私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）法律分析与建议之一

中国证券投资基金业协会（以下简称中基协）于2023年4月28日发布了《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》（以下简称“征求意见稿”），向社会公开征求意见。
截至2022年末，中基协已登记私募证券投资基金管理人9000余家，存续私募证券投资基金9.3万只，规模5.6万亿元，私募证券投资基金交易策略逐步多元化，交易活跃，投资资产覆盖股票、基金、债券和场内外衍生品，已经成为资本市场重要的机构投资者之一。
监管部门对于私募证券投资基金的针对性规定相对较少，此次是一有益的补台，相对于现行对私募证券投资基金的监管更加细化和明确。从监管的尺度上基本在资管新规和近期监管部门和行业协会对私募基金相关规定的范畴内，但相对于现在的私募证券基金监管实践肯定是大大加强，有些规则与证券期货机构的私募资管计划看齐，甚至对标公募基金监管要求；此外部分条款的执行对管理人和托管人具体把握可能有一定难度，希望在征求意见过程中能够完善。指引如果落地，将对行业发展将产生很大的影响，既有助于行业的规范，也将对相关行业机构带来不小的挑战。
私募证券投资基金领域的监管趋严是大势所趋，可以预见未来私募证券基金自身的灵活性有所弱化。管理人需要更加注重合规与专业，回归主动管理的本源和注重修炼内功。现就该征求意见稿的一些主要问题从法律视角简要分析和建议如下：
一、对私募证券基金参与衍生品业务严格要求
《征求意见稿》第三十一条定义（九）规定衍生品交易：是指《期货和衍生品法》第三条规定的衍生品交易。根据《期货和衍生品法》，该法所称衍生品交易，是指期货交易以外的，以互换合约、远期合约和非标准化期权合约及其组合为交易标的的交易活动。因此可知《征求意见稿》中的衍生品交易系指场外衍生品交易。
第七条【衍生品交易】私募证券投资基金开展衍生品交易的，应当以风险管理、资产配置为目标，以中国证监会认可的衍生品经营机构为交易对手方，并符合下列要求：
（一）参与衍生品交易期间基金净资产不低于5000万元人民币，但市场波动导致净值变化的除外；
（二）向单一交易对手方缴纳的保证金不得超过基金净资产的20%；
（三）参与衍生品交易的名义本金合计不得超过基金净资产的200%，基金合同中明确约定参与衍生品交易所缴纳的保证金不超过基金净资产50%的除外；
（四）不得将衍生品交易异化为股票、债券等场内标的的杠杆融资工具，不得为基金销售机构向自然人投资者销售特定结构的衍生品提供通道服务，不得为不符合专业交易者标准的投资者提供衍生品交易通道服务。
分析与建议：
《征求意见稿》第三十一条对于私募证券投资基金参与衍生品交易做了较为具体的规定，例如规定“参与衍生品交易期间基金净资产不低于5000万元人民币”，大大提高了基金规模的刚性要求和参与门槛，对小型私募基金管理人影响较大，而且如果遇到赎回等情况怎么操作，市场波动导致净值变化的除外条款本身也很难准确把握。根据证券公司场外期权业务交易对手方的要求，应当是专业机构投资者，需要满足“最近1年末净资产不低于5000万元人民币，但是对互换没有此要求，因此新规相当于大幅提高了互换的准入门槛；规定“向单一交易对手方缴纳的保证金不得超过基金净资产的20%”，分散了衍生品投资的集中度，需要基金产品与更多的交易对手方进行交易，目前实践中的多空组合收益互换、投资雪球结构的私募产品，实际上是一个产品与一家券商进行交易，如按照《征求意见稿》要求，将大幅提高私募基金产品的交易成本；关于名义本金比例的要求用名义本金与净资产比较是否科学也建议斟酌，例如买入一个香草期权，名义本金可以很大，但实际敞口只有支付的期权费。此外建议明确此处是初始保证金还是包括追加保证金。
