的行为，首次投资完成后取得的股份比例不低于该公司已发行股份的百分之十……本次交易完成后，香港蓝金将持有凯乐科技 3.04%的股份，不足百分之十，不符合《战投办法》的一般规定，不构成《战投办法》项下的外国投资者对上市公司的战略投资行为。
这种解释相当大胆，本来持股比例不足10%通常会被理解为对《战投办法》的违反，但本次重组“新意”的解释为因为不到10%，所以干脆不需要适用《战投办法》。
就本次交易是否须履行《战投办法》的相关审批，除前述论证外，律师进一步论证到：凯乐科技的独立财务顾问及本所律师就本次交易是否需要履行《战投办法》的相关审批一事，两次咨询了商务部外国投资管理司受理处窗口，得到的回复均为：“由于本次交易完成后蓝金公司持有凯乐科技的股份不足百分之十,因此不需要商务部的审批，受理窗口不接受此文件的申报”。律所也于2014 年 12 月 18 日和 2014 年 12 月 19 日就本次交易情况咨询湖北省商务厅审批处，得到的回复均为：上市公司通过定向增发方式向外国投资者定向发行 A 股上市公司股票，比例不超过本次交易完成后上市公司股本总额 10%的，只需通过证监会相关审批程序即可，无需经商务厅审批，也无需申领外商投资股份有限公司批准证书。鉴于此律师认为：本次交易中的交易对方蓝金公司取得凯乐科技股份的情形不构成《战投办法》规定的外国投资者对上市公司的战略投资行为。根据商务部及湖北省商务厅的回复，本次交易不需要履行商务部关于外国投资者对上市公司进行战略投资的相关审批。
据笔者有限度的查询，凯乐科技是第一例明确提出不适用《战投办法》的案例。但十分诡异的是，2015年9月3日，由于股票异动，凯乐科技发了相关公告，其中一则公告正是针对本次重组的是否适用《战投办法》的，该公告第一部分描述了前述观点，即《战投办法》针对的是持股10%以上的投资行为，但第二部分突然话锋一转，描述其通过了商务部的审批，具体如下：
蓝金公司与凯乐科技根据《战投办法》及商务部的相关规定，向湖北省商务厅提交蓝金公司对凯乐科技进行战略投资的相关审批申请。湖北省商务厅于2015 年1月16 日向商务部转报了《湖北省商务厅关于湖北凯乐科技股份有限公司变更为外商投资企业的请示》(鄂商务文[2015]10 号)。2015 年 2 月 28 日，凯乐科技收到《商务部关于原则同意湖北凯乐科技股份有限公司变更为外商投资股份公司的批复》(商资批[2015]128号)。本次交易参照《战投办法》的规定向商务部递交了关于外国投资者对凯乐科技进行战略投资的相关审批申请，由商务部予以审批，并取得商务部原则同意本次交易的批复。
更加诡异的是，本次重组本来就要报商务部审批，即2015 年 2 月 11 日，凯乐科技收到了商务部反垄断局针对本次交易出具的《不实施进一步审查通知》，但就是否适用商务部对外国战投的审批，前后居然差别如此之大，到了相关中介机构发布实施情况的意见的时候，又将商务部对外国战投的审批赫然写上（如此打脸），个中不知有何因由。
（六）前期明确不适用《战投办法》，持股比例突破该等案例包括蓝丰生化（002513）2015年重组、风华高科（000636）2015年重组、宁波韵升（600366）2015年重组
1、蓝丰生化（002513）2015年重组
根据《重组报告书》，蓝丰生化本次重组的方案为：蓝丰生化向TBP Noah（注册于香港）等18名股东发行股份并支付现金购买其持有的方舟制药100.00%股权，同时向6名特定投资者发行股份募集配套资金用于支付本次交易的现金部分对价。本次重组后，TBP Noah持有重组后蓝丰生化总股本的3.41%，锁定期为12个月。
就本次交易是否需要履行《战投办法》的相关审批，证监会进行了反馈，万商天勤律师事务所在补充法律意见书一答复到：
本次交易完成后，TBP Noah 将持有蓝丰生化 3.41%的股份，不足百分之十，不符合《战投办法》的一般规定，不构成《战投办法》项下的外国投资者对上市公司的战略投资行为。本所律师就本次交易是否需要履行《战投办法》的相关审批一事，向商务部外国投资管理司受理处窗口进行咨询，得到的回复为：“由于本次交易完成后 TBP Noah 持有 蓝丰生化的股份不足百分之十，因此不需要商务部的审批，受理窗口不接受此文件的申报”。鉴于此，本所律师认为：本次交易中的交易对方 TBP Noah 取得蓝丰生化股份的情形，不构成《战投办法》规定的外国投资者对上市公司的战略投资行为。本次交易不需要履行商务部关于外国投资者对上市公司进行战略投资的相关审批，也不是前置程序。
2、风华高科（000636）2015年重组
根据《重组报告书》，风华高科本次重组的方案为：风华高科以发行股份及支付现金的方式购买泰扬投资（注册于香港）、旭台国际（注册于香港）等 8 名奈电科技股东合计持有的奈电科技100%股权，并配套募集资金。本次重组完成后，旭台国际持有重组后风华高科总股本的0.92%，泰扬投资持有重组后风华高科总股本的0.94%，锁定期均为12个月。
就本次交易是否需要履行《战投办法》的相关审批，证监会进行了反馈，竞天公诚律师事务所在补充法律意见书三（居然不是首次反馈就问的问题）答复到：公司会同独立财务顾问、律师就本次交易是否需要履行《战投办法》的相关审批一事，两次走访并咨询了商务部外国投资管理司受理处窗口并咨询了广东省商务厅，得到的回复均为：”由于本次交易完成后旭台国际、泰扬投资持有风华高科的股份均不足百分之十，因此不需要商务部的审批，受理窗口不接受此文件的申报。”广东省商务厅并确认因本次交易完成后旭台国际、泰扬投资持有的风华高科股份的比例均不足 1%,风华高科无需申领外商投资股份有限公司批准证书。基于上述，本所认为，本次交易中的交易对方旭台国际、泰扬投资取得风华高科股份的情形不构成《战投办法》规定的外国投资者对上市公司的战略投资行为，本次重组后上市公司不需取得外商投资股份有限公司批准证书。根据对商务部及广东省商务厅的咨询确认，本次交易不需要履行商务部关于外国投资者对上市公司进行战略投资等事项的相关审批，上市公司无需申领外商投资股份有限公司批准证书。
3、宁波韵升（600366）2015年重组
根据《重组报告书》，宁波韵升本次重组的方案为：宁波韵升以发行股份购买资产的方式收购汇源香港（注册于香港）持有的磁体元件、高科磁业两家上市公司控股子公司各25%的少数股东权益，以发行股份购买资产的方式收购杨金锡、刘晓辉等 10 名交易对方持有的盛磁科技 70%的股权。本次重组完成后，汇源香港持有重组后宁波韵升总股本的2.71%，并按3：3：4解锁，对应的解锁期间分别为12个月、24个月、36个月。
就本次重组是否适用《战投办法》，证监会连反馈都没有反馈，兴业证券在《独立财务顾问报告》中主动进行了披露，就汇源香港作为发行对象的情况是否符合《战投办法》的相关规定其披露到：《战投办法》适用于外国投资者对已完成股权分置改革的上市公司和股权分置改革后新上市公司通过具有一定规模的中长期战略性并购投资（“战略投资”，多么熟悉的表达），取得该公司 A 股股份的行为。根据《战投办法》第三条的规定，经商务部批准，投资者可以根据《战略投资管理办法》对上市公司进行战略投资。根据《战投办法》第五条的相关规定，外国投资者进行战略投资应符合的条件包括“首次投资完成后取得的股份比例不低于该公司已发行股份的百分之十，但特殊行业有特别规定或经相关主管部门批准的除外”。本次交易完成后，汇源香港将持有宁波韵升 2.71%的股份，不足百分之十，不符合《战投办法》的一般规定，不构成《战投办法》项下的外国投资者对上市公司的战略投资行为。
就本次交易是否须履行《战投办法》的相关审批其披露到：本独立财务顾问及本次交易律师就本次交易是否需要履行《战投办法》的相关审批一事，现场咨询了商务部外国投资管理司受理处窗口及宁波市江东区经济合作局受理窗口，得到的回复均为：“由于本次交易完成后汇源香港持有宁波韵升的股份不足百分之十，完成中国证监会相关审批程序即可，无需经商务部、宁波市江东区经济合作局审批，受理窗口不接受此文件的申报”。鉴于此，本独立财务顾问认为，本次交易中的交易对方汇源香港取得宁波韵升股份的情形不构成《战投办法》规定的外国投资者对上市公司的战略投资行为。根据商务部及宁波市江东区经济合作局的回复，本次交易不需要履行商务部关于外国投资者对上市公司进行战略投资的相关审批。