对于第七条（四）的规定“不得将衍生品交易异化为股票、债券等场内标的的杠杆融资工具，不得为基金销售机构向自然人投资者销售特定结构的衍生品提供通道服务，不得为不符合专业交易者标准的投资者提供衍生品交易通道服务”，笔者认为是《征求意见稿》对于私募证券基金开展衍生品业务的关键行为约束。一是针对私募证券基金可能被用来作为以场外衍生品作为投资标的杠杆类融资工具，这一种情况在2015年股灾前后有为数不少的通过收益互换、场外期权进行个股杠杆融资的案例，根据现行的衍生品监管要求，收益互换业务不得用于个股的杠杆融资，需严格执行100%保证金，《征求意见稿》明确了私募证券基金适用这一要求；二是可能针对一些特殊衍生品例如雪球结构的收益凭证的销售行为，根据证监会要求，参与场外期权的交易对手方应当是专业机构投资者并且满足场外期权新规的一系列要求。非本金保障型收益凭证（例如雪球结构的收益凭证）的客户适当性应当参照场外期权业务。募集自然人投资者资金的私募证券基金如果投资此类场外衍生品就有可能构成基金销售机构向自然人投资者销售特定结构的衍生品提供通道服务，但是笔者建议需要明确构成“通道服务”的具体标准；三是场外期权和收益互换等场外衍生品的交易对手根据《证券期货投资者适当性管理办法》均应是专业交易者，对于不符合条件的投资者可能会通过投资私募证券基金的方式与对手方进行交易，这也可能构成交易通道服务。
二、对预警线与止损线的严格监管‍‍‍‍‍‍
第二十一条【预警线与止损线】私募证券投资基金应当审慎设置预警线、止损线及触发后的相关安排。基金合同中约定预警线、止损线的，预警线、止损线的设置应当与基金投资策略对应的潜在最大回撤、开放期安排及投资标的流动性特点相匹配。
私募基金管理人、私募基金托管人应当按照协会要求报送预警线、止损线相关情况。
第十一条【规范分级基金】开放式私募证券投资基金不得进行份额分级。私募基金管理人设立分级私募证券投资基金，不得违背利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则，不得存在以下情形：（六）设置预警线、止损线；
分析与建议：
预警线和止损线安排及具体数值一般取决于具体的合同约定，属于各方意思自治的内容，可通过各方同意进行调整，触及预警线意味着基金管理人需要通知投资者，也无法再加仓或开仓，并且基金管理人基于合同约定或基于勤勉尽责的履职义务往往会在跌破预警线时进行减仓操作，以做好底线管理；而止损线则意味着需要采取出清动作，强制平仓，基金管理人应该根据合同的约定进行变卖证券清盘。
而根据以上二条，《征求意见稿》虽然并未完全禁止，但是显然对私募证券基金设立预警线、止损线持审慎态度，尤其是对于分级基金，禁止设立预警线、止损线。这样的明确规定笔者理解以往是没有的，严格规定的初衷可能是考虑二级市场的波动性和市场冲击，对于非分级基金，《征求意见稿》规定合同中约定预警线、止损线的，预警线、止损线的设置应当与基金投资策略对应的潜在最大回撤、开放期安排及投资标的流动性特点相匹配，审慎安排对投资者有利；对于分级基金，普遍设置预警线和止损线，在出现市场波动时可能会触发平仓，容易导致股票二级市场的大幅波动和不确定市场风险。
三、针对基金管理规模20亿以上的私募基金管理人差异化监管
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第二十五条【压力测试】同一实际控制人控制的私募证券基金管理人在最近一年度末合计基金管理规模在20亿元以上的，应当持续建立健全流动性风险监测、预警与应急处置、关于预警线与止损线的风险管理制度，每季度至少进行一次压力测试。
第二十七条【信息报送要求】私募基金管理人应当按照下列要求向协会报送信息：（一）每季度报送私募证券投资基金的募集情况、投资运作、投资者情况，以及私募基金管理人关联方情况等信息；其中同一实际控制人控制的私募证券基金管理人在最近一年度末合计基金管理规模20亿元以上的，应当自本年度起每月报送前述信息；
第二十八条【风险准备金】同一实际控制人控制的私募证券基金管理人在最近一年度末合计基金管理规模20亿元以上的，其应当自本年度起从基金管理费（含业绩报酬）中提取风险准备金，主要用于弥补因私募基金管理人违法违规、违反合同约定、操作错误或者技术故障等给私募证券投资基金或者投资者造成的损失。鼓励其他私募证券基金管理人结合自身特点建立风险准备金管理制度。
分析与建议：
《征求意见稿》有多处针对最近一年度末合计基金管理规模20亿元以上的管理人要求加强监管，以20亿为界差异化监管，包括风险管理制度持续建立、压力测试每季度一次、提取风险准备金等，有助于投资者的保护。但是目前《征求意见稿》的规定似乎操作性较差，建议正式稿加以明确，例如风险准备金的比例和管理如何操作等问题。
四、投资单一资产资金不得超过基金资产的25%的严格限制
第十二条【组合投资】私募证券投资基金应当采用资产组合的方式进行投资。单只私募证券投资基金投资于同一资产的资金，不得超过该基金净资产的25%；同一私募基金管理人管理的全部私募证券投资基金投资于同一资产的资金，不得超过该资产的25%。银行活期存款、国债、中央银行票据、政策性金融债、地方政府债券、公开募集基金等中国证监会、协会认可的投资品种除外。符合下列条件之一的，不受前款规定的投资比例限制：（一）参与战略配售、上市公司非公开发行股票等特定项目投资，并在基金合同中明确约定拟投标的名称、投资比例的封闭式私募证券投资基金；（二）在基金合同中明确约定将90%以上基金资产投资于符合本条第一款组合投资要求的单只基金的私募证券投资基金；（三）中国证监会、协会规定的其他情形。
分析与建议：
《征求意见稿》这一条的双25%规定直接对标私募证券资管计划的要求，特别是单只私募证券投资基金投资于同一资产的资金，不得超过该基金净资产的25%，应该说非常严格。值得注意的是私募基金本身的灵活性和监管加强如何平衡，是否要将私募证券基金严格按照持牌金融机构来监管。综观《征求意见稿》，笔者理解监管部门强调了流动性风险和市场波动的防范，无论从本条的双25%要求还是预警线和止损线的严格限制，背后似乎都是在着重考虑应对市场的极端风险。建议后续正式稿能够在注重风险防范同时更加平衡考虑私募基金的特质，建立适当差异化多元化的市场。
五、业绩报酬计提的规范
第二十条【业绩报酬】私募证券投资基金设定业绩报酬的，应当在基金合同中合理设定业绩报酬的计提方法、频率、比例，业绩报酬与基金业绩表现挂钩。私募基金管理人应与投资者利益保持一致，不得在合同中约定不公平或者不恰当的业绩报酬相关条款，不得采用对自身明显有利或者过度激励的计提方式。
私募证券投资基金只能采取一种业绩报酬计提方法，且该种计提方法应当基于基金份额的整体收益情况进行计算，保证公平对待投资者。私募证券投资基金计提业绩报酬除另有规定外应当以基金份额取得正收益为前提。
分析与建议：
《征求意见稿》这一条有助于规范行业，促进行业健康发展，对管理人或影响较大，除了公平原则和投资者利益保护的原则性要求外，明确且计提方法应当基于基金份额的整体收益情况进行计算，这与行业较多的单笔计提实践可能提出了挑战，不能再基于某一笔操作有收益即计提，而要基于整体收益情况，且计提业绩报酬除另有规定外应当以基金份额取得正收益为前提。
六、私募证券投资基金的适当性管理义务要求更加严格
《征求意见稿》第六条【特殊投向适当性匹配要求】规定，私募证券投资基金的风险等级应当与风险收益特征相匹配。私募证券投资基金主要投向流动性较低资产、衍生品、境外资产的，投资者风险评级不得低于基金风险等级。
分析与建议：
该条对投向流动性较低资产、衍生品、境外资产的私募证券基金，要求投资者风险评级不得低于基金风险等级，则意味着对于其它类型的私募证券基金，则允许可以越级销售，即可以不“强匹配”。这一点一方面是加强对投资者的保护，同时依然有一些不确定性问题。
原因是目前私募证券基金的适当性管理适用《证券期货投资者适当性管理办法》，在基金管理人识别到客户购买产品的风险等级与其风险承受能力不匹配时，向投资者提示风险不匹配的情况，如投资者依然选择购买，可以在签署特别风险提示文件后购买。此前对这种做法一直有与新证券法第八十八条第二款要求匹配的原则相冲突的争议，从《征求意见稿》来看，相当于是认为新证券法并未完全否定越级销售行为。后续如何认定值得关注。