综上，本文本部分主要涉及的是明确不适用《战投办法》的案例（与本文第三部分第（七）部分稍有差别，第（七）部分进一步突破，外国投资者为自然人），采用的解释手段都是“原来的配方，熟悉的味道”，一方面从规定角度分析，认为持股比例不足10%，所以不适用《战投办法》；另一方面通过对主管商务部门及商务部主管司的口头咨询，得出不需要审批也不会受理申报文件的结论。当然第（五）部分的凯乐科技属于“玩砸了”，前后不一。持股比例不足10%的重组案例，在过往包括如今正在进行的案例中，外资比例低于10%的商务部也有大量审批的，该等做法需要尽快统一，否则十分损害法律的权威，也为权力寻租留下空间。
（七）明确不适用《战投办法》，且境外投资者为自然人
东软载波（300183）2015年重组
根据《重组报告书》，东软载波本次重组的方案为：东软载波向特定对象非公开发行股份和支付现金相结合的方式购买VPI（注册于BVI）、CIII（注册于台湾）、 USL（注册于BVI）、自然人张晓诗（外籍人士）、自然人邓杰（外籍人士）等上海海尔全部股东所持有的上海海尔全部股权,其中股份支付对价占交易作价的45%，现金支付对价金额占交易作价的 55%。本次交易完成后，VPI、CIII、USL、张晓诗和邓杰持有重组后东软载波总股本的比例分别为0.03%、0.04%、0.05%、0.12%及0.0016%，锁定期的安排为分批解锁，即交易对方在本次发行中认购的上市公司股份锁定期为24个月，自本次发行股份上市之日起满12个月解锁50%，满24个月解锁50%；截至本次发行股份上市之日，若交易对方取得的上海海尔股权不足12个月的，交易对方以该部分上海海尔股权认购的上市公司股份锁定期为36个月。
东软载波本次重组涉及的外国投资者还是很特殊的，不仅涉及到境外公司，还有外籍自然人，就本次重组是否适用《战投办法》，证监会没有反馈，东软载波在《重组报告书》中认为无须履行外国投资者对上市公司进行战略投资的相关审批，理由如下：
根据《战投办法》第二条的规定，《战投办法》适用于外国投资者对已完成股权分置改革的上市公司和股权分置改革后新上市公司通过具有一定规模的中长期战略性并购投资（以下简称“战略投资”，又是熟悉的表达）取得该公司 A 股股份的行为。根据《战投办法》第三条的规定，经商务部批准，投资者可以根据《战投办法》对上市公司进行战略投资。根据《战投办法》第五条的相关规定，外国投资者进行战略投资应符合的条件包括“首次投资完成后取得的股份比例不低于该公司已发行股份的百分之十，但特殊行业有特别规定或经相关主管部门批准的除外”。本次交易完成后，VPI、CIII、USL、张晓诗和邓杰的持股比例分别为0.03%、0.04%、 0.05%、0.12%及0.0016%，单独及合计持股比例均显著低于百分之十，不符合《战投办法》的一般规定，不构成《战投办法》项下的外国投资者对上市公司的战略投资行为。本次交易不需要履行商务部关于外国投资者对上市公司进行战略投资的相关审批。
相较于第（六）部分案例，本部分干脆只有法律分析，没有涉及对相关主管部门的咨询，从审核机构的反应来看，似乎已经完全放开，低于10%的已经不需要商务部审批，但颇为诡异的是，作为本次重组的法律顾问金杜未发表任何关于本次重组是否适用《战投办法》的意见。
综上，从中国玻纤的遮遮掩掩，到外籍自然人都能参与上市公司重组取得上市公司股份，《战投办法》的适用越来越松，实践中各显神通，《战投办法》的修订势在必然。监管与市场的博弈越来越表明 “存量外资从非上市主体进入上市公司，没有新增外资进入”（中国玻纤咨询商务部时中相关监管人员语）与纯粹的外国投资者投资上市公司毕竟有所区别，可见，区分新增境外主体直接投资上市公司取得增量股票和原已存在的境外主体以存量资产换取上市公司股票成为一种现实的必要。
四、持股比例低于10%的外商投资指导产业目录问题
在前述及其他案例中，出现上市公司外资比例低于10%的情形，当上市公司从事的行业为外资限制或禁止行业时，上市公司是否违反外商投资产业指导目录的规定往往被监管机构关注。
（一）关于上市公司外资比例的规定
早在股权分置改革完成前的2001年，对外贸易经济合作部、中国证券监督管理委员会就下发了《<上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见>的通知》（外经贸资发[2001]538号）就外商投资股份公司上市后的外资比例作出了规定，即上市发行股票后，其外资股占总股本的比例不低于10%；外商投资股份有限公司境内上市发行股票后外资比例低于总股本25%的，应缴回外商投资企业批准证书，并按规定办理有关变更手续。