如果从券商私募资管计划的最新要求来看，根据证监会2023年修订的《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》第二十八条，证券期货经营机构和销售机构在募集资产管理计划过程中，应当按照中国证监会的规定，严格履行适当性管理义务，充分了解投资者，对投资者进行分类，对资产管理计划进行风险评级，遵循风险匹配原则，向投资者推荐适当的产品，禁止误导投资者购买与其风险承受能力不相符合的产品，禁止向风险识别能力和风险承受能力低于产品风险等级的投资者销售资产管理计划。即证券公司、证券资管机构的私募资管计划不能越级销售，必须严格履行“强匹配”，而根据《征求意见稿》，对于社会类私募证券基金，并未禁止对投向流动性较低资产、衍生品、境外资产以外资产的私募证券基金投资者越级销售，未强制要求“强匹配”。相对来说，监管的思路是对私募证券投资基金的适当性义务管理适度提高了要求，但是主观上还是想保留一定灵活度，通过协会的指引安排对《证券法》关于适当性管理的规定作了解释。
七、私募证券基金托管人的职责边界
《征求意见稿》第二十三条【私募基金托管人】规定，私募基金托管人应当根据《证券投资基金法》要求履行法定职责。私募基金托管人发现私募基金管理人的投资运作行为违反法律、行政法规、本指引规定的，应当予以拒绝，立即通知私募基金管理人，并及时向中国证监会、协会报告。私募基金托管人发现私募基金管理人依据交易程序已经生效的投资指令违反法律、行政法规、本指引规定的，或者违反基金合同约定的，应当立即通知私募基金管理人，并及时向中国证监会、协会报告。私募基金托管人应当按照协会要求提供私募证券投资基金运作相关信息。
第二十六条【信息披露要求】私募基金管理人、私募基金托管人等信息披露义务人应当按照相关规定要求履行信息披露义务。私募证券投资基金运作期间，私募基金管理人、私募基金托管人等信息披露义务人应当符合下列要求：……
私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金销售机构、其他基金服务机构，以及前述机构的股东、合伙人、实际控制人、关联方和工作人员应当遵守前款要求。
分析与建议：
私募证券投资基金受证券投资基金法规制没有任何争议，因此《征求意见稿》明确私募基金托管人应当按照《证券投资基金法》的要求履行法定职责。实践中，私募证券基金由于资金账户和股票账户等投资标的账户的闭环运作，资金监管一般无问题，对托管人的期待主要集中在托管人对管理人投资管理的监督职责的边界。总体而言争议不大，但是托管人履行投资监督义务的权利和责任边界需要明确和完善。《征求意见稿》除了强调托管人按照《证券投资基金法》履行职责，在个别条款对托管人职责做了专门特别规定，并未强调可以通过合同特别约定具体托管人职责（当然也并未否定可以在合同中特别约定托管人职责）。
专门特别约定包括：
第五条的规定“私募基金托管人应当督促私募基金管理人履行相关信息披露义务，按约定办理基金清算事宜”，相对于之前因为增加了“存续门槛”的要求（除市场波动导致基金净值低于1000万以外，如连续60个交易日基金净值低于1000万以下的，基金应当进入清算流程），明确了托管人督促管理人履行信息披露、按约清算义务的职责。————应该说这里的托管人应当督促管理人信息披露的要求超过以往法律和监管规定的要求，《证券投资基金法》仅要求托管人办理与基金托管业务活动有关的信息披露事项；《证券投资基金托管业务管理办法》倒是规定托管人在发现基金份额价值存在问题或管理人投资运作存在违法违规时需提示或督促基金管理人依法履行披露义务，但是该办法笔者理解主要针对公募基金，同时《征求意见稿》第二十三条并未按照《证券投资基金托管业务管理办法》明确托管人应当承担督促基金管理人依法履行披露义务的要求。此外第五条“除市场波动导致净值变化外”的规定或对管理人和托管人带来执行上的难度，因为本条缺乏对“市场波动”的标准界定，建议正式稿加以明确。
第二十一条【预警线与止损线】规定私募基金管理人、私募基金托管人应当按照协会要求报送预警线、止损线相关情况；第二十二条【巨额赎回】规定，在确保公平对待投资者前提下，私募基金管理人与私募基金托管人可以依照法律、行政法规、中国证监会和协会规定以及合同约定，协商采取延期办理巨额退出申请、暂停接受退出申请、延缓支付退出款项、收取短期赎回费等流动性管理措施。————第二十一和二十二条笔者理解都是明确管理人和托管人流动性风险管理空间或明确管理要求。
第二十六条第二款规定将私募基金管理人和私募基金托管人等信息披露义务人的要求写在同一条款下，但是具体的要求显然是有所区分的，并非都是托管人义务，而且实践中直接面对投资者的信息披露义务人主要是管理人，因此建议将该条的规定区分管理人和托管人分别规定。
八、私募证券基金的通道业务限制
《征求意见稿》第四条【禁止通道业务】规定，私募基金管理人应当对投资者资金来源的合规性进行审查，不得由投资者或其指定第三方下达投资指令或者自行负责投资运作，不得为金融机构、其他私募基金管理人，金融机构资产管理产品以及其他私募基金提供规避投资范围、杠杆约束、投资者门槛等监管要求的通道服务。
分析与建议：
对于通道业务的禁止并不意外，私募基金管理人作为信托关系受托人履行受托人义务、对基金进行主动管理是资产管理行业健康发展的基石，禁止通道业务在资管新规后的多部私募基金领域规则中都有要求，《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》第四十七条对私募资管计划也有类似规定“证券期货经营机构应当切实履行主动管理职责，不得有下列行为：（一）为其他机构、个人或者资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务；（二）由委托人或其指定第三方自行负责尽职调查或者投资运作；（三）由委托人或其指定第三方下达投资指令或者提供具体投资标的等实质性投资建议；（四）根据委托人或其指定第三方的意见行使资产管理计划所持证券的权利；（五）法律、行政法规和中国证监会禁止的其他行为。”
值得关注的是投资二级市场的私募证券基金，在通道业务的具体表现上与私募股权基金有所不同，发生的争议解决案例相对较少，但是不代表不存在可能产生重大利益冲突的问题。较为普遍的是投资者向私募基金支付一笔通道费，获取一个“席位”，开展各种投资与交易，再如近期被关注较多的量化私募基金购买公募指增产品，多家量化私募现身公募指增产品的前十大持有人名单，被诟病缺乏合理的商业逻辑。还有报道证券公司因为通过资产管理计划无法实现百分之百投资雪球结构产品，借道私募基金进行投资，私募证券基金资金募集及投资标的主要由证券公司主导确定，私募基金管理人仅象征性收取管理费，不进行主动投资管理。
九、对私募基金管理人担任投资顾问作出规定
《征求意见稿》第二十九条【投资顾问业务】规定，私募基金管理人开展证券投资顾问业务的，应当参照本指引执行，不得通过担任投资顾问方式规避本指引规定。
分析与建议：
这一条的规定本身并无问题，但是所谓“应当参照”是指哪些方面语焉不详，具体目的尚不明确，其中的“规避本指引规定”是否是指第四条规定的“禁止通道业务”，如果是，似乎在制定逻辑上有矛盾之处，因为第四条已经对相关情况做了较为明确的规定。
《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》第三十七条也有相应的规定“证券期货经营机构应当对投资顾问的投资建议进行审查，不得由投资顾问直接执行投资指令。证券期货经营机构不得允许投资顾问及其关联方以其自有资金或者募集资金投资于分级资产管理计划的劣后级份额，不得向未提供实质服务的投资顾问支付费用或者支付与其提供的服务不相匹配的费用。”