2005年，商务部、中国证券监督管理委员会下发《关于上市公司股权分置改革涉及外资管理有关问题的通知》（商资发[2005]第565号），进一步明确：（1）原外资股股东出售股份后外资股比不低于25%的，上市公司继续持有外商投资企业批准证书，享受的外商投资企业待遇不变。（2）原外资股股东出售股份导致公司外资股比低于25%但高于10%的，上市公司继续持有外商投资企业批准证书，公司已享受的外商投资企业优惠分别按税务、海关、外汇管理等部门的有关规定办理相关手续。（3）原外资股股东出售股份导致上市公司外资股比低于10%的，上市公司需在3个工作日内到商务部和工商管理部门等相关单位依法办理相关变更手续，上市公司不再持有外商投资企业批准证书。
同一时期的《战投办法》也作出了相类似的规定，即第二十一条规定：投资者减持股份使上市公司外资股比低于25%，上市公司应在10日内向商务部备案并办理变更外商投资企业批准证书的相关手续。投资者减持股份使上市公司外资股比低于10%，且该投资者非为单一最大股东，上市公司应在10日内向审批机关备案并办理注销外商投资企业批准证书的相关手续。
在2008年内外资企业所得税统一之前（包括此后的过渡期），一般认为持股比例高于25%的外商投资企业才可以享受企业所得税优惠，随着过渡期的完成，外资比例的高低对是否享受企业税收优惠已经基本无意义，而主要在于是否触犯外商投资产业指导目录，从规定的角度看，目前外资比例10%的上市公司（这一点与非上市公司有所不同）不认为是外商投资企业，须注销外商投资企业批准证书，其从事外商投资产业指导目录限制或禁止行业，也不被限制或禁止。
（二）相关案例
1、美年大康2015年借壳江苏三友（002044，现已更名为“美年健康”）
根据《重组报告书》，美年大康本次借壳江苏三友的方案由重大资产置换与发行股份购买资产构成，重大资产置换双方交易标的作价的差额部分由江苏三友依据美年大健康全体股东各自持有的美年大健康股份比例向交易对方非公开发行股份购买。由于借壳完成后江苏三友继续存在，但其有外资比例，而美年大康的业务中存在外商指导产业目录的限制性行业，就该问题，证监会进行了反馈。天元律师事务所在补充法律意见书一中答复到：
外国投资者日本三轮和飞马日本合计持有的上市公司（指江苏三友）股份比例为 9.12%，低于10%。根据《商务部、中国证券监督管理委员会关于上市公司股权分置改革涉及外资管理有关问题的通知》（商资发[2005]第565号）的规定,上市公司外资股比低于10%的，上市公司应到商务部和工商管理部门等相关单位依法办理相关变更手续，上市公司不再持有外商投资企业批准证书。江苏三友于 2015 年 4 月 8 日召开了第五届第十九次董事会，审议并通过了《关于公司企业类型拟发生变更的议案》，同意公司因外资股东持股比例低于 10%，向商务部门缴销外商投资企业批准证书，并办理企业类型由股份有限公司(中外合资，上市)变更为股份有限公司（上市）的工商变更登记手续。根据江苏三友的确认及本所核查，江苏三友已向商务部门递交变更企业类型及缴批准证书的申请，南通市崇川区商务局受理后于 2015 年 5 月 26 日出具《关于江苏三友集团股份有限公司变更为内资企业的请示》(通崇商务发[2015]51号), 将申请文件呈递南通市商务局，相关程序正在办理过程中。
美年大健康所属行业为医疗卫生行业，其下属从事健康体检服务的各分、子公司为医疗机构，根据《外商投资产业指导目录(2015年修订)》的规定，医疗机构属于外商投资限制类行业。根据《外商投资企业境内投资的暂行规定》，外商投资企业投资限制类行业，应事先获得省级商务部门的批准。由于江苏三友的外资股东持股比例已低于 10%，江苏三友正在办理其企业类型变更及缴销其外商投资企业批准证书的手续，本所认为，江苏三友企业类型已不属于外商投资企业，本次交易不属于外商投资企业投资于限制类领域的情形，不需要依据《外商投资企业境内投资的暂行规定》取得省级商务部门的批准。
2、华闻传媒（000793）2014年重组
根据《重组报告书》，华闻传媒2014年重组的方案为：华闻传媒向特定对象非公开发行股份并支付现金的方式购买标的资产，其中之一为向西藏风网发行股份并支付现金购买其持有的掌视亿通100%股权,西藏风网本次重组后将成为华闻传媒的股东，西藏风网是一家外商兔子企业再投资的企业，西藏风网成为上市公司股东后，是否会涉及到上市公司性质变更为外商投资企业？该问题在本次重组中被多次反馈，其延伸就会涉及到外商投资的禁止领域问题，本次重组的各方为论这个问题可谓苦心孤诣，具体解释如下：
西藏风网成为上市公司股东不涉及《外商投资产业指导目录 (2011年修正，当时有效)禁止外商投资“互联网文化经营(音乐除外)”的规定。国务院2002年颁布的《指导外商投资方向的规定》第二条规定：“????规定适用于在我国境内投资举办中外合资经营企业、中外合作经营企业和外资企业(以下简称“外商投资企业”)的项目以及其他形式的外商投资项目(以下简称“外商投资项目”)”。 第三条规定：“《外商投资产业指导目录》和《中西部地区外商投资优势产业目录》是指导审批外商投资项目和外商投资企业适用有关政策的依据”。
根据《中外合资经营企业法》、《中外合作经营企业法》、《外资企业法》的规定，“中外合资经营企业”是指外国公司、企业和其它经济组织或个人按照平等互利的原则,经中国政府批准,在中华人民共和国境内，同中国的公司、企业或其它经济组织共同举办的合营企业；“中外合作经营企业”是指外国的企业和其他经济组织或者个人按照平等互利的原则，同中华人民共和国的企业或者其他经济组织在中国境内共同举办的合作企业；“外资企业”是指依照中国有关法律在中国境内设立的全部资由外国的企业和其他经济组织或者个人投资的企业,不包括外国的企业和其他经济组织在中国境内的分支机构。
经查验，西藏风网系外资企业风网科技在中国境内设立的有限责任公司。根据西藏风网的工商登记资料，西藏风网的设立并涉及外资主管部门前置审批事项。根据《中外合资经营企业法》、《中外合作经营企业法》和《外资企业法》的规定，西藏风网不属于适用《指导外商投资方向的规定》的中外合资经营企业、中外合作经营企业和外资企业。
规避论述外商投资企业再投资企业的相关规定，通过西藏风网的设立的行政程序来论证其企业性质，这样的论证路径有一定的不确定性，但是最终论证是为了表述上市公司的性质，并不纠缠于西藏风网，并由相关政府部门出具证明文件：
《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》中规定：外国投资者减持股份使上市公司外资股比低10%，且该投资者非为单一最大股东，上市公司应在10日内向审批机关备案并办理注销外商投资企业批准证书的相关手续。外国投资者减持股份使上市公司外资股比低10%，且投资者非为单一最大股东，上市公司自外商投资企业批准证书注销之日起30日内到工商行政管理机关办理变更登记,企业类型由“外商投资股份公司 (A股并购)”变更为“股份有限公司”。上市公司应自营业执照变更之日起30日内到外汇管理部门办理外汇登记注销手续。
根据上述规定，上市公司外资股低于10%且该投资者非为单一最大股东的,该上市公司即不再作为外商投资企业进行审批，企业类型亦不属于外商投资股份公司。根据华闻传媒公告信息，华闻传媒作为产业/股权投资平台公司，其自身并不开展任何互联网文化经营业务。其下属西安华商网络传媒有限公司等子公司存在从事互联网文化经营业务的情况。根据中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司提供的截至2014年6月30日的华闻传媒《股结构表》，华闻传媒不属于外商投资企业。根据本次重组方案,本次重组的实施不涉及华闻传媒企业类型变更为外商投资股份公司或外商投资企业的情形。2014年9月5日，海南省商务厅出具书面说明文件认为：西藏风网科技有限公司成为华闻传媒股东,不会导致华闻传媒企业类型变更为外商投资股份有限公司，故不涉及《外商投资产业指导目录》中限制类或禁止类项目。 2014年9月10日，广东省文化厅出具书面说明文件认为：若华闻传媒外资控股不超过10%，则不属于外商投资企业。
事实上前文中的物产中大的重组案例中也遇到了同样的外商投资产业指导目录的问题，解释方法与美年健康、华闻传媒的方法也较为相似。